孫巍　耿丹青

摘要：后疫情階段，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)需求不振、投資下滑以及新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換所致的產(chǎn)出下降將繼續(xù)推升制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債規(guī)模。為了探索如何在充分尊重市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和規(guī)律的基礎(chǔ)上，把握后疫情時(shí)期制造業(yè)復(fù)蘇與“穩(wěn)杠桿”之間的平衡，本文運(yùn)用2008—2017年1534家A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)沖擊下資產(chǎn)配置調(diào)整對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)沖擊對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的調(diào)節(jié)機(jī)制具有非對(duì)稱性。市場(chǎng)劇烈正向沖擊下，投資增長(zhǎng)促進(jìn)了企業(yè)債務(wù)融資擴(kuò)張行為，對(duì)債務(wù)資金進(jìn)入具有強(qiáng)烈誘導(dǎo)作用;而負(fù)向沖擊下，投資下滑和產(chǎn)能利用率降低對(duì)債務(wù)的清償具有明顯抑制作用。因此，通過(guò)提振有效投資、合理配置資產(chǎn)激發(fā)消費(fèi)需求潛力，引導(dǎo)企業(yè)市場(chǎng)預(yù)期，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)機(jī)制與政策機(jī)制的有機(jī)結(jié)合是當(dāng)前“穩(wěn)杠桿”工作的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)沖擊;負(fù)債水平;資產(chǎn)配置;債務(wù)融資;穩(wěn)杠桿;制造業(yè)復(fù)蘇;供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2021（02）-0027-09

一、問(wèn)題提出

自MM定理以來(lái)，主流資本結(jié)構(gòu)理論通常將企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上的收益假定為外生決定，企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的行為被簡(jiǎn)化為一個(gè)“投資—回報(bào)”的隨機(jī)過(guò)程，與債務(wù)融資決策無(wú)關(guān)，因此債務(wù)融資決策的調(diào)整無(wú)需考慮產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境因素。而現(xiàn)實(shí)中，一方面，市場(chǎng)沖擊顯著影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和償債能力，促使企業(yè)不斷調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)以適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的變化;另一方面，市場(chǎng)沖擊會(huì)通過(guò)影響企業(yè)資產(chǎn)配置進(jìn)一步影響債務(wù)融資行為。當(dāng)市場(chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)變時(shí)，為了在產(chǎn)品市場(chǎng)上保持或獲得持續(xù)的盈利，企業(yè)勢(shì)必在資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略行動(dòng)上做出反應(yīng)，投資和產(chǎn)能的重新布局依賴債務(wù)融資的配合與支持，這意味著企業(yè)對(duì)債務(wù)水平的調(diào)整往往是伴隨著市場(chǎng)沖擊下企業(yè)資產(chǎn)配置活動(dòng)而實(shí)現(xiàn)的。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境的劇烈變化往往會(huì)引起比較嚴(yán)重的需求沖擊，而企業(yè)投融資行為無(wú)疑是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)市場(chǎng)和周期波動(dòng)反應(yīng)最敏感的部分。2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情短期內(nèi)給中國(guó)制造業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)重的沖擊，供給端首次出現(xiàn)大范圍停工停產(chǎn)，需求端也出現(xiàn)斷崖式下跌。更加不容樂(lè)觀的是，全球經(jīng)濟(jì)下行的后疫情階段，頻繁的國(guó)際貿(mào)易摩擦進(jìn)一步惡化了國(guó)外市場(chǎng)需求。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)外需求的嚴(yán)重萎縮導(dǎo)致2020年前三季度中國(guó)制造業(yè)出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)和負(fù)債規(guī)模迅速攀升的嚴(yán)峻局面（見(jiàn)圖1）。負(fù)向沖擊下投資下降、產(chǎn)出和收益下滑導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加大，2020年上半年我國(guó)工業(yè)企業(yè)虧損數(shù)量同比增長(zhǎng)33.83%，虧損額較上年同期增加28.91%，而中國(guó)債券市場(chǎng)中到期違約債券余額達(dá)554.96億元。因此，科學(xué)揭示市場(chǎng)沖擊下資產(chǎn)配置行為對(duì)債務(wù)融資決策的影響機(jī)制，不僅是探索我國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能加速換擋期，投資和產(chǎn)能配置優(yōu)化對(duì)于化解市場(chǎng)負(fù)向沖擊、防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效性的前提，也為后疫情階段如何實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化與制造業(yè)復(fù)蘇的協(xié)調(diào)推進(jìn)提供了理論支撐和決策依據(jù)。

