張麗娟

摘 要：中小板市場(chǎng)的發(fā)展給中小企業(yè)提供了方便快速的融資渠道，同時(shí)也促進(jìn)了資本市場(chǎng)完善，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，相應(yīng)地也伴隨出現(xiàn)了一些問(wèn)題。中小企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，規(guī)模小，且一般由家族控股企業(yè)改制而來(lái)，會(huì)受到家族傳統(tǒng)觀念的影響，公司內(nèi)部治理不太完善，上市速度過(guò)快處于成長(zhǎng)期，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，存在較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，而信用風(fēng)險(xiǎn)的大小直接關(guān)系著企業(yè)的發(fā)展與投資者的命運(yùn)，所以對(duì)中小板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，不僅有利于市場(chǎng)管理，更易于中小板市場(chǎng)上的投資者做出更準(zhǔn)確的投資判斷，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值。

關(guān)鍵詞：中小板;上市公司;信用風(fēng)險(xiǎn);灰色關(guān)聯(lián)度

一、研究背景

改革開(kāi)放40多年來(lái)，我國(guó)中小型企業(yè)的快速發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)做出重要貢獻(xiàn)，對(duì)人民的生活和社會(huì)的持續(xù)穩(wěn)定起到了相當(dāng)大的作用。中小板市場(chǎng)的企業(yè)主要以成長(zhǎng)期為主，為企業(yè)規(guī)模較小的中小企業(yè)提供了廣闊的融資平臺(tái)，中小板在主板市場(chǎng)的協(xié)同下獲得迅速發(fā)展，市場(chǎng)透明度增加，信息披露更及時(shí)，提供的就業(yè)渠道進(jìn)一步增多，但仍存在一些問(wèn)題，中小企業(yè)普遍存在公司治理仍然薄弱、管理方式不夠先進(jìn)、財(cái)務(wù)管理制度不健全等問(wèn)題，固然中小板企業(yè)上市前提與主板上市前提是相同的，但是中小企業(yè)規(guī)模相對(duì)小，盈利能力較低、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)較大，而信用風(fēng)險(xiǎn)較高是主要問(wèn)題之一，它直接影響著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)以及中小板能否健康運(yùn)行。

信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)而言至關(guān)重要，不僅影響它的融資難度，更影響著它的發(fā)展?jié)摿εc市場(chǎng)地位。而投資者能否了解一個(gè)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)又是關(guān)乎切身利益，故有必要對(duì)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。中小企業(yè)近年發(fā)展迅速值得關(guān)注，而中小板市場(chǎng)自身存在一定的灰色性，像監(jiān)管體系尚不完備本身就是一個(gè)灰色地帶，公司有違規(guī)行為處罰往往會(huì)經(jīng)歷很長(zhǎng)時(shí)間，甚至轉(zhuǎn)嫁到股東身上，企業(yè)的財(cái)務(wù)信息無(wú)法做到詳細(xì)披露，致使投資者獲取的信息是灰色的，在這樣的背景下，本文通過(guò)灰色關(guān)聯(lián)模型計(jì)算中小板上市公司的關(guān)聯(lián)度來(lái)評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)，不僅有利于提高對(duì)中小板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度水平，也能幫助監(jiān)管部門(mén)有針對(duì)性的管理，為廣大投資者決策提供指導(dǎo)，并提示他們應(yīng)該加以關(guān)注和警惕的對(duì)象。

