晉兆奎

【關鍵詞】 混合所有制改革; 跨所有制并購; 會計信息質量; 債務融資成本; 中介效應

【中圖分類號】 F271? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）15-0151-08

一、引言

黨的十八屆三中全會強調“混合所有制經(jīng)濟是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”，并提出民營企業(yè)參與國有企業(yè)改革，開啟了混合所有制改革的大潮;黨的十九大報告明確“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，為混合所有制改革提出更高的目標。2020年10月，發(fā)改委頒發(fā)《關于支持民營企業(yè)加快改革發(fā)展與轉型升級的實施意見》，進一步鼓勵民營企業(yè)參與混合所有制改革。本文旨在混合所有制改革視角下，研究跨所有制并購能否降低企業(yè)債務融資成本，并在此基礎上探索跨所有制并購對企業(yè)債務融資成本的影響路徑。

現(xiàn)有文獻從理論探討和實證分析兩個方面分別對混合所有制改革進行研究。其中理論探討多偏重于對混合所有制改革的內生優(yōu)勢和改革路徑的分析，如黃速建[ 1 ]認為混合所有制改革能提升國有企業(yè)資源配置效率、增強企業(yè)競爭力，并結合實踐提出深化國企混改的若干措施;綦好東等[ 2 ]認為混合所有制改革的主要動力在于提升績效、改善治理、促進社會發(fā)展，而意識形態(tài)固化、既得利益阻礙和落后的激勵機制是改革的主要阻力，因此應該多方式推進改革并加強相關產權的法律保護;胡亞飛和蘇勇[ 3 ]基于中國情境，提出了聯(lián)合（聚勢）、復合（優(yōu)術）、結合（謀法）的以“合”為特色的管理思想，促進混合所有制經(jīng)濟的發(fā)展。在實證研究中，劉運國等[ 4 ]、郝陽和龔六堂[ 5 ]、余明桂等[ 6 ]、王美英等[ 7 ]分別從國有企業(yè)內部控制質量的優(yōu)化、公司績效的改進、企業(yè)創(chuàng)新能力的提高和企業(yè)風險承擔水平的提升等方面對混合所有制并購效果進行驗證。那么，混合所有制并購的經(jīng)濟后果是否僅限于此？是否還有其他影響，影響路徑如何？

本文基于現(xiàn)有文獻，從債務融資成本的角度探討跨所有制并購對企業(yè)的影響，并以會計信息質量為中介，探討混合所有制改革對債務融資成本的影響路徑。本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：（1）從債務融資成本的視角，拓展了混合所有制經(jīng)濟并購的經(jīng)濟后果，為混合所有制改革推進提供新動力，也是對跨所有制并購研究的重要補充。（2）從民營企業(yè)的視角，驗證并衡量會計信息質量在混合所有制改革中對債務融資成本影響的中介效應，豐富了混合所有制改革對企業(yè)債務融資的影響路徑。

二、理論基礎與研究假設

（一）跨所有制并購對民營企業(yè)債務融資成本的影響

混合所有制改革的核心是市場化，從根本上講，一方面可以引入其他所有制資本參與國有企業(yè)產權制度的改革和治理機制的完善;另一方面，企業(yè)通過與國有企業(yè)的融合發(fā)展，能夠利用國有企業(yè)的優(yōu)勢，彌補自身發(fā)展中面臨的短板，發(fā)揮協(xié)同效應，提高企業(yè)競爭力[ 8 ]?；旌纤兄朴腥N實現(xiàn)方式：國有企業(yè)引入非國有資本，將國有全資企業(yè)轉變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè);民營企業(yè)引入國有股，使民營企業(yè)轉變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè);在企業(yè)中實行員工持股制度等[ 9 ]。相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)融資受到嚴重約束，通過跨所有制并購，民營企業(yè)可以顯著降低其債務融資成本，本文從以下視角深入分析。

1.基于外部信貸歧視視角

民營企業(yè)的融資方式分為內部融資和外部融資。在所有外部融資方式中，通過銀行信貸獲得資金是最主要的融資方式，然而，由于存在信息不對稱，我國民營企業(yè)很難獲得銀行貸款，同時由于過去我國實行計劃經(jīng)濟體制，國家側重支持大型國有企業(yè)，使民營企業(yè)在獲得授信過程中面臨制度偏見和規(guī)模歧視[ 10 ]，這導致在企業(yè)規(guī)模、盈利能力等指標相同的情況下，銀行會向民營企業(yè)索要更高的貸款利率，或通過其他途徑索要額外的融資費用以抵銷民營企業(yè)的還款風險，因此提升了民營企業(yè)的債務融資成本[ 11 ]。當民營企業(yè)通過跨所有制并購為混合所有制企業(yè)后，企業(yè)的國有產權和要素可以為企業(yè)的履約能力提供擔保，緩解了銀行的信貸歧視，從而降低債務融資成本。

2.基于內部公司治理視角

由于民營企業(yè)中多數(shù)為家族企業(yè)，管理者權力過于集中，容易產生“一言堂”現(xiàn)象，同時治理結構冗余、缺乏監(jiān)督和約束導致民營企業(yè)內部治理弱化[ 12 ]。相反，盡管國有企業(yè)存在管理僵化、主體缺失等問題[ 13 ]，但是國有企業(yè)建立了較為規(guī)范的內部治理體系，并且嚴格遵守政府規(guī)章制度[ 14 ]，當民營企業(yè)通過跨所有制兼并重組為混合所有制企業(yè)后，企業(yè)管理更加規(guī)范，提升了內部治理效率，進而降低債務融資成本。

