基于Z值模型的寧夏上市公司財(cái)務(wù)分析

李金香 牛遠(yuǎn)遠(yuǎn) 馬曉燕

摘 要：企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題往往比較突出，因此建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，對于防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很有必要。“Z-Score”模型是衡量公司業(yè)績、進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警的模型。運(yùn)用Z值預(yù)測模型對寧夏上市公司進(jìn)行分析，可以在一定程度上進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警。計(jì)算這些上市公司2017—2019年Z值，結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)生重大財(cái)務(wù)危機(jī)的公司不多，但每個(gè)企業(yè)的Z值都有明顯的變化，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很大。

關(guān)鍵詞：上市公司;財(cái)務(wù)危機(jī);Z值預(yù)測模型

中圖分類號：F275? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）10-0091-03

企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警是很重要的。隨著市場競爭的日益激烈，經(jīng)營失敗、發(fā)生不能償還債務(wù)，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)增多?！癦-Score”模型是其中比較重要的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，它是一個(gè)運(yùn)用多變量思路建立的多元線性函數(shù)公式，在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與危機(jī)預(yù)警中占很重要的地位。本文僅以寧夏的上市公司為例，研究“Z-Score”模型在企業(yè)財(cái)務(wù)分析方面的應(yīng)用。

一、Altman的Z值計(jì)分模型及其指標(biāo)在中國的改進(jìn)

美國學(xué)者Altman（1968）在《金融雜志》發(fā)表的一篇文章，提出了預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)的多元Z值判斷模型，文章題目為《財(cái)務(wù)比率、判別分析和公司破產(chǎn)預(yù)測》。該文對1945—1965年間企業(yè)進(jìn)行了研究，這些企業(yè)33家破產(chǎn)、33家正常經(jīng)營。這些企業(yè)規(guī)模在70萬—2 590萬美元之間，集中在美國的機(jī)械行業(yè)。研究結(jié)論后來形成了著名的Z值計(jì)分模型，Altman教授的Z值計(jì)分模型是用數(shù)理統(tǒng)計(jì)從22個(gè)財(cái)務(wù)比率中選出5個(gè)模型變量。模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中，X1：營運(yùn)資金/總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn);X2：留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤+盈余公積）/總資產(chǎn);X3：息稅前利潤/總資產(chǎn)=（息稅前利潤+ 財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn);X4：股權(quán)市價(jià)總值/總負(fù)債=（每股市價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）/總負(fù)債;X5：銷售收入/總資產(chǎn)=（主營業(yè)務(wù)收入+其他業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)。

在Z-score模型中，這5個(gè)指標(biāo)充分考慮了企業(yè)的資產(chǎn)管理水平（X1）、盈利能力（X2、X3）、企業(yè)市場價(jià)值或賬面價(jià)值（X4）和成長能力（X5）等方面，所以比較全面地反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。每個(gè)指標(biāo)根據(jù)財(cái)務(wù)危機(jī)警示作用的大小而賦予不同的權(quán)重，加權(quán)計(jì)算就可以得到一個(gè)企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)總判別分Z，如何將其與臨界值對比就可以判斷企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度。

Z計(jì)分模型簡單易懂，可操作性強(qiáng)，準(zhǔn)確率高，已廣泛應(yīng)用于國外許多企業(yè)的財(cái)務(wù)評價(jià)。Z計(jì)分模型在我國上市公司適用如何？學(xué)者向德偉（2002）進(jìn)行了研究，選取了上海證券交易所和深圳證券交易所共80家上市公司A股，時(shí)間跨度為2000—2001年，結(jié)果表明，“Z記分法”模型在我國資本市場上基本是能夠得到驗(yàn)證有效的。但值得說明的一點(diǎn)是，我國和美國在Z記分模型應(yīng)用中也有差異，如對于破產(chǎn)界限的界定。我國基于維護(hù)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)利益對虧損不大的企業(yè)，可以通過行政手段緩解一部分債務(wù)危機(jī)，而美國資不抵債就要破產(chǎn);中美企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的比率存在一定差異。美國公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般小于60%，一般在50%左右。而我國一般卻較高，達(dá)到60%～70%，進(jìn)而影響了所得的Z值;我國上市的公司人為因素較大，市價(jià)易被低估或高估。所以，Altman的Z模型在應(yīng)用時(shí)，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況加以修訂，才能適應(yīng)國情。

