股權(quán)結(jié)構(gòu)與零售業(yè)上市公司績效的相關(guān)性分析
——基于縱向一體化的中介作用

郭躍飛

（北京大學(xué)光華管理學(xué)院 北京 100871）

隨著國民可支配收入的增長，即使在近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L的背景下，我國消費(fèi)者仍持續(xù)爆發(fā)出令世界為之側(cè)目的強(qiáng)大購買力。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我國零售業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不斷推進(jìn)，逐漸形成一種生產(chǎn)與銷售相結(jié)合的綜合經(jīng)營模式，這種模式在大幅減少企業(yè)經(jīng)營成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)效益的增長。隨著零售業(yè)經(jīng)營范圍的持續(xù)延伸，零售業(yè)上市企業(yè)對(duì)縱向一體化模式的選擇是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必然，但這也帶來了更大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文希望通過對(duì)三者的研究，綜合評(píng)價(jià)其相關(guān)性，希望能夠?yàn)槲覈闶蹣I(yè)上市企業(yè)戰(zhàn)略決策提供一定參考。

研究基礎(chǔ)

目前來看，在未來一段時(shí)間內(nèi)，零售業(yè)上市企業(yè)中的龍頭企業(yè)將繼續(xù)擴(kuò)張，壟斷競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)將不斷強(qiáng)化。在市場(chǎng)逐漸飽和、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境中，許多零售業(yè)企業(yè)采取了一體化戰(zhàn)略，通過對(duì)已有資源的整合，縱向或橫向連接其經(jīng)營鏈條，以延展業(yè)務(wù)的深度和廣度，拓寬經(jīng)營規(guī)模，增加企業(yè)績效。因此，對(duì)一體化戰(zhàn)略的研究一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)問題。本文通過文獻(xiàn)調(diào)研對(duì)零售業(yè)上市企業(yè)的一體化戰(zhàn)略進(jìn)行了梳理與總結(jié)：

首先，一體化戰(zhàn)略可分為縱向或橫向，二者是一對(duì)互相對(duì)應(yīng)的概念，這種區(qū)分是為了幫助企業(yè)在戰(zhàn)略管理決策時(shí)增加理性程度。由于現(xiàn)代企業(yè)自身有多個(gè)價(jià)值環(huán)節(jié)和多個(gè)相關(guān)業(yè)務(wù)，一個(gè)企業(yè)對(duì)同行業(yè)內(nèi)其他與自己同屬于一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的企業(yè)或資源進(jìn)行整合的行為被稱為橫向一體化；相對(duì)應(yīng)地，該企業(yè)沿著自己產(chǎn)業(yè)鏈整合上下游環(huán)節(jié)的企業(yè)或資源，稱為縱向一體化，即企業(yè)從“價(jià)值鏈”出發(fā)，對(duì)資源進(jìn)行跨界融合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)形態(tài)的不斷轉(zhuǎn)化，最終與自身的價(jià)值鏈進(jìn)行整合，進(jìn)而延伸、創(chuàng)新企業(yè)價(jià)值鏈的行為均屬于縱向一體化的范疇。

其次，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般由三種構(gòu)成：一是分散型。這種模式中沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離，單個(gè)股東所持股份的比例相近，權(quán)力分配較為平均，降低了第一股東持有股份的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性收益，也有利于權(quán)力制衡和民主決策，但若當(dāng)股東無法在集體行動(dòng)上達(dá)成一致時(shí)，這種模式可能會(huì)降低企業(yè)的反應(yīng)速度，使企業(yè)錯(cuò)失機(jī)會(huì)。二是集中型。在這種模式中，存在擁有絕對(duì)控制權(quán)的絕對(duì)控股股東，股東本身或其代表直接參與企業(yè)經(jīng)營，提高了企業(yè)的工作效率，但若缺乏有效的監(jiān)督和制約，這種模式會(huì)嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)利益。三是制衡型。這種模式既有較大的相對(duì)控股股東，還擁有其他大股東。股東之間的利益均衡機(jī)制有效降低了對(duì)其他股東利益的侵害，但這種制衡制度增加了達(dá)成一致意見的難度，也可能出現(xiàn)由于股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)務(wù)癱瘓的局面。