相較于以往的研究，本文主要的貢獻(xiàn)在于以下兩個(gè)方面：

第一，從需求沖擊視角分析微觀企業(yè)個(gè)體負(fù)債行為的變化規(guī)律，豐富了外部環(huán)境因素影響企業(yè)負(fù)債行為相關(guān)領(lǐng)域的研究。已有文獻(xiàn)一般從企業(yè)內(nèi)部特征[1-3]研究企業(yè)負(fù)債行為，關(guān)于外部環(huán)境因素的研究則集中于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期[4]、宏觀政策[5-7]和制度環(huán)境[8]的探討，鮮有文獻(xiàn)具體研究產(chǎn)品市場(chǎng)沖擊對(duì)企業(yè)負(fù)債行為的作用機(jī)制。這可能是因?yàn)橹髁髻Y本結(jié)構(gòu)理論均是在西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)背景下提出的，發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)供需基本平穩(wěn)，即使市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)也會(huì)迅速恢復(fù)穩(wěn)態(tài)，這種情況下需求沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響可能會(huì)有所減弱。但對(duì)于處于轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)則不然，市場(chǎng)供需形勢(shì)頻繁、強(qiáng)烈的波動(dòng)，不僅改變了傳統(tǒng)理論中債務(wù)融資決策與產(chǎn)品市場(chǎng)狀態(tài)無(wú)關(guān)的前提假設(shè)，更改變了企業(yè)負(fù)債行為的決定機(jī)制，使債務(wù)融資決策呈現(xiàn)出新特征。在這種背景下，從產(chǎn)品市場(chǎng)沖擊視角研究中國(guó)企業(yè)負(fù)債行為規(guī)律不僅是一個(gè)新興研究方向，也為傳統(tǒng)債務(wù)融資理論注入了中國(guó)特色。

第二，已有研究主要基于融資戰(zhàn)術(shù)層面所考量的“稅盾效應(yīng)”和“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)”分析市場(chǎng)沖擊對(duì)負(fù)債水平的影響，而現(xiàn)實(shí)中債務(wù)融資主要服務(wù)于企業(yè)整體戰(zhàn)略，且主要體現(xiàn)在債務(wù)融資決策與資產(chǎn)配置目標(biāo)的協(xié)調(diào)關(guān)系上。本文將市場(chǎng)沖擊、資產(chǎn)配置和債務(wù)融資行為納入統(tǒng)一的分析框架進(jìn)行研究，在理論分析的基礎(chǔ)上，實(shí)證分析市場(chǎng)沖擊下資產(chǎn)規(guī)模與利用效率變動(dòng)對(duì)負(fù)債水平的影響，深入探索市場(chǎng)沖擊對(duì)資產(chǎn)配置與債務(wù)融資決策之間的傳導(dǎo)效應(yīng)和作用機(jī)制，避免了單純從財(cái)務(wù)角度分析債務(wù)融資行為的局限性。

二、文獻(xiàn)回顧和理論假設(shè)

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)目標(biāo)杠桿的決定取決于負(fù)債收益與財(cái)務(wù)困境成本的均衡。從融資戰(zhàn)術(shù)層面來(lái)看，債務(wù)融資不僅是一種資金來(lái)源，也是決策者借以調(diào)控企業(yè)價(jià)值的一種手段，債務(wù)融資自身的價(jià)值創(chuàng)造在于利息不計(jì)入稅前利潤(rùn)，能夠?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)生稅收節(jié)約效益。但除了對(duì)融資戰(zhàn)術(shù)層面的考慮，本文認(rèn)為企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要是服務(wù)于公司的整體戰(zhàn)略，具體表現(xiàn)為企業(yè)負(fù)債實(shí)現(xiàn)主動(dòng)調(diào)整往往是伴隨著資產(chǎn)配置活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。市場(chǎng)沖擊不僅可以通過(guò)影響負(fù)債行為自身的價(jià)值創(chuàng)造影響負(fù)債水平，還會(huì)通過(guò)投融資之間的供求關(guān)系以及資產(chǎn)配置行為所產(chǎn)生的收入效應(yīng)影響債務(wù)融資決策。企業(yè)資產(chǎn)配置行為主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)資產(chǎn)規(guī)模的調(diào)整，表現(xiàn)為固定資產(chǎn)的凈增加值;二是對(duì)存量資產(chǎn)的利用，具體體現(xiàn)為產(chǎn)能利用效率。

