摘 要：本文以2009年-2019年我國(guó)A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，探究股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的影響，并進(jìn)一步討論了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了股權(quán)制衡能夠抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)削弱了股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度負(fù)債的抑制作用。本文的研究可以幫助過(guò)度負(fù)債企業(yè)選擇更科學(xué)有效的股權(quán)機(jī)制來(lái)減少過(guò)度負(fù)債，為達(dá)到穩(wěn)步積極“去杠桿”目標(biāo)提供理論支持。

關(guān)鍵詞：股權(quán)制衡;過(guò)度負(fù)債;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的隱患之一是高杠桿。我國(guó)企業(yè)受2008年金融危機(jī)沖擊，資產(chǎn)負(fù)債率至今持續(xù)不斷上升。在我國(guó)，國(guó)有企業(yè)杠桿率尤為高，財(cái)政部截至2019年12月31日公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)杠桿率為63.9%。據(jù)此數(shù)據(jù)估算，在全部非金融企業(yè)債務(wù)總額中，國(guó)有企業(yè)占比高達(dá)70%，且國(guó)有企業(yè)債務(wù)總額仍在節(jié)節(jié)攀升，近些年來(lái)其在全部非金融企業(yè)債務(wù)中的比率居高不下。國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于非國(guó)有企業(yè)。在我國(guó)，國(guó)資委為科研企業(yè)、工業(yè)企業(yè)和非工業(yè)企業(yè)設(shè)置了杠桿率最高警戒線，分別為65%、70%和75%，但是仍有部分國(guó)有企業(yè)突破了管控邊界。有些國(guó)有企業(yè)資不抵債導(dǎo)致破產(chǎn)也引發(fā)了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

近幾年，我國(guó)不斷發(fā)展推進(jìn)社會(huì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。李克強(qiáng)總理提出重點(diǎn)關(guān)注降低杠桿率問(wèn)題，選擇法治化、市場(chǎng)化等綜合舉措穩(wěn)步降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，尤其強(qiáng)調(diào)了要設(shè)置國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿約束。但是，單純關(guān)注企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不能判斷企業(yè)的負(fù)債率是否合理。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)每個(gè)企業(yè)都具有目標(biāo)負(fù)債率，且目標(biāo)負(fù)債率受企業(yè)自身特點(diǎn)和外部環(huán)境因素影響。實(shí)際負(fù)債率的大小并不能判斷一個(gè)企業(yè)負(fù)債率是否合理，而應(yīng)關(guān)注實(shí)際負(fù)債率是否偏離其目標(biāo)負(fù)債率及偏離程度。在公司治理層面上，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一股獨(dú)大的現(xiàn)象，使大股東可利用超額控制權(quán)通過(guò)采用過(guò)度負(fù)債政策來(lái)侵害中小股東利益。有很多學(xué)者探究股權(quán)制衡與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，但少有學(xué)者探究股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響。在進(jìn)一步研究中，本文還實(shí)證探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)制衡和過(guò)度負(fù)債兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、理論基礎(chǔ)與研究假說(shuō)

根據(jù)經(jīng)典股權(quán)制衡理論，大股東擁有更多的控制權(quán)，具有侵占中小股東權(quán)益的可能性。但是，當(dāng)他們的股權(quán)被分散，存在多個(gè)大股東時(shí)，他們相互監(jiān)督可以避免單一大股東侵占小股東的可能性，從而降低第二類代理成本。同時(shí)多個(gè)大股東利益一致時(shí)，借助董事會(huì)等公司治理方式，加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、盈利能力下降時(shí)，可以更換不作為的經(jīng)理人，以改善公司經(jīng)營(yíng)，從而降低第一類代理成本。因此，股權(quán)制衡能夠激勵(lì)更多利益一致的大股東參與公司管理，監(jiān)督約束管理層的行為并采用適當(dāng)?shù)墓衫呒?lì)管理者，改善企業(yè)的信息不對(duì)稱。高宏進(jìn)一（2019）在研究研發(fā)支出時(shí)發(fā)現(xiàn)金字塔式控股結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)和控股權(quán)分離，并且大股東侵占小股東權(quán)益有三種方式，分別是隧道挖掘、現(xiàn)金股利政策和過(guò)度負(fù)債政策?？梢?jiàn)過(guò)度負(fù)債政策是大股東侵占小股東方式之一。當(dāng)缺乏股權(quán)制衡時(shí)，控股股東可能會(huì)和管理層合謀，利用股利政策掏空企業(yè)。當(dāng)企業(yè)有著較強(qiáng)的股權(quán)制衡作用機(jī)制時(shí)，能夠使股利更多地惠及投資者，使得投資者更好地了解企業(yè)的盈利情況，吸引更多的投資者，從而減少負(fù)債。綜上所述，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)公司治理有積極的影響，防止大股東通過(guò)采取過(guò)度負(fù)債政策來(lái)獲取私利，故本文提出如下假設(shè)：

