邢佳榮 周雪瀅

摘 要：2015年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)重啟IPO發(fā)行，為排隊(duì)上市的公司帶來(lái)了股票融資的機(jī)會(huì)。IPO市場(chǎng)的熱潮吸引了其他資本市場(chǎng)的資本存量，導(dǎo)致已上市公司面臨更大的融資難度。本文研究了已上市公司如何調(diào)整他們的現(xiàn)金持有比率來(lái)應(yīng)對(duì)IPO重啟帶來(lái)的影響，發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行的數(shù)量會(huì)對(duì)已上市公司的現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向的影響，且相對(duì)于受融資約束的公司，無(wú)融資約束公司受到的影響更顯著。

關(guān)鍵詞：IPO重啟;新股發(fā)行;現(xiàn)金持有;融資約束

一、引言

由于IPO普遍存在抑價(jià)發(fā)行，發(fā)行首日持有人往往會(huì)獲得巨大收益，故而IPO市場(chǎng)會(huì)吸引眾多投機(jī)行為。從2016年開(kāi)始，中國(guó)的新股發(fā)行取消了新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度，改為新股發(fā)行采用市值申購(gòu)的方式，降低了申購(gòu)過(guò)程中凍結(jié)資金所需的機(jī)會(huì)成本，因此，IPO申購(gòu)浪潮越來(lái)越高。

從1997年到現(xiàn)在，IPO前后經(jīng)歷了9次暫停，但依然沒(méi)有打擊企業(yè)上市熱情。在2012年11月-2014年1月長(zhǎng)達(dá)14個(gè)月的叫停期間，IPO排隊(duì)企業(yè)仍然高達(dá)700多家。2015年4月23日，證監(jiān)會(huì)在公告中聲明，在保持按月均衡核準(zhǔn)首發(fā)企業(yè)的基礎(chǔ)上，適度加大新股供給，由每月核發(fā)一批次增加到核發(fā)兩批次。

2015年IPO重啟后，上市公司迅速增長(zhǎng)，IPO發(fā)行量大幅增加。2015年新上市公司達(dá)到223家，總?cè)谫Y金額為1，576.39億元，2016年新上市公司為227家，共融到資金1，496.08億元，而2017年IPO市場(chǎng)則更加驚人，新上市公司達(dá)到438家，IPO總金額為2，301.09億元。如此龐大的IPO發(fā)行數(shù)量及其迅速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，吸引力大批資金參與“打新”。這種分流效應(yīng)，不僅給股價(jià)造成向下壓力，還降低了債券及貨幣市場(chǎng)的資金存量，這無(wú)疑給其他公司的融資造成了一定的困難。

本文基于2015年IPO重啟的背景下，研究已上市公司現(xiàn)金持有的變動(dòng)，探索IPO重啟給已上市公司運(yùn)營(yíng)管理帶來(lái)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

關(guān)于IPO發(fā)行對(duì)其他公司股票價(jià)格影響的研究，Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler（2000）認(rèn)為新股發(fā)行往往會(huì)預(yù)示著市場(chǎng)收益的損失，并且結(jié)果在控制其他預(yù)期因素變量后結(jié)果仍然顯著。Matias Braun和Borja Larrain（2007）認(rèn)為IPO發(fā)行增加了股票資產(chǎn)的供給，從而降低了其他股票的價(jià)格，并且，IPO發(fā)行量越大，這種影響就越明顯。，Hung Chia Hsu， Adam V. Reed和Jorg Rocholl（2010）發(fā)現(xiàn)IPO公司在發(fā)行新股后，會(huì)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)者的股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響，并且會(huì)影響到競(jìng)爭(zhēng)者的經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)，他們也證明了IPO發(fā)行的撤銷反而會(huì)有利于競(jìng)爭(zhēng)正經(jīng)營(yíng)狀況的改善。

對(duì)于IPO重啟帶來(lái)的影響的研究中，劉燁和程冠政（2013）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)宣告要通過(guò)股權(quán)融資而上市時(shí)，同行業(yè)的股票價(jià)格便會(huì)整體下跌，并且，IPO發(fā)行規(guī)模越大，其他公司股票價(jià)格的下跌幅度也就越大。郭雙元（2006）提到了新股對(duì)舊股的“擠出效應(yīng)”，他指出，A股市場(chǎng)的持倉(cāng)較高，新股發(fā)行會(huì)使一些人空出倉(cāng)位來(lái)迎接新股，從而會(huì)“擠出”老股票，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格造成向下壓力。謝百三和沈文瑩（2004）則指出了中國(guó)股市擴(kuò)容造成的大盤下跌帶來(lái)的后果是股市市值縮小，所有投資者都遭受巨大損失，隨之而來(lái)的是銀行內(nèi)部資金鏈斷裂，引起券商擠兌，流動(dòng)資金緊缺。王立民、高楓和薛雅嘉（2012）通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，驗(yàn)證了IPO發(fā)行后的確會(huì)凍結(jié)一部分原本屬于二級(jí)市場(chǎng)的資金，降低二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，之后隨著申購(gòu)資金解凍，資金回流，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)有所上升。同樣，趙煜程（2011）也通過(guò)Granger檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行對(duì)股市會(huì)造成價(jià)格波動(dòng)的影響，但相較于凍結(jié)資金量而言，募集資金量的影響程度要小。王海屹（2010）指出，IPO重啟帶來(lái)的大量IPO的折價(jià)發(fā)行會(huì)造成銀行短期流動(dòng)性困局出現(xiàn)，以及貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)。