（一）市場(chǎng)沖擊下新增投資對(duì)債務(wù)融資調(diào)整的影響機(jī)制分析

市場(chǎng)沖擊下，新增投資會(huì)通過(guò)投融資的資金供求關(guān)系和投資的收入效應(yīng)影響企業(yè)債務(wù)融資決策。

首先，從債務(wù)融資與投資的資金供求關(guān)系來(lái)看，中國(guó)作為一個(gè)人口眾多的后發(fā)經(jīng)濟(jì)體，旺盛的改善性需求需要通過(guò)不斷增加投資建立新產(chǎn)能以填補(bǔ)市場(chǎng)缺口。林毅夫[9]認(rèn)為像中國(guó)這種趕超型國(guó)家，需求的快速擴(kuò)張容易使企業(yè)形成共識(shí)，一哄而上大舉投資，這種“投資潮涌”現(xiàn)象普遍存在于市場(chǎng)上升期。因此，一旦正向市場(chǎng)沖擊為“投資潮涌”的形成提供市場(chǎng)演變條件和誘因，在對(duì)市場(chǎng)前景的一致性樂(lè)觀預(yù)期下，為了保障投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量供給，債務(wù)資金將會(huì)隨著投資的上升不斷涌向企業(yè)。在劇烈的正向需求沖擊下，投資擴(kuò)大對(duì)負(fù)債形成誘導(dǎo)作用，企業(yè)會(huì)主動(dòng)擴(kuò)大融資規(guī)模滿足投資的資金需求。

其次，負(fù)債投資具有收入效應(yīng)，彭程等[10]認(rèn)為投資支出不僅是一種資金花費(fèi)，也是一種價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程。主業(yè)投資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的收入和利潤(rùn)，企業(yè)可以利用投資對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行有效管理，影響其償債能力并抑制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)快速上升期，投資風(fēng)險(xiǎn)降低且投資機(jī)會(huì)增加。由于負(fù)債投資的收入效應(yīng)抑制了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投資越多在未來(lái)盈利能力越強(qiáng)，負(fù)債承受能力也就越強(qiáng)。因此，市場(chǎng)上升期投資收入效應(yīng)對(duì)債務(wù)融資產(chǎn)生促進(jìn)作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1a：市場(chǎng)劇烈正向沖擊下，投資支出與負(fù)債正相關(guān)，投資的收入效應(yīng)和誘導(dǎo)效應(yīng)對(duì)債務(wù)融資的進(jìn)入具有顯著的促進(jìn)作用。

當(dāng)需求增長(zhǎng)放緩時(shí)，部分對(duì)市場(chǎng)預(yù)期具有較強(qiáng)判斷力的企業(yè)，會(huì)敏銳地感知市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，這些“先知先覺(jué)”的企業(yè)將謹(jǐn)慎投資并主動(dòng)降低負(fù)債水平控制風(fēng)險(xiǎn)。而部分對(duì)市場(chǎng)前景持樂(lè)觀態(tài)度或者由于投資慣性需要持續(xù)債務(wù)融資支持的企業(yè)，會(huì)選擇繼續(xù)其負(fù)債投資的行為。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1b：市場(chǎng)溫和正向沖擊下，投資對(duì)負(fù)債不存在顯著影響。

當(dāng)市場(chǎng)遭受?chē)?yán)重的負(fù)向沖擊時(shí)，需求萎縮導(dǎo)致投資迅速回落，遞增的財(cái)務(wù)和違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)負(fù)債提供的稅收節(jié)約和投資收益產(chǎn)生了抵減效應(yīng)，投資收入效應(yīng)迅速減退會(huì)削弱企業(yè)盈利能力和償債能力。一方面，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)激勵(lì)企業(yè)通過(guò)使用供應(yīng)商或客戶提供的商業(yè)信用、貸款展期、借新還舊等方式調(diào)整企業(yè)債務(wù)融資的內(nèi)部和期限結(jié)構(gòu)，保持或增加負(fù)債規(guī)模以防御市場(chǎng)持續(xù)下行的沖擊;另一方面，如果債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露需要企業(yè)出售閑置資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)，固定資產(chǎn)專用性導(dǎo)致的價(jià)值折損，進(jìn)一步影響企業(yè)償債能力[11]，甚至出現(xiàn)因違約而導(dǎo)致的負(fù)債水平被動(dòng)增加的現(xiàn)象。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1c：市場(chǎng)負(fù)向沖擊下，投資支出與負(fù)債負(fù)相關(guān)，投資下降對(duì)債務(wù)清償具有顯著抑制作用。