二、寧夏14家上市公司的Z值分析

（一）樣本選取

研究者大多數(shù)都借鑒了Altman的配對抽樣原則，但是樣本之間行業(yè)差別研究較少。本文將不同行業(yè)進(jìn)行歸類進(jìn)而分析，但寧夏14家上市公司，制造業(yè)占99%，所以可以籠統(tǒng)地認(rèn)為就是同行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析，這樣可以避免不同行業(yè)在分析過程中出現(xiàn)錯(cuò)誤。

大部分學(xué)者在選擇樣本時(shí)，采用財(cái)務(wù)危機(jī)公司（即ST公司）和健康公司（即非ST公司）的比例為1∶1的配對原則進(jìn)行樣本選取。但是，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的公司的數(shù)量實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于健康公司。所以本文選取寧夏這一地區(qū)的所有上市公司，初次判斷這一比例將是財(cái)務(wù)健康公司數(shù)量大于財(cái)務(wù)危機(jī)公司數(shù)量。

截至2019年12月31日，寧夏地區(qū)上市公司共有14家，他們分別是西部創(chuàng)業(yè)（*ST廣夏）、*ST寶實(shí)（ST西軸）、英力特、新華百貨、新日恒力、美利云（美利紙業(yè)）、銀星能源、ST環(huán)球（大元股份）、東方鉭業(yè)、ST中絨（中銀絨業(yè)）、寧夏建材、青龍管業(yè)，嘉澤能源和寶豐能源。其中，有3家被ST公告，英力特與銀星能源曾被ST。

（二）預(yù)警指標(biāo)的選擇

模型中的5個(gè)指標(biāo)，反映了營運(yùn)資金與總資產(chǎn)之比、息稅前利潤與資產(chǎn)的比值、資產(chǎn)凈收益情況、市場價(jià)值與負(fù)債比值及企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營能力等方面，可以綜合評價(jià)財(cái)務(wù)危機(jī)。

根據(jù)我國情況，需要改進(jìn)指標(biāo)，X4可以改為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金流量增長率的乘積，反映資產(chǎn)的營運(yùn)能力及獲取現(xiàn)金能力。

（三）Z值模型的數(shù)據(jù)處理與分析

1.樣本數(shù)據(jù)說明。數(shù)據(jù)來源是寧夏上市公司2017年、2018年、2019 年報(bào)。Z值變化情況，反映財(cái)務(wù)狀況的一定趨勢，雖然只有三年數(shù)據(jù)，但是也基本能夠反映公司的經(jīng)營。

2.Z值計(jì)算分析。經(jīng)過計(jì)算，上市公司的Z值范圍如下表1將模型進(jìn)行修正后，很多研究普遍傾向選擇0.325作為分割點(diǎn)來對研究樣本進(jìn)行分類，即如果通過模型計(jì)算出來的某企業(yè)Z值>0.325，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況良好;Z值<0.325，則企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);如果企業(yè)Z 值在-0.45～0.325 這個(gè)區(qū)間，則為“灰色地帶”，此時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是極不穩(wěn)定的。

對這些上市公司計(jì)算Z值，結(jié)果統(tǒng)計(jì)如表1所示。

這些公司中，Z<0.325的公司2家，占14%，-0.450.325的公司12家，占86%，說明整體情況還可以。

（四）預(yù)警模型的檢驗(yàn)與分析

由表2可知，經(jīng)過上述數(shù)據(jù)的計(jì)算與分析，在2017—2019年上市公司的破產(chǎn)比例在波動(dòng)，2017年有4家公司接近破產(chǎn)到2019年2家，說明情況在好轉(zhuǎn)。2018—2019年有1家處于灰色地帶，2018年雖然有點(diǎn)好轉(zhuǎn)，但在三年中Z值下降的比重超過33%，并且新日恒力、寶豐能源、新華百貨、寧夏建材四家公司持續(xù)下降的幅度較大;西部創(chuàng)業(yè)、ST寶實(shí)、東方鉭業(yè)、ST中絨在14家公司中Z值先降后升。實(shí)際上，從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，這些公司確實(shí)也表現(xiàn)不佳，說明Z值結(jié)果與實(shí)際基本相符，檢驗(yàn)了預(yù)警模型。

上面5家公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)一步剖析其原因，可以看出其出現(xiàn)問題是必然的。

