李世輝 程宸 王淑窈 曾輝祥

摘 要：基于2010-2016年中國(guó)A股高水敏感行業(yè)的322家上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)水信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究表明：水信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響呈倒U型，且在民營(yíng)企業(yè)樣本中尤其顯著。在國(guó)有企業(yè)樣本中，機(jī)構(gòu)投資者的加入能促使水信息披露更好地融入股價(jià);在民營(yíng)企業(yè)樣本中，只有在高水信息披露水平下，機(jī)構(gòu)投資者才能更好地發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞： 水信息披露;股價(jià)同步性;機(jī)構(gòu)投資者;信息透明度

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2020）06-0057-07

一、引 言

隨著水資源供應(yīng)急劇減少，生態(tài)系統(tǒng)的惡化，一些地區(qū)的洪水和干旱災(zāi)難進(jìn)一步加劇[1，2]，人類(lèi)面臨著持續(xù)尖銳的水風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。水風(fēng)險(xiǎn)已成為“最高的全球性風(fēng)險(xiǎn)”之一，嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)狀況迅速引起了社會(huì)對(duì)水信息的密切關(guān)注。投資者、市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始向企業(yè)實(shí)施壓力，要求他們披露與水相關(guān)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及策略的信息。根據(jù)WRI（World Resources Institute）信息，2010年，資產(chǎn)管理總額超過(guò)16萬(wàn)億美元的137家全球機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)署簽名，支持向全球最大的302家上市公司發(fā)出首份水信息披露調(diào)查問(wèn)卷（WDS）。隨著水信息需求的不斷提高，企業(yè)的水管理、水風(fēng)險(xiǎn)信息也逐步公開(kāi)化、透明化。中國(guó)是一個(gè)股價(jià)同步性偏高的國(guó)家，股價(jià)同步性往往受到特質(zhì)信息的影響[3，4]。因此，將水信息披露與股價(jià)同步性放入同一研究框架具有重要意義。

此前，關(guān)于氣候變化相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在碳信息方面，少有學(xué)者關(guān)注水信息問(wèn)題[5，6]，且已有研究停留在對(duì)水信息披露的影響因素展開(kāi)研究[7]。近年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)同步性的影響因素成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)[8，9]。特質(zhì)性信息的披露是影響股價(jià)同步性的核心因素，對(duì)于高水敏感行業(yè)來(lái)說(shuō)，水信息披露是企業(yè)傳遞信號(hào)的重要組成部分。關(guān)于水信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響成為值得進(jìn)一步研究的課題。

鑒于此，本文以2010-2016年中國(guó)A股高水敏感行業(yè)的322家上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)水信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同時(shí)，考慮到我國(guó)企業(yè)特殊的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行區(qū)分研究。將水信息與股價(jià)同步性置于同一分析框架，豐富環(huán)境信息和股價(jià)同步性的研究領(lǐng)域，并考慮機(jī)構(gòu)投資者的影響，以進(jìn)一步明晰生態(tài)環(huán)境與資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）水信息披露與股價(jià)同步性

根據(jù)合法性理論，企業(yè)為滿(mǎn)足合法性要求、得到社會(huì)的認(rèn)可，會(huì)進(jìn)行環(huán)境合法性管理，以展現(xiàn)出環(huán)境友好型的企業(yè)形象[10，11]。企業(yè)為實(shí)現(xiàn)外部合法性，會(huì)進(jìn)行環(huán)境信息披露[12，13]。從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的信號(hào)傳遞理論出發(fā)，水信息的披露很可能引起投資者的注意，從而影響其在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)[14]。由于包括水信息在內(nèi)的環(huán)境信息具有一定的計(jì)量和貨幣化難度，存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題[15]。自愿的水信息披露體現(xiàn)出公司積極采取措施對(duì)抗可能存在的水風(fēng)險(xiǎn)，反映出良好的公司治理和內(nèi)部控制。與環(huán)境績(jī)效較差的企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，達(dá)到吸引投資者的目的?？梢?jiàn)，水信息披露有利于企業(yè)傳遞綠色經(jīng)營(yíng)信號(hào)、獲得外部合法性認(rèn)可、實(shí)現(xiàn)環(huán)境效益和社會(huì)效益的雙贏，從而提升企業(yè)價(jià)值。