（二）市場(chǎng)沖擊下產(chǎn)能利用效率對(duì)債務(wù)融資調(diào)整的影響機(jī)制分析

產(chǎn)能利用效率的高低直接影響產(chǎn)出水平和盈利能力，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資決策。市場(chǎng)供求形勢(shì)變化直接影響企業(yè)產(chǎn)出，短期內(nèi)企業(yè)對(duì)擴(kuò)張性需求沖擊最直接的反應(yīng)就是提高現(xiàn)有資產(chǎn)的利用效率，最大化生產(chǎn)滿足需求缺口。盈利能力的提高為企業(yè)產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資金對(duì)外部債務(wù)融資進(jìn)行替代，有效降低企業(yè)負(fù)債水平。相反地，已有研究發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)專用性[12]、產(chǎn)能建立的時(shí)滯性與投資慣性[13-14]等因素，會(huì)導(dǎo)致負(fù)向沖擊下市場(chǎng)機(jī)制對(duì)產(chǎn)能退出調(diào)節(jié)失效，固定資產(chǎn)大量閑置使企業(yè)產(chǎn)能利用效率大大降低。產(chǎn)能利用效率下降將會(huì)惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和現(xiàn)金流，不但削弱了企業(yè)對(duì)負(fù)債的清償能力，更加固了企業(yè)對(duì)外源性資金的依賴。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：市場(chǎng)沖擊下，產(chǎn)能利用效率與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于上市公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)更加完整可靠，本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，選取滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。本文樣本時(shí)間的跨度為2008—2017年，主要是考慮到2008年金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)外供求形勢(shì)的頻繁轉(zhuǎn)換使得產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期，且這一時(shí)期企業(yè)部門(mén)高杠桿問(wèn)題尤為突出，為本文提供了良好的研究時(shí)機(jī)。此外，對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了以下篩選和處理：

（1）為保證樣本具有可比性，剔除了主要變量缺失和異常的樣本;

（2）剔除了觀測(cè)數(shù)據(jù)少于連續(xù)兩年的公司;

（3）在構(gòu)建主要變量時(shí)，為了降低異常值的影響，對(duì)所有變量進(jìn)行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。最終篩選出1534家制造業(yè)上市公司共計(jì)10920個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）中的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)年報(bào)及附注表。

（二）主要指標(biāo)構(gòu)建

1.新增投資

新增投資（INV）反映了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的變化。通過(guò)計(jì)算購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之間的差額得到在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)投資凈額，為了保證企業(yè)間可比性，將得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行比值化處理，用本年投資凈額除以年初總資產(chǎn)作為新增投資的代理指標(biāo)。

2.產(chǎn)能利用效率

產(chǎn)能利用率（CU）反映了企業(yè)對(duì)存量資產(chǎn)的利用效率。以往文獻(xiàn)分別從宏觀與行業(yè)層面對(duì)產(chǎn)能利用率的測(cè)度方法進(jìn)行了研究，主要有峰值法[15]、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA測(cè)度和隨機(jī)前沿SPF方法[16]、成本函數(shù)法[17]，而測(cè)度微觀企業(yè)個(gè)體產(chǎn)能利用率及產(chǎn)能過(guò)剩程度的指標(biāo)較少。鑒于使用固定資產(chǎn)存量水平來(lái)測(cè)度生產(chǎn)能力已得到學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)可，本文參考周澤江等[18]的指標(biāo)構(gòu)建方法，采用企業(yè)固定資產(chǎn)凈額與營(yíng)業(yè)收入的比值作為測(cè)度產(chǎn)能利用率的指標(biāo)。該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能過(guò)剩程度也越嚴(yán)重;指標(biāo)數(shù)值越小，表明產(chǎn)能利用率越高，產(chǎn)能不足矛盾愈加凸顯。

3.市場(chǎng)沖擊（MS）

在刻畫(huà)市場(chǎng)沖擊時(shí)，以往文獻(xiàn)中多使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或行業(yè)景氣指數(shù)。但是，從微觀層面來(lái)看，由于企業(yè)間產(chǎn)品的差異性、消費(fèi)者偏好等因素的存在，每個(gè)企業(yè)所面臨的市場(chǎng)狀態(tài)是不同的，也就意味著基于匯總的數(shù)據(jù)所構(gòu)建出的市場(chǎng)沖擊指標(biāo)無(wú)法反映出微觀個(gè)體的差異化市場(chǎng)狀態(tài)。趙天宇等[19]認(rèn)為市場(chǎng)供求信息通常會(huì)反映在公司日常經(jīng)營(yíng)的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，基于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算整合的市場(chǎng)沖擊指標(biāo)更加合理。因此，本文借鑒Ding等[20-21]的設(shè)計(jì)思路，使用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為市場(chǎng)沖擊的代理指標(biāo)。

