摘要：地產(chǎn)股中資本偏向青睞財(cái)務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企以及“住宅開發(fā)+持有物業(yè)運(yùn)營”模式的房企。投資本質(zhì)上是看好企業(yè)未來的發(fā)展帶動股票未來的現(xiàn)金流達(dá)到預(yù)期，并實(shí)現(xiàn)回報(bào)，因此投資者對于公司財(cái)務(wù)基本面較為關(guān)注，尤其是在外部融資渠道被收緊的背景下，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房企長期發(fā)展的確定性更強(qiáng)，而商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)率較為穩(wěn)定，因此這兩類房企均較為吸引資金關(guān)注，帶動估值上升。

關(guān)鍵詞：市值管理;價(jià)值管理;戰(zhàn)略投資

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B

文章編號：1001-9138-（2021）11-0066-72 收稿日期：2021-10-26

2021年以來，上市房企股價(jià)呈現(xiàn)跌多漲少態(tài)勢，地產(chǎn)股板塊市值下跌明顯。本文以2020年6月至2021年6月上市房企市值表現(xiàn)為基礎(chǔ)，篩選出股價(jià)逆勢上漲的房企，分析這些房企股價(jià)為何上漲，對可能引起股價(jià)上漲的因素進(jìn)行歸納整理，期望對房企進(jìn)行市值管理有一定借鑒意義。

1 E50上市房企市值整體下跌，少數(shù)房企逆勢上行

2019年12月以來，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長效管理機(jī)制;隨即2020年8月，住建部和央行召開重點(diǎn)房企座談會，宣布房企融資的“三道紅線”，房企融資環(huán)境不斷收緊等等;房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的環(huán)境日趨嚴(yán)峻，在資本市場中的表現(xiàn)也不免受到影響。

從漲跌幅來看，2020年6月至2021年6月地產(chǎn)股市值普降。截至2021年6月30日，E50上市房企（31家大陸在港上市房企和11家滬深上市房企）市值總和為26798.6億元，相比2020年6月31日的31591.1億元，下跌15.2%，縮水4792.5億元。其中，滬深上市房企市值均值同比下降18.2%，港股房企市值均值同比下降13.3%，見圖1。地產(chǎn)板塊股價(jià)整體走勢呈下調(diào)趨勢，究其原因一方面是因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)受“三道紅線”“雙集中”等政策限制，上市房企加大杠桿做大規(guī)模的發(fā)展方式難以為繼;另一方面則是隨著土地成本增加疊加政府限價(jià)，房企銷售溢價(jià)下降，上市房企利潤空間進(jìn)一步被壓縮，行業(yè)進(jìn)入微利時(shí)代，從而地產(chǎn)股不被資本市場看好。

從企業(yè)層面來看，滬深和港股房企共計(jì)50家房企中，市值同比下跌的有36家，占比72%。但是仍有部分房企的市值實(shí)現(xiàn)了逆勢增長：典型的有綠城中國2021年6月市值同比增長近54.6%至298.3億元，寶龍地產(chǎn)市值同比增長53.7%至276.3億元，新城控股市值同比增長33.4%至235.4億元。不難看出，市值領(lǐng)先的房企均為行業(yè)頭部房企，且多元化業(yè)務(wù)表現(xiàn)較好，如寶龍地產(chǎn)、新城控股的商業(yè)規(guī)模較大，受投資者青睞。筆者認(rèn)為龍頭房企在各個(gè)方面都是行業(yè)領(lǐng)先，不可避免地受到大多數(shù)投資者的關(guān)注，因此盡管在行業(yè)整體估值較低的情況下龍頭房企也能做到市值向好。

分陣營來看，龍頭房企優(yōu)勢凸顯，估值保持領(lǐng)先地位。2021年6月，估值千億以上房企共有8家，總市值之和15456.0億元，占比高達(dá)57.7%;數(shù)量最多的100～300億房企，企業(yè)數(shù)量占比達(dá)46%，總市值之和4352.4億元，占比僅為16.3%，兩極分化明顯，見圖2，房企估值呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢。

