曹井雪

2020年，在疫情沖擊下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了一次嚴(yán)峻的考驗(yàn)，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出非常強(qiáng)的韌性。A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情也頻頻涌現(xiàn)，但是在板塊不斷切換過(guò)程中，能夠抓住機(jī)會(huì)實(shí)屬不易。

本周，《紅周刊》記者專(zhuān)訪了煜德投資總經(jīng)理馮超。在他看來(lái)，股價(jià)上漲的背后，都是行業(yè)景氣度的變化和公司基本面的驅(qū)動(dòng)。過(guò)去10年A股市場(chǎng)指數(shù)雖然沒(méi)能長(zhǎng)牛，但是也并沒(méi)有埋沒(méi)眾多好公司，企業(yè)的成長(zhǎng)是投資收益最可靠的來(lái)源。

此外，隨著注冊(cè)制實(shí)行，資本市場(chǎng)自身的發(fā)展機(jī)制也將更加完善，機(jī)構(gòu)投資者的增多也將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更加專(zhuān)業(yè)化的定價(jià)。在這種情況下，好的公司一定不會(huì)被埋沒(méi)，對(duì)比美國(guó)上市公司的市值演變來(lái)看，未來(lái)A股市場(chǎng)中，消費(fèi)、醫(yī)藥和科技的市值占比還會(huì)繼續(xù)增大。

市場(chǎng)從估值抬升向基本面轉(zhuǎn)變醫(yī)藥、科技、消費(fèi)股市值還會(huì)增加

《紅周刊》：今年股市賺錢(qián)效應(yīng)較好，許多投資者歸功于貨幣政策的寬松，對(duì)于明年的行情您如何看，投資邏輯是否改變了呢？

馮超：明年市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)遜色于今年，因?yàn)榻衲昃葹?zāi)性質(zhì)的流動(dòng)性寬松到明年不會(huì)持續(xù)了。不過(guò)由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)還處于恢復(fù)期，CPI下行而PPI仍然同比為負(fù)，所以明年上半年的流動(dòng)性預(yù)計(jì)也會(huì)相對(duì)平穩(wěn)，不會(huì)很快明顯收緊。而對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期資金的持續(xù)流入仍是大的發(fā)展趨勢(shì)。

今年9月之前確實(shí)存在流動(dòng)性抬估值的行情，但是三季度后流動(dòng)性整體已經(jīng)平穩(wěn)，市場(chǎng)從估值抬升的行情向以基本面景氣度驅(qū)動(dòng)的行情轉(zhuǎn)變。今年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基數(shù)較差，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，明年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)有一個(gè)比較好的同比增長(zhǎng)，這會(huì)使得基本面行情持續(xù)到明年上半年。但是，明年三季度的同比數(shù)據(jù)可能不會(huì)那么出色。如果當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)好再疊加通脹，那么流動(dòng)性有可能會(huì)明顯收緊，這可能會(huì)成為下半年投資最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。當(dāng)然，市場(chǎng)是不斷變化的，我們唯有根據(jù)流動(dòng)性環(huán)境和基本面的狀況適時(shí)應(yīng)對(duì)。

《紅周刊》：那么回歸到基本面驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)行情的話，您會(huì)看好哪些板塊的投資機(jī)遇呢？

馮超：我們自己的股票池只有不到100只股票，在投資組合中的只有30只。涵蓋了TMT、先進(jìn)制造、醫(yī)藥醫(yī)療、新興消費(fèi)服務(wù)等行業(yè)。當(dāng)前，消費(fèi)是一個(gè)巨大的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器，我國(guó)現(xiàn)在100萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)總量中，消費(fèi)占比剛剛過(guò)半，相比之下，美國(guó)消費(fèi)在GDP占比達(dá)到70%。所以中國(guó)也將慢慢形成以消費(fèi)為基礎(chǔ)、創(chuàng)新為動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)模式。在這個(gè)方向上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也在逐步轉(zhuǎn)型，最初的人口紅利會(huì)變成工程師紅利、都市圈形成會(huì)提升產(chǎn)業(yè)效率、簡(jiǎn)單加工會(huì)變成技術(shù)創(chuàng)新、投資拉動(dòng)會(huì)變成消費(fèi)升級(jí)。

