私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)體系分析

楊于思

截至2021年2月底，國(guó)內(nèi)已登記私募基金管理人2.45萬(wàn)家，已備案私募基金8.34萬(wàn)只，管理規(guī)模13.89萬(wàn)億元。

私募股權(quán)投資基金能夠有效提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)管理能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展，推動(dòng)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)進(jìn)步。而關(guān)于私募股權(quán)投資基金的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，國(guó)內(nèi)研究起步較晚，并且研究多停留在理論層面，缺乏可實(shí)操性。

為客觀、全面、公正地反映私募股權(quán)投資基金管理人的投資管理能力，在獲取穩(wěn)定、可觀投資收益的同時(shí)，充分衡量風(fēng)險(xiǎn)，增加私募股權(quán)投資的確定性，為子基金投資選拔管理人提供充分支持，建立科學(xué)有效的私募股權(quán)投資基金管理人綜合評(píng)價(jià)體系充分且必要。

綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)

我們?cè)跇?gòu)建私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)更多強(qiáng)調(diào)可實(shí)操性，在豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，選取或通過(guò)組合理論，對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合排名評(píng)價(jià)。

綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)選取及模型構(gòu)建具體路徑如下：我們選擇了募資能力、投資能力、管理能力、退出能力、投資表現(xiàn)、機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)、行業(yè)影響力等6個(gè)準(zhǔn)則層共計(jì)14個(gè)具體指標(biāo)進(jìn)行分析，如圖1所示。

1. 募資能力

募資能力的強(qiáng)弱，體現(xiàn)了投資人對(duì)被投基金及其投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可程度，我們可以通過(guò)對(duì)投資機(jī)構(gòu)基金募資規(guī)模、募資時(shí)間快慢程度、募資渠道、募資費(fèi)用、投資人構(gòu)成等方面間接了解投資機(jī)構(gòu)。

從本質(zhì)上講，投資機(jī)構(gòu)超強(qiáng)的投資能力能夠拉動(dòng)募資能力進(jìn)一步提升，募資能力是其投資能力強(qiáng)、賺錢效益高的導(dǎo)向結(jié)果。從結(jié)果出發(fā)同時(shí)考量實(shí)操性，我們選擇投資機(jī)構(gòu)每年的募資金額作為考量其募資能力的指標(biāo)，從時(shí)間及規(guī)模上進(jìn)行二維擇優(yōu)。

2. 投資能力

投資機(jī)構(gòu)的投資能力，由多重因素綜合決定。首先是團(tuán)隊(duì)成員，包括成員教育背景、職業(yè)經(jīng)歷、社會(huì)資源、協(xié)同配合程度、能力匹配指數(shù)，以及投資機(jī)構(gòu)高效的內(nèi)部管控、投資策略、擅長(zhǎng)領(lǐng)域等。投資機(jī)構(gòu)每年的項(xiàng)目投資數(shù)量及金額間接反映了投資機(jī)構(gòu)投資能力的強(qiáng)弱。通常情況下，投資覆蓋項(xiàng)目數(shù)量越多，投資金額越大，則投資機(jī)構(gòu)在投資圈的影響力越大，投資能力越強(qiáng)。

3. 管理能力

優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)不僅善于挖掘潛在優(yōu)質(zhì)企業(yè)，更能為被投企業(yè)提供全面深入的戰(zhàn)略性增值服務(wù)及運(yùn)營(yíng)支持，持續(xù)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，獲取企業(yè)成長(zhǎng)紅利。一般而言，投資機(jī)構(gòu)擁有卓越的基金管理能力及投后賦能功底，伴隨被投企業(yè)成長(zhǎng)，投資機(jī)構(gòu)收獲長(zhǎng)期成長(zhǎng)紅利，其管理的資本規(guī)模則像滾雪球般越來(lái)越大。

4. 退出能力

項(xiàng)目退出渠道和方式多樣，如IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、大股東回購(gòu)、減資退出等。投資機(jī)構(gòu)的退出能力、收益水平無(wú)法用單一指標(biāo)進(jìn)行考量。因此，我們采用退出項(xiàng)目數(shù)量及金額、綜合回報(bào)水平等進(jìn)行綜合考量。其中，綜合回報(bào)水平由IPO/借殼案例數(shù)、退出金額、項(xiàng)目回報(bào)倍數(shù)、項(xiàng)目IRR等因子評(píng)定。

5. 投資表現(xiàn)