反映制造業(yè)行業(yè)市場(chǎng)景氣程度的指標(biāo)，即制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。與本文所構(gòu)建的市場(chǎng)沖擊代理指標(biāo)年度均值在2008—2017年的波動(dòng)趨勢(shì)如圖2所示。從中可見(jiàn)，除了2009年二者變動(dòng)趨勢(shì)明顯不同外，其他年份的變動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致，證明本文構(gòu)建的市場(chǎng)沖擊代理指標(biāo)具有合理性。而造成2009年二者背離的原因，可能是中央政府投資刺激計(jì)劃出臺(tái)的初期，盡管行業(yè)內(nèi)對(duì)市場(chǎng)充滿樂(lè)觀預(yù)期，但是刺激政策的施政效果還沒(méi)有傳遞到微觀企業(yè)個(gè)體，大多數(shù)企業(yè)仍然處于金融危機(jī)沖擊后的市場(chǎng)收縮階段。

如前文所述，由于不同市場(chǎng)沖擊下企業(yè)的資產(chǎn)配置和融資行為具有差異性，本文將市場(chǎng)沖擊進(jìn)一步劃分為劇烈正向沖擊、溫和正向沖擊和負(fù)向沖擊并設(shè)置虛擬變量，具體劃分方法見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的影響，首先以資產(chǎn)規(guī)模調(diào)整為切入點(diǎn)，建立新增投資影響負(fù)債水平的實(shí)證模型。設(shè)定模型如下：

其中，式（1）研究新增投資對(duì)債務(wù)融資的主效應(yīng)，式（2）研究市場(chǎng)沖擊對(duì)二者的作用機(jī)制。LEV表示企業(yè)負(fù)債水平，采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。INV表示新增投資，MS表示市場(chǎng)沖擊虛擬變量。X為一系列控制變量，包括盈利能力（PRF）、管理費(fèi)用率（EXP）、償債能力（SLV）、企業(yè)規(guī)模（SIZ）、行業(yè)和年度虛擬變量。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

其次，從存量資產(chǎn)的利用效率出發(fā)，建立產(chǎn)能利用率影響負(fù)債水平的實(shí)證模型。設(shè)定模型如下：

式（3）和式（4）分別研究產(chǎn)能利用對(duì)債務(wù)融資的主效應(yīng)，以及不同市場(chǎng)沖擊下產(chǎn)能利用對(duì)債務(wù)融資的差異化影響。所有變量的名稱、經(jīng)濟(jì)含義及具體的計(jì)算方法見(jiàn)表2。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

主要回歸變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3，其中變量最小值和最大值均是未經(jīng)過(guò)縮尾處理的結(jié)果。從分組后的結(jié)果來(lái)看，從劇烈正向沖擊到負(fù)向沖擊，負(fù)債水平的均值和四分位數(shù)呈現(xiàn)出先遞減后遞增的U型變化趨勢(shì)，說(shuō)明負(fù)債水平的上升既存在于需求快速擴(kuò)張期也存在于需求萎縮期。新增投資、償債能力和盈利能力的均值、四分位數(shù)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明固定資產(chǎn)投資、償債能力和盈利能力存在顯著的順周期變化特征。

四、結(jié)果分析

（一）市場(chǎng)沖擊下新增投資與債務(wù)融資調(diào)整關(guān)系

在回歸分析中，根據(jù)Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)的結(jié)果確定使用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計(jì)。市場(chǎng)沖擊下新增投資與債務(wù)融資調(diào)整關(guān)系的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

