呂東煜

摘要：2月14日晚證監(jiān)會出臺了再融資新規(guī)，對上市公司增發(fā)股票的條件大大放松，也是在當前經濟環(huán)境下對企業(yè)再融資的一種“放水”，從根本上講對企業(yè)利大于弊，但是我們A股制度并不成熟，很多上市公司或機構借此機會“割韭菜”，散戶需防患其中的巨大風險。對企業(yè)而言，增發(fā)可以募集到一批資金，一方面能夠緩解資金壓力，另一方面還可以進行戰(zhàn)略布局（加大投入或收購），同時還可以引入戰(zhàn)略投資者等，但很多上市公司會聯(lián)合機構發(fā)布相關消息操縱股價，配合機構低價買入高價賣出，成功割韭菜。

關鍵詞：上市公司;IPO新規(guī);新股發(fā)行新規(guī)

一、公司IPO財務規(guī)劃中強調的要點：商業(yè)模式和財務模型的匹配關系

IPO中的財務規(guī)劃問題可以分為三個階段：在期初的財務安排主要是靜態(tài)匹配，包括商業(yè)模式與財務模型的匹配，資產與盈利的匹配，收入與成本費用的匹配。其中商業(yè)模式分為競爭特征（比較優(yōu)勢、資源可得性、行業(yè)壁壘），技術特征（技術復雜成熟度、技術的可保護性、研究與開發(fā)費用），需求特征（需求客戶穩(wěn)定性、替代品可接受性、產品生命周期性）和增長特征（生產能力增長率、企業(yè)規(guī)模經濟度、資金邊際效率性），財務模型的匹配原則是收入和利潤的匹配，利潤和成本及三項費用的匹配，固定成本和變動成本的匹配。最后確定適合的商業(yè)模式（內涵與外延增長型、周期性與非周期型、價值與成長型）。在過渡期（前兩年）的財務安排需要符合增長率的規(guī)律，其中包括收入的增長，利潤的增長，財務控制和其他動態(tài)匹配。在募集后的財務安排需要符合投資的合理性，包括模型的匹配，預期的匹配和成長性匹配。在投資的第三年主要是預測要與前兩年相匹配。

二、IPO定價的決定性要素

上市公司確定發(fā)行價一般采取由發(fā)行公司與主承銷商確定一定的價格區(qū)間（價格區(qū)間一般參照發(fā)行前某段時間或某日股票市價，以一定的折扣率或市盈率確定），然后通過路演推介，向投資者詢價。發(fā)行人通過詢價機制確定發(fā)行價格，并自主分配股份。確定發(fā)行價格的主要考慮因素有投資者對價格的反饋，優(yōu)化公司的股東結構，支持公司股價后市表現(xiàn)。

具體來說：IPO可以分為準備和實施兩個階段，整個推介過程就是循序漸進的價格發(fā)現(xiàn)過程。1）前期準備階段建立初步估值范圍，包括盡職調查，起草招股說明書，完成財務報表，建立初步估值模型，上市融資額是每股發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量的乘積。2）準備交易前研究分析時做出估值預測，主承銷商負責推進，建立估值模型并形成對未來公司經營狀況的財務預測研發(fā)部門分析行業(yè)前景，出具研究報告，銷售人員與投資者溝通，并準備投資者會談。3）進行預路演，制定周全和完善的推介路演計劃，確保公司發(fā)行上市的成功，評估投資者的潛在需求，收集投資者的對評估的反饋意見，根據(jù)初步詢價期間的投資者報價，報量確定價格區(qū)間。4）通過路演進一步覆蓋有參與申購意向的的非詢價對象，構建一個受股票市場青睞、具有高增值預期的股權故事，制造需求競爭氛圍并爭取定價的主動權。主承銷商和發(fā)行人根據(jù)投資者的報價情況，召開投資者工作會議，剔除部分無效報價和高報價，確定促銷價格區(qū)間。5）待證監(jiān)會核準上市后，上市公司與承銷商結合當時公司及市場的情況確定最終IPO價格，以實現(xiàn)公司價值最大化。

三、上市公司股票增發(fā)的基本邏輯

（一）增發(fā)的內容

首先假設存在一個上市公司A，當前的總股本為一億股，其大股東（一致行動人）持有52%的股份，其余股份為社會投資人?，F(xiàn)在上市公司準備增發(fā)股票，即上市公司A在當前總股本的基礎上，增加發(fā)行M股股份，使其總股本擴大到（1+M） 億股。大股東擁有一個100%股權的公司S，上市公司增發(fā)股票的融資額是0.3億元。

（二）上市公司增發(fā)股票的融資額的兩種用途

（1）當上市公司增發(fā)的融資額是用來建設項目時，增發(fā)股票會采取外部認購的方式，此時股東希望股價越高越好。當上市公司通過增發(fā)M股來購買S公司的資產，此時上市公司會獲得0.3億的貨幣資金，大股東將擁有S公司100%的股權給上市公司，上市公司將0.3億貨幣資金給大股東。最終大股東擁有0.3億的貨幣資金，上市公司擁有S公司的100%股權，上市公司總股本為（1+M）股 。

