黃宏斌 劉趙

【摘要】以韻達(dá)快遞借殼新海股份上市事件為例對(duì)企業(yè)借殼上市前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析， 并以長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶作為對(duì)比案例， 找出借殼上市助力企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升的根本原因。 研究發(fā)現(xiàn)： 對(duì)優(yōu)質(zhì)殼資源的選取及借殼上市后公司戰(zhàn)略的正確選擇和落實(shí)可與借殼上市行為產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)， 改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效， 增強(qiáng)投資者信心， 從而促使股價(jià)提升以及超額收益率和累計(jì)超額收益率的增加。

【關(guān)鍵詞】借殼上市;財(cái)務(wù)績(jī)效;公司戰(zhàn)略;殼資源

【中圖分類號(hào)】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）23-0044-8

一、引言

伴隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日益成熟與完善， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)， 企業(yè)自身也在尋求改革與突破。 二十世紀(jì)九十年代上交所與深交所的建立為企業(yè)提供了一條全新的融資渠道。 我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展， A股上市公司數(shù)量日益龐大。 其中存在一些在股市建立早期就上市的公司， 由于經(jīng)營(yíng)管理不善、財(cái)務(wù)困難等種種原因處于退市邊緣。 而在新的IPO審核制度下， 非上市公司若計(jì)劃通過(guò)IPO的途徑上市， 不僅周期長(zhǎng)， 對(duì)公司法律層面、資本層面等硬性要求高， 而且不確定性因素較多， 若發(fā)行失敗， 則公司損失較大。 在這種背景下， 處于退市邊緣的上市公司就成為殼資源， 非上市公司通過(guò)與殼資源的資產(chǎn)重組便可借殼上市。 與傳統(tǒng)IPO相比， 借殼上市具有周期短、公司要求低等潛在優(yōu)勢(shì)。 近年來(lái)我國(guó)借殼上市熱度一直不減， 具體借殼上市公司數(shù)量如圖1所示。

由圖1可知， 2008 ～ 2015年我國(guó)借殼上市公司數(shù)量呈波動(dòng)上升趨勢(shì)， 2015年到達(dá)頂峰， 2016年略有下降， 2017年大幅下降。 這是因?yàn)?016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》新規(guī)， 其被投資者稱為史上最嚴(yán)重組新規(guī)。 此后， 市場(chǎng)處于對(duì)新規(guī)的適應(yīng)階段， 借殼上市的難度增大， 全年只有六起借殼上市的案例。 但2018、2019兩年借殼市場(chǎng)又迅速回暖， 這表明相對(duì)于門檻高、周期長(zhǎng)的IPO， 借殼上市仍是企業(yè)上市熱門之選。

企業(yè)選擇借殼上市能夠規(guī)避IPO周期長(zhǎng)的問(wèn)題， 并且公司可以自行選擇何時(shí)上市， 自主性強(qiáng)。 然而， 借殼上市也有諸多不足之處。 首先， 因借殼上市結(jié)構(gòu)上的原因， 擬上市公司原股東的股權(quán)會(huì)受到嚴(yán)重稀釋， 擠壓了后續(xù)的運(yùn)作空間。 其次， 由于殼資源的缺乏、市場(chǎng)信息的不充分， 購(gòu)殼方在急于購(gòu)殼的過(guò)程中容易遇到有債務(wù)及糾紛等問(wèn)題的殼。 最后， 由于殼本身也存在著一定的價(jià)值， 借殼方往往要付出大額的購(gòu)殼資金， 增高上市的成本。

本文以韻達(dá)快遞借殼新海股份成功上市為例， 并以長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶作為對(duì)比案例， 分析二者上市前后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化和相關(guān)市場(chǎng)的反應(yīng)。 韻達(dá)快遞上市后股價(jià)一路上揚(yáng)， 隨后幾年內(nèi)其財(cái)務(wù)績(jī)效也得到顯著改善; 而長(zhǎng)城影視上市后財(cái)務(wù)績(jī)效與市場(chǎng)表現(xiàn)不盡人意。 借殼上市對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響到底是曇花一現(xiàn)還是具有長(zhǎng)期性？ 其究竟是公司上市投機(jī)取巧的手段還是另辟的一種有效途徑？ 驅(qū)動(dòng)公司借殼上市后財(cái)務(wù)績(jī)效上升的根本原因是什么？ 公司戰(zhàn)略對(duì)公司借殼上市財(cái)務(wù)績(jī)效的影響如何？ 這都是現(xiàn)有研究的空白之處。 本文對(duì)這些問(wèn)題的研究將對(duì)企業(yè)如何選取優(yōu)質(zhì)殼資源、如何利用借殼上市優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資本配置， 從而改善自身財(cái)務(wù)績(jī)效提供參考與借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）有關(guān)選擇IPO還是借殼上市的研究文獻(xiàn)