新增投資的總體回歸系數(shù)為0.0642，表明總體上投資對(duì)企業(yè)負(fù)債行為具有促進(jìn)作用。在區(qū)分市場(chǎng)沖擊后，市場(chǎng)劇烈正向沖擊下，新增投資INV+INV×MSh的回歸系數(shù)為0.0471且INV×MSh的回歸系數(shù)在1%的水平下高度顯著，說(shuō)明劇烈上升的需求沖擊下，投資上升會(huì)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)張，擴(kuò)張性市場(chǎng)信號(hào)對(duì)企業(yè)投資和債務(wù)進(jìn)入具有強(qiáng)烈的誘導(dǎo)作用。溫和的正向沖擊下，新增投資INV+INV×MSm的回歸系數(shù)僅為0.0128且不顯著，說(shuō)明隨著市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)投資和負(fù)債行為回歸理性，投資對(duì)負(fù)債的促進(jìn)作用消退，即使部分企業(yè)仍然選擇繼續(xù)投資以獲得更多收益，但企業(yè)負(fù)債投資意愿微弱且企業(yè)投資收益可能更多用來(lái)償還債務(wù)。負(fù)向沖擊下，新增投資INV的回歸系數(shù)為-0.0473，表明投資的下降不僅不會(huì)引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)降低負(fù)債，還會(huì)加重企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，使企業(yè)負(fù)債水平上升。

從上述結(jié)果可以看出：第一，劇烈正向沖擊下，由于投資風(fēng)險(xiǎn)下降而回報(bào)率上升，投資收入效應(yīng)對(duì)債務(wù)融資具有顯著的促進(jìn)和誘導(dǎo)作用。第二，溫和正向沖擊下，投資對(duì)負(fù)債影響作用不顯著。第三，負(fù)向市場(chǎng)沖擊下，雖然投資意愿和能力下降導(dǎo)致企業(yè)對(duì)債務(wù)融資資金的需求減少，但是由于投資收入效應(yīng)減退，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)上升，投資縮減會(huì)制約企業(yè)債務(wù)的清償能力，阻礙債務(wù)資金的“退出”。因此，假設(shè)H1a、H1b和H1c得到驗(yàn)證。

（二）市場(chǎng)沖擊下產(chǎn)能利用與債務(wù)融資調(diào)整關(guān)系

市場(chǎng)沖擊下產(chǎn)能利用與債務(wù)融資調(diào)整關(guān)系模型的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。產(chǎn)能利用效率指標(biāo)的總體回歸系數(shù)為0.0301，表明從總體上來(lái)看，產(chǎn)能利用效率提升將有效降低企業(yè)負(fù)債水平，而產(chǎn)能利用率下降會(huì)導(dǎo)致負(fù)債上升。在區(qū)分市場(chǎng)沖擊后，劇烈正向沖擊和溫和市場(chǎng)沖擊下產(chǎn)能利用效率CU×MSh和CU×MSm的回歸系數(shù)分別為0.0290和0.0286，表明正向市場(chǎng)沖擊下，產(chǎn)能利用效率提高會(huì)引導(dǎo)企業(yè)降低負(fù)債水平，但需要指出的是一旦新增投資不斷增加，新增產(chǎn)能過(guò)度進(jìn)入，產(chǎn)能利用率下降將會(huì)導(dǎo)致負(fù)債水平上升。負(fù)向沖擊下產(chǎn)能利用效率CU的回歸系數(shù)為0.0374，表明負(fù)向沖擊下產(chǎn)能利用率下降對(duì)企業(yè)債務(wù)清償具有顯著的抑制作用。假設(shè)H2得到證實(shí)。

綜合考慮市場(chǎng)沖擊下新增投資和產(chǎn)能利用與債務(wù)融資調(diào)整關(guān)系方程式（2）（4）可以發(fā)現(xiàn)，快速擴(kuò)張的需求沖擊促使企業(yè)通過(guò)不斷提高產(chǎn)能利用效率提升盈利能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效，短期內(nèi)公司內(nèi)源性融資能力增強(qiáng)使得自有現(xiàn)金對(duì)債務(wù)融資進(jìn)行了替代，降低了企業(yè)負(fù)債水平。但是，一旦企業(yè)存量產(chǎn)能無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的需求，產(chǎn)能擴(kuò)張便是企業(yè)的必然選擇。因此，劇烈的正向市場(chǎng)沖擊下，一方面，投資支出上升導(dǎo)致企業(yè)對(duì)債務(wù)資金的需求增加;另一方面，投資收入效應(yīng)進(jìn)一步提升了企業(yè)債務(wù)融資能力和負(fù)債意愿，最終導(dǎo)致劇烈的正向市場(chǎng)沖擊下，投資上升對(duì)負(fù)債融資表現(xiàn)出顯著的促進(jìn)和誘導(dǎo)作用?？梢哉J(rèn)為，無(wú)論處于何種行業(yè)、時(shí)間、政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一旦受到劇烈正向市場(chǎng)沖擊的誘導(dǎo)，都會(huì)出現(xiàn)由“投資潮涌”引發(fā)的負(fù)債上升現(xiàn)象。

