李桂蘭，許 歡，楊亦民

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410128）

一、問題的提出

作為公司的重要財(cái)務(wù)決策，股利分配行為是投資者與管理層及控股股東博弈均衡的結(jié)果[1]。合理的股利分配行為不僅反映公司的真實(shí)經(jīng)營狀況，還能激發(fā)投資者的投資熱情，從而有助于公司籌集更多資金以促進(jìn)其經(jīng)營良性循環(huán)。股利分配行為有不分配股利、現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利四種支付方式[2]。從股利分配發(fā)展歷程來看，上市公司不分配股利的現(xiàn)象有所緩解[3]。但從股利分配的偏好來看，相較于現(xiàn)金股利和混合股利，上市公司更偏好股票股利，這主要是由于股票股利具有一定的財(cái)富效應(yīng)[4]。由此可知，我國上市公司存在濫用股利分配行為以牟取私利的現(xiàn)象，探究股利分配行為的影響因素對(duì)促進(jìn)上市公司股利分配行為的合理化和資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展具有一定意義。

學(xué)界對(duì)股利分配行為的影響因素進(jìn)行了一系列研究。盛慧慧以制造業(yè)上市公司為例，研究認(rèn)為盈利能力對(duì)上市公司實(shí)施現(xiàn)金股利具有顯著正向效應(yīng)[5]。肖珉研究了現(xiàn)金股利對(duì)投資效率的影響，指出現(xiàn)金股利有利于抑制內(nèi)部現(xiàn)金流富余的公司進(jìn)行過度投資[6]。胡國柳以2004—2007 中國上市公司為樣本，研究指出企業(yè)成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司更傾向于發(fā)放股票股利[7]。徐慧玲基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角，指出上市公司股權(quán)流通性和持股集中度與其實(shí)施股票股利有一定的因果聯(lián)系[8]。魏志華研究認(rèn)為，半強(qiáng)制分紅政策顯著提高了再融資動(dòng)機(jī)上市公司的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平[9]。

文獻(xiàn)梳理可知，以往研究主要從公司自身特征和政府監(jiān)管方面對(duì)股利分配行為進(jìn)行了研究，相對(duì)忽視了第三方監(jiān)管視角即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股利分配行為的影響。截至2020 年底，機(jī)構(gòu)投資者持股占比已達(dá)1/5，逐漸成為我國資本市場(chǎng)的重要參與者，在公司治理過程中扮演著重要的監(jiān)管角色[10-12]。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大，有必要研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司股利分配行為的影響。同時(shí)，上市公司通常在限售股解禁前后制定有利的股利分配行為以實(shí)現(xiàn)自我利益輸出[13]。鑒于此，筆者擬基于2014—2019 年滬深A(yù) 股上市公司的面板數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用多分類logit 和多元線性回歸等方法，實(shí)證研究機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)上市公司股利分配行為的影響以及限售股解禁在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)公司的治理效應(yīng)上所起作用的不同，大致可將其分為投資型和投機(jī)型兩類。投資型機(jī)構(gòu)投資者注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展收益，積極改善公司治理和社會(huì)責(zé)任履行等方面存在的問題，能有效約束公司的機(jī)會(huì)主義和利己行為，保護(hù)中小股東權(quán)益[14,15]；投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者偏好短期績(jī)效和高回報(bào)收益，可能會(huì)利用信息資源及資金優(yōu)勢(shì)等違規(guī)操作擾亂資本市場(chǎng)制度[16-19]。由于我國資本市場(chǎng)目前系統(tǒng)化風(fēng)險(xiǎn)較高，非經(jīng)濟(jì)元素對(duì)市場(chǎng)行情有明顯干擾作用，使得機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行價(jià)值投資的難度增加，加劇了其內(nèi)幕交易行為的發(fā)生[20]。另外，不同于成熟資本市場(chǎng)重現(xiàn)金股利，我國資本市場(chǎng)更偏好股票股利（尤其是高比例股票股利）[21]。非理性投資者認(rèn)為公司實(shí)施股票股利能使其獲得更多股票持有數(shù)且具有顯著的財(cái)富效應(yīng)[22,23]。對(duì)公司來說，實(shí)施股票股利是所有者權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，幾乎無須付出任何成本[24]。因此，具有強(qiáng)市值管理效益和低成本支出的股票股利往往成為公司股東迎合投資者非理性需求以攫取私利的利器[25]。因而公司機(jī)構(gòu)投資者為投機(jī)型投資者時(shí)，其可能在利益驅(qū)動(dòng)下促使公司實(shí)施股票股利，利用投資者的非理性追捧行為推動(dòng)股價(jià)的短期上漲，在賺取股價(jià)差異收益后迅速退出資本市場(chǎng)以實(shí)現(xiàn)其利益最大化?；诖?，提出以下假設(shè)：

