向健凱， 王春峰， 李 洋， 房振明

(1.天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072； 2.天津大學(xué) 金融工程研究中心，天津 300072)

0 引言

2018年中國(guó)新三板市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易制度正式落地，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，原采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的一萬(wàn)余家掛牌公司開始施行集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。創(chuàng)新層企業(yè)每天進(jìn)行5次集合競(jìng)價(jià)交易，基礎(chǔ)層企業(yè)每天在收盤時(shí)段進(jìn)行1次集合競(jìng)價(jià)交易。集合競(jìng)價(jià)交易機(jī)制旨在克服協(xié)議轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性提供功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不足的問(wèn)題，為新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展創(chuàng)造條件，這對(duì)健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系具有重要意義。然而，新三板市場(chǎng)目前采用的是階段性集合競(jìng)價(jià)制度，即每日進(jìn)行多次集合競(jìng)價(jià)交易，如何針對(duì)不同的企業(yè)設(shè)定最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔，以及階段性集合競(jìng)價(jià)制度如何影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程和股票流動(dòng)性都缺乏嚴(yán)格的理論分析。

交易機(jī)制的重要功能是將投資者的潛在需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易，它對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的形成過(guò)程具有重要影響[1，2]。在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中，Madhavan[3]首先采用理性預(yù)期框架研究了集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。按照市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的差異，可以將集合競(jìng)價(jià)交易機(jī)制分為三種：一種是連續(xù)競(jìng)價(jià)，也被稱為連續(xù)雙向拍賣機(jī)制[4]，投資者通過(guò)提交市價(jià)訂單(MOC)或限價(jià)訂單(LOC)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中投資者的訂單在提交之后能被立即執(zhí)行，其特征是保證了交易的連續(xù)性，并且市場(chǎng)出清價(jià)格為多重均衡價(jià)格；第二種是單次集合競(jìng)價(jià)，單次集合競(jìng)價(jià)是將一定時(shí)間段內(nèi)訂單累計(jì)起來(lái)，在某一特定時(shí)刻形成統(tǒng)一的市場(chǎng)出清價(jià)格，訂單被同時(shí)執(zhí)行；第三種是階段性集合競(jìng)價(jià) (Periodic Auction)，階段性集合競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)出清頻率介于單次集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)集合競(jìng)價(jià)之間，例如新三板創(chuàng)新層企業(yè)每天進(jìn)行5次集合競(jìng)價(jià)交易，每次集合競(jìng)價(jià)的訂單以統(tǒng)一的價(jià)格成交。不同的交易機(jī)制都有其適用條件。連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)雖然保證了交易的連續(xù)性，但當(dāng)市場(chǎng)不存在非信息交易或信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制下不存在市場(chǎng)均衡，極端情況下會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰[3，5]。相反，集合競(jìng)價(jià)機(jī)制對(duì)信息收集更有效率，該交易機(jī)制在面臨信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)更加穩(wěn)健。已有研究表明，集合競(jìng)價(jià)機(jī)制下的市場(chǎng)均衡價(jià)格更有效率，通過(guò)延遲交易降低了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，并且降低了訂單隨機(jī)到達(dá)帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)和大額訂單對(duì)價(jià)格的沖擊[6～9]。但集合競(jìng)價(jià)制度也存在缺陷，例如犧牲了交易的連續(xù)性并增加了收集市場(chǎng)信息的成本。

連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制和集合競(jìng)價(jià)機(jī)制的差異在直覺(jué)上比較容易理解[10]，然而在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，專門研究階段性集合競(jìng)價(jià)制度對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程的影響卻不多見(jiàn)。階段性集合競(jìng)價(jià)制度與單次集合競(jìng)價(jià)機(jī)制存在本質(zhì)上的差異，核心問(wèn)題在于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的設(shè)定。若市場(chǎng)出清時(shí)間間隔過(guò)短，市場(chǎng)參與者過(guò)少，會(huì)降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。但是，如果市場(chǎng)出清時(shí)間間隔過(guò)長(zhǎng)，則增加了資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。因此階段性集合競(jìng)價(jià)的核心問(wèn)題在于如何權(quán)衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，從而設(shè)定最優(yōu)的市場(chǎng)出清頻率(市場(chǎng)出清時(shí)間間隔)。Garbade和Silber[11]最早研究了如何選擇最優(yōu)市場(chǎng)出清頻率以最小化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指出最優(yōu)市場(chǎng)出清頻率與市場(chǎng)規(guī)模和交易資產(chǎn)的波動(dòng)性正相關(guān)。Fricke和Gerig[12]進(jìn)一步指出最優(yōu)出清頻率還取決于交易資產(chǎn)的流動(dòng)性需求。盲目地提高交易頻率可能存在負(fù)面效應(yīng)，因此高頻交易商的“軍備競(jìng)賽”不利于降低市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)[13]。這一類模型雖然簡(jiǎn)單直觀，但是缺乏考慮信息摩擦和知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，對(duì)現(xiàn)實(shí)集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)如何達(dá)到出清的過(guò)程缺乏深入分析和細(xì)致討論。