1.負(fù)債比率過高引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。上市公司負(fù)債資本占全部資本的比例過高。過度負(fù)債使公司支付能力極為脆弱，一旦信用鏈條上某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題或現(xiàn)金凈流量不足而影響即期債務(wù)償付，必然出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。2019年寧夏地區(qū)的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)50%以上的就有7家，2018年有6家，2019 年有5家。例如，ST中絨的資產(chǎn)負(fù)債率在2018年近三年內(nèi)高達(dá)112%，銀星能源三年高達(dá)70%以上。新日恒力、寶豐能源、新華百貨、嘉澤能源、銀星能源、ST寶實(shí)連續(xù)三年負(fù)債率均在50以上。負(fù)債增加，容易引起財(cái)務(wù)危機(jī)。青龍管業(yè)、美利云、英力特、西部創(chuàng)業(yè)、寧夏建材這些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較低。

2.現(xiàn)金流入不足，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。很多上市公司采用冒險(xiǎn)的營運(yùn)資金持有政策，用短期舉債支付回收緩慢的長期投資。還有一些公司為了增加銷售，擴(kuò)大市場占有率，大量采用賒銷方式銷售產(chǎn)品，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款大量增加。再加上對應(yīng)收賬款缺乏有效管理，相當(dāng)比例的應(yīng)收賬款長期無法收回，直至成為壞賬，嚴(yán)重影響公司的短期償債能力，由此產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。例如，2018年新日恒力，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)為3 671萬元，凈利潤的現(xiàn)金含量是-1918%，占比達(dá)到經(jīng)營獲得現(xiàn)金凈流量增長率為-255.8%，說明現(xiàn)金是非常缺的，不能給企業(yè)帶來較好的資金周轉(zhuǎn)和應(yīng)變條件。

3.抵御外部不利環(huán)境的能力不足。企業(yè)經(jīng)營的問題，以及外部環(huán)境的惡化，是財(cái)務(wù)危機(jī)的主要原因。行業(yè)景氣不佳，上市公司必然受到影響。例如銀星能源和新日恒力，隨著國家新能源補(bǔ)貼的結(jié)束以及外部競爭壓力加大，利潤增長率呈現(xiàn)下降態(tài)勢;美利云也由于環(huán)境保護(hù)的問題而陷入成本上升，利潤率下降的狀況;寶豐能源也連續(xù)三年利潤率下降，由于外部競爭影響和原材料漲價(jià)因素而導(dǎo)致利潤率下降。

三、寧夏上市公司運(yùn)用Z模型的注意事項(xiàng)

綜上所述，Z值預(yù)警模型可以很好地適用于寧夏上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警，但是在具體運(yùn)用時(shí)要注意以下幾點(diǎn)：一是Z 值模型只是作為一種財(cái)務(wù)診斷和分析方法，對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行整體判斷，所依據(jù)的是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，因此，報(bào)表的真實(shí)性和客觀性對模型的判別結(jié)果產(chǎn)生影響。二是運(yùn)用Z值模型對個(gè)案進(jìn)行分析時(shí)，可能由于個(gè)別指標(biāo)的過高或過低，Z值出現(xiàn)異常，因此在分析Z值時(shí)要結(jié)合其他財(cái)務(wù)指標(biāo)變化。三是不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)也會(huì)有所不同。因此，不能機(jī)械、獨(dú)立地看Z分值，經(jīng)濟(jì)環(huán)境能準(zhǔn)確解釋企業(yè)真正財(cái)務(wù)狀況，需根據(jù)不同的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對該模型加以修改或調(diào)整。

近幾年，寧夏的上市公司經(jīng)歷了大的變化，從歷史數(shù)據(jù)看，出現(xiàn)重大財(cái)務(wù)危機(jī)乃至破產(chǎn)的有前ST廣夏、ST大元、ST西軸，但是環(huán)境變化莫測，公司要針對原因和具體情況中找出問題并及時(shí)解決。Z值模型雖然較全面地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但公式的運(yùn)用也可能會(huì)出現(xiàn)偶然現(xiàn)象。實(shí)際運(yùn)用需要考慮到國家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、地域、行業(yè)的差異，選擇適合方法和模型，給投資者、債權(quán)人、審計(jì)人員等等提供真實(shí)的資料信息。

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[責(zé)任編輯 辰 敏]