H1a：機(jī)構(gòu)投資者為投機(jī)型時(shí)，公司推出股票股利的概率更大

H1b：機(jī)構(gòu)投資者為投機(jī)型時(shí)，公司推出股票股利的比例更高

2020 年是中國限售股解禁大年，其解禁市值為近十年之最[26]。在股票鎖定期內(nèi)，限售股大股東以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，有足夠內(nèi)在動(dòng)力實(shí)現(xiàn)公司市值的持續(xù)增長(zhǎng)；限售期滿，部分大股東由于股權(quán)過度集中或近期存在融資需求，具有強(qiáng)烈的減持意向[27-29]。與此同時(shí)，證券機(jī)構(gòu)將大股東拋售限售股動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)公布，使得投資者產(chǎn)生恐懼心理并失去持股信心，進(jìn)而在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生更多的股票換手率，股價(jià)超額收益也大為減少[30-32]。因此，限售股解禁前后，上市公司有動(dòng)機(jī)且有能力利用資本市場(chǎng)規(guī)則實(shí)施股票股利，刺激股票價(jià)格上漲以配合限售股的高價(jià)減持?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H2a：限售股解禁時(shí)，公司推出股票股利的概率更大

H2b：限售股解禁時(shí)，公司推出股票股利的比例更高

機(jī)構(gòu)投資者以初始資金在資本市場(chǎng)上獲得相應(yīng)的投資回報(bào)為戰(zhàn)略目標(biāo)，而限售股解禁后公司流通股的猛增引起資本市場(chǎng)短期的供需失衡，使其在資本市場(chǎng)居于劣勢(shì)[33,34]。為實(shí)現(xiàn)自身投資風(fēng)險(xiǎn)最小化和交易收益最大化，投機(jī)型投資者在限售股解禁時(shí)可能存在內(nèi)幕交易及違規(guī)行為[35]。除此以外，上市公司推出股票股利的成本較低，僅涉及股東內(nèi)部權(quán)益調(diào)整而非實(shí)質(zhì)性利益的輸出，但能獲取巨額的套現(xiàn)收益。機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)大的專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和豐富的實(shí)操技巧有能力說服公司管理者與其達(dá)成合作共贏的關(guān)系[36]。因此限售股解禁前后，投機(jī)型投資者與公司達(dá)成利益聯(lián)盟的意愿更強(qiáng)，公司更可能實(shí)施股票股利分配行為?；诖?，提出以下假設(shè)：

H3a：限售股解禁時(shí)，投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加大公司推出股票股利的概率

H3b：限售股解禁時(shí)，投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加大公司實(shí)施更高比例股票股利的概率

三、變量與模型選擇

1.變量選擇

（1）上市公司股利分配行為變量。從分類變量和連續(xù)性變量?jī)蓚€(gè)層面來度量股利分配行為。分類變量，在參考趙春光等[37]研究的基礎(chǔ)上，將股利分配行為分為不分配股利、現(xiàn)金股利、股票股利、混合股利四類；連續(xù)性變量，參照阮永平等[38]的做法，利用送轉(zhuǎn)比例來衡量股票股利比例。

（2）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性變量。借鑒Gasper 等[39]和羅付巖[40]關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究，用機(jī)構(gòu)投資者股票加權(quán)流失率（WACRj,t）對(duì)其進(jìn)行衡量，由定量化替代定性區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者類型，數(shù)值越大代表該機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)性越強(qiáng)。具體計(jì)算公式如下：

首先，計(jì)算投資者k在s季度的流失率（CRk,s）：

其次，計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者k在s-3 至s季度的平均流失率（AV_CRk,s）：

再次，計(jì)算上市公司j在s季度的股票加權(quán)流失率（S_CRj,s）：

最后，計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者在j上市公司t年的股票加權(quán)流失率（WACRj,t）：