筆者認(rèn)為龍頭房企無論在拿地、融資、產(chǎn)品、營銷上都具有明顯優(yōu)勢，綜合實(shí)力較強(qiáng)，容易獲得資本市場青睞。

2 地產(chǎn)股低谷時(shí)段，房企多渠道開啟護(hù)盤模式

通過對市值表現(xiàn)優(yōu)秀的房企進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)具有以下特征的房企股價(jià)表現(xiàn)較優(yōu)：首先是財(cái)務(wù)基本面較好的房企，企業(yè)通過經(jīng)營效率的持續(xù)改善和盈利能力的不斷提高，促使其估值不斷攀升;其次是持續(xù)對公司股票進(jìn)行增持或回購的房企，此類房企大股東或管理層通過持續(xù)的股權(quán)增持釋放信心，相應(yīng)地企業(yè)估值在短期內(nèi)顯著上升;最后是通過引入戰(zhàn)投或分拆上市等價(jià)值經(jīng)營的方式推動企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，從而推動企業(yè)總體市值平穩(wěn)增長。

2.1 高盈利、低負(fù)債、資源優(yōu)的房企表現(xiàn)搶眼

資產(chǎn)規(guī)模、銷售業(yè)績、土地儲備、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等指標(biāo)是投資者選擇地產(chǎn)股重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，基于上述五大指標(biāo)，筆者歸納出三類受資本市場青睞的房企：第一類，銷售和盈利指標(biāo)優(yōu)異，土儲資源豐富的龍頭房企;第二類，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企;第三類，擁有核心資產(chǎn)以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游多元經(jīng)營的房企。

首先，銷售和盈利指標(biāo)優(yōu)異、土儲資源豐富的龍頭房企市值增幅突出。此類企業(yè)有龍湖集團(tuán)、華潤置地、新城控股、旭輝控股集團(tuán)。以龍湖集團(tuán)為例，2020年龍湖集團(tuán)銷售業(yè)績及凈利潤均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長，全年實(shí)現(xiàn)合同銷售金額2706.1億元，同比增長11.6%，核心歸母凈利潤為186.9億元，同比增長20.2%。2021年銷售目標(biāo)為3100億元，為實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，企業(yè)緊抓拿地時(shí)機(jī)，大手筆擴(kuò)充土地儲備，新增土地儲備達(dá)2567.1萬平方米，同比上升48.3%。2021年可售貨源達(dá)4700億元，可售貨源中約94%位于一二線城市，企業(yè)去化率達(dá)到66%便可達(dá)成目標(biāo)，有效的保障了企業(yè)后續(xù)的業(yè)績增長，受此影響，龍湖集團(tuán)估值上升明顯，2020年6月30日到2021年6月30日期間，盡管跨越了地產(chǎn)“三道紅線”的嚴(yán)格調(diào)控，但市值漲幅依舊高達(dá)19.45%，見表1。

其次，市場嚴(yán)控環(huán)境下，資本對房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，尤其是“三道紅線”涉及到的三個(gè)指標(biāo)：凈負(fù)債率、剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率及現(xiàn)金短債比，凈負(fù)債率情況有所改善的房企估值有所提升。此類企業(yè)有富力地產(chǎn)、佳兆業(yè)、首創(chuàng)置業(yè)、越秀地產(chǎn)、雅居樂集團(tuán)、弘陽地產(chǎn)。2020年雅居樂集團(tuán)、弘陽地產(chǎn)的凈負(fù)債率均低于100%，分別為61.0%、50.3%，兩家企業(yè)較2019年凈負(fù)債率分別同比下降21.8%、20.1%，估值分別增長10.31%、1.94%。以富力地產(chǎn)為例，2020年凈負(fù)債率為130.2%，較2019年的198.9%，下降68.7個(gè)百分點(diǎn)，高負(fù)債問題有所改善;2020年剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率較2019年有所下降，市值增長5.45%，見表2。