二、文獻(xiàn)綜述與相關(guān)理論

1.文獻(xiàn)綜述

近些年對(duì)灰色系統(tǒng)理論的關(guān)注逐漸增多，從當(dāng)前情況來(lái)看，在進(jìn)行研究時(shí)雖然灰色關(guān)聯(lián)模型的應(yīng)用也在慢慢增多，遲國(guó)泰等人（2006）運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)模型評(píng)價(jià)10家商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，以十家銀行中的典型銀行近幾年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)確定指標(biāo)權(quán)重，計(jì)算各銀行的灰色關(guān)聯(lián)度，關(guān)聯(lián)度的大小反映了競(jìng)爭(zhēng)力的高低。周俊軍（2008）為了對(duì)汽車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行分析，利用灰色綜合評(píng)價(jià)方法對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行評(píng)價(jià)，并給出了提升競(jìng)爭(zhēng)力的對(duì)策。劉秀英（2010）評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，利用灰色關(guān)聯(lián)分析和灰色聚類(lèi)兩種方法對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證研究，證明了該方法的合理性。姜祿彬、呂世瑞（2008）選取青島五家知名企業(yè)，選取了能夠反映其信用風(fēng)險(xiǎn)的10項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立灰色關(guān)聯(lián)模型評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)，證明了該方法在信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方面的可行性。馬麗麗、蔡宗慧（2007）利用灰色關(guān)聯(lián)分析法對(duì)國(guó)家助學(xué)貸款學(xué)生進(jìn)行信用評(píng)價(jià)，建立了對(duì)學(xué)生進(jìn)行信用評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系，對(duì)幾位貸款學(xué)生進(jìn)行實(shí)證分析，表明該方法的實(shí)用性。

從當(dāng)前情況來(lái)看，在進(jìn)行研究時(shí)雖然灰色關(guān)聯(lián)模型的應(yīng)用在慢慢增多，但在文獻(xiàn)中很少有利用該方法對(duì)我國(guó)中小板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究的，因此針對(duì)中小板上市公司的現(xiàn)狀，本文比較新穎性地采用灰色關(guān)聯(lián)模型對(duì)中小板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，期望通過(guò)此數(shù)據(jù)對(duì)中小板上市公司的投資者和監(jiān)管者有一定的借鑒意義。

2.相關(guān)理論

（1）中小板上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。①授信過(guò)程存在逆向選擇的問(wèn)題。在信用交易中，中小板上市公司可能會(huì)由于經(jīng)營(yíng)狀況不佳而對(duì)外公布的資料有所掩蓋，投資者就不能很好地對(duì)投資企業(yè)的信息進(jìn)行判斷。②道德風(fēng)險(xiǎn)占比大。中小板上市公司內(nèi)部管理布局和財(cái)政制度尚不完善，投資者主要是通過(guò)企業(yè)對(duì)外公布的信息掌握有關(guān)公司的情況，而此類(lèi)“硬信息”具有一定的局限性。此外，企業(yè)主的素質(zhì)參差不齊，可能會(huì)發(fā)生“跑路”現(xiàn)象，而投資者就得承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，因此這是引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。③連鎖反應(yīng)。我國(guó)的中小板上市公司之間相互擔(dān)保的問(wèn)題比較嚴(yán)重，一旦對(duì)被擔(dān)保企業(yè)的了解不全面，被擔(dān)保企業(yè)如果出現(xiàn)信用危機(jī)導(dǎo)致到期債務(wù)無(wú)法償還，擔(dān)保企業(yè)則要承擔(dān)連帶責(zé)任。若出現(xiàn)多個(gè)擔(dān)保企業(yè)，那么不僅債權(quán)企業(yè)或投資人的債務(wù)無(wú)法收回，很有可能引發(fā)大面積的、區(qū)域性的債務(wù)危機(jī)。④中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性。企業(yè)可以安排新的負(fù)債來(lái)解決到期債務(wù)無(wú)法償還的問(wèn)題，這可以使信用風(fēng)險(xiǎn)獲得臨時(shí)減緩，那么中小板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)在一定時(shí)期內(nèi)就會(huì)難以顯現(xiàn)，但這并非企業(yè)整體實(shí)際的信用狀況。針對(duì)以上中小板企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，有必要找出一種適當(dāng)?shù)姆椒▉?lái)評(píng)價(jià)其信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，從而為投資者或監(jiān)管者提供輔助。