其中，Nk,s為機(jī)構(gòu)投資者k在s季度持有的上市公司的數(shù)量，Sk,i,s為機(jī)構(gòu)投資者k在s季度持有i上市公司的股票數(shù)量，Pi,s為上市公司i在s季度末的股票價(jià)格；ωk,i,s指機(jī)構(gòu)投資者k在j上市公司s季度的持股比例，Mj為上市公司j的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量。WACRj,t指t年機(jī)構(gòu)投資者股票加權(quán)流失率，該指標(biāo)越大說明t年該公司的機(jī)構(gòu)投資者投資期限越短且越投機(jī)，越小則表明t年該公司的機(jī)構(gòu)投資者投資期限越長(zhǎng)且越穩(wěn)定。

（3）限售股解禁事項(xiàng)變量。借鑒賀欣等[41]對(duì)解禁時(shí)間窗口的做法，若公司當(dāng)年有限售股解禁事項(xiàng)發(fā)生時(shí)則定義為1，否則為0。

（4）控制變量。已有研究表明，盈利能力、股權(quán)特征和治理結(jié)構(gòu)等均有可能對(duì)公司實(shí)施股利分配行為產(chǎn)生影響。劉孟暉等[42]在研究影響股利分配行為影響因素時(shí)，考慮了公司股本、盈利能力、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債率，因此將其作為控制變量納入模型中；參照蔡海靜等[43]的做法，為控制公司股權(quán)特征和治理結(jié)構(gòu)，將送轉(zhuǎn)能力、第一大股東持股率和兩權(quán)分離作為控制變量納入模型中。

具體變量及計(jì)算方法見表1。

表1 變量定義和計(jì)算方法

2.模型選擇

構(gòu)建以下模型，分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（Wacr）、限售股解禁（Lim）與股利分配行為（Div）之間的關(guān)系：

在式（5）的基礎(chǔ)上加入限售股解禁（Lim）與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（Wacr）的交互項(xiàng)，以驗(yàn)證限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股利分配行為的調(diào)節(jié)作用：

構(gòu)建以下模型，分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（Wacr）、限售股解禁（Lim）與股票股利比例（Gszbl）之間的關(guān)系：

在式（7）的基礎(chǔ)上加入限售股解禁（Lim）與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性（Wacr）的交互項(xiàng)，以驗(yàn)證限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股票股利比例（Gszbl）的調(diào)節(jié)作用：

其中，contorls代表控制變量，主要包括盈利能力、股權(quán)特征及治理結(jié)構(gòu)等；i代表公司個(gè)體，t代表年份，j和b為選擇的股利支付方式，β為回歸系數(shù)，p為發(fā)生的概率，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、數(shù)據(jù)來源與樣本特征

選取我國2014—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)均來自RESSET 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性數(shù)據(jù)借鑒Gasper 和羅付巖機(jī)構(gòu)投資者加權(quán)流失率的計(jì)算方法所得。對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)的觀測(cè)值；剔除機(jī)構(gòu)投資者持股比例及相關(guān)控制變量缺失的觀測(cè)值；為消除異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%（99%）的分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾。經(jīng)篩選，最終獲得12 905 份觀測(cè)值。

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征如表2 所示?？梢钥吹?，上市公司股利分配行為的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.05 和0.91，表明上市公司以實(shí)施現(xiàn)金股利和股票股利為主；上市公司股票股利比例的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值分別為1.19、3.39、0.00、40.00，其股票股利比例存在較大的差異。機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值分別為1.24、-14.61和6.6，表明機(jī)構(gòu)投資者呈多元化發(fā)展趨勢(shì)。上市公司中約有19%的公司存在限售股解禁事項(xiàng)。公司股本的標(biāo)準(zhǔn)差為0.98，表明上市公司整體規(guī)模分布較為均勻，但最小值和最大值差距較大。公司盈利能力的均值為0.05，表明上市公司目前普遍發(fā)展較好，處于盈利狀態(tài)。公司現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差為2.04，表明上市公司中應(yīng)急危機(jī)處理能力存在較大的差異。公司資產(chǎn)負(fù)債率為44%，處于40%～60%的正常指數(shù)區(qū)間，表明公司長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。公司送轉(zhuǎn)能力最小值和最大值分別為0.00 和27.49，表明不同公司的送轉(zhuǎn)能力差異較大。第一大股東持股率和兩權(quán)分離的均值分別為33.42 和0.47，表明上市公司仍存在明顯的一股獨(dú)大、經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)合一等問題。