崔麗花等[1] 通過(guò)分析2006 ～ 2014年成功借殼上市的公司后發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)潛在目標(biāo)殼公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)， 公司在借國(guó)有企業(yè)的殼上市后可持續(xù)發(fā)展能力得到了進(jìn)一步增強(qiáng)。 若借殼之后大股東擴(kuò)大自身的持股比例， 則向投資者釋放出積極信號(hào)， 公司股價(jià)也能在短期內(nèi)得到提升， 增強(qiáng)公司發(fā)展能力。 屈源育等[2] 分析了影響國(guó)內(nèi)企業(yè)選擇上市途徑的因素， 得出與傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為業(yè)績(jī)差的公司選擇借殼上市而不是IPO的不同的結(jié)論， 觀察到國(guó)內(nèi)通過(guò)借殼上市途徑的公司在上市前后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)均優(yōu)于通過(guò)IPO上市的公司， 并深入分析了此現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。 他們認(rèn)為借殼上市能避免IPO方式下排隊(duì)慢的缺點(diǎn)， 可以自主選擇上市時(shí)機(jī)等， 這是多數(shù)企業(yè)選擇借殼上市的主要原因。 Thomas[3] 通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)， 相對(duì)于其他行業(yè)而言， 房地產(chǎn)行業(yè)更偏向借殼上市， 借殼上市便于公司迅速籌集到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金。

（二）有關(guān)殼資源價(jià)值的研究文獻(xiàn)

陳選娟等[4] 通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)， 在市場(chǎng)具有借殼預(yù)期的背景下， 公司被借殼的概率越高， 公司的股價(jià)波動(dòng)越劇烈。 他們利用經(jīng)典現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型， 在公司具有被借殼預(yù)期的情況下， 提出新的計(jì)算殼資源價(jià)值的方法。 殼資源多集中在中小市場(chǎng)板塊， 殼資源價(jià)值的存在可能是導(dǎo)致這些中小企業(yè)股票溢價(jià)的原因。 王鶴菲等[5] 對(duì)2010 ～ 2018年我國(guó)上市公司股價(jià)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究， 并剔除股票上市后3個(gè)月的數(shù)據(jù)， 在減少人為炒新股的影響后， 觀察到殼資源對(duì)市值較小公司的短期超額收益具有正面的影響， 但對(duì)市值較大的上市公司沒(méi)有起到積極作用。 Floros和Sapp[6] 總結(jié)了美國(guó)2006 ～ 2008年間證券市場(chǎng)的500家潛在殼公司， 發(fā)現(xiàn)這些潛在殼公司股價(jià)長(zhǎng)期呈現(xiàn)低位運(yùn)行的趨勢(shì)， 故認(rèn)為股價(jià)偏低是上市公司成為殼資源的一個(gè)重要特征。 Gillan等[7] 分析了證券市場(chǎng)近年來(lái)反向收購(gòu)的事件， 發(fā)現(xiàn)大部分上市公司在收購(gòu)前后股價(jià)有大幅改善。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

到目前為止學(xué)者的研究多集中在宏觀角度， 以行業(yè)整體為出發(fā)點(diǎn)， 對(duì)殼資源價(jià)值以及如何選殼進(jìn)行研究， 對(duì)企業(yè)借殼上市前后財(cái)務(wù)績(jī)效的變化則鮮有涉及。 本文通過(guò)選取韻達(dá)快遞借殼新海股份成功上市這一具體案例， 并以長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶作為對(duì)比案例進(jìn)行研究， 以借殼前后財(cái)務(wù)績(jī)效和市值的變化為切入點(diǎn)， 運(yùn)用財(cái)務(wù)比率分析法、事件研究法等探究借殼上市是否助力了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升， 并深入挖掘驅(qū)動(dòng)借殼上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效得以改善的根本原因。

三、借殼行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的作用機(jī)理

優(yōu)質(zhì)殼資源的選取對(duì)借殼后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升具有正面支持作用。 理論上， 任何一家上市公司都可以成為殼公司， 但只有優(yōu)質(zhì)的殼資源才能夠?qū)铓し降呢?cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。 原因如下：

第一， 優(yōu)質(zhì)的殼資源本身具有較高的知名度， 可以幫助借殼方獲得產(chǎn)品市場(chǎng)更多的關(guān)注。 同時(shí)， 市場(chǎng)形象良好的公司也能幫助借殼方提升自身形象， 提高產(chǎn)品美譽(yù)度， 擴(kuò)大產(chǎn)品銷售規(guī)模并提高銷售收入， 從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

第二， 借殼上市行為向資本市場(chǎng)傳遞出企業(yè)快速發(fā)展的積極信號(hào)， 對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有促進(jìn)作用。 借殼上市具有審核周期短等特點(diǎn)， 選擇借殼上市的企業(yè)往往發(fā)展良好， 加之資本市場(chǎng)對(duì)借殼上市這一行為的關(guān)注， 使得借殼上市向現(xiàn)有及潛在投資者均傳遞出積極的信號(hào)， 企業(yè)后續(xù)融資變得更加便利、順暢， 從而帶動(dòng)財(cái)務(wù)績(jī)效提升。

第三， 借殼上市后企業(yè)戰(zhàn)略的選擇會(huì)影響財(cái)務(wù)績(jī)效。 借殼方上市后擴(kuò)展了融資渠道， 公司短期資金的流動(dòng)性規(guī)模進(jìn)一步壯大， 且憑借借殼上市提高了市場(chǎng)知名度， 擴(kuò)大了公司的品牌效應(yīng)， 因此借殼上市后企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利狀況與以往相比都有較大的改善， 而企業(yè)如果能夠把握住這個(gè)契機(jī)， 制定出精準(zhǔn)合理的戰(zhàn)略規(guī)劃， 便能與借殼行為發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)， 促進(jìn)企業(yè)更好地發(fā)展。