雖然消費(fèi)、醫(yī)藥和科技“三駕馬車(chē)”在A股市場(chǎng)中表現(xiàn)頗為亮眼，但是它們占A股的市值比重相較于美股指數(shù)結(jié)構(gòu)還存在很大的差距。美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)中，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技相關(guān)上市公司的市值比重占據(jù)了百分之七八十，納斯達(dá)克指數(shù)中，這一比重已經(jīng)達(dá)到了百分之九十;但是在A股市場(chǎng)中，“新三駕馬車(chē)”相關(guān)上市公司的市值占比只有30%多，傳統(tǒng)的金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的市值占比頗高。

隨著A股市場(chǎng)的不斷成熟，未來(lái)與美國(guó)市場(chǎng)的相似度可能會(huì)越來(lái)越高，消費(fèi)、醫(yī)藥和科技類(lèi)上市公司的市值一定還會(huì)繼續(xù)增加。長(zhǎng)期來(lái)看，幾個(gè)領(lǐng)域未來(lái)還具有巨大的成長(zhǎng)空間。

此外，隨著經(jīng)濟(jì)體的不斷壯大，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)也會(huì)變小。今年由于疫情，大家對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況非常擔(dān)心。但是經(jīng)濟(jì)的韌性超過(guò)了大家的預(yù)期，從三季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)環(huán)比就開(kāi)始轉(zhuǎn)正了。在這樣的宏觀背景中，許多成熟的行業(yè)出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局，行業(yè)的核心資源越來(lái)越向頭部企業(yè)集中，這也是機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”龍頭的原因。

好制度、好股東、好公司讓A股站在很好的起點(diǎn)上

《紅周刊》：作為中國(guó)資本市場(chǎng)多年的參與者，您如何看目前A股的變化呢？

馮超：我國(guó)資本市場(chǎng)目前站在了一個(gè)很好的起點(diǎn)上。當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變化，簡(jiǎn)單的總結(jié)概括叫做“三好市場(chǎng)”——好制度、好股東、好公司。

第一好是注冊(cè)制的落地。所有的機(jī)制都指向了市場(chǎng)化，即把市場(chǎng)需要解決的問(wèn)題交還給市場(chǎng)自己來(lái)解決。對(duì)比之下，美股走出了四十年大牛市行情，其實(shí)得益于美股市場(chǎng)化的制度，美股四十年大牛市中退市的公司數(shù)量多達(dá)3000家，而現(xiàn)存的上市公司數(shù)量也只有5000家，安然這種大公司因?yàn)樵旒俣苯油耸小Ｋ?，資本市場(chǎng)市場(chǎng)化的結(jié)果就是：越好的東西會(huì)給出越高的價(jià)值，而不好的東西則被清除出去。

今年發(fā)行上市的公司數(shù)量有340多家，但是到目前為止，比上市初期股價(jià)出現(xiàn)上漲的股票只有80多只。這也展現(xiàn)了市場(chǎng)自身的定價(jià)能力。

第二好是好的股東。首先是有定價(jià)能力，能夠判斷一家公司值多少錢(qián)。越成熟的市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)越多，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者占比大概80%，而香港這一比例達(dá)到了90%。但我國(guó)目前5000萬(wàn)個(gè)活躍的證券賬戶中，市值低于50萬(wàn)的賬戶占比達(dá)到87%，這部分幾乎都是個(gè)人投資者。

但過(guò)去三年，中國(guó)的市場(chǎng)受外資的影響非常大，而外資大都是進(jìn)行長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的資金，它們的業(yè)績(jī)考核周期很長(zhǎng)，對(duì)于中國(guó)核心資產(chǎn)長(zhǎng)期看好。在A股市場(chǎng)不斷國(guó)際化的過(guò)程中，這類(lèi)投資者的數(shù)量也會(huì)越來(lái)越多。而對(duì)于優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置方式本身也是一種最好的投資方式。

第三好是好的公司。今年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》出臺(tái)，這次的重點(diǎn)就是提高上市公司的質(zhì)量。

回顧中國(guó)資本市場(chǎng)歷史，不乏好公司誕生。從長(zhǎng)周期視角來(lái)看，過(guò)去二十年上漲的行業(yè)主要是消費(fèi)和醫(yī)藥，其實(shí)反映的是中國(guó)巨大的內(nèi)需市場(chǎng)長(zhǎng)期的增長(zhǎng);過(guò)去十年上漲的行業(yè)主要反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)生升級(jí)的力量，出現(xiàn)了生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、汽車(chē)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。而近五年更多是短經(jīng)濟(jì)周期以及一些新的產(chǎn)業(yè)方向，但仍舊集中在科技、新興消費(fèi)、高端制造等。注冊(cè)制改革下，各個(gè)板塊尤其是科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板會(huì)提供越來(lái)越多新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的，未來(lái)可期！