表 2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、實(shí)證研究及其結(jié)果分析

首先，分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁對(duì)股利分配行為的影響以及限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股利分配行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)。其次，分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁對(duì)股票股利比例的影響以及限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股票股利比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步分析不同解禁狀況下機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)股票股利比例產(chǎn)生的影響。最后，分別運(yùn)用更換樣本區(qū)間、運(yùn)用工具變量和公司層面固定效用等方法，以驗(yàn)證上述結(jié)果的穩(wěn)健型。

1.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁對(duì)股利分配行為的影響

表3 列（1）至列（3）是機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁對(duì)股利分配行為的多分類Logit 模型檢驗(yàn)結(jié)果。在機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性方面：表3 列（1）和列（2）中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的系數(shù)為正，相較于不分配股利和現(xiàn)金股利，機(jī)構(gòu)投資者的股票加權(quán)流失率每增加1 個(gè)單位，上市公司選擇股票股利的概率對(duì)數(shù)將增加86.1%和85.4%，且結(jié)果都在1%的水平上顯著，H1a得以驗(yàn)證。由此表明，投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施股票股利的投機(jī)策略動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，以推送股價(jià)的上漲來實(shí)現(xiàn)獲利空間。在限售股解禁方面：表3 列（1）和列（2）中，限售股解禁的系數(shù)為正，相較于不分配股利和現(xiàn)金股利，當(dāng)上市公司當(dāng)年有限售股解禁發(fā)生時(shí)，其選擇實(shí)施股票股利的概率對(duì)數(shù)分別增加73.3%和87.8%，且結(jié)果都在1%的水平上顯著，H2a得以驗(yàn)證。由此表明，限售股解禁事項(xiàng)促使公司實(shí)施股票股利的意愿更強(qiáng)烈，以增加大股東的減持收益。除此以外，表3 列（3）中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和限售股解禁的系數(shù)未通過檢驗(yàn)，表明機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性和限售股解禁事項(xiàng)對(duì)上市公司選擇實(shí)施股票股利還是混合股利，其概率沒有顯著性差異，這主要是由于混合股利包含股票股利和現(xiàn)金股利，同樣也具有股票股利超額收益的特性。

2.限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股利分配行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表3 列（4）至列（7）是限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股利分配行為調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表3 列（4）和列（5）中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性×限售股解禁的系數(shù)未通過檢驗(yàn)，表明公司限售股解禁未增加投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司推出股票股利的概率，H3a未得到驗(yàn)證。表3 列（6）和列（7）中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性×限售股解禁的系數(shù)為正，相較于不分配股利和現(xiàn)金股利，當(dāng)上市公司當(dāng)年有限售股解禁發(fā)生時(shí)，會(huì)增加投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司推出混合股利的概率，概率對(duì)數(shù)分別增加0.479和0.422，且結(jié)果都在1%和5%的水平上顯著。這主要是由于公司處于限售股解禁特殊時(shí)期，公眾及證券投資機(jī)構(gòu)會(huì)加大對(duì)公司近期財(cái)務(wù)決策的關(guān)注，實(shí)施單一的股票股利并未傳遞出公司實(shí)質(zhì)上的盈利及現(xiàn)金流充裕等信號(hào)；而混合股利也包含股票股利，同樣具有股價(jià)上漲等特性，其所包含的現(xiàn)金股利還傳遞出上市公司現(xiàn)金流和經(jīng)營狀況良好等情況，更有利于公司市值的提升。

表3 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁與股利分配行為

3.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁對(duì)股票股利比例的影響

表4 列（1）是機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁對(duì)股票股利比例的多元線性回歸模型的檢驗(yàn)結(jié)果。表4 列（1）中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，H1b得以驗(yàn)證。由此表明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)推動(dòng)公司實(shí)施更高比例的股票股利，以實(shí)現(xiàn)其自身的利益輸送。同時(shí)，表4 列（1）中，限售股解禁的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，H2b得以驗(yàn)證。由此表明公司當(dāng)年限售股解禁事項(xiàng)發(fā)生時(shí)，會(huì)實(shí)施高比例股票股利，以實(shí)現(xiàn)大股東限售股股價(jià)的高位套現(xiàn)。