H1a：股權(quán)制衡能抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債。

與傳統(tǒng)的股權(quán)制衡理論不同的是競(jìng)爭(zhēng)合謀理論，股權(quán)制衡的治理機(jī)制不能使大股東們相互制衡監(jiān)督約束，相反體現(xiàn)出了“競(jìng)爭(zhēng)性”和“合謀性”。“競(jìng)爭(zhēng)性”是指大股東們的目標(biāo)都是個(gè)人利益最大化，當(dāng)大股東們各方利益不一致時(shí)，他們各自為營(yíng)，爭(zhēng)奪企業(yè)的最終控制權(quán)，使得企業(yè)內(nèi)部治理混亂，給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益損失。所以，各個(gè)大股東為了自身福利反而加快了侵害小股東的速度頻率和程度，使第二類代理成本提高，違背企業(yè)目標(biāo)，降低企業(yè)價(jià)值。大股東有可能大量舉債，然后侵占企業(yè)的現(xiàn)金流，“掏空”企業(yè)?！昂现\性”是指大股東們都追求自身利益，當(dāng)看到其他大股東侵占小股東利益時(shí)選擇默許，不阻止侵占方的行為，是一種合謀性沉默，這種行為不利于企業(yè)的發(fā)展。王亞男等（2019）基于產(chǎn)權(quán)理論、分權(quán)控制理論、委托代理理論的研究，得出股權(quán)制衡和企業(yè)績(jī)效水平負(fù)相關(guān)的結(jié)論。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1b：股權(quán)制衡能促進(jìn)企業(yè)過(guò)度負(fù)債。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

從2008年金融危機(jī)開(kāi)始，我國(guó)非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐漸上升，且本文被解釋變量過(guò)度負(fù)債的計(jì)量涉及滯后一期的數(shù)據(jù)。故本文以2009年-2019年我國(guó)滬深兩市A股非金融類上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。同時(shí)，初始數(shù)據(jù)處理如下：（1）剔除ST和*ST經(jīng)營(yíng)情況不佳的企業(yè);（2）剔除2009年-2019年數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0，大于1的異常值的企業(yè)。經(jīng)過(guò)處理，最終得到21775個(gè)觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)篩選處理通過(guò)Excel和Stata15完成。為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均采取0.01和0.99水平上的縮尾處理。

2.變量定義

（1）過(guò)度負(fù)債

企業(yè)過(guò)度負(fù)債，本文選擇陸正飛等（2015）、Jiang等（2017）的方法，使用企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率減去回歸得到的目標(biāo)負(fù)債率，差額即為過(guò)度負(fù)債率。不同企業(yè)的盈利能力、行業(yè)負(fù)債率、發(fā)展能力、抵押能力是不同的，這些因素決定了企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債水平，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其主要影響因素回歸的方式充分考慮了這些因素，所以能夠更加精準(zhǔn)地衡量企業(yè)過(guò)度負(fù)債率。

建立影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的模型，將當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，影響企業(yè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的因素作為解釋變量且對(duì)所有解釋變量滯后一期，分年度進(jìn)行Tobit回歸。影響目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率的因素有企業(yè)盈利能力（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中位數(shù)（Ind_Levb）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、固定資產(chǎn)占比（Fata）、企業(yè)規(guī)模（Size）和第一大股東持股比例（Shrcr1）。構(gòu)建如下模型：

（1）

模型（1）擬合出來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率為目標(biāo)負(fù)債率，然后將企業(yè)的實(shí)際負(fù)債率減去回歸出來(lái)的目標(biāo)負(fù)債率的差額作為過(guò)度負(fù)債衡量的指標(biāo)。當(dāng)差額為正則為過(guò)度負(fù)債，且值越大，則過(guò)度負(fù)債程度越大。

（2）股權(quán)制衡

本文采用陳艷利等（2019）使用的第二至第十大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例的值。

3.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度負(fù)債的影響，設(shè)計(jì)如下基本模型，運(yùn)用最小二乘法對(duì)變量進(jìn)行回歸，如模型（2）所示：