最后，“住宅開發(fā)+持有物業(yè)運(yùn)營”雙輪驅(qū)動的房企獲得更高的估值，部分早期布局該類業(yè)務(wù)的房企已經(jīng)形成一定的競爭優(yōu)勢，為企業(yè)的中長期發(fā)展帶來新的動力，典型的企業(yè)有寶龍地產(chǎn)、新城控股等。結(jié)合國內(nèi)外主要商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來看，商業(yè)地產(chǎn)的估值均享有較高的PE，美國REITs中辦公的平均PE為28～36倍，零售的平均PE為20～32倍，港資商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)零售和辦公的平均PE為14～19倍，內(nèi)房龍頭房企零售和辦公的平均PE為26～36倍。

我們認(rèn)為“住宅開發(fā)+持有物業(yè)運(yùn)營”的模式有利于房企享受到更高的估值，其主要原因在于從房地產(chǎn)行業(yè)的大環(huán)境來看，受各類調(diào)控政策影響，住宅銷售的增速將會有所放緩，但是作為可以提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，持有物業(yè)的價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)，因此在資本市場的一貫邏輯中，持有物業(yè)運(yùn)營一直享有更高的估值。

綜上所述，地產(chǎn)股中資本偏向青睞財(cái)務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企以及“住宅開發(fā)+持有物業(yè)運(yùn)營”模式的房企，這是由于投資的邏輯所決定的，投資本質(zhì)上是看好企業(yè)未來的發(fā)展帶動股票未來的現(xiàn)金流達(dá)到預(yù)期，并實(shí)現(xiàn)回報(bào)，因此投資者對于公司財(cái)務(wù)基本面較為關(guān)注，尤其是在外部融資渠道被收緊的背景下，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的房企長期發(fā)展的確定性更強(qiáng)，而商業(yè)地產(chǎn)投資回報(bào)率較為穩(wěn)定，因此這兩類房企均較為吸引資金關(guān)注，帶動估值上升。

2.2 增持與回購：短期效應(yīng)明顯，長期利好不足

在房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控下，地產(chǎn)股被長期低估，上市公司主體主動進(jìn)行市值管理，典型操作包括股權(quán)增持和股權(quán)回購。2021年以來整體房企的股價(jià)回調(diào)明顯，股價(jià)的波動使得房企紛紛開展資本操作，保障股價(jià)平穩(wěn)。據(jù)億翰智庫統(tǒng)計(jì)，2021年以來，世茂集團(tuán)、濱江集團(tuán)、中國海外發(fā)展、榮盛發(fā)展、禹洲集團(tuán)、陽光城、合景泰富、建業(yè)地產(chǎn)、中國奧園以及融創(chuàng)中國等房企股東進(jìn)行了股權(quán)增持，其中包括世茂集團(tuán)、濱江集團(tuán)、禹洲集團(tuán)、建業(yè)地產(chǎn)在內(nèi)的四家房企控股股東密集增持本公司股份，見表3。

一般來講，作為掌握公司一手信息的大股東，對公司發(fā)展的前景具有很好的了解，因此大股東的資本操作通常不僅僅是表面的回購增持這么簡單，更可以傳遞給資本市場一些訊息，是風(fēng)向標(biāo)的存在。大股東股權(quán)增持背后的原因是多方面的，可以大致歸納為三點(diǎn)：當(dāng)股價(jià)普遍處于低點(diǎn)，房企大股東此時(shí)增持從成本上來看顯然是比較劃算的;大股東增持有意提升股價(jià)的穩(wěn)定性;公司控股股東對公司持續(xù)增持意在向市場傳遞公司被市場低估的信息，提振投資者信心。

從增持后房企的股價(jià)走勢看，股票增持對股價(jià)的提升作用隨時(shí)間的拉長呈現(xiàn)出減弱的趨勢。從表4的7家房企股價(jià)變化可以看出，第二個(gè)交易日的股價(jià)漲跌幅多保持相對平穩(wěn)，但一周后股價(jià)波動加大，5家房企出現(xiàn)股價(jià)下降的情況，而一個(gè)月內(nèi)股東增持行為帶來的利好影響徹底消弭，7家房企的股價(jià)均為下降走勢。其中，世茂集團(tuán)一周內(nèi)股價(jià)漲幅2.03%，一個(gè)月內(nèi)跌幅為9.04%;融創(chuàng)中國一周內(nèi)股價(jià)漲幅為0.73%，一個(gè)月內(nèi)跌幅為-6.98%。

