胡貝佳

摘要：石油資源乃全世界稀缺的能源資源，對其相關(guān)行業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，更是各國工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展不可或缺的重要動力。而股票市場乃一國經(jīng)濟的風(fēng)向標(biāo)，發(fā)揮著價值發(fā)現(xiàn)和經(jīng)濟預(yù)測的作用。本文從定性分析與定量分析兩個方面，深入研究國際石油價格與中國股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系，并結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟現(xiàn)狀進(jìn)行因素分析和檢驗，并給出可行的結(jié)論建議。本文結(jié)果對于合理預(yù)測分析國際油價對我國股票市場的影響具有推動意義。

關(guān)鍵詞：國際油價;中國股票市場;上證指數(shù);深證成指

一、引言

（一）研究背景

石油作為“工業(yè)的血液”對一國工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展有著重要意義，我國正處于社會主義建設(shè)蓬勃發(fā)展時期，對戰(zhàn)略性能源需求甚大。雖然目前我國的石油儲備量已達(dá)到300億桶，位居全球第十二位，但是我國依舊需要龐大的石油進(jìn)口。主要原因有三，一是我國的人口基數(shù)大，雖總量豐富，但人均石油占有量不足;二是我國的石油資源分布不均，相較于國內(nèi)陸運，國際海運成本較低;三是我國依舊是世界上最大的發(fā)展中國家，石油作為重要的戰(zhàn)略性資源，對我國資源可持續(xù)發(fā)展起著重要作用。在此背景下，國際油價的微小波動也勢必對我國經(jīng)濟發(fā)展造成影響。另一方面，股票市場是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系緊密。股票市場不僅迅速反映經(jīng)濟波動趨勢，而且對未來變動趨勢亦起著發(fā)現(xiàn)預(yù)測功能。

以石油危機為鑒，國際油價可能確實與股票市場價格有著千絲萬縷的影響關(guān)系。1973年第一次石油危機后，國際油價在短時間內(nèi)飆升導(dǎo)致了美國標(biāo)普指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)的大跌;而2003年至2007年的第二次石油危機，國際油價再次飆升，美國標(biāo)普指數(shù)升至突破1600點。

（二）文獻(xiàn)綜述

就國際油價和股票市場之間的相關(guān)性，一部分學(xué)者認(rèn)為國際石油價格對股市存在負(fù)向影響。國外學(xué)者Kling[1]是最早研究石油價格波動和股票市場收益率關(guān)系的學(xué)者，他選取1973-1982年間的數(shù)據(jù)，認(rèn)為國際石油價格的波動將會引起美國股票市場收益率的反向波動，Agren[2]研究的則是石油價格對不同國家股票市場的影響，他得到結(jié)論國際油價的波動對美國、日本、英國和挪威的股市都有負(fù)向關(guān)系，Miller[3]研究發(fā)現(xiàn)1971-1999年間，油價對經(jīng)合發(fā)展組織的股票市場有著負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者何文忠[4]研究了國際石油價格對我國股票市場的溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在平緩時期，國際油價對股票市場有著負(fù)向沖擊。

另一部分學(xué)者認(rèn)為國際石油價格與股市之間并無顯著影響關(guān)系。以Chen，Roll and Ross[5]為代表的學(xué)者研究分析了1958-1984年間國際石油價格和紐約股指收益率之間的關(guān)系，結(jié)果表明國際油價的波動對紐約股指收益率并未產(chǎn)生影響;Miller研究發(fā)現(xiàn)1999-2008年間，油價對經(jīng)合發(fā)展組織并不存在明顯影響關(guān)系。金洪飛、金犖[6]研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場和國際石油價格之間不存在收益率溢出效應(yīng)也不存在波動溢出效應(yīng);郭國峰、鄭少鋒[7]分析2001-2010年間的數(shù)據(jù)，得到中國股市整體對國際能源價格波動未做出顯著反應(yīng)的結(jié)論。

二、研究意義

（一）國際油價波動的研究意義

原油一直是具有戰(zhàn)略性意義的國民工業(yè)資源，是大部分行業(yè)賴以生存的生產(chǎn)要素。最近幾十年來，原油價格不斷呈現(xiàn)短期震蕩波動勢態(tài)，而其價格的不穩(wěn)定性將會抬高成本價格，直接影響與其相關(guān)的實體經(jīng)濟領(lǐng)域。另一方面，原油也對金融市場影響頗大。由于金融衍生品的蓬勃發(fā)展，原油市場與金融市場接軌緊密，原油及其相關(guān)行業(yè)股票、基金、期貨已逐漸進(jìn)入大眾視野。而資源性金融資產(chǎn)由于具有一定的儲蓄價值和對抗通貨膨脹風(fēng)險的特殊性，一直具備較高的投資價值。因此對國際原油價格的研究對我國實體經(jīng)濟和金融市場都具有重要意義。合理分析國際油價波動，積極預(yù)測未來油價波動趨勢，不僅可以做到謹(jǐn)慎應(yīng)對，穩(wěn)中有進(jìn)，更可以未雨綢繆，防患未然。