（2）當上市公司增發(fā)是為了收購股權時，增發(fā)股票會采取內部認購的方式，此時股東希望股價越低越好。當上市公司增發(fā)M股，大股東把對S的100%股權作為0.3億元的資產向上市公司購買其增發(fā)的M股股份。最終上市公司就獲得了S公司100%的股權，大股東獲得了增發(fā)的M股股份，上市公司總股本為（1+M）股 。

（三）定向增發(fā)的程序和增發(fā)價格的確定

公司擬定初步方案，與證監(jiān)會初步溝通，獲得大致認可;董事會對定增進行決議，發(fā)行增發(fā)議案，其中包括確定項目內容，融資額和增發(fā)對象;若定向增發(fā)涉及國有資產，則需要報國務院國資委備案確認并批準;公司召開股東大會，公告定向增發(fā)方案，將正式申報材料上報證監(jiān)會;待證監(jiān)會批復通過后，自中國證監(jiān)會核準發(fā)行之日起，上市公司應在12個月內發(fā)行股票。定價基準日為發(fā)行日首日，發(fā)行價格最低為定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%。

四、借殼上市中的資產注入

（一）基本邏輯

在實施手段上，借殼上市的一般做法是：第一步，集團公司先剝離一塊優(yōu)質資產上市;第二步，通過上市公司大比例的配股籌集資金，將集團公司的重點項目注入到上市公司中去;第三步，再通過配股將集團公司的非重點項目注入進上市公司實現(xiàn)借殼上市。與借殼上市略有不同，買殼上市可分為買殼-借殼兩步走，即先收購控股一家上市公司，然后利用這家上市公司，將買殼者的其他資產通過配股、收購等機會注入進去。借殼上市指收購方通過資產置換的方式或優(yōu)質資產擁有方將主要資產注入到上市公司的子公司中來實現(xiàn)其上市。

（二）案例分析

草原興發(fā)是一個以養(yǎng)殖為主的上市公司，平煤集團是在草原興發(fā)下的一家以礦業(yè)為主的有限責任公司，現(xiàn)在草原興發(fā)的資產負債表資不抵債，于是他們打算進行借殼上市。第一步，平煤集團的大股東以貨幣資金向草原興發(fā)的實際控制人收購股權，于是平煤集團的大股東就成為了草原興發(fā)的新的實際控制人，大股東實際控制著草原興發(fā)。第二步，進而進行資產剝離，草原興發(fā)與平煤集團簽署《資產置換協(xié)議書》，平煤集團將以其下屬部分資產與草原興發(fā)全部資產連同部分負債進行置換。第三步，最后進行資產置換，置入資產凈額超過置出資產凈額的部分作為草原興發(fā)對平煤集團的負債。進而草原興發(fā)向平煤集團定向發(fā)行一定數(shù)量的限制性可流通股份以支付負債。定向增發(fā)后，草原興發(fā)還欠平煤集團的差額將由上市公司平莊能源在重組后5年內支付給平煤集團。

五、結論

（一）對投資者進行教育培訓，增強防范意識

針對股票市場流動性風險特征，以及產生這些特征的原因，我們可以發(fā)現(xiàn)投資者的情緒對其造成很大影響，我國目前股票市場參與的買方主體主要是個人投資者，而正由于投資者盲目從眾，以及對于股票市場許多非理性的參與，造成流動性風險波動集聚，并且，由于股票市場流動性風險存在不對稱性，投資者對于負面信息的不理智反應更加會加大市場流動性風險。因此應加強對投資者的教育，使其對市場價格波動做出理智的反應。同時監(jiān)管者也應該倡導和規(guī)范投資者們的行為，使得他們的行為更加理性化和長期化，減少由于投資情緒造成的不理智行為帶來的損失。

（二）建立完善的市場制度

現(xiàn)如今股票的許多制度都還不是很完善，具體問題包括：信息紕漏制度，進出市場的條件，以及監(jiān)管制度等都不夠完善，造成市場存在信息不對稱及大量投機現(xiàn)象的存在，增加了流動性風險。設立恰當?shù)娜胧械恼咧贫龋油晟票O(jiān)管制度，加強監(jiān)管力度，對于不同類型的上市公司，制定出不同的監(jiān)管政策，對癥下藥，實行監(jiān)管差異化，對于那些經營狀況不佳的企業(yè)重點關注，防止對投資者造成損害，減少上市企業(yè)在股票市場上的違規(guī)行為。同時也要對投資者進行更加嚴格的監(jiān)管，對于那些惡意破壞市場公平，違法市場規(guī)定的行為應該嚴加處理，保持市場的公正有效性，有利于減少股票市場流動性風險。

（三）國家政府部分應該相機抉擇，對市場進行適當調節(jié)

由于我國股票市場發(fā)育還不算完善，股票市場更是處于成長期，僅僅靠市場自身調控，可能會產生很多問題，這時候應該由政府根據(jù)不同情況做出決策，比如當風險集聚的時候，政府可以出面做出調控，打散集聚的風險，使得一段時間內波動不會太大。 減少流動性波動時的投機行為，并減低由此導致的波動集聚效應。

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