基準(zhǔn)利率改革國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的啟示

李響

摘要：基準(zhǔn)利率的培育和改革是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中關(guān)鍵的一步，其改革效果直接影響到我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。本文首先分析了國(guó)外基準(zhǔn)利率改革經(jīng)驗(yàn)，并討論其中存在的問題。然后通過借鑒學(xué)習(xí)其可取的經(jīng)驗(yàn)，得到我國(guó)應(yīng)該完善Shibor定價(jià)機(jī)制建設(shè)、提升小型金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)的參與度和加大與主要利率掛鉤的金融衍生產(chǎn)品開發(fā)力度等啟示，為我國(guó)的基準(zhǔn)利率改革順利推進(jìn)提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 基準(zhǔn)利率 Shibor

一、基準(zhǔn)利率改革國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

2013年起，世界主要經(jīng)濟(jì)體紛紛采取采取多項(xiàng)措施積極推進(jìn)其金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革步伐。例如，2013年9月，澳大利亞金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（AFMA）將BBSW由報(bào)價(jià)法改為最優(yōu)買入價(jià)和賣出價(jià) （NBBO）法。2016年10月，澳大利亞政府引入新的金融基準(zhǔn)監(jiān)管體制。2017年7月，ASIC公布了基準(zhǔn)管理規(guī)則（征求意見稿）和基準(zhǔn)管理制度指南。2017年11月，央行提前了每日公開市場(chǎng)操作的時(shí)間以支持新的BBSW方法。2018年6月，ASIC確定基準(zhǔn)規(guī)則，宣布BBSW和現(xiàn)金利率為重要的金融基準(zhǔn)。2019年5月，ASIC寫信主要金融機(jī)構(gòu)要求評(píng)估LIBOR退出風(fēng)險(xiǎn)，做好備用方案。具體來看，有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

一是完善國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。銀行票據(jù)市場(chǎng)在澳大利亞各大銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比遠(yuǎn)高于美國(guó)和歐洲的同類市場(chǎng)，因而以BBSW作為基準(zhǔn)利率具有交易量和流動(dòng)性支撐。在這里主要銀行通過發(fā)行票據(jù)獲得日常融資，大型機(jī)構(gòu)投資者則購買這些票據(jù)以作為流動(dòng)性管理產(chǎn)品。2018年5月，RBA和ASIC對(duì)BBSW的計(jì)算方法進(jìn)行了改革。一是改革“利率計(jì)算窗口”，從每天上午10點(diǎn)左右的三個(gè)時(shí)間點(diǎn)改為上午8點(diǎn)30-上午10點(diǎn)期間。二是改革計(jì)算方法。將以最優(yōu)買入價(jià)和賣出價(jià)（NBBO）的中值計(jì)算改為以成交量加權(quán)平均價(jià)格（VWAP）計(jì)算。目前BBSW的形成基于更長(zhǎng)時(shí)間、更多參與者的市場(chǎng)交易，所有期限平均每天的交易額約為18億澳元，遠(yuǎn)高于改革之前的1億澳元。三是加強(qiáng)國(guó)內(nèi)基準(zhǔn)利率與外部規(guī)則的對(duì)接。根據(jù)歐盟基準(zhǔn)規(guī)則（BMR），受歐盟監(jiān)管的實(shí)體只能使用在歐盟注冊(cè)的基準(zhǔn)。歐盟以外司法管轄區(qū)的法律框架需要被歐盟判定為“等同于BMR”，或需要遵守BMR。歐盟發(fā)布了一份決議草案，承認(rèn)澳大利亞的監(jiān)管制度相當(dāng)于BMR。這意味著在2022年1月1日之后，BBSW可以繼續(xù)在歐盟使用。

二、基準(zhǔn)利率改革中需要關(guān)注的兩個(gè)問題

一是選擇有擔(dān)保利率還是無擔(dān)保利率。近年來，國(guó)際金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍開始引導(dǎo)市場(chǎng)從使用LIBOR類銀行間市場(chǎng)信用基準(zhǔn)利率向使用替代無風(fēng)險(xiǎn)利率（RFRs）轉(zhuǎn)變，盡管主要國(guó)家已就采用無風(fēng)險(xiǎn)利率達(dá)成共識(shí)，但在使用擔(dān)保和無擔(dān)保參考利率方面存在差異。在尋找無風(fēng)險(xiǎn)利率的進(jìn)展中，包括美國(guó)的擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR，有擔(dān)保）、英國(guó)的英鎊隔夜指數(shù)均值（SONIA，無擔(dān)保）、瑞士的隔夜平均利率（SARSON，有擔(dān)保）、歐洲的歐元隔夜指數(shù)均值（EONIA，無擔(dān)保）等。選擇有擔(dān)保或無擔(dān)保市場(chǎng)作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)市場(chǎng)，主要應(yīng)考慮其金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和金融產(chǎn)品類型。就澳大利亞而言，cCash Rate由RBA管理，以銀行間無擔(dān)保隔夜貸款加權(quán)平均利率計(jì)算。大約7萬億澳元的衍生品參考Cash Rate定價(jià)，包括澳元隔夜指數(shù)掉期 （OIS）和ASX 30天銀行間現(xiàn)金利率期貨。對(duì)于銀行信用狀況不是重要考量因素的交易而言，無擔(dān)保的交易利率比BBSW可能更合適，衍生品市場(chǎng)尤其如此。