（2）中小板市場(chǎng)的灰色性。

①財(cái)務(wù)信息的灰色性。固然近些年中小板市場(chǎng)的信息披露程度越來(lái)越全面，且上市公司提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、披露的信息都是公然和明確的，然而公告的信息仍不可能詳細(xì)陳述，各公司往往會(huì)采取重要性原則對(duì)主要的信息進(jìn)行選擇性披露，因而投資者所了解的信息是不完全的，即灰色的，因此中小板上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)具有典型的灰色性。

②監(jiān)管體系的灰色性。中小板市場(chǎng)成立以來(lái)，日常監(jiān)管的法律體系一直在不斷完善，也取得了很大進(jìn)展，但監(jiān)管力量依然相對(duì)薄弱。且監(jiān)管措施效率低，往往會(huì)滯后，公司做出違規(guī)事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從發(fā)現(xiàn)到做出處罰往往要經(jīng)歷相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，而且對(duì)公司違規(guī)行為的懲罰往往會(huì)轉(zhuǎn)嫁到股東身上，此類(lèi)眾多不確定的因素是一個(gè)灰色系統(tǒng)。

③中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)過(guò)程與服務(wù)質(zhì)量具有灰色性。中小板市場(chǎng)從發(fā)行股票到退市認(rèn)定，中介機(jī)構(gòu)在整個(gè)過(guò)程中都發(fā)揮了重要作用，不僅使交易更加方便，且維持了市場(chǎng)秩序。中介機(jī)構(gòu)很有可能在當(dāng)事人不知情的情況下“做手腳”，可能為了自身利益而提供不真實(shí)的意見(jiàn)報(bào)告，此類(lèi)不確定性的道德風(fēng)險(xiǎn)就很可能給當(dāng)事人造成損失。

基于此，本文采用灰色關(guān)聯(lián)模型來(lái)衡量中小板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，用計(jì)算出的關(guān)聯(lián)度反映信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，與理想序列的關(guān)聯(lián)度大，表示該參考序列的信用風(fēng)險(xiǎn)小，反之，信用風(fēng)險(xiǎn)大。

三、基于灰色關(guān)聯(lián)模型的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

1.指標(biāo)集的確定

中小企業(yè)具備成長(zhǎng)性高，經(jīng)營(yíng)方式靈活的優(yōu)勢(shì)，但與大型企業(yè)發(fā)展成果各方面仍是存在較大差距，因此對(duì)中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)所選取的指標(biāo)應(yīng)能表現(xiàn)中小企業(yè)的特點(diǎn)，反映其真實(shí)情況。故本文根據(jù)中小企業(yè)的特點(diǎn)以及以上原則，選取了12個(gè)適合中小企業(yè)特點(diǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)100家中小板上市公司的信用進(jìn)行評(píng)價(jià)。

償債能力可以直接反映企業(yè)的信用狀況，并且可以根據(jù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析，容易獲得，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率來(lái)反映其償債能力。營(yíng)運(yùn)能力可以保障企業(yè)償債能力的程度，而具備這一保障便可使企業(yè)獲得較高的商業(yè)信用，本文選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)反映營(yíng)運(yùn)能力。由于中小企業(yè)規(guī)模較小，資金的周轉(zhuǎn)大部分來(lái)源于內(nèi)部利潤(rùn)，故盈利能力在一定程度上反映了企業(yè)在某階段的資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況，且盈利能力也是中小企業(yè)較為重視的因素，本文選用了盈利凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益來(lái)反映盈利能力。

中小企業(yè)成長(zhǎng)性高，因此所選取的指標(biāo)應(yīng)該充分評(píng)估中小企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)潛能，而發(fā)展?jié)摿υ酱蟮钠髽I(yè)其信用風(fēng)險(xiǎn)就越小，為了表現(xiàn)其發(fā)展能力，本文根據(jù)100家公司的年報(bào)數(shù)據(jù)分別選取了2017年、2016年兩年的總資產(chǎn)額、凈利潤(rùn)額、營(yíng)業(yè)收入計(jì)算出各公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)反映其發(fā)展?jié)摿?。具體數(shù)據(jù)摘取于巨潮資訊網(wǎng)。