綜上， 借殼上市企業(yè)需選取優(yōu)質(zhì)的殼資源， 充分利用借殼行為的積極信號(hào)效應(yīng)， 并在上市后進(jìn)行精準(zhǔn)的戰(zhàn)略定位。 只有這三者同時(shí)滿足， 且發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)， 才能真正促進(jìn)借殼方財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。

四、案例分析

（一）公司簡(jiǎn)介

新海股份（002120）的主營(yíng)業(yè)務(wù)有打火機(jī)、點(diǎn)火槍類產(chǎn)品， 噴霧器等精密塑料產(chǎn)品和醫(yī)療器械耗材及配件類產(chǎn)品的制造和銷售。 其中， 打火機(jī)、點(diǎn)火槍類業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)主業(yè)。 在國(guó)際貿(mào)易摩擦日益劇烈和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的背景下， 以傳統(tǒng)制造業(yè)為代表的國(guó)內(nèi)企業(yè)受到了較大的影響。 從公司出口角度來(lái)看， 人民幣匯率波動(dòng)的加劇使得公司的海外收入部分出現(xiàn)較大的不確定性; 加之各國(guó)紛紛出臺(tái)了號(hào)稱史上最嚴(yán)控?zé)熈睿?使得公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的銷量進(jìn)一步減少。 因此， 公司盈利能力放緩， 缺乏持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。 對(duì)此， 市場(chǎng)中的投資者持消極態(tài)度， 公司股價(jià)也一路下跌， 由2015年6月中旬40元/股跌至2016年4月中旬21元/股， 價(jià)格近乎腰斬， 公司亟需尋求突破以走出困境。

韻達(dá)快遞于1999年8月在上海興辦， 是集快遞、物流、電子商務(wù)配送和倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)為一體的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)型品牌快遞企業(yè)， 公司業(yè)務(wù)輻射全國(guó)。 2013年以來(lái)， 韻達(dá)快遞相繼與日本、韓國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、澳大利亞等國(guó)家和地區(qū)開展國(guó)際快件業(yè)務(wù)合作， 為海外消費(fèi)者提供快遞服務(wù)。 其2016年度營(yíng)業(yè)收入為73.61億元， 同比增長(zhǎng)45.66%; 凈利潤(rùn)為11.76億元， 同比增長(zhǎng)120.63%。 公司依托國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支持和快遞行業(yè)的整體高速發(fā)展獲得了非常好的契機(jī)， 并尋求進(jìn)一步發(fā)展壯大。

（二）韻達(dá)快遞借殼上市流程

2016年5月23日， 新海股份發(fā)布重大事項(xiàng)停牌公告。 2016年7月2日， 新海股份發(fā)布《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》， 標(biāo)志著韻達(dá)快遞借殼上市正式拉開帷幕。 公告中稱， 新海股份擬置出全部資產(chǎn)和負(fù)債， 與韻達(dá)快遞全體股東持有的百分百股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。 擬置出資產(chǎn)價(jià)值約6億元， 置入資產(chǎn)價(jià)值180億元， 雙方差額174億元由新海股份以發(fā)行股份方式自韻達(dá)快遞全體股東處購(gòu)買。 2016年8月20日， 新海股份發(fā)布《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》。 2016年9月14日， 新海股份發(fā)布證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)寧波新海電氣股份有限公司重大資產(chǎn)重組及向上海羅頡思投資管理有限公司等發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的批復(fù)》的公告。 2016年12月16日， 新海股份發(fā)布《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》。 次年1月18日， 新海股份正式改名為韻達(dá)股份， 證券代碼不變（002120）， 標(biāo)志著韻達(dá)快遞借殼上市之路正式完成。

（三）韻達(dá)快遞借殼上市前后財(cái)務(wù)績(jī)效分析

本文選取韻達(dá)快遞2014 ～ 2018年的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力等指標(biāo)對(duì)其借殼上市前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析， 如表1所示。

1. 償債能力。 2014 ～ 2018年韻達(dá)快遞的償債能力逐年提高。 在2016年借殼新海股份上市前， 其流動(dòng)比率與速動(dòng)比率已經(jīng)呈現(xiàn)出改善的趨勢(shì); 在2016年公司借殼上市后， 流動(dòng)比率與速動(dòng)比率每年的增速進(jìn)一步擴(kuò)大， 說(shuō)明韻達(dá)快遞在上市后隨著融資渠道的增加， 公司流動(dòng)資金規(guī)模增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)幅度， 公司短期償債能力得到顯著提升。 從長(zhǎng)期償債能力來(lái)看， 2016年韻達(dá)快遞借殼上市后其資產(chǎn)負(fù)債率第一次維持在50%以內(nèi)， 并且在隨后兩年內(nèi)呈現(xiàn)較大幅度下降的趨勢(shì)， 2018年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到近五年最低點(diǎn)36.17%。 韻達(dá)快遞的財(cái)務(wù)杠桿較低， 近幾年經(jīng)營(yíng)策略以穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)為主。 韻達(dá)快遞的償債能力在并購(gòu)前后有較大的提升， 除了借殼上市的積極影響， 還由于其與新海股份進(jìn)行資產(chǎn)置換后， 部分流動(dòng)資金處于擱置狀態(tài)， 使得流動(dòng)資產(chǎn)不能在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中得到充分利用。

