劉 標(biāo)

摘要：本文以國內(nèi)A股科創(chuàng)板上市的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司優(yōu)刻得為研究對象，考察采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，并進(jìn)一步探討公司投資行為與企業(yè)價值的變化。研究結(jié)果表明：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于創(chuàng)始團(tuán)隊發(fā)揮企業(yè)家精神，降低管理層短視決策行為，提升公司風(fēng)險承擔(dān)水平。風(fēng)險承擔(dān)水平提高會促使公司會擴(kuò)大投資規(guī)模，加大研發(fā)投入，開拓業(yè)務(wù)市場，提高市場占有率，進(jìn)而提升企業(yè)價值。本文探索雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司風(fēng)險承擔(dān)的影響，為公司治理與財務(wù)行為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新樣本與新思路。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);風(fēng)險承擔(dān);企業(yè)價值;公司治理

2019年3月上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》，允許設(shè)置特別表決權(quán)股份的境內(nèi)科技創(chuàng)新企業(yè)申請IPO并在科創(chuàng)板上市。之前囿于我國《公司法》、《證券法》對上市公司必須同股同權(quán)這一法律強(qiáng)制性規(guī)定，不同投票權(quán)架構(gòu)公司無法在A股上市?？苿?chuàng)板的設(shè)立為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)打開了上市之門。優(yōu)刻得公司于2020年1月在科創(chuàng)板掛牌上市，成為我國滬深A(yù)股第一家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司發(fā)行兩類不同投票權(quán)的股票，其中一類股票擁有數(shù)十倍于另一類股票的投票權(quán)。如B類股票投票權(quán)相當(dāng)于A類股票的10倍甚至更多，確保B類股東在持股比例很低的情況下仍然保持公司控制權(quán)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)完美地解決了公司數(shù)輪融資帶來的控制權(quán)稀釋問題，創(chuàng)始股東既獲得了發(fā)展所需資金也保持住公司的控制權(quán)。

近年來，科創(chuàng)企業(yè)數(shù)量增長迅猛，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)比例持續(xù)提升。截止2020年末，共有104家科創(chuàng)公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如美團(tuán)、小米、京東等。理論界對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響的探討未達(dá)成一致結(jié)論。Jordan et al（2016）研究發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司銷售增長率更高，研究與開發(fā)支出更多，因此短期市場壓力更小，成長機(jī)會更多，有助于經(jīng)理人對公司長期項目的實(shí)施，提高了高成長性公司的市場估值。張繼德，陳昌彧（2017）認(rèn)為它也有可能造成更嚴(yán)重的代理問題，導(dǎo)致內(nèi)部利益侵占。石曉軍、王驁然（2017）研究了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的創(chuàng)新能力，發(fā)現(xiàn)超級投票權(quán)對高科技企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進(jìn)作用。

一、案例背景

優(yōu)刻得科技股份有限公司成立于2012年，是中立、安全的云計算服務(wù)平臺，公司自主研發(fā)IaaS、PaaS、大數(shù)據(jù)流通平臺等一系列云計算產(chǎn)品，提供公有云、混合云、私有云、專有云在內(nèi)的綜合性行業(yè)解決方案。2020年1月，優(yōu)刻得（股票代碼：688158）正式登陸科創(chuàng)板，成為中國第一家公有云科創(chuàng)板上市公司，同時成為了中國A股市場首家“同股不同權(quán)” 的上市企業(yè)，開創(chuàng)了中國A股資本市場及公司治理的先河。

2019年3月，優(yōu)刻得召開臨時股東大會并且表決通過采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)：將公司股份分為 A、B 兩類，創(chuàng)始人團(tuán)隊（季昕華、莫顯峰及華琨）持有A類股份，其他股東持有B類股票，A類股票的表決權(quán)數(shù)量為B類股的5倍。2020年1月公司上市后，創(chuàng)始人團(tuán)隊根據(jù)一致行動人協(xié)議，持有公司 60.09%的表決權(quán)，獲得公司絕對控制權(quán)。表1是公司上市后各類股東持股比例情況。

二、案例分析

（一）采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否提升了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平反映企業(yè)在投資決策時的風(fēng)險偏好，風(fēng)險承擔(dān)水平越高，表明企業(yè)越傾向于選擇風(fēng)險性的投資項目（Acharya et al.，2011;余明桂等，2013）。企業(yè)較高的風(fēng)險承擔(dān)水平有助于企業(yè)獲得更高的投資回報，提升未來財務(wù)績效，增強(qiáng)長期競爭優(yōu)勢（李文貴、余明桂，2012）。通常情況下，我們可以用企業(yè)股票回報率的波動性，即經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)股票回報率在 5年內(nèi)（t-2 年至 t+2 年）的標(biāo)準(zhǔn)差（張敏，2015），來衡量企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。?其中經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報率=企業(yè)當(dāng)年股票回報率-當(dāng)年該企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)股票回報率的平均值。企業(yè)股票回報率的波動性越大，說明企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平越高。

