劉镕旗 夏雨勤 段軼晨

摘 要：債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)中重要的子市場(chǎng)，為了使我國債券市場(chǎng)更加成熟規(guī)范，在熟悉債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)理論框架后，基于企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)有效性進(jìn)行系統(tǒng)地實(shí)證分析，分析哪些影響因子可以對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生較為顯著的影響，定量分析結(jié)果表明，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)收益率對(duì)債券信用評(píng)級(jí)影響顯著。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)級(jí) ?債券市場(chǎng) ?實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）11（b）-046-02

縱觀國外債券市場(chǎng)，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)將在優(yōu)化公共資源配置、促進(jìn)金融良性發(fā)展方面發(fā)揮巨大的作用。目前我國債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)制度尚不能反映充分、準(zhǔn)確，債券市場(chǎng)有效程度還很低，從而不能讓投資者作出正確的判斷，明顯落后于國外債券市場(chǎng)，是制約我國金融市場(chǎng)高速發(fā)展的重要短板。為了加快推進(jìn)我國債券市場(chǎng)的建設(shè)，使我國債券市場(chǎng)有條不紊地發(fā)展，此次實(shí)證研究實(shí)為必要之舉。

1 文獻(xiàn)綜述

我國債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)與財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間關(guān)系的研究，目前還不夠成熟。據(jù)研究表明，一些上市公司為了能夠順利發(fā)行債券，便讓國企或其他信用良好的企業(yè)為自己擔(dān)保，從而拿到更高的信用評(píng)級(jí)來降低自己的融資成本。施燕萍和劉娥平曾研究表明，上市公司在投融資發(fā)行債券時(shí)為了拿到更高的信用評(píng)級(jí)來降低發(fā)行成本，通常會(huì)使用降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高凈現(xiàn)金流等粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表手段[1] ，因此企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響因子對(duì)信用評(píng)級(jí)是否顯著是值得研究的問題。

2 我國債券評(píng)級(jí)現(xiàn)狀

國家發(fā)改委先后對(duì)企業(yè)債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行了評(píng)估，并根據(jù)我國的實(shí)際發(fā)展需要出臺(tái)了相應(yīng)的管理辦法，要求商業(yè)銀行在發(fā)行債券時(shí)要聘請(qǐng)專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，推動(dòng)了我國信用評(píng)級(jí)體制的健全與發(fā)展。但在實(shí)際實(shí)施中，受我國債券市場(chǎng)的影響比較嚴(yán)重，主要是因?yàn)槲覈鴤袌?chǎng)尚不完全，很多債券以國家信用為擔(dān)保，使得信用評(píng)級(jí)工作流于表面，只有少部分企業(yè)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度。另外，由于我國證券市場(chǎng)與歐美等發(fā)達(dá)國家相比還處于劣勢(shì)地位，并不能充分體現(xiàn)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的功能。其中，國有企業(yè)占債券發(fā)行企業(yè)的主導(dǎo)地位，一般將國家信用或地方政府信用作為擔(dān)保。雖然信用等級(jí)比較高，但弱化了企業(yè)債券的評(píng)級(jí)意識(shí)，不利于我國債券市場(chǎng)的發(fā)展。

3 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的檢驗(yàn)

3.1 變量的選取和搜集

3.1.1 變量的選取

本文結(jié)合前人研究基礎(chǔ)選取債券評(píng)級(jí)作為被解釋變量，如果債券評(píng)級(jí)為AAA則被解釋變量為1，債券評(píng)級(jí)為AA則被解釋變量為0。選取凈利潤(rùn)、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率，為解釋變量構(gòu)建變量指標(biāo)體系，建立多元OLS回歸模型。

3.1.2 搜集數(shù)據(jù)

研究樣本數(shù)據(jù)來源于 Wind 數(shù)據(jù)庫。本文選擇2018年作為樣本期起點(diǎn)，選取2018年期間在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的且未到期的企業(yè)債和公司債，共計(jì)債券30只構(gòu)成研究樣本。

3.2 經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)