上述“募投管退”4個(gè)準(zhǔn)則均從投資機(jī)構(gòu)端出發(fā)，進(jìn)行以結(jié)果為導(dǎo)向的剖析，而投資表現(xiàn)則更多強(qiáng)調(diào)從被投企業(yè)項(xiàng)目端進(jìn)行至下而上的研判。

投資機(jī)構(gòu)及其基金的表現(xiàn)由一個(gè)個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目組合而成。如果投資項(xiàng)目死亡，則談不上投資收益，甚至連投資成本都可能無(wú)法收回。因此，死亡項(xiàng)目“命中率”越高，投資機(jī)構(gòu)的投資表現(xiàn)越差。而被投項(xiàng)目如果能獲得其他投資機(jī)構(gòu)的資金，成功進(jìn)入下一輪，則間接證明該被投項(xiàng)目市場(chǎng)前景較好，投資價(jià)值較高。同時(shí)，如果被投項(xiàng)目能夠獲得該投資機(jī)構(gòu)的復(fù)投，一方面增加了項(xiàng)目確定性，另一方面也反向驗(yàn)證了投資機(jī)構(gòu)的行業(yè)賽道研判能力，以及全方位的投后增值服務(wù)能力。此外，投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)投項(xiàng)目數(shù)量越多，說(shuō)明投資機(jī)構(gòu)發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目及其影響力號(hào)召力越強(qiáng)。

6. 定性指標(biāo)

投資機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)成員綜合素質(zhì)（教育、工作經(jīng)歷等）、社會(huì)資源及品牌影響力、投后賦能、投資活躍情況等，也是考量投資機(jī)構(gòu)不可或缺的因素。同時(shí)，投資機(jī)構(gòu)投出的“獨(dú)角獸”項(xiàng)目數(shù)量越多，說(shuō)明該投資機(jī)構(gòu)投資綜合實(shí)力越強(qiáng)。

綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)實(shí)證分析

1. 投資機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)排名分析

目前，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)上，比較權(quán)威的研究機(jī)構(gòu)每年都會(huì)給出私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)排名。

我們構(gòu)建的綜合評(píng)價(jià)體系以權(quán)威機(jī)構(gòu)主排行榜年度排名為基礎(chǔ)，輔以與投資人投向契合度較高的金融科技、人工智能及大數(shù)據(jù)、企業(yè)服務(wù)、區(qū)塊鏈、互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等分榜，對(duì)投資機(jī)構(gòu)前4個(gè)準(zhǔn)則層募資能力、投資能力、管理能力、退出能力共7個(gè)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)（如圖1所示）。具體操作方法及步驟如下：

首先，對(duì)權(quán)威機(jī)構(gòu)2009年以來(lái)主要排行榜年度排名，及金融科技、人工智能與大數(shù)據(jù)、企業(yè)服務(wù)、區(qū)塊鏈、互聯(lián)網(wǎng)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等分榜上榜次數(shù)進(jìn)行初步統(tǒng)計(jì)整理，將有效上榜的投資機(jī)構(gòu)作為初始樣本庫(kù)。

然后，對(duì)樣本投資機(jī)構(gòu)自2009年以來(lái)的主排行榜年度排名做倒序給分，按滿分51分，第1名50分，第二名49分……以此類推。依照距現(xiàn)在時(shí)間較近的評(píng)估對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)貢獻(xiàn)更大的邏輯，對(duì)2009年來(lái)排行榜歷史表現(xiàn)得分做時(shí)序分析，分配遞減權(quán)重，2020-2016年及以前年份的具體權(quán)重分別為30%、30%、20%、10%、10%。

同時(shí)，對(duì)投資機(jī)構(gòu)自2009年以來(lái)各投資領(lǐng)域分榜上榜次數(shù)給分，每上榜一次計(jì)1分，并根據(jù)投資人自身投資偏好賦予不同權(quán)重：Fintech（金融科技）占比30%，企業(yè)服務(wù)占比20%，互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)占比20%，人工智能及大數(shù)據(jù)占比15%，區(qū)塊鏈占比15%。

根據(jù)2009年主排行榜得分及各投資領(lǐng)域分榜得分，進(jìn)行加權(quán)匯總?？紤]到數(shù)據(jù)全面、嚴(yán)謹(jǐn)、及時(shí)等特點(diǎn)，賦予主榜單得分較高權(quán)重，投資領(lǐng)域分榜作為行業(yè)側(cè)重考量賦予較低權(quán)重。