好公司投資收益遠(yuǎn)超十年前的地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)中沿著景氣周期配置

《紅周刊》：從格局演變的角度講，我國(guó)老百姓從靠房發(fā)家致富的時(shí)代逐漸向股票投資轉(zhuǎn)移，配置格局的變化是如何造成的呢？

馮超：從美國(guó)過(guò)去200年各類(lèi)資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)來(lái)看，股票是其中收益率最高的?，F(xiàn)在的美國(guó)富豪排行榜上，特斯拉的馬斯克、亞馬遜的貝索斯、微軟的比爾·蓋茨位居前列，國(guó)內(nèi)的富豪排行榜也被馬云、馬化騰等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家占據(jù)。

財(cái)富本質(zhì)是企業(yè)家背后的股權(quán)，貝索斯千億美元的身價(jià)的載體是亞馬遜的股權(quán)。而企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)是在某個(gè)領(lǐng)域極大地提高效率、產(chǎn)生巨大的社會(huì)價(jià)值，最終表現(xiàn)為公司的股權(quán)價(jià)值。當(dāng)前中國(guó)很可能正處于從重資產(chǎn)階段向股權(quán)階段轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，從長(zhǎng)期看，居民財(cái)富配置也會(huì)發(fā)生長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性變化。

我國(guó)目前居民財(cái)富中，有70%還在房產(chǎn)中，但在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，得益于過(guò)去幾十年的養(yǎng)老金計(jì)劃，居民配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的占比更高，增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置將是我國(guó)居民資產(chǎn)配置未來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

《紅周刊》：那么，在這樣的時(shí)代背景下，我們應(yīng)該如何來(lái)選擇挖掘牛股呢？

馮超：在二級(jí)市場(chǎng)投資過(guò)程中，預(yù)測(cè)指數(shù)很難，而最重要的是找到能夠有走?；虻暮脴?biāo)的。比如茅臺(tái)在過(guò)去二十年大概上漲300倍，騰訊上漲大概1000倍。股價(jià)上漲的背后是公司的不斷發(fā)展壯大，是不斷創(chuàng)造價(jià)值增長(zhǎng)。我們并不是做茅臺(tái)個(gè)股的推薦，僅看茅臺(tái)的數(shù)據(jù)：2000年，茅臺(tái)只有11億收入、2億多利潤(rùn);而按照推算，明年茅臺(tái)大約能實(shí)現(xiàn)超過(guò)1000億營(yíng)業(yè)收入和500億利潤(rùn)。茅臺(tái)的股價(jià)反映的就是公司的成長(zhǎng)。

《紅周刊》：A股市場(chǎng)都有非常明顯的結(jié)構(gòu)性行情，今年已經(jīng)經(jīng)歷了從醫(yī)藥、科技到順周期的轉(zhuǎn)變。展望未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)，還有哪些板塊會(huì)受益于此呢？

馮超：我主要沿著基本面的景氣度來(lái)進(jìn)行板塊配置。我認(rèn)為，市場(chǎng)整體暴漲和暴跌都不是好事，在結(jié)構(gòu)化市場(chǎng)中，才有更好的機(jī)會(huì)去挖掘和配置股票。板塊輪動(dòng)的本質(zhì)是背后行業(yè)基本面的景氣度變化，不論是上半年受疫情影響的醫(yī)藥還是必選消費(fèi)類(lèi)的公司，其背后都是行業(yè)景氣度上升，公司基本面變好。

順著景氣周期來(lái)找，明年上半年還有很多機(jī)會(huì)可挖掘，例如汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體和5G相關(guān)的公司、消費(fèi)電子、化工以及新能源等行業(yè)。我們的組合延續(xù)此前景氣周期的配置思路。其一，把握景氣度持續(xù)改善的機(jī)械、化工等具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中游企業(yè)，同時(shí)配置經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的上游資源行業(yè)的價(jià)格彈性;其二，配置預(yù)期基本面改善的低估值金融股，把握估值修復(fù)的機(jī)會(huì);其三，堅(jiān)守尋找更長(zhǎng)期的趨勢(shì)，在優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)、醫(yī)藥和科技板塊中選擇估值與基本面相匹配的公司，長(zhǎng)期布局。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）