沈雯珍 陳壽雨

【摘要】股票指數(shù)受各種宏觀經(jīng)濟變量的影響。居民消費價格指數(shù)（CPI）是諸多宏觀經(jīng)濟變量中的一個重要變量，在一定程度上造成股指的波動。本文對CPI變動對上證指數(shù)影響進行實證研究，發(fā)現(xiàn)CPI和上證指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，兩者有相關(guān)性。從長期來看，CPI對股指波動的影響持續(xù)時間較長。從動態(tài)影響路徑看，CPI變動會對股指產(chǎn)生同方向的影響，并在一段時間后則會趨于平穩(wěn)。

【關(guān)鍵詞】CPI 上證指數(shù) 協(xié)整檢驗 VAR模型

一、引言

CPI作為我國宏觀層面的重要指標之一，存在于居民生活的日?；顒又校羰荂PI發(fā)生了變化，就會影響到居民對于商品的價格預(yù)期。根據(jù)永久收入消費理論，居民為了穩(wěn)定一生的生活狀態(tài)，會根據(jù)價格預(yù)期的變動而改變他的消費水平，變更所愿意且可以支付的商品和服務(wù)的等級。居民改變了他的消費水平，企業(yè)就會在一定程度上改變他的生產(chǎn)力水平，投資者也會相應(yīng)改變他的理財方案。這一系列的變動引起整個宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)層層波瀾。因此CPI的變動與整個宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)的變化緊密相連，如果整個宏觀經(jīng)濟發(fā)生變化則必然會導(dǎo)致股票市場的波動。本文基于首先基于各國學(xué)者就CPI對股票市場的影響所得到的不同結(jié)論，再根據(jù)所得到的數(shù)據(jù)對現(xiàn)狀進行分析，然后應(yīng)用Engle-Granger協(xié)整檢驗來探討CPI和上證指數(shù)兩者之間是否存在正向關(guān)系，以及構(gòu)建VAR模型并建立脈沖響應(yīng)函數(shù)得出CPI對股票市場的動態(tài)影響途徑，最后得出相應(yīng)的結(jié)論。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于CPI變動對股票指數(shù)的影響眾說紛紜，且從未停止。不同學(xué)者所研究的國家不同、研究的時間范圍不同、研究的角度不同等因素，得出的研究結(jié)論果也不盡相同。國外學(xué)者主要形成三派觀點：一派認為CPI變動對股票指數(shù)短期產(chǎn)生影響，但是長期不明顯;另一派則認為CPI對股票指數(shù)影響較小，體現(xiàn)弱相關(guān)性;最后一派認為CPI對股票指數(shù)的影響具有反方向的關(guān)系。國內(nèi)近期的相關(guān)研究也不少。黎陽（2014）對宏觀經(jīng)濟變量和股市價格內(nèi)在是如何相互影響機制進行研究，在應(yīng)用SVAR模型的基礎(chǔ)上，針對上證綜指等四個指數(shù)運用脈沖響應(yīng)和方差分解的方法，發(fā)現(xiàn)中國的股價起伏和以上四個指標之間存在相關(guān)性，隨著時間的進展逐步加強，股票市場反應(yīng)了中國宏觀經(jīng)濟的變化。章亞芬（2016）經(jīng)過實證分析發(fā)現(xiàn)CPI對股票指數(shù)存在有一定的影響，但是它對股票指數(shù)的影響卻并不顯著。羅進（2013）通過協(xié)整檢驗探究CPI和房地產(chǎn)價格、股票價格、匯率、國際原油價格的相關(guān)性，繼而建立VAR模型探討核心CPI和以上指標的動態(tài)路徑。

從整個股市的長期發(fā)展來看，隨著時間的變化和國家整體發(fā)展，股市也隨之發(fā)展得越來越好。雖然就早期眾多學(xué)者對于股市的研究來看，CPI和股市之間并不存在著相關(guān)性，甚至存在相反的關(guān)系，但是根據(jù)現(xiàn)狀分析可以發(fā)現(xiàn)，與之以往不同的是股票市場作為我國金融市場運行的風(fēng)向標，將會受到整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。本文認為CPI和股票市場存在相關(guān)性，由于CPI的現(xiàn)狀是溫和上揚的狀態(tài)，整體經(jīng)濟形勢良好，故本文的研究假設(shè)是從長期來看CPI的變動會對股市造成顯著的正向影響。

三、實證分析

為了研究結(jié)果更具備真實有效性，本文從國家數(shù)據(jù)網(wǎng)和東方財富網(wǎng)中獲得2010年至2019年共十年的月度數(shù)據(jù)，其中上證指數(shù)的月度數(shù)據(jù)為每個月的收盤價的平均值。