2. 盈利能力。 由表1可以看出， 銷售凈利率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率在2016年之后的增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)大于2016年之前的增長(zhǎng)幅度。 這主要是因?yàn)轫嵾_(dá)快遞借殼上市后積極制定了多種整合方案來(lái)推進(jìn)資源整合， 并且嚴(yán)控成本。 然而， 韻達(dá)快遞的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)出波動(dòng)下降的趨勢(shì)， 特別是2018年凈資產(chǎn)收益率與2014年相比近乎腰斬， 根本原因在于快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 隨著百世快遞、全峰快遞等一批新興快遞公司的不斷發(fā)展壯大， 韻達(dá)快遞行業(yè)龍頭的地位與市場(chǎng)占有率近幾年不斷受到?jīng)_擊。 此外， 各快遞公司為搶占市場(chǎng)掀起了價(jià)格戰(zhàn)， 進(jìn)一步壓縮了公司的利潤(rùn)。 利潤(rùn)規(guī)模的不斷縮減是導(dǎo)致韻達(dá)快遞近幾年凈資產(chǎn)收益率下降的直接原因。 最后， 韻達(dá)快遞在借殼上市之后， 由于和新海股份進(jìn)行資產(chǎn)置換導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模倍增， 雖然凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)， 但利潤(rùn)增速仍小于借殼之后資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大幅度， 這也是導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的重要原因。

3. 營(yíng)運(yùn)能力。 韻達(dá)快遞的營(yíng)運(yùn)能力在2014 ～ 2018年間并未得到顯著改善。 就應(yīng)收賬款而言， 近年來(lái)公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張， 公司在一定范圍內(nèi)給予符合條件的快遞營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)適當(dāng)?shù)氖谛蓬~度， 對(duì)于業(yè)務(wù)往來(lái)頻繁的客戶， 采取定期集中結(jié)算的方式， 從而使公司應(yīng)收賬款規(guī)模大幅度增加; 加之行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈， 公司營(yíng)業(yè)收入增速放緩， 導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近年來(lái)不斷下降。 就流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)說(shuō)， 其下降的原因是韻達(dá)快遞借殼上市之后， 資產(chǎn)規(guī)模大幅度增加， 營(yíng)業(yè)收入的增速遠(yuǎn)小于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的速度。 2016年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與上年相比有所增加是因?yàn)榻铓ど鲜羞@一行為在當(dāng)年增加了公司的熱度與知名度， 使得當(dāng)年?duì)I業(yè)收入呈現(xiàn)出非常規(guī)式的爆發(fā)增長(zhǎng)。

4. 發(fā)展能力。 由于2016年韻達(dá)快遞與新海股份完成了資產(chǎn)置換， 其總資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)規(guī)模都出現(xiàn)非常規(guī)式大幅增長(zhǎng)。 在2017年之后發(fā)展能力指標(biāo)逐漸趨于正常， 但仍大于借殼上市前的增速。

（四）韻達(dá)快遞借殼上市前后的市場(chǎng)反應(yīng)分析

本文以韻達(dá)快遞借殼新海股份的進(jìn)程為依據(jù)選取了兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)， 利用事件分析法對(duì)事件發(fā)生前后的股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行分析。 事件1選取2016年7月2日， 新海股份發(fā)布《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》; 事件2選取2017年1月18日， 新海股份發(fā)布《關(guān)于變更公司名稱、證券簡(jiǎn)稱、注冊(cè)資本及經(jīng)營(yíng)范圍暨完成工商變更登記》的公告。 針對(duì)兩次公告， 本文計(jì)算事件公告前后10天（-10， 10）的超額收益率（AR）與累計(jì)超額收益率（CAR）， 具體計(jì)算結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出， 在新海股份發(fā)布公告前， 韻達(dá)快遞的股價(jià)呈現(xiàn)下跌走勢(shì)， 超額收益率一直圍繞零上下波動(dòng)， 累計(jì)超額收益率也呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。 但從新海股份發(fā)布公告稱將和韻達(dá)快遞進(jìn)行重大資產(chǎn)交易與重組后兩天內(nèi)， 市場(chǎng)反應(yīng)劇烈， 股價(jià)也一改之前頹勢(shì)， 迅速上揚(yáng)。 超額收益率由-0.58%迅速增長(zhǎng)為10.42%， 累計(jì)超額收益率由-10.20%爆發(fā)式增長(zhǎng)到1.09%， 并在發(fā)布公告十天后快速擴(kuò)大為56.68%。 而事件2并沒(méi)有引起市場(chǎng)的較大變動(dòng)。 圖2更加直觀地體現(xiàn)出這種改變。

由圖2可知， 短期內(nèi)借殼上市行為對(duì)股價(jià)具有提升作用， 但其中難免有“炒殼”因素的影響。 在合并完成前后， 股價(jià)的超額收益率基本圍繞零上下波動(dòng)， 雖然超額收益率沒(méi)有一直增加， 但是其股價(jià)已經(jīng)維持在一個(gè)較高水平。 自2016年7月15日新海股份重新開盤交易到2016年8月3日， 短短不到一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)， 公司股價(jià)從22.53元上漲到41.8元， 增幅高達(dá)85.53%。 隨后新海股份股價(jià)一路飛升， 最高股價(jià)曾達(dá)到每股62.16元。 新海股份原股東從借殼上市中獲得了高額的財(cái)富效應(yīng)。 在新海股份公布的資產(chǎn)置換交易中， 對(duì)于資產(chǎn)溢價(jià)部分采取發(fā)行股票， 即以每股19.79元的價(jià)格購(gòu)買韻達(dá)快遞百分百股權(quán)的方式予以彌補(bǔ)。 2017年1月18日， 新海股份發(fā)布公告改名為韻達(dá)股份， 當(dāng)日收盤價(jià)格為每股47.65元。 與當(dāng)時(shí)購(gòu)買價(jià)格相比增幅高達(dá)141%， 公司市值增值顯著。 由此說(shuō)明， 韻達(dá)快遞借殼上市傳遞出了積極的信號(hào)， 得到了市場(chǎng)的高度認(rèn)可。