4.限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股票股利比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4 列（2）是限售股解禁對(duì)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與股票股利比例調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表4 列（2）中，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性×限售股解禁的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，H3b得以驗(yàn)證。除此以外，表4 列（3）和列（4）是以公司當(dāng)年是否發(fā)生限售股解禁進(jìn)行分組回歸的檢驗(yàn)結(jié)果，表4 列（4）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的系數(shù)大于列（3）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的系數(shù)，表明有限售股解禁事項(xiàng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司實(shí)施高股票股利比例的影響更大，同時(shí)通過組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，再次證明H3b。

表4 高送轉(zhuǎn)比率、限售股解禁與股票股利比例

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換樣本區(qū)間。為排除上市公司實(shí)施股票股利分配向投資者傳遞其經(jīng)營狀況良好等信息而導(dǎo)致的結(jié)論差異，本研究選取營業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于行業(yè)年平均水平的上市公司為樣本重新估計(jì)H1a和H1b，表5 的檢驗(yàn)結(jié)果均驗(yàn)證了上述假設(shè)，表明研究結(jié)果具有可靠性。

表5 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁與股利分配行為

（2）運(yùn)用工具變量。為緩解模型的內(nèi)生性問題，運(yùn)用工具變量法來重新估計(jì)H1a，結(jié)果見表6列（1）至列（2）。依據(jù)上述理論分析，主要研究股利分配行為中大股東的利益輸出等問題。將被解釋變量重新劃分至兩類：第一類為不分配股票股利和現(xiàn)金股利；第二類為股票股利和混合股利。工具變量采用除公司自身以外的同行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者加權(quán)流失率的均值（Wacr_mean），其是通過影響該公司機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為間接影響公司的股利分配行為，不直接影響公司的股利分配行為，因而滿足工具變量的選擇方法和外生性假定。表6 列（1）表明First step中工具變量Wacr_mean對(duì)內(nèi)生變量具有較強(qiáng)的解釋力；表6 列（2）表明考慮工具變量后，結(jié)果仍然具有穩(wěn)健性，且在1%的水平上顯著。

表6 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、限售股解禁與股利分配行為

（3）公司層面固定效應(yīng)。為消除不可觀測(cè)因素可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，本研究進(jìn)一步控制了公司層面固定效應(yīng)來重新估計(jì)H1b，表6 列（3）的檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了上述假設(shè)，表明研究結(jié)果具有可靠性。

六、研究結(jié)論與相關(guān)建議

本研究以2014—2019 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司股利分配行為的關(guān)系，以及限售股解禁在機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性影響公司股利分配行為過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)公司股利分配行為影響顯著，上市公司以投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)時(shí)，其實(shí)施股票股利和混合股利的概率增大，更可能利用信息不對(duì)稱和資本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)主義收益；機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)上市公司選擇混合股利的影響相較于股票股利沒有顯著性差異；機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司推送股票股利比例也有顯著的相關(guān)性，機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)性越強(qiáng)，公司實(shí)施的股票股利比例也越大；限售股解禁事項(xiàng)的發(fā)生會(huì)加劇投機(jī)型機(jī)構(gòu)投資者通過混合股利和高比例股票股利謀取自身利益的現(xiàn)象，即限售股解禁發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)。

針對(duì)上述結(jié)論，本研究提出如下建議：

一要加強(qiáng)政府部門對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易。政府部門應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的法律和制度建設(shè)，健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置和問責(zé)制度，抑制機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為。二要完善投資行業(yè)業(yè)績(jī)考核機(jī)制，突出機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期價(jià)值投資導(dǎo)向。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)多挖掘公司和行業(yè)的基本面信息，積極參與公司的治理，充分發(fā)揮其治理和監(jiān)督作用。三要依據(jù)經(jīng)營狀況，制定合理的股利分配方案。一方面，避免股票股利的濫用，防范股價(jià)的暴漲暴跌損害公司的聲譽(yù)和打擊投資者的信心。另一方面，公司應(yīng)根據(jù)自身盈利情況、擴(kuò)張計(jì)劃和融資需求等來制定合理的股利分配方案，同時(shí)傳遞公司當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)力和未來發(fā)展趨勢(shì)。四要提升中小投資者投資素養(yǎng)，避免盲目投資行為。中小投資者應(yīng)提高對(duì)公司投資信息的辨析能力，深入分析上市公司的股利分配方案，樹立理性的價(jià)值投資觀念。