針對(duì)已有模型的不足，本文借鑒了Garbade和Silber[11]的分析框架，在不完美信息市場(chǎng)中研究了信息摩擦和知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程對(duì)階段性集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)出清過(guò)程的影響，推導(dǎo)了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，除市場(chǎng)規(guī)模和交易資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性之外，信息不對(duì)稱和知情交易者比例也是影響市場(chǎng)最優(yōu)出清頻率的重要因素。當(dāng)市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度較低時(shí)，由于知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，即使減少市場(chǎng)出清時(shí)間間隔也能保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。相反，當(dāng)市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，減少市場(chǎng)出清時(shí)間間隔會(huì)明顯地降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，增加投資者交易的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此需要設(shè)定合理的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔來(lái)平衡投資者面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)論對(duì)中國(guó)新三板階段性集合競(jìng)價(jià)制度的設(shè)計(jì)具有一定的指導(dǎo)意義。目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)集合競(jìng)價(jià)機(jī)制的關(guān)注主要集中在市場(chǎng)透明度對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和流動(dòng)性的分析上[14～16]，以及連續(xù)競(jìng)價(jià)和集合競(jìng)價(jià)機(jī)制對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響上[17～18]，而對(duì)階段性集合競(jìng)價(jià)制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程還缺乏關(guān)注。階段性集合競(jìng)價(jià)作為提高新三板市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和流動(dòng)性的重要舉措，本文的研究動(dòng)機(jī)是解決如何針對(duì)不同類型的企業(yè)設(shè)定最優(yōu)的市場(chǎng)出清頻率，以提高市場(chǎng)質(zhì)量，為交易機(jī)制設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)。

1 完美信息條件下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)分析

本文首先討論了完美信息條件下，市場(chǎng)出清頻率如何影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。這部分將Garbade和Silber[11]的分析作為基準(zhǔn)模型，下一部分考慮了更貼近現(xiàn)實(shí)的情形，即存在信息摩擦條件下的市場(chǎng)出清過(guò)程。在階段性集合競(jìng)價(jià)制度中，假設(shè)市場(chǎng)上存在兩種資產(chǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，為簡(jiǎn)化表述，假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為1。市場(chǎng)出清機(jī)制的時(shí)間間隔為τ，假設(shè)在τ時(shí)間間隔內(nèi)，共有K=wτ個(gè)投資者到達(dá)市場(chǎng)。w是投資者的市場(chǎng)到達(dá)率，反應(yīng)了投資者對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易興趣。

假設(shè)參與集合競(jìng)價(jià)的投資者平均擁有Q單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在集合競(jìng)價(jià)期間風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給保持不變，Q可以理解為交易前每個(gè)投資者的稟賦。假設(shè)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值的保留價(jià)格為ri。并且市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，單個(gè)投資者的需求不會(huì)對(duì)市場(chǎng)出清價(jià)格產(chǎn)生影響，因此投資者i的需求函數(shù)可表示為保留價(jià)格ri與市場(chǎng)出清價(jià)格p的線性函數(shù)(當(dāng)投資者的效用函數(shù)為二次型時(shí)，其需求函數(shù)為出清價(jià)格的線性函數(shù))：

Di(p)=Q+a(ri-p)

(1)

其中，a為大于0的常數(shù)。當(dāng)p>ri時(shí)，投資者i賣出資產(chǎn)，當(dāng)p

(2)

因此市場(chǎng)出清價(jià)格等于所有投資者保留價(jià)格的平均值：

(3)

假設(shè)在t時(shí)刻，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未觀測(cè)到的價(jià)值為vt，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值服從如下隨機(jī)游走過(guò)程：

vt=vt-1+et

(4)