目前國內(nèi)云計算行業(yè)上市公司較少，本文選擇與優(yōu)刻得公司主營業(yè)務(wù)相同、同股同權(quán)的對標(biāo)上市公司——高升控股作為比較對象。兩家公司經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的月個股回報率見下：。

在此基礎(chǔ)上我們滾動計算出9個反映波動性的數(shù)值（RiskTaking），分析個股回報率離散程度，用以比較兩家企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平高低。計算公式如下：

其中，代表企業(yè)在t-2至t+2月經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報率的平均值，代表企業(yè)當(dāng)月行業(yè)調(diào)整后的股票回報率。計算結(jié)果如下圖所示：

如圖1所示，優(yōu)刻得公司的風(fēng)險承擔(dān)水平呈先降后升，并有持續(xù)走高的趨勢，對比高升控股，高升控股的風(fēng)險承擔(dān)水平呈下降趨勢，優(yōu)刻得逐漸超越高升控股。主要原因在于優(yōu)刻得采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司的風(fēng)險承擔(dān)水平高于同行。優(yōu)刻得公司創(chuàng)始人團(tuán)隊利用雙重股權(quán)架構(gòu)，獲得60.09%的表決權(quán)，因此董事會對于有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，但投資回報周期較長的項目上，可以不受外部因素干擾，繼續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，因而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的風(fēng)險承擔(dān)水平更高。

（二）公司風(fēng)險承擔(dān)水平提高的外在表現(xiàn)——公司投資規(guī)模增長

從優(yōu)刻得公司近年來的財務(wù)報表來看，公司風(fēng)險承擔(dān)水平提升對投資行為也有著顯著的影響。公司2016-2020年間的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)期末余額如下表：

從固定資產(chǎn)項目來看，在2016-2020年間，公司為搭建云計算服務(wù)平臺，進(jìn)行了大量固定資產(chǎn)投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施和計算機(jī)設(shè)備等，投資金額從2016年的3800多萬元增長至2020年的1.2億元左右。2019年公司采納了雙重股權(quán)架構(gòu)，雖然當(dāng)年固定資產(chǎn)增速放緩，但加大了研發(fā)投入。2020年IPO成功后，固定資產(chǎn)投資重拾增長態(tài)勢，達(dá)到39%的增速。

從無形資產(chǎn)項目看，公司在2019年進(jìn)行了大量的無形資產(chǎn)投資，當(dāng)年無形資產(chǎn)增速達(dá)到3000%，并在2020年仍然保持高增長態(tài)勢。這表明優(yōu)刻得公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，公司更加注重技術(shù)的更新和創(chuàng)新，自主研發(fā)“快杰”系列云計算產(chǎn)品，謀劃全面的技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈。研發(fā)投入的增加為公司未來長遠(yuǎn)發(fā)展提供不竭動力。

（三）公司較高的風(fēng)險承擔(dān)水平是否提升企業(yè)價值

如圖2所示，優(yōu)刻得公司2016年到2020年營業(yè)收入增長率持續(xù)走高，特別是2019年公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，當(dāng)年的增長率達(dá)到62%的高點(diǎn)，說明企業(yè)采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，保護(hù)創(chuàng)始人團(tuán)隊的控制權(quán)，促進(jìn)了固定資產(chǎn)和研發(fā)的持續(xù)投資，提高了企業(yè)的核心競爭力，加速了企業(yè)的市場開拓和業(yè)務(wù)拓展。

三、結(jié)語

本文通過計量雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司優(yōu)刻得與同股同權(quán)的對標(biāo)公司高升控股的風(fēng)險承擔(dān)水平，比較超級投票權(quán)對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。結(jié)果顯示雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司存在更高的風(fēng)險承擔(dān)水平。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探索企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平對企業(yè)投資行為及其經(jīng)濟(jì)后果。案例分析顯示雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能促進(jìn)公司加大研發(fā)項目的投入，促進(jìn)董事會著眼于公司長遠(yuǎn)利益，投資于回報周期更長，風(fēng)險性更大的項目。公司擴(kuò)大投資規(guī)模的同時也提升了企業(yè)績效，營業(yè)收入增速迅猛，市場占有率大增，最終提升了企業(yè)價值。

作者簡介：劉標(biāo)（1979—），男，漢族，安徽淮北人。主要研究方向：公司治理與公司財務(wù)會計。

基金項目：教育部人文社科基金青年項目：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險承擔(dān)研究（項目編號：20YJC630192）。