二是選擇一個(gè)利率還是一組利率。LIBOR是美元、英鎊和瑞士法郎的唯一信用基準(zhǔn)利率，對(duì)上述貨幣而言，盡快確定LIBOR的替代方案是非常重要的。其他一些貨幣如澳元、日元和加元，都有獨(dú)立于LIBOR的信用基準(zhǔn)。以澳大利亞為例，即使LIBOR在其它司法管轄區(qū)停止運(yùn)行，BBSW仍可以繼續(xù)存在，并可以與Cash Rate共存。對(duì)于許多金融產(chǎn)品而言，參照信用基準(zhǔn)較為合適，尤其是銀行發(fā)行的產(chǎn)品如浮動(dòng)利率票據(jù)（FRNs）和公司貸款。這些產(chǎn)品的交易對(duì)手方需要參考BBSW以便能夠?qū)_其利率敞口。對(duì)于其他金融產(chǎn)品，RFRs可能更合適。隨著市場(chǎng)參與者從參考LIBOR轉(zhuǎn)向參考RFRs，可能會(huì)有一些相應(yīng)的資金從BBSW流向現(xiàn)金利率，尤其是那些參考多種貨幣基準(zhǔn)利率的產(chǎn)品，如貨幣互換。但與LIBOR用戶使用無風(fēng)險(xiǎn)利率替代LIBOR所面臨的挑戰(zhàn)一致，現(xiàn)金利率并不是BBSW的完美替代品，因?yàn)樗歉粢估识瞧谙蘩?，且不包含銀行信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

三、對(duì)我國(guó)推進(jìn)基準(zhǔn)利率改革的啟示

一是完善 Shibor 定價(jià)機(jī)制建設(shè)。當(dāng)前Shibor仍采取虛盤報(bào)價(jià)模式，應(yīng)吸收國(guó)際金融基準(zhǔn)改革中關(guān)于基準(zhǔn)利率應(yīng)來自交易數(shù)據(jù)的有關(guān)精神，加強(qiáng) SHIBOR 報(bào)價(jià)與市場(chǎng)成交利率的相關(guān)性研究，最終實(shí)現(xiàn)以實(shí)際交易價(jià)格替代虛盤報(bào)價(jià)。可借鑒澳大利亞BBSW的價(jià)格形成方式，選擇一個(gè)利率形成窗口期，以成交量加權(quán)平均價(jià)格計(jì)算每個(gè)期限Shibor。同時(shí)，采取“多利率”組合，引導(dǎo)市場(chǎng)選擇最合適基準(zhǔn)。中國(guó)2007年推出Shibor、2014年推出存款類機(jī)構(gòu)間利率債質(zhì)押回購利率，2017年推出回購定盤利率。但2018年，中國(guó)金融市場(chǎng)所有同業(yè)存單的發(fā)行和交易、19.1%的利率互換、所有的固定利率企業(yè)債、74.5%的固定利率短期融資券均參照Shibor 定價(jià)（2018年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告）。應(yīng)繼續(xù)推動(dòng) “多利率” 組合建設(shè)，進(jìn)一步明確基準(zhǔn)利率體系的內(nèi)容和作用，覆蓋信用交易、有擔(dān)保交易等交易方式和較為完整的期限結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體在其金融合約中做好替代方案，滿足各類市場(chǎng)主體在資產(chǎn)定價(jià)、產(chǎn)品創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理等多樣化需求。

二是提升小型金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)的參與度。當(dāng)前中國(guó)貨幣市場(chǎng)參與主體的類型和數(shù)量依然不足，參與程度不高，廣大小型銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資金來源中貨幣市場(chǎng)融資占比較低，市場(chǎng)化無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)其利率定價(jià)的參考作用未能有效發(fā)揮，是阻礙當(dāng)前利率“兩軌合一軌”的主要影響因素。建議進(jìn)一步鼓勵(lì)和支持小型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，引導(dǎo)其適度開展同業(yè)拆借、債券投資、債券回購等業(yè)務(wù)，擴(kuò)大貨幣政策利率渠道傳導(dǎo)的涉及面。此外，加大與主要利率掛鉤的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)力度。推出與主要利率品種掛鉤的利率期貨、利率期權(quán)和利率互換等金融衍生產(chǎn)品，鼓勵(lì)和推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)開辟更多投資衍生產(chǎn)品的投資渠道，擴(kuò)大主要利率產(chǎn)品市場(chǎng)的深度和廣度。

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作者單位：中國(guó)人民銀行銀川中心支行