其中et～N(0,τψ2)，ψ2為資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間的方差，τ是市場(chǎng)出清的時(shí)間間隔。假設(shè)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的保留價(jià)格服從均值為vt，方差為σ2的正態(tài)分布，且不同投資者間保留價(jià)格相互獨(dú)立。這一部分沒(méi)有考慮知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，下一部分將會(huì)添加這一假設(shè)，投資者能通過(guò)私有信息和公共信息對(duì)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，因此投資者對(duì)資產(chǎn)保留價(jià)格的估計(jì)精度(方差的倒數(shù)，1/σ2)會(huì)隨市場(chǎng)出清時(shí)間間隔變化而變化，估計(jì)精度取決于公共信息精度和私有信息精度。由等式(3)可知，資產(chǎn)價(jià)值與市場(chǎng)出清價(jià)格不一定相等，t時(shí)刻的市場(chǎng)出清價(jià)格為：

pt=vt+ft，其中ft～N(0,σ2/K)

(5)

當(dāng)市場(chǎng)參與者足夠多時(shí)(K→∞)，市場(chǎng)出清價(jià)格與實(shí)際價(jià)值的差異收斂于0，此時(shí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較高。本文根據(jù)Garbade和Silber[11]、Grossman和Miller[19]提出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)衡量市場(chǎng)質(zhì)量，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者計(jì)劃交易時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)值vt1與市場(chǎng)出清價(jià)格pt之間的偏離程度(方差)。pt與vt1之間的偏離程度越小，投資者承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，因此市場(chǎng)質(zhì)量越高。不失一般性，假設(shè)投資者是在t-1/2時(shí)刻決定是否在t時(shí)刻執(zhí)行訂單，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可表述為：

(6)

(7)

圖1 完美信息條件下市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)等式(7)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可分解為兩部分：第一部分為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，衡量的是價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。市場(chǎng)參與者越多，集合競(jìng)價(jià)過(guò)程更能充分反應(yīng)投資者的信息，因此價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越小。如圖1所示，當(dāng)市場(chǎng)出清頻率(1/τ)過(guò)高時(shí)，無(wú)效率的價(jià)格會(huì)使投資者在執(zhí)行訂單時(shí)承擔(dān)更大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，增加投資者對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，這也是投資者不喜歡頻繁交易的原因；第二部分為資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，當(dāng)市場(chǎng)出清頻率(1/τ)過(guò)低時(shí)，會(huì)增加資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。因此當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性較大時(shí)，投資者會(huì)傾向于頻繁交易，以降低對(duì)資產(chǎn)價(jià)值不確定性風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度。最優(yōu)市場(chǎng)出清頻率取決于上述兩種效應(yīng)的相對(duì)大小。由等式(7)可知，最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔為：

(8)

由等式(8)可知，最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔是市場(chǎng)規(guī)模w的減函數(shù)，也是資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率ψ的減函數(shù)。當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模較大，或者資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)較大時(shí)，最小化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔較短，市場(chǎng)接近于連續(xù)交易市場(chǎng)；相反，當(dāng)市場(chǎng)規(guī)模較小，或者資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)較小時(shí)，市場(chǎng)接近于集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。例如，世界各地對(duì)于不同資產(chǎn)存在多種交易機(jī)制，倫敦證券交易所采用集合競(jìng)價(jià)(開盤和收盤)與連續(xù)競(jìng)價(jià)結(jié)合的混合交易機(jī)制，而一些小的歐洲交易所采取每天一次的集合競(jìng)價(jià)交易，新三板市場(chǎng)針對(duì)不同類型的企業(yè)采用不同出清頻率的集合競(jìng)價(jià)(5次或1次)。另外，最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔是投資者異質(zhì)信念程度σ的增函數(shù)。當(dāng)投資者對(duì)資產(chǎn)估值的差異較大時(shí)，相同交易間隔條件下的市場(chǎng)出清價(jià)格與資產(chǎn)價(jià)值偏離程度越大，因此增加出清時(shí)間間隔能減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)不同類型資產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)值波動(dòng)率特征，交易所應(yīng)選擇不同的市場(chǎng)出清頻率以最小化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提高市場(chǎng)質(zhì)量。