（五）對(duì)比案例分析

本文以長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶作為對(duì)比案例進(jìn)行分析， 兩個(gè)案例之間存在一定的可比性。 首先， 兩個(gè)案例均為跨行業(yè)的并購(gòu)。 韻達(dá)快遞屬于交通物流業(yè)， 而新海股份為主營(yíng)打火機(jī)等產(chǎn)品的制造業(yè);同樣， 長(zhǎng)城影視為影視傳媒業(yè)， 江蘇宏寶卻為金屬材料制造業(yè)。 其次， 韻達(dá)快遞和長(zhǎng)城影視在借殼時(shí)規(guī)模相似。 在開展借殼上市時(shí)， 韻達(dá)快遞和長(zhǎng)城影視資產(chǎn)規(guī)模相近， 行業(yè)地位相似， 具有一定的可比性。 最后， 韻達(dá)快遞和長(zhǎng)城影視都進(jìn)行了借殼上市， 且借殼方式相同。 江蘇宏寶以全部資產(chǎn)和負(fù)債與長(zhǎng)城影視進(jìn)行等值部分股份置換; 同樣， 韻達(dá)快遞的借殼上市也以相似的方式展開， 新海股份發(fā)布的公告中稱， 新海股份擬置出全部資產(chǎn)和負(fù)債， 與韻達(dá)快遞全體股東持有的百分百股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。

1. 長(zhǎng)城影視借殼上市流程。 長(zhǎng)城影視于2012年5月向證監(jiān)會(huì)提交了IPO的申請(qǐng)材料， 但由于遲遲得不到通過(guò)， 公司在2013年3月向證監(jiān)會(huì)提出了終止審核的申請(qǐng)。 2013年8月9日， 江蘇宏寶發(fā)布公告稱， 公司將以全部資產(chǎn)和負(fù)債與長(zhǎng)城影視進(jìn)行等值部分股份置換。 2014年6月5日長(zhǎng)城影視成功借殼江蘇宏寶上市。

2. 長(zhǎng)城影視借殼上市前后財(cái)務(wù)績(jī)效分析。 本文選取長(zhǎng)城影視2013 ～ 2018年的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析， 如表3所示。

長(zhǎng)城影視于2013年啟動(dòng)借殼上市計(jì)劃， 2014年完成。 對(duì)比長(zhǎng)城影視這兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)， 能夠很明顯地觀察到借殼上市當(dāng)年公司財(cái)務(wù)指標(biāo)得到了極大的改善。 但與韻達(dá)快遞相比， 雖然同樣是借殼上市， 上市以后長(zhǎng)城影視與韻達(dá)快遞財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)卻大相徑庭。 長(zhǎng)城影視的償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力與發(fā)展能力在借殼上市后并未如預(yù)期般上升， 反而呈現(xiàn)出大幅下跌態(tài)勢(shì)。 究其原因， 長(zhǎng)城影視在上市成功擴(kuò)大融資渠道后， 伴隨資本規(guī)模的擴(kuò)大， 上市僅兩個(gè)月后就開始了瘋狂并購(gòu)。 其這么做的目的是企圖通過(guò)此種方式粉飾公司業(yè)績(jī)， 完成當(dāng)初借殼上市后公司三年內(nèi)盈利指標(biāo)的對(duì)賭協(xié)議。 而在長(zhǎng)城影視大肆收購(gòu)之后， 其弊端也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。 由于長(zhǎng)城影視的收購(gòu)行為多為高額溢價(jià)并購(gòu)， 其負(fù)債規(guī)模直線上升， 資產(chǎn)負(fù)債率近幾年一直居高不下， 遠(yuǎn)高于同行業(yè)內(nèi)平均水平。 此外， 長(zhǎng)城影視多采用現(xiàn)金收購(gòu)方式進(jìn)行并購(gòu)， 給公司的償債能力帶來(lái)了不小的壓力。 最后， 并購(gòu)后子公司出現(xiàn)大額虧損、高管頻繁減持等行為， 對(duì)長(zhǎng)城影視的盈利能力與發(fā)展能力都造成了嚴(yán)重的打擊。 業(yè)績(jī)承諾完成時(shí)， 長(zhǎng)城影視重組資產(chǎn)虧損兩千多萬(wàn)元。

3. 長(zhǎng)城影視借殼上市前后市場(chǎng)反應(yīng)分析。 本文同樣以長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶的進(jìn)程為依據(jù)選取了兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)， 利用事件分析法對(duì)事件發(fā)生前后的股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行分析。 事件1選取2013年8月9日即發(fā)布公告日， 事件2選取2014年6月5日即合并完成日。 事件前后十天的超額收益率和累計(jì)超額收益率如表4所示。

由表4可以看出， 發(fā)布公告后長(zhǎng)城影視的超額收益率并沒(méi)有明顯改善， 累計(jì)超額收益率反而呈現(xiàn)出下跌走勢(shì)， 直至在合并完成后累計(jì)超額收益率才有小幅改善， 說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)城影視借殼江蘇宏寶上市的行為并未持過(guò)于樂(lè)觀的態(tài)度。 由此可見， 雖然借殼上市行為本身往往傳遞出積極的信號(hào)， 但是長(zhǎng)城影視并沒(méi)有成功獲得市場(chǎng)的高度認(rèn)可。