在負(fù)向市場(chǎng)沖擊下，投資下滑導(dǎo)致的收入效應(yīng)減退以及存量資產(chǎn)利用效率低下導(dǎo)致的產(chǎn)出下降，嚴(yán)重影響了企業(yè)的盈利能力和償債能力，惡化了現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)激勵(lì)企業(yè)通過(guò)供應(yīng)商或客戶提供的商業(yè)信用、展期、借新還舊等方式保持存量負(fù)債規(guī)模以防御市場(chǎng)繼續(xù)下行。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)沖擊下資產(chǎn)配置調(diào)整對(duì)企業(yè)債務(wù)“進(jìn)入”與“退出”的調(diào)節(jié)機(jī)制具有顯著的非對(duì)稱性。

綜合來(lái)看，企業(yè)負(fù)債水平隨市場(chǎng)環(huán)境的變化會(huì)呈現(xiàn)出U型演化趨勢(shì)，這源于不同市場(chǎng)沖擊下，資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)負(fù)債的差異化影響機(jī)制，具體表現(xiàn)為對(duì)債務(wù)資金“進(jìn)入”的促進(jìn)作用和“退出”的抑制作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，考慮到平衡面板數(shù)據(jù)能夠避免樣本進(jìn)入與退出對(duì)回歸結(jié)果帶來(lái)的影響，本文重新選取了2008—2017年625家制造業(yè)上市公司的6250個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)果的可靠性。

其次，在產(chǎn)能利用率指標(biāo)中，營(yíng)業(yè)收入僅反映了企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出中的市場(chǎng)需求部分，對(duì)于企業(yè)全部生產(chǎn)信息的刻畫(huà)具有局限性。而產(chǎn)能不足或者過(guò)剩在現(xiàn)實(shí)中往往表現(xiàn)為供需不平衡，即市場(chǎng)需求下滑時(shí)，產(chǎn)品滯銷(xiāo)導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存積壓，市場(chǎng)需求小于企業(yè)實(shí)際產(chǎn)量;而在市場(chǎng)需求上升時(shí)，需求大于產(chǎn)量，產(chǎn)成品庫(kù)存減少，綜合產(chǎn)成品庫(kù)存能更好地體現(xiàn)企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出。因此，在原有的產(chǎn)能利用率指標(biāo)基礎(chǔ)上進(jìn)行改造，采用固定資產(chǎn)凈額/（期末產(chǎn)成品庫(kù)存-期初產(chǎn)成品庫(kù)存+營(yíng)業(yè)收入）作為產(chǎn)能利用率的另一個(gè)代理指標(biāo)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。從回歸結(jié)果來(lái)看，在采用新樣本和變量指標(biāo)后，各模型中主要變量回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性基本與實(shí)證結(jié)果保持一致，均未影響本文結(jié)論，進(jìn)一步說(shuō)明了本文實(shí)證分析的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與政策性啟示

本文選取2008—2017年1534家A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，分別構(gòu)建反映資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)與資產(chǎn)利用效率的雙重資產(chǎn)配置指標(biāo)，研究不同市場(chǎng)沖擊下新增固定資產(chǎn)投資與產(chǎn)能利用效率對(duì)企業(yè)負(fù)債的作用機(jī)制，理順了不同市場(chǎng)沖擊在資產(chǎn)配置和負(fù)債水平之間的傳導(dǎo)機(jī)制和背后的邏輯?；谏鲜鲅芯康玫搅巳缦陆Y(jié)論：

（1）劇烈的正向市場(chǎng)沖擊下，新增投資與負(fù)債水平正相關(guān)，投資上升對(duì)企業(yè)負(fù)債有明顯的誘導(dǎo)和促進(jìn)作用;

（2）溫和的正向市場(chǎng)沖擊下，新增投資對(duì)負(fù)債水平的促進(jìn)作用被削弱，二者之間不存在顯著關(guān)系;

（3）負(fù)向市場(chǎng)沖擊下，新增投資與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，投資下降對(duì)負(fù)債的清償有明顯抑制作用;

（4）產(chǎn)能利用效率與負(fù)債負(fù)相關(guān)，負(fù)向沖擊下產(chǎn)能利用效率下降對(duì)負(fù)債清償?shù)南麡O影響十分顯著。