現(xiàn)實(shí)中，交易所要選擇最小化投資者流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)出清頻率。以中國(guó)新三板市場(chǎng)為例，創(chuàng)新層相對(duì)于基礎(chǔ)層市場(chǎng)規(guī)模更大，選擇更高的市場(chǎng)出清頻率能降低投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?；A(chǔ)層采取的是每日一次集合競(jìng)價(jià)的交易機(jī)制，而創(chuàng)新層采取的是每小時(shí)一次集合競(jìng)價(jià)的交易機(jī)制，本文從理論上證明了這種交易機(jī)制的合理性。

2 不完美信息條件下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)分析

這一部分考慮存在信息摩擦的條件下，階段性集合競(jìng)價(jià)制度對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的影響。本文拓展了Garbade和Silber[11]，Madhavan和Panchapagesan[20]的集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型，將信息摩擦和市場(chǎng)出清時(shí)間間隔作為影響市場(chǎng)交易機(jī)制的主要因素研究階段性集合競(jìng)價(jià)制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。假定集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)是一個(gè)兩階段模型：第一階段，投資者基于個(gè)人信息集和效用最大化的原則提交價(jià)量訂單；第二階段，電子交易系統(tǒng)將一定時(shí)間段內(nèi)的交易訂單累計(jì)起來(lái)形成市場(chǎng)出清價(jià)格，使市場(chǎng)達(dá)成交易。假設(shè)投資者的期望效用為負(fù)指數(shù)函數(shù)：

u(Wi)=-e-ρiWi

(9)

Wi=vt(qi+Qi)+Ci-pqi

(10)

和完美信息條件下的模型一致，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值服從如下隨機(jī)游走過(guò)程：

vt=vt-1+et，且E(vt)=μ

(11)

其中et～N(0,τψ2)，ψ2為資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間的方差，資產(chǎn)價(jià)值vt服從均值為μ，精度為1/τψ2(方差的倒數(shù))的正態(tài)分布，記1/τψ2=A/τ，其中A為資產(chǎn)價(jià)值在單位時(shí)間的精度。資產(chǎn)價(jià)值的不確定性與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔τ成正比，信息精度與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔τ成反比。假設(shè)知情交易者獲取到的信號(hào)s服從均值是vt，精度為B=1/φ2的正態(tài)分布(si=vt+εi)。Φi表示知情交易者i的信息集合，本文將投資者分為兩種類型：知情交易者和噪音交易者。知情交易者能獲取資產(chǎn)的私有價(jià)值信息。根據(jù)正態(tài)分布特征和貝葉斯學(xué)習(xí)原理，知情交易者i會(huì)將vt視為均值為v0=E(vt│Φi)=μγ+si(1-γ)，條件方差為σ2的正態(tài)分布。

σ2=Var(vt│Φi)=(A/τ+B)-1

(12)

(13)

由等式(12)可知，隨著市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的增加，知情交易者i對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)精度不斷減少，當(dāng)τ→∞時(shí)，集合競(jìng)價(jià)過(guò)程不能給投資者提供任何額外的私有信息，知情交易者i的信息集合收斂于原始信息集合。假設(shè)市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，單個(gè)投資者的需求不會(huì)對(duì)市場(chǎng)出清價(jià)格產(chǎn)生影響，投資者效用最大化等價(jià)于最大化如下等式：

(14)

根據(jù)最優(yōu)化條件f′(qi)=0，可知知情交易者提交訂單的策略為價(jià)格的線性函數(shù)：

qi(p)=ai-bip

(15)

知情交易者的對(duì)沖需求和噪音交易者的流動(dòng)性需求避免了市場(chǎng)崩潰。在集合競(jìng)價(jià)期間，在每個(gè)投資者提交訂單后，電子訂單自動(dòng)撮合交易，定義超額需求為：

(16)

假設(shè)p*為市場(chǎng)出清價(jià)格，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，滿足EQ(p*)=0，因此我們可以得到

(17)

E(p*)=E(v0)=E(μγ+s(1-γ))

=E(μγ+vt(1-γ)+εi(1-γ))=μ

(18)

因此市場(chǎng)出清價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)量。定義v0為知情交易者基于當(dāng)前信息集推斷出的資產(chǎn)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)量。定義價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率為均衡價(jià)格和最優(yōu)估計(jì)量之間偏離程度，Var(p*-v0)。由于知情交易者的初始稟賦與噪音交易者的流動(dòng)性需求相互獨(dú)立，可知集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率為：

(19)

(20)