2.灰色關(guān)聯(lián)模型的構(gòu)建與實(shí)證分析

（1）構(gòu)建灰色關(guān)聯(lián)模型

①確定分析序列。首先整理原始數(shù)據(jù)，確定參考數(shù)列。將各指標(biāo)下的最大值所組成的數(shù)列作為理想數(shù)列，即參考數(shù)列，記為X0，由原始數(shù)據(jù)來(lái)確定比較數(shù)列，記為Xi（i=1，2，3...M），便可構(gòu)成如下矩陣：

本文對(duì)中小板市場(chǎng)的100家上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)做了灰色關(guān)聯(lián)分析，關(guān)聯(lián)度的大小反映了信用風(fēng)險(xiǎn)的高低，關(guān)聯(lián)度越接近1，該公司信用越好，反之，相對(duì)較差。而灰色關(guān)聯(lián)度大小對(duì)應(yīng)各公司的信用優(yōu)劣。通過(guò)廣義灰色關(guān)聯(lián)度的計(jì)算結(jié)果得出，關(guān)聯(lián)度的波動(dòng)性也不大，0.6以上的有10家，0.5-0.6的有23家。0.4-0.5居多，有58家，0.4以下有9家，關(guān)聯(lián)度普遍較小，信用風(fēng)險(xiǎn)較大。前五位關(guān)聯(lián)度較大的分別是世榮兆業(yè)、華蘭生物、分眾傳媒、浙江教科、麗江旅游，分別屬于房地產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、商務(wù)服務(wù)業(yè)、土木工程建筑業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)，與理想企業(yè)關(guān)聯(lián)度最大的是世榮兆業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)把關(guān)更嚴(yán)格，信譽(yù)要求更高，故信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)較低。房地產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)近些年勢(shì)頭正高，故更加注重信用評(píng)價(jià)，因此關(guān)聯(lián)度也較大，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，比較符合實(shí)際。

投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)若將這100家公司列入考慮范圍之內(nèi)，信用風(fēng)險(xiǎn)是其不可忽略的一大參考因素，可參考此數(shù)據(jù)，若信用風(fēng)險(xiǎn)較大則就要謹(jǐn)慎考慮，綜合定量財(cái)務(wù)指標(biāo)和各方評(píng)價(jià)之后再做出決策，以防造成損失。對(duì)于監(jiān)管者而言，可根據(jù)該數(shù)據(jù)針對(duì)性地對(duì)某些公司進(jìn)行管理，尤其對(duì)那些道德風(fēng)險(xiǎn)較大的公司更要“特別對(duì)待”，而有利于中小板上市企業(yè)加強(qiáng)公司治理，更有利于完善中小板市場(chǎng)管理體系，為投資者提供一個(gè)安全有效的平臺(tái)。

四、總結(jié)

本文選擇2018年中小板市場(chǎng)上的100家公司作為研究對(duì)象，從實(shí)證角度結(jié)合我國(guó)中小板市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)中小板上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。

首先介紹了關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和灰色關(guān)聯(lián)的相關(guān)理論，以及我國(guó)中小板市場(chǎng)的特點(diǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的特征。因中小板市場(chǎng)存在融資困難、管理欠缺等問(wèn)題，信用風(fēng)險(xiǎn)較大，加之財(cái)務(wù)信息、監(jiān)管體系、中介機(jī)構(gòu)都存在灰色性，利用灰色關(guān)聯(lián)模型來(lái)對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)最適合不過(guò)。

結(jié)合當(dāng)前中小板上市公司自身的特點(diǎn)，選用了12個(gè)定量財(cái)務(wù)指標(biāo)，建立廣義灰色關(guān)聯(lián)模型計(jì)算各公司的關(guān)聯(lián)度，以評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果表明100家公司的信用風(fēng)險(xiǎn)普遍較低，比較符合實(shí)際，并對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行了排序，有利于投資者進(jìn)行投資決策，提高中小板市場(chǎng)的監(jiān)管水平，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

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