通過觀察模型可知，在保持其他影響因子不變的情況下，凈利潤(rùn)每增長(zhǎng)1個(gè)點(diǎn)，被評(píng)為AAA債券的概率就會(huì)增加0.17%;在保持其他影響因子不變的情況下，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流每增加1個(gè)點(diǎn)，被評(píng)為AAA債券的概率就會(huì)增加0.21%;在保持其他影響因子不變的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率每增加1個(gè)點(diǎn)，被評(píng)為AAA債券的概率就會(huì)增加1.31%;在保持其他變量不變的情況下，當(dāng)總資產(chǎn)收益率每增長(zhǎng)1個(gè)點(diǎn)，被評(píng)為AAA債券的概率就會(huì)增加1.81%;由此經(jīng)驗(yàn)判斷可得，凈利潤(rùn)、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率與被評(píng)為AAA級(jí)債券的概率呈正相關(guān)關(guān)系，因此可以判斷凈利潤(rùn)、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率與被評(píng)為AAA債券的概率理論分析和經(jīng)驗(yàn)判斷相一致。

3.3 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

（1）擬合優(yōu)度：由回歸結(jié)果可知，可決系數(shù)，修正的可決系數(shù)，兩個(gè)系數(shù)都較高，可以看出該模型整體上對(duì)這些影響因子擬合較好。

（2）檢驗(yàn)：假設(shè)原假設(shè)，顯著性水平，查詢分布表易得出，由表中的數(shù)據(jù)可得，，由于，應(yīng)拒絕原假設(shè)，說明回歸方程顯著。即凈利潤(rùn)、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率對(duì)被評(píng)為AAA級(jí)債券的概率有影響。

（3）t檢驗(yàn)：假設(shè)原假設(shè)，顯著性水平，查詢t分布表易得出。由表1的結(jié)果可得，變量X1，X4對(duì)應(yīng)系數(shù)的t值的絕對(duì)值均小于2.160，說明其對(duì)評(píng)為AAA級(jí)概率的影響并不顯著。

3.4 異方差檢驗(yàn)和White檢驗(yàn)

由Eviews估計(jì)得出，，由White檢驗(yàn)可知，在下，查χ2分布表，得臨界值可以比較出，所以拒絕原假設(shè)H0，接受備擇假設(shè)H1，說明該模型中存在異方差的問題需要進(jìn)一步解決。

3.5 異方差性的修正

使用WLS消除了異方差性后，可決系數(shù)明顯變高，F(xiàn)檢驗(yàn)也明顯顯著，或許該模型還會(huì)有其他誤差需要去解決，但該估計(jì)結(jié)果比之前的回歸結(jié)果有效性更高，如表2所示。

3.6 自相關(guān)的檢驗(yàn)

通過Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行LM檢驗(yàn)，結(jié)果如下。

可以看出存在自相關(guān)性綜合AIC、SC、HQ信息準(zhǔn)則大小，以及滯后項(xiàng)對(duì)應(yīng)參數(shù)估計(jì)值的顯著性，最后通過信息準(zhǔn)則大小判斷選擇滯后1階較為合理，RESID（-1）顯著，故認(rèn)為，擾動(dòng)項(xiàng)存在自相關(guān)。

3.7 自相關(guān)的修正

4 結(jié)語

本文利用Eviews軟件對(duì)我國債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)及其影響因素進(jìn)行分析，基于異方差檢驗(yàn)、自相關(guān)的檢驗(yàn)，通過定量研究分析發(fā)現(xiàn)，影響評(píng)級(jí)的最主要因素是凈利潤(rùn)（X1）、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（X3）、總資產(chǎn)收益率（X4），評(píng)級(jí)越低的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)收益率就越低?？梢悦黠@看出企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)影響企業(yè)發(fā)行債券是否能被評(píng)為AAA級(jí)，從而影響金融市場(chǎng)資源配置的合理性與有效性。本文的研究基于大樣本定量研究成果得出的有關(guān)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)水平及企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)影響的結(jié)論具有更強(qiáng)的說服力和更高的有效性，為建設(shè)更加成熟規(guī)范的債券市場(chǎng)，推動(dòng)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)相關(guān)研究作出貢獻(xiàn)，為后人研究提供一定的思路。

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