（二）股票市場波動的研究意義

股票市場一直是金融市場的重要組成部分，更是金融市場最為敏感的風(fēng)向標(biāo)。股票市場的波動由頗多因素共同作用而成，具有隨機性和時效性，但不可否認(rèn)的是，國際石油價格的波動一定對國際金融市場有著重要影響。我國金融市場雖有其獨特的運行機制，但仍與國際金融市場聯(lián)系緊密，因此國際石油價格的波動也勢必將會對我國金融市場產(chǎn)生聯(lián)動影響。股票市場作為金融市場的代表，可以迅速且準(zhǔn)確地反應(yīng)金融市場的變化動向，因此研究股票市場的收益和風(fēng)險波動是有其代表性意義的。掌握股票市場收益和風(fēng)險的變動情況有利于分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟局勢，見微知著。

三、指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

（一）國際油價數(shù)據(jù)指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

對于國際原油價格的測度，學(xué)者們一般選取的數(shù)據(jù)為英國布倫特原油期貨價格，如鐘婉玲[8]，或者美國WTI原油期貨價格，如姚洪心、姚一帆[9]。其中英國布倫特原油期貨價格主要依賴于供給端OPEC的產(chǎn)量和需求端歐洲、亞洲的需求量，而美國WTI原油期貨價格主要依賴于原油庫存，兩者價格漲跌同步，英國布倫特原油現(xiàn)貨交易量大，常作為國際原油現(xiàn)貨市場的基準(zhǔn)價格，而美國作為原油消費大國，WTI原油期貨交易量極大，常用作國際原油期貨市場的基準(zhǔn)價格。由于期貨市場和股票市場的聯(lián)動性較強，因此本文將選取2011-2020十年間紐約商品交易所NYMEX的紐約原油CFD月均收盤價格，以此作為國際原油價格的測度指標(biāo)。

（二）股票市場數(shù)據(jù)指標(biāo)構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

對于股票市場的的測度，學(xué)者們一般選取的數(shù)據(jù)為我國對應(yīng)的道瓊斯指數(shù)，如郭國峰、鄭紹鋒;或者上證綜指，如孫梅、楊天[10]。由于本文主要研究對象為中國股票市場，因此本文將選取2011-2020十年間的上證指數(shù)和深證成指作為測度指標(biāo)，分別研究上交所與深交所的行情數(shù)據(jù)。同時分析兩大代表性股票指數(shù)有利于相互補充，使得研究結(jié)果更全面準(zhǔn)確。

四、定性分析與數(shù)據(jù)說明

由圖可見，國際油價呈現(xiàn)穩(wěn)定-下降-波動三個階段，上證綜指和深證成指呈現(xiàn)穩(wěn)定-上升-波動三個階段。進(jìn)一步分析可得，國際油價和股票指數(shù)呈現(xiàn)明顯的反向波動趨勢，特別是在曲線折返的關(guān)鍵時期，兩者顯示出相反的折返趨勢。因此，可以從趨勢上得出，國際油價與股票指數(shù)大概呈現(xiàn)反向變動的趨勢。

五、定量分析與估計檢驗

（一）計量模型

本文計量模型選取線性回歸模型，從年段和分段兩個角度分別分析國際油價對上證指數(shù)和深證成指的影響效果。計量模型如下：

國際油價與上證綜指 lnSHE=α1+θ11lnOP+θ12lnGP+ξ1

國際油價與深證成指 lnSZE=α2+θ21lnOP+θ22lnGP+ξ2

其中OP代表WTI原油期貨價格，GP代表紐約黃金期貨價格，SHE代表上證指數(shù)，SZE代表深證成指，α1、α2為常數(shù)項，θ11、θ12、θ21、θ22為各變量的參數(shù)估計值，ξ1、ξ2為隨機誤差。

（二）國際油價對股票指數(shù)的影響年段分析

本文選取2011-2020十年間的年均WTI原油期貨價格、紐約黃金期貨價格和年均上證指數(shù)與深證成指作為數(shù)據(jù)參考，使用stata對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下所示。

通過分析可得，用國際油價解釋上證綜指在1%的水平上通過顯著性檢驗，且回歸系數(shù)為負(fù)值，說明上證綜指對于國際油價的變動有明顯的反向變動趨勢。而用國際油價解釋深證成指在5%的水平上通過顯著性檢驗，且回歸系數(shù)也為負(fù)值，說明深證成指與國際油價之間也存在著明顯的相反變動。綜上可得，近十年間國際油價對滬深兩市場股票指數(shù)確實有影響，且檢驗為負(fù)向影響。國際油價的變動對滬市的影響更為顯著，國際油價上升1%，上證綜指下降0.3387%，深證成指下降0.3048%。