五、韻達(dá)快遞借殼和長(zhǎng)城影視借殼后不同績(jī)效變化的原因分析

（一）殼資源的影響

韻達(dá)快遞借殼新海股份上市之所以能夠獲得高度的市場(chǎng)認(rèn)可， 除了韻達(dá)快遞作為快遞行業(yè)龍頭擁有雄厚的資本， 對(duì)優(yōu)質(zhì)殼資源的選取也是不可或缺的要素之一。 新海股份主營(yíng)的打火機(jī)業(yè)務(wù)一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位， 遠(yuǎn)銷全球， 品牌知名度較高， 企業(yè)形象較好。 除此之外， 新海股份股權(quán)集中于大股東手中， 股價(jià)持續(xù)走低。 加之公司不良資產(chǎn)比重不高， 占公司全部資產(chǎn)比重不超過(guò)15%。 公司盈利能力受到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境的影響持續(xù)降低， 但償債能力依然較強(qiáng)。 這些特點(diǎn)使得韻達(dá)快遞的收購(gòu)成本較低， 新海股份具備作為一個(gè)優(yōu)質(zhì)殼資源該具有的基本特質(zhì)。

而長(zhǎng)城影視選擇的殼資源江蘇宏寶以五金作為主營(yíng)業(yè)務(wù)， 近年來(lái)公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)大幅下滑態(tài)勢(shì)。 為改變經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)， 公司于2010年決定進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)， 但因投入成本過(guò)高且光伏價(jià)格下跌， 公司資金又被高位套牢。 除此之外， 江蘇宏寶接連傳出不良影響。 例如， 德邦證券蝶彩1號(hào)限額特定集合資產(chǎn)管理計(jì)劃在江蘇宏寶發(fā)布公告與長(zhǎng)城影視進(jìn)行資產(chǎn)置換停牌前迅速入場(chǎng)布局， 在公司重新交易后其持有的股票價(jià)值呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)， 此舉有內(nèi)幕交易的嫌疑， 甚至被人實(shí)名舉報(bào)， 股票交易人員因此涉及相關(guān)訴訟等。 長(zhǎng)城影視此次借殼江蘇宏寶與韻達(dá)快遞借殼新海股份方式相同， 都是采用資產(chǎn)置換加股份購(gòu)買彌補(bǔ)差價(jià)的方式進(jìn)行。 江蘇宏寶擬置入資產(chǎn)22億元， 擬置出資產(chǎn)近4億元， 資產(chǎn)置換后的差額18億元由江蘇宏寶依據(jù)長(zhǎng)城影視全體股東各自持有的長(zhǎng)城影視股份比例向其發(fā)行股份購(gòu)買。 此次長(zhǎng)城影視借殼所花費(fèi)的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于韻達(dá)快遞上市成本。 長(zhǎng)城影視之所以選擇江蘇宏寶作為殼資源， 主要是考慮到了借殼成本低廉， 并未對(duì)江蘇宏寶的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況可能對(duì)長(zhǎng)城影視隨后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生的影響進(jìn)行過(guò)多考量。

由此可見， 借殼上市行為對(duì)公司短期財(cái)務(wù)績(jī)效雖具有積極的促進(jìn)作用， 但公司也應(yīng)該注重殼資源的選取， 充分考察殼資源的質(zhì)量， 這樣才能使借殼上市行為更易于獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

（二）公司戰(zhàn)略及落實(shí)手段不同

韻達(dá)快遞作為國(guó)內(nèi)建立較早的快遞公司之一， 長(zhǎng)期占據(jù)國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)的龍頭位置， 積極推進(jìn)“一超多強(qiáng)”（一超：快遞業(yè)務(wù);多強(qiáng)：快運(yùn)、供應(yīng)鏈、國(guó)際、末端等新業(yè)務(wù)）戰(zhàn)略的實(shí)施， 借殼上市更是為其戰(zhàn)略的落實(shí)提供了廣闊的舞臺(tái)。

韻達(dá)快遞通過(guò)重大資產(chǎn)置換交易整合優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu); 同時(shí)， 通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)中利用股票進(jìn)行融資， 減少了債權(quán)融資比重， 降低了資金使用成本。 公司以科技戰(zhàn)略為導(dǎo)向， 與多家高新科技企業(yè)合作， 在貨物分揀、制定最佳運(yùn)載線路圖、確定物流中轉(zhuǎn)站位置等全部流程都立體化地實(shí)施精細(xì)化管控措施， 通過(guò)人工智能算法等方式提高企業(yè)日常貨物送轉(zhuǎn)效率， 從而推動(dòng)公司單位成本進(jìn)一步降低， 增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。 韻達(dá)快遞2016年成功借殼上市之后， 公司知名度得到了提高， 投資者紛紛看好韻達(dá)快遞的發(fā)展前景， 在日常選擇中也會(huì)更傾向于將韻達(dá)快遞作為消費(fèi)首選項(xiàng)， 這有利于韻達(dá)快遞提高市場(chǎng)占有率， 從而帶動(dòng)其業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。 韻達(dá)快遞近年來(lái)投入了大量資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善快遞信息智能化傳遞與供應(yīng)鏈自動(dòng)化控制， 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)。 2018年公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均達(dá)到了近五年來(lái)的最大值， 說(shuō)明在經(jīng)過(guò)借殼上市之后韻達(dá)快遞的發(fā)展能力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。 韻達(dá)快遞成功上市后， 融資渠道多樣化， 資金規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。 公司制定了科技化、人工智能化戰(zhàn)略， 對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行全方位系統(tǒng)性升級(jí)改造。 在基建層面， 韻達(dá)快遞作為快遞行業(yè)內(nèi)首家公司， 成功完成對(duì)貨品、運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)、配送方面的全產(chǎn)業(yè)鏈大數(shù)據(jù)化改造， 極大地優(yōu)化了用戶體驗(yàn)， 并且融合區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等先進(jìn)科技， 致力于構(gòu)造AI快遞物流生態(tài)。