命題1價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)負(fù)相關(guān)。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)越高，由等式(15)可知，知情交易者需求函數(shù)的斜率就越小，因此市場(chǎng)出清價(jià)格對(duì)投資者提交的訂單數(shù)量越敏感。單個(gè)知情交易者的訂單對(duì)市場(chǎng)出清價(jià)格的影響較大時(shí)，會(huì)增加市場(chǎng)出清價(jià)格的波動(dòng)率，從而降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，如果市場(chǎng)處于極端波動(dòng)時(shí)期，投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)會(huì)增加[21]，并降低交易意愿，從而會(huì)導(dǎo)致更大幅度的價(jià)格波動(dòng)。投資者為減少對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度，傾向于頻繁交易(縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔)。但是，對(duì)于市場(chǎng)深度較低的資產(chǎn)，頻繁交易會(huì)降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率進(jìn)而增加價(jià)格波動(dòng)，這一反饋效應(yīng)最終會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。上述分析說(shuō)明對(duì)于市場(chǎng)深度較低的資產(chǎn)，當(dāng)市場(chǎng)處于極端波動(dòng)時(shí)(投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)較大)，該資產(chǎn)不適合連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。

命題2價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與投資者的交易興趣正相關(guān)。

當(dāng)知情交易者與噪音交易者的比例保持不變時(shí)，投資者交易興趣越大，單位時(shí)間到達(dá)集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的參與者就越多，市場(chǎng)越接近于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，市場(chǎng)出清價(jià)格更能充分反應(yīng)市場(chǎng)中各類投資者的信息，因此價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高。在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，投資者的交易興趣與交易資產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模和關(guān)注度正相關(guān)。一般情況下，隨著資產(chǎn)的關(guān)注度提高，會(huì)吸引更多的交易者參與交易，從而增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。但是，如果某些顯眼的信息吸引噪音交易者的過(guò)分關(guān)注，會(huì)使價(jià)格信號(hào)中包含更多的噪聲和情緒[22]。因此投資者的關(guān)注度增加并不一定會(huì)增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率還受知情交易者比例的影響，下一部分將會(huì)進(jìn)行詳細(xì)討論。

命題3價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與知情交易者比例正相關(guān)。

市場(chǎng)的知情交易者比例越高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高。值得注意的是，市場(chǎng)參與者越多并不一定總會(huì)增加價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。這是因?yàn)槿绻袌?chǎng)增加的交易者主要是噪音交易者，例如“牛市”期間，吸引大量沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的新投資者到市場(chǎng)中，噪音交易者的訂單會(huì)增加價(jià)格信號(hào)中的噪音，從而降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。證明過(guò)程如下：

(21)

由于2x-1>0，因此Var(p*-v0)是x的增函數(shù)，是知情交易者比例λ的減函數(shù)。知情交易者比例λ越高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率越高(Var(p*-v0)越小)。

命題4價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔不是單調(diào)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的一階偏導(dǎo)關(guān)系可得：

(22)

從等式(22)可知，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔之間的一階偏導(dǎo)關(guān)系取決于分子A-τB的大小，因此能得到如下結(jié)論，在不完全信息的集合競(jìng)價(jià)模型中：

市場(chǎng)出清頻率對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響取決于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與臨界值A(chǔ)/B的對(duì)比。由定義可知，A是實(shí)際信息精度，B是知情交易者的后驗(yàn)信息精度，因此A/B指標(biāo)能衡量初始的信息不對(duì)稱程度。對(duì)于信息不對(duì)稱比較大的資產(chǎn)，可以表示為B比較大，或者A比較小。也就是說(shuō)，A/B越小，信息不對(duì)稱程度越高?，F(xiàn)實(shí)中，知情交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值估計(jì)包含的噪聲越小(資產(chǎn)的信息透明度高)，或者是資產(chǎn)的基本面風(fēng)險(xiǎn)較小時(shí)(資產(chǎn)價(jià)值比較穩(wěn)定)，都會(huì)降低信息不對(duì)稱程度。命題4的經(jīng)濟(jì)含義是：當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，臨界值A(chǔ)/B較小，延長(zhǎng)時(shí)間間隔更有可能提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；相反，當(dāng)信息不對(duì)稱程度較低時(shí)，臨界值A(chǔ)/B較大，延長(zhǎng)時(shí)間間隔更有可能降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率在τ=A/B時(shí)取最小值。