股價(jià)同步性用于衡量企業(yè)與市場(chǎng)、行業(yè)間的股價(jià)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Roll（1988）認(rèn)為，個(gè)股波動(dòng)主要是由企業(yè)特質(zhì)信息或其他與具體企業(yè)信息無(wú)關(guān)的偶發(fā)狂熱因素所造成的[16]。在此基礎(chǔ)上，可以從“信息效率”和“非理性因素”這兩個(gè)對(duì)立的角度去解釋股價(jià)同步性的內(nèi)涵和影響因素[17]。信息效率論認(rèn)為，股價(jià)能夠充分反映企業(yè)的特質(zhì)信息。企業(yè)的股價(jià)同步性越低，代表股價(jià)中融入了越高的企業(yè)特質(zhì)信息，對(duì)公司未來(lái)各方面的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)[18，19]。從信息效率論出發(fā)，企業(yè)水信息披露水平越高，企業(yè)的特質(zhì)信息進(jìn)入股票價(jià)格的含量越高，股價(jià)同步性降低。也有學(xué)者持非理性因素觀(guān)，認(rèn)為股價(jià)同步性與信息透明度呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的信息透明度越低，噪聲就越多，股票價(jià)格變動(dòng)的不確定性越高，股價(jià)同步性越低[20]。

中國(guó)資本市場(chǎng)的股價(jià)同步性在世界范圍內(nèi)較高，但隨著制度建設(shè)的完善，股價(jià)同步性有減弱的趨勢(shì)，且股票價(jià)格反映出的公司特質(zhì)信息越來(lái)越豐富。因此，水信息的披露更可能成為企業(yè)層面的特質(zhì)信息，特質(zhì)信息的增加可以有效降低企業(yè)的股價(jià)同步性。據(jù)此，提出研究假設(shè)1。

H1 企業(yè)水信息披露水平與股價(jià)同步性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者成為證券市場(chǎng)上的重要參與主體，形成了集投資管理專(zhuān)業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化、投資行為規(guī)范化為一體的專(zhuān)業(yè)投資者。相較于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較晚，但發(fā)展迅速，機(jī)構(gòu)投資者已成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)中國(guó)股市的穩(wěn)步發(fā)展具有重大意義。在我國(guó)股票市場(chǎng)中，個(gè)人投資者往往缺乏信息獲取渠道和投資技巧，且信息處理能力與分析判斷能力有限，導(dǎo)致其經(jīng)常盲目跟風(fēng)，表現(xiàn)出非理性的交易行為，成為市場(chǎng)噪音的“罪魁禍?zhǔn)住盵21]。大量的噪音又會(huì)加大信息不對(duì)稱(chēng)程度，增大信息搜集成本，使得企業(yè)特質(zhì)信息難以很好地融入股價(jià)[3]。而機(jī)構(gòu)投資者持股往往能夠顯著降低信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

機(jī)構(gòu)投資者往往被視為信息的發(fā)現(xiàn)者和交易者，具有較豐富的信息資源。相比散戶(hù)，機(jī)構(gòu)投資者以其專(zhuān)業(yè)、資金、人才等方面的優(yōu)勢(shì)，能更好地挖掘信息，也具有更強(qiáng)的信息解讀能力[22，23]。他們往往更加理性，可以有效減少市場(chǎng)噪音的影響，使得股價(jià)能夠更好地反映企業(yè)特質(zhì)信息，從而回歸企業(yè)的真實(shí)價(jià)值[24]。為了減少投資成本和獲得更大的利益，機(jī)構(gòu)投資者相比其他投資者更有動(dòng)力監(jiān)控上市公司重要信息。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以提高信息透明度、提高信息效率、幫助私有信息滲入股價(jià)，從而降低股價(jià)同步性[25，26]。

綜上，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，從而加強(qiáng)水信息披露對(duì)股價(jià)同步性的反向影響?；诖?，提出研究假設(shè)2。

H2 在其他條件不變的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股加強(qiáng)了水信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

水信息通常在《企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》《企業(yè)可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》和《環(huán)境影響年度報(bào)告》中披露。鑒于我國(guó)上市企業(yè)一般從2010年開(kāi)始披露以上報(bào)告，選取2010-2016年滬深兩市A股高水敏感行業(yè)322家上市公司作為研究樣本。高水敏感行業(yè)企業(yè)主要包括農(nóng)林牧副漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。

對(duì)搜集整理的數(shù)據(jù)作進(jìn)一步的處理：剔除金融類(lèi)企業(yè)、剔除被ST的企業(yè)、剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)、分年度對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.解釋變量。

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于水信息披露未有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)外學(xué)者中比較有代表性的是Burritt等（2016）[7]的做法，針對(duì)相關(guān)環(huán)境報(bào)告進(jìn)行內(nèi)容分析，同時(shí)選取24個(gè)參數(shù)，若觀(guān)察到披露的證據(jù)則賦予值“1”，否則賦予值“0”。根據(jù)《Corporate Water Disclosure Guidelines》（首席執(zhí)行官Water Mandate 2014）關(guān)于水資源信息披露的要求，從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)，從定量和定性分配設(shè)計(jì)的角度衡量企業(yè)的水信息披露水平。