市場(chǎng)沖擊對(duì)債務(wù)資金“進(jìn)入”誘導(dǎo)作用的有效性，以及對(duì)債務(wù)“退出”和清償調(diào)節(jié)作用的失效表明，市場(chǎng)沖擊對(duì)企業(yè)負(fù)債水平的調(diào)整作用具有非對(duì)稱性，從而導(dǎo)致了負(fù)債水平與市場(chǎng)沖擊呈現(xiàn)U型變化趨勢(shì)。這一結(jié)論不僅解釋了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，強(qiáng)烈的改善性需求迸發(fā)下“投資饑渴”所導(dǎo)致的負(fù)債水平上升的現(xiàn)象，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來(lái)企業(yè)部門(mén)債務(wù)上升現(xiàn)象給出了合理解釋。在中國(guó)制造業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的大趨勢(shì)下，新冠肺炎疫情和國(guó)際貿(mào)易摩擦引起的負(fù)向市場(chǎng)沖擊嚴(yán)重抑制了制造業(yè)投資和產(chǎn)出并加劇了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)阻礙“中國(guó)制造”向“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)變的進(jìn)程。本文的結(jié)論為現(xiàn)階段如何實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與制造業(yè)復(fù)蘇的協(xié)調(diào)推進(jìn)提供了新思路和政策建議：

第一，穩(wěn)定有效投資，加快培育完整內(nèi)需體系。在疫情沖擊導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下，良好的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。穩(wěn)定有效投資不僅有助于有效釋放內(nèi)需潛力，更有助于釋放企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱產(chǎn)業(yè)的定向投資引導(dǎo)尤為重要。一方面，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的機(jī)遇下，通過(guò)定向的重大項(xiàng)目投資新基建，有效釋放新基建的內(nèi)需潛力，暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán);另一方面，針對(duì)疫情沖擊暴露出的中國(guó)供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈中的薄弱產(chǎn)業(yè)提供精準(zhǔn)的補(bǔ)貼性支持和融資便利，鼓勵(lì)企業(yè)投資新技術(shù)，布局新產(chǎn)能，建立新盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，釋放企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段的制造業(yè)“穩(wěn)杠桿”工作應(yīng)依托于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新動(dòng)能轉(zhuǎn)化，容忍杠桿短期內(nèi)的適度上升為長(zhǎng)期杠桿穩(wěn)定打下基礎(chǔ)。

第二，完善投融資制度，建立投資和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。疫情期間刺激經(jīng)濟(jì)政策的施政效果將逐漸顯現(xiàn)，在可能到來(lái)市場(chǎng)觸底反彈的上升期，盡管企業(yè)負(fù)債上升是投資促進(jìn)作用下的必然結(jié)果，但是如果市場(chǎng)信號(hào)強(qiáng)烈的誘導(dǎo)作用導(dǎo)致投資力度過(guò)猛，固定資產(chǎn)投資和債務(wù)資金的過(guò)度進(jìn)入將加大市場(chǎng)下行期債務(wù)清償?shù)碾y度。因此，在疫情后經(jīng)濟(jì)刺激政策紅利釋放的市場(chǎng)上升期，應(yīng)建立起投資和債務(wù)過(guò)度進(jìn)入的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，避免由于信息不對(duì)稱及企業(yè)管理層的非理性決策所導(dǎo)致的企業(yè)過(guò)度投資和過(guò)度負(fù)債行為，是防止市場(chǎng)下行期出現(xiàn)資產(chǎn)大量閑置以及負(fù)債水平攀升的有力保障。

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責(zé)任編輯、校對(duì)： 高原

Abstract： In the post-epidemic period， the shrinking domestic and foreign demand， the decline in investment and output will push up manufacturing companies debt scale. In order to explore how to grasp the balance between manufacturing recovery and “stabilizing leverage” in the post-epidemic period on the basis of fully respecting the market operation mechanism and rules， this paper selects the financial data of 1534 A-share manufacturing listed companies from 2008 to 2017 to empirically test the impact of assets allocation adjustment on corporate debt level with market shocks. The results show that the moderating mechanism of market shocks on corporate debt levels is asymmetric. Specifically， the increase in investment promotes debt expansion of firms under severe positive shocks， which has a strong inducing effect on the entry of debt capital. In contrast， the decline in investment and the inefficient capacity utilization have an inhibitory effect on debt repayment and accumulate debts for firms under the negative market shocks. Therefore， to stabilize the leverage， the main task is to boost the effective investment and allocate assets reasonably so as to stimulate the potential of consumer demand and guide companies market expectations for achieving organic combination of market mechanism and policy mechanism.

Keywords： market shocks; debt level; asset allocation; debt financing; leverage stabilization; manufacturing recovery; supply-side structural reform