這兩種同時(shí)存在的效應(yīng)決定了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的總體影響。如果信息不對(duì)稱程度較大(A/B較小)，投資者的后驗(yàn)信息精度較低，總體來(lái)看，市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的減少效應(yīng)要小于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的增加效應(yīng)，因此，隨著市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的增加，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率先在小范圍內(nèi)緩慢較少，然后迅速增加。如果信息不對(duì)稱程度較小(A/B較大)，實(shí)際信息精度較高，由于知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，即使減少市場(chǎng)出清時(shí)間間隔也能保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的減少效應(yīng)要大于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的增加效應(yīng)，因此隨著交易時(shí)間的增加，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率首先會(huì)逐漸下降，然后再緩慢上升。圖2給出了上述結(jié)論的直觀結(jié)果。上述分析說(shuō)明，對(duì)于信息不對(duì)稱程度較低的企業(yè)，市場(chǎng)出清時(shí)間間隔較短有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，而對(duì)于信息不對(duì)稱程度較高的企業(yè)，市場(chǎng)出清時(shí)間間隔較長(zhǎng)有利于提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。當(dāng)然，如果市場(chǎng)出清時(shí)間間隔趨向于無(wú)窮大，階段性集合競(jìng)價(jià)制度的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率會(huì)不斷提升。然而，在現(xiàn)實(shí)中，并不是所有的交易所都會(huì)選擇集合競(jìng)價(jià)機(jī)制，這是因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制的設(shè)計(jì)不僅要考慮價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，還應(yīng)該充分考慮投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。下一部分將會(huì)詳細(xì)討論這一問(wèn)題。

圖2 不完美信息條件下信息不對(duì)稱、 市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率

(23)

(24)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔求偏導(dǎo)可得：

(25)

(26)

這一結(jié)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義可以理解為：在金融市場(chǎng)中，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的信息精度較高，在較短的時(shí)間間隔內(nèi)知情交易者的學(xué)習(xí)機(jī)制依然能保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。此時(shí)，縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的收益——低資產(chǎn)價(jià)值的不確定性，能彌補(bǔ)縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的成本——牲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，總體而言，降低了投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)更有趣的結(jié)論是，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的一階偏導(dǎo)關(guān)系與知情交易者的信息精度無(wú)關(guān)。這是因?yàn)榧词怪榻灰渍叩男畔⒕容^低，頻繁的市場(chǎng)出清能為知情交易者提供更多的和資產(chǎn)基本價(jià)值有關(guān)的信息，使得知情交易者的私有信息迅速得到修正，從而保證了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。只要資產(chǎn)價(jià)值的信息精度大于臨界值2M/27，減少市場(chǎng)出清時(shí)間間隔就能降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也是本文與Budish、Cramton和Shin[10]以及Farmer和Skouras[13]的結(jié)論差異最大的地方，在考慮知情交易者的學(xué)習(xí)機(jī)制后，高頻交易商能降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而提升市場(chǎng)質(zhì)量。

這一結(jié)論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義可以理解為：在金融市場(chǎng)中，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的信息精度較低，存在最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔，使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小。資產(chǎn)價(jià)值信息精度的臨界值取決于投資者的交易興趣(到達(dá)率)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和知情交易者比例。當(dāng)投資者的交易興趣較低，或者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高或者知情交易者的比例較低時(shí)，適當(dāng)?shù)难娱L(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以中國(guó)的新三板市場(chǎng)為例，由于新三板市場(chǎng)股票的價(jià)值不確定性程度較高，市場(chǎng)參與者規(guī)模相對(duì)A股市場(chǎng)較少，因此并不適合采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度。針對(duì)股票的信息不對(duì)稱程度、知情交易者比例和市場(chǎng)規(guī)模，應(yīng)設(shè)計(jì)不同市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的交易機(jī)制?？傮w而言，信息不對(duì)稱程度越低，知情交易者比例越低，市場(chǎng)規(guī)模越小，最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔越長(zhǎng)。