圖1 理論模型

表1 變量選取表

最后，本文以零售業(yè)上市企業(yè)股東之間的制衡機(jī)制為研究對(duì)象，分析了其與縱向一體化和績效的關(guān)系。此外，本文只對(duì)橫向與縱向進(jìn)行區(qū)分，將前后一體化均視作縱向，并選擇了VAS增值法來對(duì)縱向一體化進(jìn)行評(píng)估。

研究設(shè)計(jì)

本文根據(jù)現(xiàn)有的學(xué)術(shù)報(bào)告，以零售業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)為自變量，以績效為因變量，以縱向一體化為中介變量，構(gòu)建了四種回歸方程以分析在我國零售業(yè)上市企業(yè)中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效和縱向一體化三者的關(guān)系，模型見圖1所示，模型中的各個(gè)變量的詳細(xì)描述見表1所示。并提出了四大假設(shè)，見表2所示。

模型1——股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效：

模型2——股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化：

模型3——縱向一體化與績效：

模型4——縱向一體化對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的中介作用：

實(shí)證分析

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

首先，本文通過pearson相關(guān)性分析檢驗(yàn)了三個(gè)變量中各個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)性，以驗(yàn)證其是否具有多重共線性關(guān)系。若相關(guān)系數(shù)＜0.8，可認(rèn)為各個(gè)變量不具有嚴(yán)重的共線性關(guān)系。表3顯示，各項(xiàng)相關(guān)系數(shù)＜0.8，可進(jìn)行實(shí)證分析。

之后，本文又通過方差膨脹因子法（Variance Inflation Factor，VIF）進(jìn)一步驗(yàn)證了不同變量之間的多重共線性關(guān)系。VIF越大，共線性越嚴(yán)重。若0＜VIF＜10，表明不具有共線性；若10≤VIF＜100，則存在較強(qiáng)的共線性；若VIF≥100，具有嚴(yán)重共線性。表4顯示，各項(xiàng)的VIF系數(shù)均不超過5，不存在共線性。

（二）回歸分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效。本文根據(jù)模型1，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，見表5所示。表5顯示，調(diào)整后的R2為29.3%，即變量對(duì)績效的解釋效果較好；F值=8.534，Sig=0.000，說明本次選用的變量會(huì)對(duì)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用。在零售業(yè)上市企業(yè)中，第一股東持有的股份會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（P=0.023＜0.05，BETA=-11.737），由此假設(shè)1a未通過檢驗(yàn)；前十股東持有的股份會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且二者之間存在正相關(guān)關(guān)系（P=0.018＜0.05，BETA=10.261），由此假設(shè)1b通過檢驗(yàn)；第一股東持有的股份與其他前十位股東持有股份之比會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且二者之間存在正相關(guān)關(guān)系（P=0.016＜0.05，BETA=12.434），由此假設(shè)1c通過檢驗(yàn)，即企業(yè)的股份越分散，經(jīng)營績效越高。

表2 假設(shè)匯總表

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表4 方差膨脹因子檢驗(yàn)

表5 股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效多元線性回歸結(jié)果

表6 股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化回歸結(jié)果

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化。本文根據(jù)模型2，檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與縱向一體化的關(guān)系，見表6所示。表6顯示，調(diào)整后的R2為 11.7%，F(xiàn)值 =3.245，Sig=0.006＜0.05，說明本次選用的變量會(huì)對(duì)縱向一體化產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用。在零售業(yè)上市企業(yè)中，第一股東持有的股份會(huì)對(duì)縱向一體化產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且二者之間存在正相關(guān)關(guān)系（P=0.019＜0.05，BETA=0.802），由此假設(shè)2a通過檢驗(yàn)；前十股東持有的股份與縱向一體化之間不存在顯著的相關(guān)性（P=0.158＞0.05），假設(shè)2b未通過檢驗(yàn)；第一股東持有的股份與其他前十位股東持有股份之比會(huì)對(duì)縱向一體化產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（P=0.027＜0.05，BETA=-0.973），由此假設(shè)2c未通過檢驗(yàn)，即企業(yè)的股份越分散，縱向一體化的實(shí)行越困難。