首先進行序列的平穩(wěn)性檢驗。本次研究所采用的均是時間序列數(shù)據(jù)，為了防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，在應(yīng)用Engle-Granger協(xié)整檢驗之前，首先對CPI和上證指數(shù)序列進行單位根檢驗。通過單位根檢驗發(fā)現(xiàn)CPI序列的ADF統(tǒng)計值為0.33，臨界值為1%、5%、10%時的值分別為-2.58、-1.94、-1.61，此時它的P值為0.77，顯然此時是不拒絕原假設(shè)的，故此時是非平穩(wěn)的。上證指數(shù)序列的ADF統(tǒng)計值為-2.46，臨界值 為1%、5%、10%時的值分別為-3.48、-2.88、-2.58，此時它的P值為0.12，不能拒絕原假設(shè)，說明是非平穩(wěn)的，均存在單位根過程。繼續(xù)對這組數(shù)據(jù)進行一階差分，試圖確定這組數(shù)據(jù)在幾階差分平穩(wěn)，是否存在同階平穩(wěn)現(xiàn)象，以便進行Engle-Granger協(xié)整檢驗。一階差分之后，CPI序列的ADF統(tǒng)計值為-12.93，臨界值為1%、5%、10%時的值分別為-2.58、-1.94、-1.61，此時它的P值為0.00，顯然此時是拒絕原假設(shè)的，故此時是平穩(wěn)的;上證指數(shù)序列的ADF統(tǒng)計值為-8.62，臨界值為1%、5%、10%時的值分別為-2.58、-1.94、-1.61，此時它的P值為0.00，故此時是拒絕原假設(shè)的，故此時是平穩(wěn)的。因此，CPI和上證指數(shù)序列都是一階差分平穩(wěn)，可以進行Engle-Granger協(xié)整檢驗。

其次進行Engle-Granger協(xié)整檢驗。確定二者存在同階平穩(wěn)現(xiàn)象之后，決定運用Engle-Granger協(xié)整檢驗對其探究二者是否存在協(xié)整現(xiàn)象。通過Engle-Granger協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)P值為0.00，是拒絕原假設(shè)的，二者存在協(xié)整關(guān)系。故從長期來看，CPI和上證指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系，CPI和股票市場實際上存在相關(guān)性，檢驗結(jié)果與CPI和上證指數(shù)的現(xiàn)狀分析相符。

為了構(gòu)建VAR模型，為了保證研究結(jié)果的有效性，先計算滯后階數(shù)的大小。關(guān)于滯后階數(shù)的大小，滯后階數(shù)如果太小，會導(dǎo)致研究過程中的約束過少，但是如果太大，就會導(dǎo)致約束過多不夠自由。本文選擇了LOGL、LR、FPE、AIC、SC、HQ六種公認的權(quán)威原則對其進行選擇。經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)滯后階數(shù)0沒有準則選擇它，故舍棄不選;滯后階數(shù)1有SC一個準則選擇;滯后階數(shù)2有LR、FPE、AIC、HQ四種準則選擇它，滯后階數(shù)4也沒有準則選擇它，故不選。綜上所述，為了保證研究結(jié)果的合理有效，選擇多數(shù)準則認可的滯后階數(shù)，故滯后階數(shù)為2。

基于VAR模型的脈沖響應(yīng)分析。圖1和圖2是我們通過運用VAR模型中的脈沖響應(yīng)來試圖分析CPI對上證指數(shù)的動態(tài)影響路徑，探討CPI對于上證指數(shù)的長期影響方式。兩張脈沖響應(yīng)函數(shù)圖中都有三條線，中間是藍線，旁邊是兩條紅線。藍線表示CPI受到一個標準差沖擊之后上證指數(shù)的脈沖響應(yīng)的曲線，最上面的一條紅線表示對于藍線所表示數(shù)值正的兩倍標準差偏離，最下面的一條紅線表示對于藍線所表示數(shù)值的負的兩倍標準差偏離，橫軸為時間長度，縱軸為沖擊的力度，整體表現(xiàn)為CPI月度數(shù)據(jù)（CPID）對上證指數(shù)月數(shù)據(jù)（SZDY）的動態(tài)影響。

為了更完善的就研究結(jié)果進行論述，本圖選擇了100期作為總的時間長度來進行研究。由圖1中所示的CPI對上證指數(shù)的響應(yīng)函數(shù)圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，在初始存在一個輕微負向的沖擊，且在第3期左右變?yōu)榱悴⒅笾饾u變大，在第15期時抵達了最高點，大概是3.5左右的地方，之后曲線逐漸下降，在第95期左右轉(zhuǎn)變?yōu)榱?，趨向平穩(wěn)。由此明顯可見，總體來說，當CPI上升的時候，會同時推動上證指數(shù)的上漲，而這種沖擊就長時間而言它的持續(xù)時間會很久，故而CPI對于上證指數(shù)所造成的沖擊是持續(xù)深遠的。