3 數(shù)值模擬

表1 數(shù)值模擬的參數(shù)設(shè)定

給定上述參數(shù)之后，本文首先討論了信息不對(duì)稱程度對(duì)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。分別在的資產(chǎn)價(jià)值信息精度較高時(shí)(A=1)與資產(chǎn)價(jià)值信息精度較低時(shí)(A=0.3)兩種情況下模擬了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系(由數(shù)值模擬的參數(shù)和命題5中臨界值的計(jì)算公式可知，2M/27=0.8)。圖3和圖4分別給出了高信息精度和低信息精度模擬結(jié)果的直觀示意圖。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值信息的精度較高時(shí)(A=1)，可以看到資產(chǎn)價(jià)值的不確定性與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔成正比，而價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率(價(jià)格風(fēng)險(xiǎn))與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的關(guān)系不確定，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率隨時(shí)間間隔的增加先減少，隨后逐漸增增加。總體而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)出清時(shí)間間隔呈正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)椋袌?chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的邊際影響小于對(duì)資產(chǎn)價(jià)值不確定性的邊際影響，即使延長(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔不能降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值信息的精度較低時(shí)(A=0.3)，資產(chǎn)價(jià)值信息的精度較低，延長(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的邊際影響較為明顯，適當(dāng)?shù)难娱L(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔能降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比圖3和圖4，可以發(fā)現(xiàn)：第一，資產(chǎn)價(jià)值信息的信號(hào)精度越低，投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大；第二，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值信息的信號(hào)精度較低時(shí)，適當(dāng)?shù)难娱L(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔能減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與第2部分完美信息條件下的市場(chǎng)出清過(guò)程相比，由于知情交易者具有學(xué)習(xí)機(jī)制，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔不再是簡(jiǎn)單的負(fù)相關(guān)關(guān)系，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率隨市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的增加先增加后減少。綜上，對(duì)信息不對(duì)稱程度較低的資產(chǎn)，市場(chǎng)出清頻率越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低，市場(chǎng)質(zhì)量越高，市場(chǎng)更接近連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，而對(duì)信息不對(duì)稱程度較高的資產(chǎn)，市場(chǎng)更接近階段性集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。

本文還討論了知情交易者比例對(duì)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。分別在高知情交易者比例(λ=0.8)與低知情交易者比例(λ=0.3)兩種情況下模擬了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。圖3和圖5分別給出了高知情交易者比例和低知情交易者比例模擬結(jié)果的直觀示意圖。與命題5和命題6的結(jié)論一致，當(dāng)知情交易者比例較高時(shí)(λ=0.8)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)出清時(shí)間間隔呈正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)橹榻灰渍弑壤邥r(shí)能提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，延長(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的邊際貢獻(xiàn)較小，總體而言，市場(chǎng)出清時(shí)間間隔越短，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低。當(dāng)知情交易者比例較低時(shí)(λ=0.3)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的關(guān)系不確定，延長(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔有利于彌補(bǔ)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較低的不足，因此適當(dāng)?shù)难娱L(zhǎng)市場(chǎng)出清時(shí)間間隔能降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。綜上，當(dāng)知情交易者比例較高時(shí)，市場(chǎng)出清頻率越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越低，市場(chǎng)質(zhì)量越高，市場(chǎng)更接近連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，而當(dāng)知情交易者比例較低時(shí)，或者說(shuō)噪音交易者比例較高時(shí)，市場(chǎng)更接近階段性集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。

圖3 市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響(基準(zhǔn)情形，A=1，λ=0.8)

圖4 低信息精度情形下市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響(A=0.3)

圖5 低知情交易者比例下市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響(λ=0.3)

4 結(jié)論

本文以中國(guó)新三板市場(chǎng)階段性集合競(jìng)價(jià)制度為背景，討論了階段性集合競(jìng)價(jià)制度對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。從本質(zhì)上說(shuō)，階段性集合競(jìng)價(jià)制度的核心在于市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的確定，若市場(chǎng)出清時(shí)間間隔過(guò)短，市場(chǎng)參與者過(guò)少，會(huì)降低價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。但是，如果市場(chǎng)出清時(shí)間間隔過(guò)長(zhǎng)，則增加了資產(chǎn)價(jià)值的不確定性。合理的交易機(jī)制應(yīng)權(quán)衡好兩者之間的關(guān)系，以最小化投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升市場(chǎng)質(zhì)量。