除了股份增持操作外，股權(quán)回購亦是常見的資本操作之一。2021年以來，華僑城A、中國金茂、中國奧園和迪馬股份等企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)回購?；刭徆煞莸哪康母鞑幌嗤?，或是為了穩(wěn)定股價(jià)，提振投資者信心;或是用于股權(quán)激勵，獎勵內(nèi)部人才;或是進(jìn)行注銷。除此之外，股份回購作為市值管理的一種方法是房企提升資本市場形象，以尋求更好融資的手段，比如通過股權(quán)質(zhì)押的方式換取融資，若股價(jià)下滑，或會觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押預(yù)警線。為防止類似情況發(fā)生，不少房企會進(jìn)行市值管理，回購股份，使股價(jià)回升。股份回購作為市值管理的手段，效果跟股權(quán)增持類似，典型如華僑城于2021年1月28日進(jìn)行股權(quán)回購，下一個(gè)交易日跌幅收窄，為-1.64%，一周內(nèi)股價(jià)跌幅為-4.22%，一個(gè)月內(nèi)股價(jià)持續(xù)下跌至-7.19%。

房企股東的增持和回購行為彰顯了企業(yè)對未來發(fā)展的信息，主要是出于穩(wěn)定股價(jià)、提振投資者信心的目的，股東的增持和回購對公司股價(jià)上漲有促進(jìn)作用，但是這種利好偏短期，長期則失去功效。房企仍需通過價(jià)值經(jīng)營提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而提升市值。

2.3 價(jià)值經(jīng)營：中長期釋放房企經(jīng)營價(jià)值，推動市值最大化

除了財(cái)務(wù)基本面較好的房企以及進(jìn)行股權(quán)增持和股權(quán)回購的房企估值有所提升之外，通過分拆上市或引入戰(zhàn)投這兩種價(jià)值經(jīng)營的方式推動企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，也能夠推動企業(yè)總體市值平穩(wěn)增長。

分拆上市能夠重塑上市公司估值體系，一是分拆上市后公司不同業(yè)務(wù)將被重新估值定價(jià)，有助于避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)拖累;二是由于不同行業(yè)存在估值差異，分拆后的子公司上市后能獲得更高的估值，帶動母公司獲得資本溢價(jià)。以旭輝控股集團(tuán)分拆旭輝永升服務(wù)赴港上市為例，2020年6月至2021年6月期間，旭輝控股市盈率約為6.8倍，旭輝永升服務(wù)的市盈率則近80.8倍。

除了分拆上市外，引入戰(zhàn)略合作者也是提升企業(yè)市值的手段。通過引入戰(zhàn)略合作者，一方面可以充分利用雙方優(yōu)勢資源，共同打開業(yè)務(wù)市場，拓寬企業(yè)的業(yè)績增長空間;另一方面跟金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作可以化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、滿足融資需求。2021年以來，旭輝集團(tuán)引入9家戰(zhàn)略合作伙伴，包括元昇集團(tuán)、華熙國際、錦藝置業(yè)集團(tuán)、國泰君安、旺達(dá)集團(tuán)、永升生活服務(wù)、浦發(fā)上海分行、建信住房山東公司、銀盛泰，旭輝集團(tuán)在資本市場也獲得了更多關(guān)注，2021年以來市值較2020年下半年呈現(xiàn)出明顯的上升態(tài)勢，見表5。

價(jià)值經(jīng)營雖然不能立竿見影，但是量變導(dǎo)致質(zhì)變，對于企業(yè)的長期發(fā)展有促進(jìn)作用，會潛移默化地促進(jìn)企業(yè)估值上升。一方面，引入戰(zhàn)投與分拆上市等操作能夠使企業(yè)獲得更好的發(fā)展，拓寬企業(yè)增長空間，提升企業(yè)盈利能力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值上升;另一方面良好的價(jià)值經(jīng)營通過提升企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，在資本市場獲得更多的關(guān)注，進(jìn)而達(dá)到強(qiáng)化投資者信心。