結(jié)合現(xiàn)狀分析可以發(fā)現(xiàn)CPI整體處于溫和上揚的狀態(tài)，當CPI處于溫和上揚階段時，整個宏觀經(jīng)濟的氛圍都是溫和輕松的，不僅能直接影響上證指數(shù)，也能從衣食住行、教育、醫(yī)療保險等多個方面?zhèn)让嬗绊懮献C指數(shù)，相反如果CPI處于劇烈上漲狀態(tài)時，往往意味著宏觀經(jīng)濟正經(jīng)歷著一個通貨膨脹的狀態(tài)，此時政府將會應(yīng)用緊縮的國家政策，以抑制此時所存在的一個通貨膨脹的狀態(tài)。所以圖1的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖表示在CPI的溫和上揚的大背景下，國家為了維持整體經(jīng)濟環(huán)境所財政政策和貨幣政策都會較為溫和，有助于經(jīng)濟走向繁榮。CPI的上升，將促使大筆資金流向股票市場，因此CPI對上證指數(shù)的影響表現(xiàn)為正向沖擊。

圖2是關(guān)于CPI對上證指數(shù)的累計響應(yīng)函數(shù)可見，CPI對上證指數(shù)的沖擊是正向的沖擊，在初始受到?jīng)_擊以后沖擊逐步增加累計，在大約第50期左右達到最大值9到10之間，之后維持最大值不變。由此可見，CPI溫和上揚的態(tài)勢側(cè)面反映中國宏觀經(jīng)濟向好，中國宏觀經(jīng)濟發(fā)展是健康有力可持續(xù)的，這增添了投資者的信心，愿意向中國股市投入資金，中國的上市企業(yè)發(fā)展非常好，股市本身就存在著上升的力量，這些都給予了中國股市正向影響，且這股沖擊是正向且長遠的，以上由累計響應(yīng)函數(shù)圖的分析與前文對于CPI和上證指數(shù)現(xiàn)狀分析相符。

四、結(jié)論

本文就近10年來每月CPI指數(shù)和上證指數(shù)的現(xiàn)行狀態(tài)進行分析，通過運用Engle-Granger協(xié)整檢驗和建立在VAR模型的脈沖響應(yīng)分析得到CPI對股票市場的影響，以下幾點為本文的結(jié)論。就早期眾多學(xué)者對中國及其他亞太地區(qū)的研究表明，CPI對股票市場的影響極其微弱，甚至出現(xiàn)反方向影響的現(xiàn)象，相反，美國等發(fā)達國家則是CPI對股票市場的影響呈現(xiàn)正向的顯著相關(guān)的現(xiàn)象。這些早期對亞太地區(qū)研究成果與本文對于中國的研究結(jié)果相反，表明早期中國及其他亞太地區(qū)的股票市場乃至金融市場的發(fā)展還不夠成熟，法律法規(guī)的執(zhí)行力度還不夠，信息披露這一塊有眾多的漏洞。然而本文就近十年數(shù)據(jù)來看，可以發(fā)現(xiàn)我國近年來在股票市場的努力是有目共睹的，且取得了階段性的成就，由Engle-Granger協(xié)整檢驗我們發(fā)現(xiàn)CPI和上證指數(shù)之間存在著協(xié)整的關(guān)系，有一定的相關(guān)性，而且我們發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)可以反應(yīng)出CPI對它的影響。建立在VAR模型上的脈沖響應(yīng)分析我們可以發(fā)現(xiàn)一些顯著論點，其一，從長期來看，CPI對股票市場的沖擊是極其長遠的，持續(xù)時間較長，既有間接影響，也存在直接的影響;其二，從動態(tài)影響路徑進行分析，我們可以看出CPI會對股票市場產(chǎn)生一個正方向的影響，在一段時間后則會趨于平穩(wěn)。

參考文獻：

[1]章亞芬.滬深300股指與宏觀經(jīng)濟變量的關(guān)系——基于CPI與貨幣供給量的實證分析[D]. 山東財經(jīng)大學(xué)， 2016.

[2]黎陽.SVAR模型的我國股票市場與宏觀經(jīng)濟關(guān)系的實證研究[D]. 江西財經(jīng)大學(xué)， 2014.

[3]喬萬鳳.我國貨幣政策對股票價格的實證研究[D].中南大學(xué)， 2013.

[4]羅進.資產(chǎn)價格波動對我國通貨膨脹的影響——基于核心CPI的實證研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)， 2013.

[5]Andreas Humpe，Peter Macmillan. Can Macroeconomic Variables Explain Long-term Stock Market Movements A comparison of the US and Japan[J]. App lied Financial Economics， 2009，19 （1-2）： 111-119.

作者簡介：沈雯珍，女，浙江越秀外國語學(xué)院金融工程專業(yè)2016級學(xué)生;陳壽雨，男，浙江越秀外國語學(xué)院教師，為該論文指導(dǎo)教師。