3.縱向一體化與企業(yè)績效。本文根據(jù)模型3，檢驗(yàn)了縱向一體化與績效的關(guān)系，見表7所示。表7顯示，調(diào)整后的R2為31.1%，即變量對(duì)績效的解釋效果較好；F值=13.795，Sig=0.000，說明本次選用的變量會(huì)對(duì)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用。在零售業(yè)上市企業(yè)中，縱向一體化與企業(yè)績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（P=0.023＜0.05，BETA=-4.159），由此假設(shè)3未通過檢驗(yàn)。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)與結(jié)果

本文根據(jù)模型4，檢驗(yàn)了縱向一體化的中介效應(yīng)，見表8所示。表8顯示，調(diào)整后的R2為24.7%，即變量對(duì)績效的解釋效果較好；F值=6.915，Sig=0.000，說明本次選用的變量會(huì)對(duì)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用。在零售業(yè)上市企業(yè)中，第一股東持有的股份會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且縱向一體化也會(huì)對(duì)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，由此證明了縱向一體化是股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一股東持有的股份和績效的中介變量，假設(shè)4a通過檢驗(yàn)；而前十股東持有的股份和股東之間的均衡制度均未表現(xiàn)出顯著的中介效應(yīng)，假設(shè)4b、4c未通過檢驗(yàn)。

表9 檢驗(yàn)結(jié)果匯總表

通過對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到表9所示的檢驗(yàn)結(jié)果匯總表。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.零售業(yè)上市企業(yè)中第一股東的持有股份會(huì)對(duì)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。即：第一股東持有股份越多，績效越低；前十股東持有的股份也會(huì)對(duì)績效產(chǎn)生較為強(qiáng)烈的作用，且二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)的平衡程度也會(huì)促進(jìn)績效的增長，即股東之間的利益均衡機(jī)制有效降低了對(duì)其他股東利益的侵害。

2.零售業(yè)上市企業(yè)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)縱向一體化戰(zhàn)略的推進(jìn)有較為明顯的促進(jìn)作用，即第一股東持有的股份越多，推進(jìn)縱向一體化戰(zhàn)略越容易；而前十順位股東持有的股份對(duì)企業(yè)縱向一體化戰(zhàn)略的推進(jìn)沒有較為明顯的作用。此外，股權(quán)的平衡程度會(huì)阻礙縱向一體化戰(zhàn)略的推進(jìn)，即二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.零售業(yè)上市企業(yè)的縱向一體化戰(zhàn)略會(huì)在一定程度上成為績效增長的阻礙，即二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.零售業(yè)上市企業(yè)的縱向一體化戰(zhàn)略對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中第一股東持有的股份和企業(yè)績效具有中介效應(yīng)，但對(duì)前十股東持有的股份和股權(quán)的平衡程度與企業(yè)績效的關(guān)系中均未表現(xiàn)出顯著的中介效應(yīng)。

表7 縱向一體化與績效多元線性回歸結(jié)果

表8 縱向一體化的中介效應(yīng)

（二）建議

首先，調(diào)整第一股東持有的股份。即：第一股東的股份應(yīng)大于第二、第三股東的股份總和，但小于第二、第三、第四、第五股東的股份總和，通過調(diào)整來杜絕壟斷、獨(dú)裁局面的出現(xiàn)。各股東間相互監(jiān)督、相互牽制的力度越強(qiáng)，不僅能夠有效地抑制可能存在的大股東“以公謀私”的行為對(duì)上市公司利益的侵害，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，而且也有利于權(quán)力制衡和民主決策?？傊蓶|之間相互約束、相互制約的一種比較理性和穩(wěn)固的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，是零售業(yè)上市企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的基石。

其次，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到了極其重要的助推作用；而在不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，容易出現(xiàn)矛盾進(jìn)而引發(fā)控制權(quán)的爭(zhēng)奪等非常嚴(yán)重的后果。零售業(yè)上市企業(yè)應(yīng)在不同發(fā)展階段，通過股權(quán)優(yōu)化促使企業(yè)成員間形成自我監(jiān)督與相互監(jiān)督的機(jī)制，弱化控股股東對(duì)企業(yè)效益的危害能力，提升企業(yè)效率和價(jià)值，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的最大化。

最后，持續(xù)推動(dòng)零售企業(yè)縱向一體化。零售業(yè)上市企業(yè)應(yīng)通過對(duì)企業(yè)上下游供應(yīng)鏈整合，降低交易成本，創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)生態(tài)，獲得多種業(yè)務(wù)通道，改變利潤來源單一的現(xiàn)狀。