匯總計(jì)算得出的投資機(jī)構(gòu)排行榜得分Top10如圖2-1所示。

2. 投資表現(xiàn)綜合分析

我們選取死亡項(xiàng)目占比、下輪成功率、復(fù)融項(xiàng)目占比、復(fù)投項(xiàng)目占比、領(lǐng)投項(xiàng)目占比等5個(gè)因子進(jìn)行投資表現(xiàn)綜合分析（因死亡項(xiàng)目占比為逆向指標(biāo)，采用原始變量的負(fù)數(shù)來(lái)進(jìn)行正向化）。

其中，賦予死亡項(xiàng)目占比較高權(quán)重，而復(fù)融項(xiàng)目反映了公開市場(chǎng)投資人對(duì)被投項(xiàng)目共有的認(rèn)知和市場(chǎng)前景評(píng)價(jià)，所以權(quán)重亦相對(duì)較高。具體權(quán)重分布為：死亡項(xiàng)目占比50%，復(fù)融項(xiàng)目占比20%，復(fù)投項(xiàng)目占比10%，下輪成功率占比10%，領(lǐng)投項(xiàng)目占比10%。

計(jì)算得出的投資機(jī)構(gòu)投資表現(xiàn)得分Top10如圖2-2所示。

3. 定性指標(biāo)分析

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)成員綜合素質(zhì)（教育、工作經(jīng)歷等）、社會(huì)資源及品牌影響力、投后賦能、投資活躍情況等定性指標(biāo)，不便定量處理，所以引入對(duì)應(yīng)細(xì)分單項(xiàng)獎(jiǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)化分析。

細(xì)分單項(xiàng)獎(jiǎng)具體指權(quán)威機(jī)構(gòu)歷年發(fā)布的最佳募資、最佳退出、最佳增值服務(wù)、最佳投資團(tuán)隊(duì)、最活躍投資、最佳回報(bào)和其他特別獎(jiǎng)項(xiàng)，間接反映投資機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)、品牌、投資實(shí)力等。具體權(quán)重分配分別為：最佳募資25%，最佳退出25%，最佳增值服務(wù)20%，最佳投資團(tuán)隊(duì)15%，最活躍投資5%，最佳回報(bào)5%，其他特別獎(jiǎng)項(xiàng)5%。

按重要性原則及影響力分別為近5年、2016年及以前年度的上榜次數(shù)得分分配70%、30%權(quán)重。對(duì)單項(xiàng)獎(jiǎng)得分和“獨(dú)角獸”項(xiàng)目個(gè)數(shù)情況按照min-max法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并按70%、30%分配權(quán)重。

計(jì)算得出的投資機(jī)構(gòu)定性指標(biāo)得分Top10如圖2-3所示。

4. 得分標(biāo)準(zhǔn)化處理后的最終排名

在投資機(jī)構(gòu)綜合評(píng)價(jià)體系中，存在眾多評(píng)價(jià)指標(biāo)，由于各評(píng)價(jià)指標(biāo)的性質(zhì)不同，具有不同的量綱和數(shù)量級(jí)。因此，為了讓因子分析對(duì)每個(gè)指標(biāo)能夠均衡衡量，保證結(jié)果可靠性，確保數(shù)據(jù)之間有相同的數(shù)量級(jí)和可比性，需要對(duì)原始指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

我們采用min-max標(biāo)準(zhǔn)化方法對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行線性變換。設(shè)minA和maxA分別為屬性A的最小值和最大值，將A的一個(gè)原始值x通過(guò)min-max標(biāo)準(zhǔn)化映射成在區(qū)間[0，1]中的值x，其公式為：新數(shù)據(jù)=（原數(shù)據(jù)-最小值）/（最大值-最小值）。

對(duì)于排行榜得分、投資表現(xiàn)得分、定性指標(biāo)得分，按照60%、30%、10%的權(quán)重進(jìn)行分配。最后，基于模糊綜合評(píng)價(jià)方法，側(cè)面考察投資機(jī)構(gòu)信譽(yù)、品牌力、投資策略匹配度、團(tuán)隊(duì)人員穩(wěn)定性等因素，經(jīng)調(diào)整后得出的投資機(jī)構(gòu)最終排名結(jié)果如圖3所示。

我們從募、投、管、退及投資表現(xiàn)輔以定性指標(biāo)，構(gòu)建的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)綜合評(píng)價(jià)體系考量因素較為全面，且具有較強(qiáng)的實(shí)操性，結(jié)果具有相對(duì)合理性。

讀者可根據(jù)自身需求做相應(yīng)指標(biāo)及對(duì)應(yīng)權(quán)重調(diào)整，綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系為挑選子基金投資管理機(jī)構(gòu)提供了可量化的參考工具，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。