反觀長(zhǎng)城影視， 公司大力推進(jìn)“全內(nèi)容+全產(chǎn)業(yè)鏈”的戰(zhàn)略布局。 資產(chǎn)整合是長(zhǎng)城影視近年來(lái)的主打規(guī)劃， 公司聚焦精品內(nèi)容， 大力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向和縱向拓展。 公司計(jì)劃將影視制作、旅游、醫(yī)藥、娛樂(lè)等不同業(yè)務(wù)全部歸集到上市公司中， 從而擴(kuò)大公司的融資規(guī)模。 在此戰(zhàn)略背景下， 長(zhǎng)城影視在借殼上市后四年間總共花費(fèi)巨資28億元并購(gòu)18家公司。 由長(zhǎng)城影視近年來(lái)的財(cái)務(wù)年報(bào)可以看出， 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由影視制作與廣告營(yíng)銷兩部分構(gòu)成， 長(zhǎng)城影視作為影視公司， 其影視制作收入?yún)s遠(yuǎn)低于廣告營(yíng)銷部分收入。 長(zhǎng)城影視的頻繁并購(gòu)戰(zhàn)略并未如預(yù)期給公司帶來(lái)規(guī)模協(xié)同效應(yīng)， 反而增加了公司的現(xiàn)金流壓力， 使得財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)不佳。

綜上， 韻達(dá)快遞通過(guò)實(shí)施精準(zhǔn)的戰(zhàn)略規(guī)劃， 借殼上市后保持了良好的財(cái)務(wù)績(jī)效， 而長(zhǎng)城影視借殼上市之后戰(zhàn)略規(guī)劃存在一定的不合理性， 因而績(jī)效欠佳。 通過(guò)對(duì)比可知， 企業(yè)借殼上市后， 戰(zhàn)略規(guī)劃尤為重要。

六、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論

韻達(dá)快遞建立伊始至今， 一直占據(jù)著快遞行業(yè)內(nèi)的龍頭地位， 其自身償債能力在借殼上市之前始終呈現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢(shì)。 但在借殼上市之后， 公司的短期償債能力在短短五年內(nèi)增幅近一倍， 這主要是由于韻達(dá)快遞上市后擴(kuò)展了融資渠道， 公司短期資金的流動(dòng)性規(guī)模進(jìn)一步壯大。 在盈利能力與發(fā)展能力方面， 韻達(dá)快遞憑借借殼上市提高了市場(chǎng)知名度， 擴(kuò)大了公司的品牌效應(yīng)， 使得公司的凈利潤(rùn)在當(dāng)年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng); 資本規(guī)模的快速增長(zhǎng)在為公司擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的同時(shí)， 也為公司由傳統(tǒng)快遞行業(yè)向智能快遞物流生態(tài)轉(zhuǎn)型提供了充足的資本。 這些都極大地提升了韻達(dá)快遞的盈利能力與發(fā)展能力。 在資本市場(chǎng)中公司股價(jià)在借殼上市前后的表現(xiàn)更為顯著， 其累計(jì)超額收益率由最初圍繞零上下波動(dòng)增至56.68%， 證明韻達(dá)快遞的借殼上市行為得到了市場(chǎng)的一致看好。

對(duì)比長(zhǎng)城影視可知， 韻達(dá)快遞在借殼上市后能夠保持良好的財(cái)務(wù)績(jī)效， 并非只是依靠借殼上市行為所傳遞出的積極信號(hào)。 借殼上市行為誠(chéng)然能夠幫助企業(yè)在短期內(nèi)獲得更多的關(guān)注， 但是這一行為本身不一定能夠助力企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效得到根本性的提升。 這是因?yàn)榻铓で皻べY源的正確選取亦非常關(guān)鍵， 且借殼成功后公司需制定合理的戰(zhàn)略規(guī)劃并進(jìn)行精準(zhǔn)的市場(chǎng)定位， 才能與借殼行為發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)， 共同促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。 因此本文認(rèn)為， 借殼上市行為在短期內(nèi)助力了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升， 但借殼上市后財(cái)務(wù)績(jī)效上升的根本驅(qū)動(dòng)力是公司自身的戰(zhàn)略定位要精準(zhǔn)， 與借殼上市的短期助力效應(yīng)發(fā)揮出良好的協(xié)同效應(yīng)， 促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)久利好發(fā)展。