Ex_Levbt=β0+β1Z10+βiCVs+∑Indus+∑Year+ε ?（2）

在上式中，Ex_Levb為過(guò)度負(fù)債，Z10為股權(quán)制衡度;CVs代表控制變量，本文選取企業(yè)規(guī)模，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;固定資產(chǎn)占比，凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)表示;發(fā)展能力，總資產(chǎn)增長(zhǎng)額除以期初總資產(chǎn)表示;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)表示;管理費(fèi)用率，管理費(fèi)用除以總資產(chǎn)表示;所得稅率，所得稅除以利潤(rùn)總額表示;獨(dú)立董事比例，獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)總?cè)藬?shù)表示;監(jiān)事會(huì)規(guī)模，監(jiān)事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)表示;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)，取1，非國(guó)有，取0;兩職合一，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是同一人，取1，不是同一人，取0;本文還控制了行業(yè)（Indus）和年份（Year）。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由于篇幅原因，本文只匯報(bào)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。過(guò)度負(fù)債率的平均值為-0.003，大致說(shuō)明大約一半的企業(yè)是沒(méi)有過(guò)度負(fù)債的，最大值為0.405，說(shuō)明有部分企業(yè)存在著過(guò)度負(fù)債的情況。股權(quán)制衡度的平均值為0.876，較為接近1，說(shuō)明大部分企業(yè)前二到十大股東對(duì)第一大股東有股權(quán)制衡的效果，最小值為0.040，說(shuō)明有部分企業(yè)存在股權(quán)過(guò)于集中的現(xiàn)象。

2.回歸結(jié)果分析

各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且值較小，故不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，能夠采用多元回歸進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2列示了本文假設(shè)提出的股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度負(fù)債影響的結(jié)果。表2第（1）列中股權(quán)制衡和過(guò)度負(fù)債之間的系數(shù)為-0.0185，在1%水平下顯著為負(fù)，表明股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債有抑制作用，證明假設(shè)H1a是成立的。為了防止其他因素干擾，加入控制變量，結(jié)果見(jiàn)第（2）列，在OLS的穩(wěn)健回歸下，R2為0.2778，說(shuō)明模型能夠較大程度地對(duì)被解釋變量進(jìn)行解釋，模型通過(guò)了檢驗(yàn)。股權(quán)制衡度和過(guò)度負(fù)債之間的回歸系數(shù)為-0.0196，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債有抑制作用，驗(yàn)證假設(shè)H1a。實(shí)證結(jié)論說(shuō)明了在公司治理層面上，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到相互制衡狀態(tài)，更多大股東愿意參與公司管理決策，制約第一大股東，防止其“一股獨(dú)大”以至為私利“掏空”企業(yè)。強(qiáng)化大股東們對(duì)管理層，如總經(jīng)理等高管的監(jiān)督約束，促使其為企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而努力工作。證明了上文的假設(shè)，股權(quán)制衡度越高，股東個(gè)人利益與企業(yè)業(yè)績(jī)就越相關(guān)，相互制衡的情況下，避免了第一大股東為私利采取過(guò)度負(fù)債政策，且股東通過(guò)對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督使其盡職盡責(zé)，避免其做出例如不按照財(cái)務(wù)目標(biāo)進(jìn)行舉債等有損企業(yè)和股東的行為。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述實(shí)證分析的穩(wěn)健性，本文又考慮了樣本的期間問(wèn)題和變量重構(gòu)兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，考慮樣本期間問(wèn)題時(shí)，由于2008年9月16日至2009年6月29日發(fā)生IPO暫停，故剔除2009年樣本數(shù)據(jù)，用2010年-2019年10年的數(shù)據(jù)對(duì)已有模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與表2結(jié)果一致。

本文又進(jìn)行變量重構(gòu)的方法。采用其他衡量過(guò)度負(fù)債的指標(biāo)，使用企業(yè)實(shí)際負(fù)債率和公司所在行業(yè)當(dāng)年負(fù)債率中位數(shù)之差來(lái)衡量過(guò)度負(fù)債水平，即Ex_Levb1=Levb-Ind_Levb。和其他衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)，使用汪茜等（2017）的方法，用第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡程度。再次回歸的結(jié)果與表2具有一致性。綜上，說(shuō)明本文研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步研究

國(guó)有企業(yè)具有政府的隱性擔(dān)保，這使其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)更低，所以相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)講更容易取得貸款，具有債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)。所以，在相同的條件下，其目標(biāo)負(fù)債率可能更高，實(shí)際負(fù)債率超過(guò)目標(biāo)負(fù)債率的可能性更低。韋德洪（2018）表示國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更可能過(guò)度負(fù)債。那么，國(guó)有企業(yè)性質(zhì)是加強(qiáng)還是削弱了股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度負(fù)債的抑制作用呢？故為探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用，本文將股權(quán)制衡和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（Z10×State）加入回歸，設(shè)定如下模型：