通過對國際油價和股指之間的回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，國際油價對股指的負(fù)向影響能夠通過顯著性檢驗，而正向影響不能通過顯著性檢驗，同時國際油價較為平穩(wěn)的時期，兩者之間并沒有相關(guān)變動關(guān)系，但在國際油價發(fā)生劇烈波動的階段，兩者之間的負(fù)相關(guān)性變強。

六、結(jié)論與啟示

本文從年段和階段兩個緯度分別對2011-2020十年間的國際油價和股票指數(shù)做了單向分析，然后通過定性分析考察變化態(tài)勢，定量分析考察顯著情況的進(jìn)一步研究國際油價與股指之間的聯(lián)動關(guān)系，最終得出結(jié)論：總體而言，國際油價的變動將會對股指造成負(fù)向影響，且對滬市的影響比對深市的影響更顯著。但細(xì)化分段后，國際油價對股指的影響并不唯一，而是根據(jù)國際油價的不同變化情況產(chǎn)生不同的影響效果。對于穩(wěn)定和波動的態(tài)勢，國際油價對股指的影響不甚明顯，對深市的影響會略顯著于滬市，但是在國際油價呈現(xiàn)劇烈下跌時期，國際油價對股指影響顯著，且滬市的影響比深市更甚。

根據(jù)研究所得結(jié)論本文可以獲得以下啟示。

其一，需要完善金融衍生品市場。由于國際油價的劇烈波動將會給中國股票市場帶來影響，因此在此情況下必須不斷完善金融衍生品市場，選擇合理的避險資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險對沖，減小國際油價波動對于我國股票市場的不利影響。同時在國際油價劇烈下跌的情況下，完善的金融衍生品市場有利于吸引撤出資金流向境內(nèi)，從而為我國提供更多資金來源，有利于我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好發(fā)展。

其二，需要鞏固國內(nèi)石油儲備。由于國際油價的波動或多或少都會對中國的股票市場和經(jīng)濟發(fā)展造成一定影響，因此防患于未然也不失為一種手段。中國應(yīng)開發(fā)與改革并重，在不斷開采石油新能源的同時，推進(jìn)石油市場改革，妥善處理好石油進(jìn)口與石油開發(fā)之間的關(guān)系，在低油價時重進(jìn)口，在高油價時重開發(fā)，有利于長期戰(zhàn)略資源的發(fā)展。

其三，需要深化金融市場改革。由于我國金融市場開放性不強，受國際金融市場波動較大，因此我國需要完善股票市場改革，提高股市抗風(fēng)險能力。確保在國際金融市場發(fā)生重大變動的情況下，我國股市可以做出合理應(yīng)對，將不利影響降至最低。

其四，需要樹立國際合作新思路。正如許勤華等[11]所述，國際油價大幅下跌，對于中國而言，這是新的機遇也是新的挑戰(zhàn)。中國應(yīng)該抓住這個窗口期，樹立新常態(tài)下國際能源合作新思維，認(rèn)清中國在全球能源秩序中的地位與作用，提高對能源國際合作戰(zhàn)略目標(biāo)的定位，實現(xiàn)能源國際合作戰(zhàn)略重點的再布局，以在能源生產(chǎn)和消費革命所涉及的各個方面加強國際合作，更有效地利用國際資源。

參考文獻(xiàn)：

[1]Kling， J. L. Oil Price Shocks and Stock-Market Behavior [J].Journal of Portfolio Management， 1985（12）：346-357.

[2]Agren， Martin. Does Oil Price Uncertainty Transmit to Stock Markets Department of Economics[J].Working Paper， Department of Economics， Uppsala University， 2006：23.

[3]Miller， J. I， & Ronald， A. R. Crude oil and stock markets： Stability， instability，and bubbles [J].Energy Economics， 2009.

[4]何文忠，李志平.國際原油價格對中國股票市場的“溢出效應(yīng)”研究及其傳導(dǎo)機制研究[D].碩士學(xué)位論文，復(fù)旦大學(xué)，2012.

[5]Chen， Nai-Fu， Richard Roll， Stephen A Ross.Economic Forces and the Stock Market [J].Journal of Business， 1986，（59）：383-403.

[6]金洪飛，金犖.石油價格與股票市場的溢出效應(yīng)——基于中美數(shù)據(jù)的比較分析[J].金融研究，2008 （2）： 83-97.

[7]郭國鋒，鄭召鋒.國際能源價格波動對中國股市的影響——基于計量模型的實證檢驗[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2011，6： 26-35.

[8]鐘婉玲，李海奇，楊勝剛.國際油價、宏觀經(jīng)濟變量與中國股市的尾部風(fēng)險溢出效應(yīng)研究，中國管理科學(xué)[J]， 2020.