（二）政策建議

1. 企業(yè)借殼上市需選取優(yōu)質(zhì)的殼資源。 就借殼方而言， 企業(yè)在借殼之前的風(fēng)險(xiǎn)大量聚集于殼資源與借殼交易方式的選擇之中。 若目標(biāo)殼公司存在數(shù)額巨大的不良資產(chǎn)與不良債務(wù)， 則會(huì)增加借殼方上市后的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 本文認(rèn)為， 在選取殼資源時(shí)可從以下方面考慮：第一， 應(yīng)選取品牌知名度高和形象良好的殼公司， 這對(duì)于提升公司形象有積極作用且易于得到市場(chǎng)的認(rèn)可。 第二， 應(yīng)選取償債能力良好的殼公司， 償債能力太差會(huì)增加收購(gòu)成本。 借殼上市的公司要對(duì)殼公司的負(fù)債情況進(jìn)行詳盡的分析。 一般來(lái)講， 會(huì)成為殼目標(biāo)的公司大多是因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)不善而面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 在做出交易決策前一定要就殼公司的負(fù)債情況進(jìn)行衡量， 分析自身能否承擔(dān)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 否則就可能因償債壓力過(guò)大導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑， 從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。 第三， 需要考察殼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 殼公司大多是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差的上市公司， 在同行業(yè)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)力， 但是如果其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很差， 甚至是嚴(yán)重虧損， 就會(huì)極大地增加借殼上市的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 企業(yè)自身實(shí)力及戰(zhàn)略定位是借殼上市后提升財(cái)務(wù)績(jī)效的保證。 企業(yè)通過(guò)借殼上市行為能夠在短期內(nèi)提升財(cái)務(wù)績(jī)效， 但是并不等同于財(cái)務(wù)績(jī)效能夠得到長(zhǎng)期改善。 首先， 企業(yè)在借殼上市簽訂對(duì)賭協(xié)議的同時(shí)， 也要充分考慮自身實(shí)力以及這一協(xié)議將會(huì)給公司所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 做好應(yīng)對(duì)策略。 其次， 正確的戰(zhàn)略定位是企業(yè)借殼上市后改善財(cái)務(wù)績(jī)效的有效方式。 韻達(dá)快遞與長(zhǎng)城影視同作為各自行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)， 借殼之后二者的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)卻截然相反， 主要是因?yàn)轫嵾_(dá)快遞借殼上市后制定了正確的戰(zhàn)略規(guī)劃， 抓住機(jī)遇構(gòu)造了AI快遞物流生態(tài)， 而長(zhǎng)城影視卻忽視了被并購(gòu)企業(yè)的質(zhì)量， 盲目利用上市后融資所獲得的現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張， 子公司的連續(xù)虧損對(duì)長(zhǎng)城影視的財(cái)務(wù)狀況造成了極大的壓力。 最后， 企業(yè)應(yīng)趁著借殼上市所帶來(lái)的契機(jī)， 努力提高自身實(shí)力， 擴(kuò)大資金規(guī)模， 改善資本結(jié)構(gòu)， 并制定適合新形勢(shì)的戰(zhàn)略。

3. 政府需規(guī)范企業(yè)借殼上市行為。 長(zhǎng)城影視在放棄IPO后借殼江蘇宏寶上市的行為在短短不到一年的時(shí)間內(nèi)便完成了， 可見相對(duì)于IPO， 借殼上市手續(xù)簡(jiǎn)便、時(shí)間更短， 對(duì)欲上市公司的財(cái)務(wù)、法律層面要求也更少。 因此， 殼資源便成為稀缺的搶手資源。 在證券市場(chǎng)中針對(duì)可能成為目標(biāo)殼資源的公司的炒作現(xiàn)象日益嚴(yán)重， 在政府監(jiān)管不足的情況下， 殼公司股票溢價(jià)嚴(yán)重， 股價(jià)虛高。 為了維護(hù)中小投資者的利益， 2016年9月， 證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》。 之后， 借殼上市熱度有所緩解， 但近兩年又有所回升。 從被借殼方的角度來(lái)看， 政府需要規(guī)范上市公司退市制度， 減少劣質(zhì)殼資源的存在; 從借殼方的角度來(lái)看， 政府需要提高借殼上市的門檻， 對(duì)公司近幾年的財(cái)務(wù)、內(nèi)部控制、法律等層面做出具體的規(guī)定。 借殼上市與IPO作為企業(yè)上市的兩種選擇方式并不是相互獨(dú)立的， 而應(yīng)該是相互促進(jìn)、相互完善的。 政府需完善相關(guān)法律法規(guī)， 規(guī)范企業(yè)借殼上市行為， 促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

（三）研究不足

案例研究類論文具有一定的特殊性， 難以像大樣本的實(shí)證研究一樣抽離出共性的規(guī)律， 這是案例研究類論文的固有限制。 因此， 本文為了在一定程度上規(guī)避這一問(wèn)題， 提高研究結(jié)論的適用性， 采取了雙案例對(duì)比研究的方法， 以期克服單案例研究在研究過(guò)程中可能出現(xiàn)的偏差。 后續(xù)， 本研究會(huì)繼續(xù)嘗試收集所有借殼上市企業(yè)， 采用大樣本實(shí)證研究找出共性規(guī)律， 以使文章的結(jié)論更具可信性。

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【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“上市公司自媒體信息披露及互動(dòng)的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果：基于微博、微信的研究”

（項(xiàng)目編號(hào)：71872121）;天津市高?！爸星嗄旯歉蓜?chuàng)新人才培養(yǎng)計(jì)劃”（項(xiàng)目編號(hào)：20204）

【作者單位】天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 天津 300222