本文首先討論了完美信息條件下Garbade和Silber[11]的經(jīng)典模型，刻畫了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值不確定性的對(duì)應(yīng)關(guān)系，指出市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)值波動(dòng)性是影響市場(chǎng)出清時(shí)間間隔的重要因素。對(duì)于市場(chǎng)規(guī)模越大和價(jià)值波動(dòng)率越大的資產(chǎn)，交易所應(yīng)選擇較低的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔以減少投資者面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，由于市場(chǎng)規(guī)模的差異，市場(chǎng)規(guī)模比較大的倫敦證券交易所除開盤和收盤外都采用連續(xù)競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，而一些小的歐洲交易所采取每天一次的集合競(jìng)價(jià)交易。這與我國(guó)的新三板市場(chǎng)較為類似，由于市場(chǎng)規(guī)模較小，新三板市場(chǎng)相對(duì)于主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)參與者較少，因此并不適合連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。應(yīng)針對(duì)不同市場(chǎng)規(guī)模的企業(yè)設(shè)定合理的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔，平衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值不確定性之間的關(guān)系。歷史上，美國(guó)金融市場(chǎng)在十九世紀(jì)內(nèi)戰(zhàn)之前，采用的是每日兩次的階段性集合競(jìng)價(jià)制度。內(nèi)戰(zhàn)期間，由于資產(chǎn)價(jià)值不確定性的大幅增加，投資者要求增加交易次數(shù)(縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔)，交易機(jī)制演變成每日四次的階段性集合競(jìng)價(jià)制度，在戰(zhàn)爭(zhēng)激烈時(shí)，投資者甚至要求晚上也能進(jìn)行交易。進(jìn)入二十世紀(jì)之后，計(jì)時(shí)器和電報(bào)的發(fā)明，極大地促進(jìn)了投資者之間的溝通方式，使得大量投資者在同一時(shí)間進(jìn)行交易成為可能，因此階段性集合競(jìng)價(jià)制度逐漸演變成連續(xù)競(jìng)價(jià)交易[23]。交易機(jī)制的演變與市場(chǎng)規(guī)模和價(jià)值波動(dòng)性密切相關(guān)，新三板市場(chǎng)由于市場(chǎng)參與者較少，如果盲目地進(jìn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易改革，反而會(huì)增加投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，惡化市場(chǎng)質(zhì)量。目前的階段性集合競(jìng)價(jià)制度設(shè)計(jì)相對(duì)合理。

完美信息條件下最優(yōu)市場(chǎng)出清頻率的設(shè)計(jì)理論在交易機(jī)制的變遷歷史中得到了驗(yàn)證，但是它還無(wú)法解釋現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的兩大問(wèn)題，一是無(wú)法解釋高頻交易對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響，F(xiàn)ricke和Gerig[12]利用Garbade和Silber[11]的理論模型對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的最優(yōu)市場(chǎng)出清頻率進(jìn)行了測(cè)算，指出最優(yōu)的市場(chǎng)出清時(shí)間間隔在0.2秒～0.9秒之間，這一時(shí)間間隔與高頻交易毫秒量級(jí)的時(shí)間間隔相去甚遠(yuǎn)。二是根據(jù)完美信息條件下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)分析，資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率越高，市場(chǎng)越接近于連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。雖然這一結(jié)論在美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)期間得到了驗(yàn)證，但是，在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，對(duì)于價(jià)值波動(dòng)較大的資產(chǎn)，頻繁的市場(chǎng)出清反而會(huì)進(jìn)一步加劇價(jià)格波動(dòng)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。Garbade和Silber[11]的理論模型簡(jiǎn)單直觀，并且極具啟示意義。但要合理解釋上述兩個(gè)問(wèn)題，需進(jìn)一步考慮更貼近現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的假設(shè)。

本文進(jìn)一步在不完美信息條件下，即考慮信息摩擦和知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程時(shí)，深入分析了市場(chǎng)出清時(shí)間間隔對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率和資產(chǎn)價(jià)值不確定性的影響。研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度和知情交易者比例是影響市場(chǎng)出清時(shí)間間隔和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素?？紤]知情交易者的貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程，即使縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔也能保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，因此當(dāng)信息不對(duì)稱程度較低(資產(chǎn)價(jià)值的不確定性較低)或知情交易者比例較高時(shí)(噪音交易者比例較少)，市場(chǎng)更接近于連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，而當(dāng)信息不對(duì)稱程度較高或知情交易者比例較低時(shí)，市場(chǎng)更接近于階段性集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。本文的結(jié)論在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中具有重要的政策含義，不僅為高頻交易的存在提供了理論依據(jù)，同時(shí)指出，對(duì)于價(jià)值不確定性較低的資產(chǎn)，縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔才有利于降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文的結(jié)論也為新三板市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)提供了理論基礎(chǔ)，對(duì)市場(chǎng)規(guī)模較大、價(jià)值波動(dòng)性較小、信息不對(duì)稱程度較低、知情交易者比例較高的股票應(yīng)縮短市場(chǎng)出清時(shí)間間隔，以減少投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)質(zhì)量。