3 短期股權(quán)增持或回購效果不可持續(xù)，市值管理長期應(yīng)注重價(jià)值經(jīng)營

房地產(chǎn)板塊處于估值低位，從資金成本考慮，預(yù)計(jì)有需求的房企股東會繼續(xù)增持以提振市場信心。股權(quán)增持和股權(quán)回購作為房企市值管理的手段，短期內(nèi)或有效果，但是長期上作用不明顯。長期來說房企應(yīng)該通過價(jià)值經(jīng)營提高企業(yè)的價(jià)值，從而達(dá)到市值提升的目的。經(jīng)營狀況和盈利能力是上市房企市值創(chuàng)造的基礎(chǔ)，房企通過經(jīng)營效率的持續(xù)改善和盈利的不斷提高，促使企業(yè)市值的穩(wěn)步增長。

據(jù)此我們認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)股價(jià)的真正上升還需要依靠企業(yè)的經(jīng)營能力，房企可以通過以下三個(gè)方式推動估值上行。

3.1 通過分拆上市方式推動隱性資產(chǎn)顯性化，推動股指上行

當(dāng)母公司認(rèn)為自身價(jià)值被低估而子公司價(jià)值被高估時(shí)可以選擇分拆上市。對于在資本市場估值較低的房地產(chǎn)行業(yè)來說，通用分拆旗下成熟的業(yè)務(wù)板塊上市，無疑是不錯的選擇。分拆上市，子公司可借力資本市場，為地產(chǎn)母公司融資“補(bǔ)血”，滿足母公司業(yè)務(wù)發(fā)展中的資金需求;與此同時(shí)，以母公司為主體進(jìn)行再融資，兩條融資途徑的建立拓寬了公司的融資渠道，從而改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高估值。除此之外，也可以促進(jìn)子公司業(yè)務(wù)向著更專業(yè)化的方向發(fā)展，提升其在細(xì)分領(lǐng)域的競爭力。

3.2 引入戰(zhàn)投：化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，滿足融資需求;優(yōu)勢互補(bǔ)、合作共贏

對于高負(fù)債房企來講，通過引入戰(zhàn)略投資者，可在一定程度上降低凈負(fù)債、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)得以改善，更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的融資;另一方面，實(shí)力較強(qiáng)的房企引入戰(zhàn)略投資者，可充分利用雙方的優(yōu)勢資源，共同打開業(yè)務(wù)市場，拓寬企業(yè)的增長空間。除此之外，如果就項(xiàng)目引入合作方，則有望提升項(xiàng)目周轉(zhuǎn)率，從而提升企業(yè)的經(jīng)營效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值提升。

3.3 通過并購重組增強(qiáng)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)總體價(jià)值增長，重塑企業(yè)價(jià)值預(yù)期

并購重組是市值增長的主要動力，通過并購重組，上市房企既可獲得大量優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲備，提高市場占有率和利潤率，促進(jìn)業(yè)績提升和市值提高，也可以打造多元化發(fā)展模式，開拓商業(yè)、存量房、物流等領(lǐng)域，協(xié)同促進(jìn)市值規(guī)模的擴(kuò)大。

最后，值得一提的是，房企估值持續(xù)處于低位，實(shí)際上對公司在股票市場的融資能力有顯著限制，若公司控股股東有其他途徑或資源，私有化或更有利于其長期發(fā)展。典型的案例如首創(chuàng)置業(yè)，2021年7月9日，首創(chuàng)置業(yè)發(fā)布公告，公司與要約方北京首創(chuàng)城市發(fā)展集團(tuán)有限公司訂立合并協(xié)議，計(jì)劃由后者支付（溢價(jià)）資金用于回購公司股票并予以注銷，同時(shí)申請香港主板退市以實(shí)現(xiàn)完全私有化。首創(chuàng)置業(yè)背靠國企首創(chuàng)集團(tuán)，退市后成為首創(chuàng)集團(tuán)全資子公司，不僅避免了較高的維持上市地位的成本，融資問題也能夠得到很好地解決。

文章來源：本文由億翰智庫供稿。

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