Ex_Levbt=β0+β1Z10i，t+β2Statei，t+β3Z10i，t×Statei，t+βiCVs+∑Indus+∑Year+εi，t ?（3）

回歸結(jié)果如表2第（3）列所示，在OLS的穩(wěn)健回歸下，R2為0.2884，說(shuō)明模型能夠較大程度地對(duì)被解釋變量進(jìn)行解釋，模型通過(guò)了檢驗(yàn)。交互項(xiàng)Z10×State系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的抑制作用。國(guó)有企業(yè)有著政府隱性擔(dān)保，向銀行等金融機(jī)構(gòu)舉債更為容易，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的抑制作用減弱。

六、結(jié)論與建議

本文以2009年-2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本實(shí)證分析了企業(yè)股權(quán)制衡度和過(guò)度負(fù)債兩者的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明：在控制其他影響因素的條件下，股權(quán)制衡和企業(yè)過(guò)度負(fù)債顯著負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡能夠抑制企業(yè)過(guò)度負(fù)債。股權(quán)制衡是企業(yè)非常重要的公司治理機(jī)制，通過(guò)股權(quán)分散達(dá)到股權(quán)制衡，抑制了控股股東通過(guò)過(guò)度負(fù)債政策來(lái)侵占中小股東利益，減少了其隧道挖掘等行為。股權(quán)制衡的目的是改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，將單獨(dú)大股東控制權(quán)分散到多個(gè)大股東手中。有效避免了單一大股東決策失誤帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)偏離原有目標(biāo)。多個(gè)大股東共同決策，相互監(jiān)督，每一個(gè)重要決策都要取得大多數(shù)人的同意方可執(zhí)行，使得企業(yè)平穩(wěn)運(yùn)行。股權(quán)制衡使得股東的利益和公司利益一致，避免大股東為私利采取過(guò)度負(fù)債政策損害小股東權(quán)益。同時(shí)更多的股東對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，也促使職業(yè)經(jīng)理人按照合理的負(fù)債進(jìn)行借款。股權(quán)制衡機(jī)制能夠促使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到平衡，為企業(yè)達(dá)到自身財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略目標(biāo)提供保障。在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有性質(zhì)削弱了股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度負(fù)債的抑制程度。這可能是由于政府的隱性擔(dān)保使得國(guó)企相較于非國(guó)有企業(yè)本身更易貸款。

本文也提出了幾點(diǎn)建議：第一，企業(yè)要進(jìn)一步改善股權(quán)比例，形成良好的股權(quán)制衡。合理適當(dāng)?shù)亟档凸蓹?quán)集中度，使得各大股東股權(quán)平衡，促使大股東們?cè)诮?jīng)營(yíng)決策方面相互制衡，相互監(jiān)督，共同促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。當(dāng)企業(yè)利益和大股東們利益一致，股東們的監(jiān)督有助于企業(yè)治理水平的提高，從而使企業(yè)減少不必要的支出從而減少負(fù)債，也避免大股東為私利采取過(guò)度負(fù)債政策。其中，國(guó)有企業(yè)在治理股權(quán)的基礎(chǔ)上更應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注自身企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，合理規(guī)劃貸款數(shù)額和短期長(zhǎng)期貸款比例，切記不要濫用政府的隱性擔(dān)保。第二，企業(yè)要更大規(guī)模地引進(jìn)合適的機(jī)構(gòu)投資者，適當(dāng)增加其持股比例。通過(guò)引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，可以幫助其他股東更好地管理公司和監(jiān)督管理層和大股東，避免企業(yè)的大股東為私利通過(guò)負(fù)債損害企業(yè)利益的行為。機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)的專業(yè)管理知識(shí)和新鮮的管理思路可以為企業(yè)增加活力，帶來(lái)更多的價(jià)值。最后，企業(yè)要為公司高管設(shè)置股權(quán)激勵(lì)方案。當(dāng)高管擁有企業(yè)一定數(shù)量的股份時(shí)，高管的利益和企業(yè)利益一致，會(huì)更盡職盡責(zé)工作，且能夠在一定程度上牽制部分大股東。

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作者簡(jiǎn)介：李瑞（1998.01- ），女，河北鹽山人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士研究生在讀，研究方向：財(cái)務(wù)