有關(guān)融資約束對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有影響的研究中，Ajidur Rehman， Man Wang和Sajal Kabiraj（2016）發(fā)現(xiàn)沒(méi)有融資約束的公司相對(duì)于受到約束的公司來(lái)講，能夠更快的調(diào)節(jié)他們的現(xiàn)金持有量，以達(dá)到目標(biāo)持有量。Opler和Williamson（1999）研究了影響最優(yōu)現(xiàn)金持有數(shù)量的因素，發(fā)現(xiàn)擁有更多途徑進(jìn)入到資本市場(chǎng)的公司往往更容易融到資金，因此也會(huì)持有更少的流動(dòng)性資產(chǎn)。Almeida和Weisbach（2004）認(rèn)為受到融資約束的公司會(huì)對(duì)本公司的現(xiàn)金流量變動(dòng)更加敏感，因而會(huì)更加頻繁且相對(duì)大幅度地調(diào)整公司流動(dòng)性資產(chǎn)。

根據(jù)參考論文以及邏輯分析，筆者認(rèn)為，IPO的發(fā)行會(huì)吸收其他資本市場(chǎng)的資金存量，從而引起分流效應(yīng)，“擠出”其他市場(chǎng)的投資資金，給已上市公司造成一定的融資困難。根據(jù)流動(dòng)性偏好理論中的預(yù)防交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)，企業(yè)往往會(huì)增加內(nèi)部融資供給能力，從而提高預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此筆者提出假設(shè)：

IPO發(fā)行總量會(huì)對(duì)已上市公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向的影響，并且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。

為了進(jìn)一步研究IPO發(fā)行對(duì)受到不同融資約束的上市公司的影響，筆者將根據(jù)銀行貸款指標(biāo)將所有樣本分成受融資約束的公司和不受融資約束的公司進(jìn)行研究。不受融資約束的公司往往依賴于外部融資，而受到融資約束的公司則更多依賴于公司的內(nèi)部融資。依據(jù)之前分析，IPO發(fā)行會(huì)對(duì)其他資本市場(chǎng)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而減少了資金的總供給。從這一角度考慮，依賴外部融資的公司會(huì)受到更大的沖擊，從而更多的調(diào)整自己的現(xiàn)金持有量。因此筆者提出假設(shè)：

不受融資約束的公司的現(xiàn)金持有情況對(duì)IPO發(fā)行會(huì)更加敏感。

三、數(shù)據(jù)和模型

本文選取了截止2011年A股所有已上市非金融領(lǐng)域公司，剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本，最終剩余1954個(gè)有效公司。筆者重點(diǎn)關(guān)注2015年重啟前后，上市公司現(xiàn)金持有變化情況，并且綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，最終選取2011-2016年各公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。

對(duì)比研究公司現(xiàn)金持有的各類參考文獻(xiàn)，本文最終確定本篇論文的回歸模型為：

Cashit表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之差的比重，主要因變量IPOVt為當(dāng)年IPO發(fā)行總量，其余為控制變量。其中，Sizeit為企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，CFit為企業(yè)現(xiàn)金流占比，Nwcit表示凈運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，Lvrgit表示企業(yè)杠桿率，Turnoverit為銷售收入占短期資產(chǎn)比例。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)2011-2016年數(shù)據(jù)的研究，本文發(fā)現(xiàn)，在控制了影響公司現(xiàn)金持有的一系列內(nèi)部條件后，IPO的發(fā)行量對(duì)公司現(xiàn)金持有具有顯著正向的影響，即IPO發(fā)行量越大，就會(huì)更多的擠出其他資本市場(chǎng)上的資本存量，從而增加其他公司的融資壓力，因此，公司會(huì)相應(yīng)的增加現(xiàn)金持有比率，來(lái)應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的供給需求的變動(dòng)而帶來(lái)的影響，且相較于受融資約束的公司，無(wú)融資約束的公司現(xiàn)金持有變動(dòng)會(huì)更敏感。

參考文獻(xiàn)：

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[5].Almeida H， Campello M， Weisbach M S. The Cash Flow Sensitivity of Cash[J]. Journal of Finance， 2004， 59（4）：1777–1804.

作者簡(jiǎn)介：

邢佳榮（1995年9月），性別：女，民族：漢族，籍貫（精確到市）：內(nèi)蒙古自治區(qū)烏蘭察布市，學(xué)歷：研究生，研究方向：公司治理 商業(yè)銀行.