參考曾輝祥等（2018）[27]的研究，采用內(nèi)容評(píng)分法對(duì)水信息披露分別進(jìn)行評(píng)價(jià)。利用NVivo11軟件建立水資源風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)信息（物理風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)、監(jiān)管等），在企業(yè)的水資源管理計(jì)劃、目標(biāo)和戰(zhàn)略以及與其他企業(yè)進(jìn)行水資源管理戰(zhàn)略合作等方面共設(shè)置27個(gè)水信息指標(biāo)。如果樣本公司公開(kāi)了某一種水信息，該值為1;若沒(méi)有，該值為0。水信息披露指數(shù)通過(guò)加總指標(biāo)分?jǐn)?shù)獲得。

2.被解釋變量。為計(jì)算股價(jià)同步性，參考李增泉等（2011）[28]的做法，對(duì)A股上市公司利用模型（1）進(jìn)行回歸分析。

3.調(diào)節(jié)變量。

機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用通常使用機(jī)構(gòu)投資持股比例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在股權(quán)分置問(wèn)題，非流通股不參與二級(jí)市場(chǎng)流通，因此，借鑒李志生（2015）[29]的做法，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例定義為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與流通股數(shù)量之比。機(jī)構(gòu)投資者包括基金、券商、信托、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金、QFII等。

基于已有研究，選擇第一大股東持股比例、公司基本面和市場(chǎng)噪音指標(biāo)作為控制變量。同時(shí)，采用行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。各變量定義見(jiàn)表1。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)。借鑒Jin和Myers（2006）[33]、游家興（2008）[34]的測(cè)度方法，應(yīng)用模型（7）衡量股價(jià)同步性。

其中，Ri，t代表公司第t周的個(gè)股收益率，Rm，t代表第t周的市場(chǎng)收益率，Rn，t代表第t周的行業(yè)收益率;R2即為模型（7）的擬合度，表示個(gè)別公司股票價(jià)格的變動(dòng)能夠被市場(chǎng)波動(dòng)所解釋的部分。再進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，得到最終股價(jià)同必須指標(biāo)。同時(shí)，為使市場(chǎng)收益率與年度報(bào)告更準(zhǔn)確的對(duì)應(yīng)，參考危平（2018）[35]的做法，將每個(gè)年度的研究期間定義為該年度5月份的第一個(gè)交易日至次年4月份的最后一個(gè)交易日。結(jié)果與回歸分析結(jié)果一致。

2.考察剔除極端值之后對(duì)研究結(jié)論可靠性的影響。依據(jù)水信息披露分值排名，剔除前三名和后三名，得到2246個(gè)樣本，對(duì)這份樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果依舊顯著（具體結(jié)果略）。

五、結(jié) 語(yǔ)

以上研究顯示：（1）主效應(yīng)結(jié)果表明水信息披露對(duì)股價(jià)同步性的影響呈倒U型，其中全樣本企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)樣本顯著，國(guó)有樣本不顯著。相較于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)缺少公信力背書(shū)，更傾向于通過(guò)披露水信息以實(shí)現(xiàn)自身的水管理與體現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而提升公眾形象、獲得投資者親睞。（2）調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果表明，全樣本的調(diào)節(jié)效應(yīng)在5%水平下顯著，其中國(guó)有樣本調(diào)節(jié)效應(yīng)在1%水平下顯著，民營(yíng)企業(yè)樣本并不顯著，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的體現(xiàn)在主效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)中正好相反。（3）在民營(yíng)樣本中，高水信息披露水平組的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，低水信息披露水平組的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。這說(shuō)明對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，只有在水信息披露水平較高的情形下，機(jī)構(gòu)投資者持股的參與才能更好地幫助水信息融入股價(jià)。

基于以上結(jié)論，提出以下建議。（1）完善上市公司信息披露制度。只有達(dá)到足夠的披露水平，才能有效發(fā)揮特質(zhì)信息的作用，提高市場(chǎng)效率。完善信息披露規(guī)范體系使信息披露更加透明，利于外部利益相關(guān)者獲取和依據(jù)相關(guān)特質(zhì)信息做出投資決策。（2）發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者信息傳遞的作用。引導(dǎo)其樹(shù)立理性投資理念、培育良性競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，根據(jù)自身在產(chǎn)品風(fēng)格、渠道策略、人才資源等方面的優(yōu)勢(shì)選擇專(zhuān)業(yè)化、多元化的發(fā)展路徑，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，從而提高資本市場(chǎng)信息效率、抑制市場(chǎng)投機(jī)，促進(jìn)中國(guó)股市更加成熟并得以更加規(guī)范和穩(wěn)定的運(yùn)作。

本文研究樣本選自高水敏感行業(yè)，未來(lái)水信息披露進(jìn)一步普及后，研究可以拓展至全行業(yè)。此外，在當(dāng)今環(huán)保意識(shí)逐漸濃厚的社會(huì)環(huán)境中，不同地區(qū)有關(guān)環(huán)境保護(hù)的社會(huì)規(guī)范和文化氛圍可能存在差異，后續(xù)研究可以分區(qū)域進(jìn)行。

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（責(zé)任編輯：墨 彥）