因此，本文提出假設1：

H1：跨所有制并購降低了民營企業(yè)債務融資成本。

（二）會計信息質量的中介效應

民營企業(yè)跨所有制并購能顯著提升會計信息質量。一方面，對于企業(yè)內部而言，在國有企業(yè)會計信息質量普遍高于民營企業(yè)的前提下[ 15 ]，根據(jù)“拔靴效應”，跨所有制兼并重組后，民營企業(yè)為了更好地實現(xiàn)并購協(xié)同、提升整體價值，會主動學習國有企業(yè)先進管理制度和管理經(jīng)驗，健全內部控制制度，提升企業(yè)管理效率，從而提高了企業(yè)會計信息質量[ 16 ]。另一方面，跨所有制兼并重組后，企業(yè)面臨著提升會計信息質量的外在壓力。民營企業(yè)的家族式管理模式使管理者更容易通過盈余操縱掩飾大股東掏空、侵占小股東利益等行為，降低了會計信息質量，而兼并重組后，由于國有股的震懾和制衡作用，遏制了大股東凌駕于內部控制之上的行為，提高了會計信息質量，同時，兼并重組后企業(yè)得到更多媒體關注以及更多披露要求，增加了盈余操控成本，倒逼民營企業(yè)提升會計信息質量。

企業(yè)會計信息質量的高低與企業(yè)內部控制制度有很大關系[ 17 ]，當企業(yè)內部控制存在較大缺陷時，債權人對會計指標的信任程度會降低，致使其提升了債務融資成本[ 18 ]，Kim et al.[ 19 ]也驗證了公司監(jiān)督不足會導致債務融資成本提高。同時，當企業(yè)內部控制較差時，管理層可能為了隱瞞關鍵信息而降低會計信息質量[ 20 ]，影響了會計信息作為債務契約的決策有用性，增加了債務契約簽訂的交易成本，從而提高了企業(yè)債務融資成本[ 21 ]。相反，內部控制制度健全時，高質量的會計信息會向外界（如銀行）傳達積極信號，并減少由于信息不對稱而引起的不確定性，有助于降低企業(yè)債務融資成本。

因此，本文提出假設2：

H2：跨所有制并購通過提升會計信息質量降低企業(yè)債務融資成本，即會計信息質量具有中介效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2015年，發(fā)改委提出《關于2015年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》，并出臺一系列政策鼓勵和規(guī)范國有企業(yè)投資項目引入非國有資本的指導意見。據(jù)此，民營企業(yè)參與混合所有制經(jīng)濟改革相關政策得到完善，也刺激了更多的民營企業(yè)參與到混合所有制改革中。為了保證回歸樣本的連續(xù)性和樣本量的要求，本文最終選取2015—2019年深滬A股中發(fā)生并購行為的上市公司為研究樣本，并參考相關文獻做出如下處理：（1）只保留主并企業(yè)（買方）性質為民營的樣本;（2）剔除金融保險行業(yè)公司，剔除ST、*ST等公司，剔除重要數(shù)據(jù)缺失或匹配后數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）剔除并購方式為資產剝離、債務重組、資產置換、股份回購的樣本;（4）剔除土地、資產購置等資產收購交易，保留股權收購樣本;（5）只保留并購交易已完成且交易成功的樣本;（6）剔除關聯(lián)交易樣本，剔除跨國并購樣本;（7）為了控制異常值，對連續(xù)變量在1%分位進行Winsorize數(shù)據(jù)縮尾處理。最終得到641個樣本觀測值。

本文并購數(shù)據(jù)均來源于CSMAR經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫，其中并購買方企業(yè)和標的企業(yè)的性質通過百度、搜狗等搜索引擎手工整理，并通過Spss22和 Excel（2013）整理數(shù)據(jù)，采用Stata15.0分析數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為債務融資成本的變化（？駐debt），參考周楷唐等[ 22 ]與潘愛玲等[ 9 ]的研究，通過利息支出與長短期債務總額的平均值來衡量企業(yè)債務融資成本，并采用并購后1年與并購前1年債務融資成本的差，作為企業(yè)跨所有制并購后債務融資成本的變化，記為？駐debt。

2.解釋變量

本文的解釋變量為跨所有制并購（trans），參考劉昕和潘愛玲[ 23 ]的研究，采用0—1虛擬變量衡量。由于主并企業(yè)（買方）均為民營，當標的企業(yè)性質為國有時，賦值為1，否則為0。

3.中介變量

本文的中介變量為會計信息質量（DA），參考蘇武俊和陳鋒[ 24 ]的研究，采用可操縱性應計利潤的絕對值衡量。首先固定行業(yè)和年度，對樣本的總應計利潤進行回歸，如公式（1）：

其中，TA為總應計利潤，計算過程為TA=（？駐CA- ？駐CASH）-（？駐CL-？駐CLD）-DEP;？駐CA為流動資產增加金額，？駐CASH為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加金額，？駐CL為流動負債增加金額，？駐CLD為一年內到期的長期負債增加金額，DEP為當年折舊和攤銷總計金額;Asset為期末總資產，代表銷售收入增加金額;PPE為固定資產比率。

其次，利用公式（1）中的估計系數(shù)，代入公式（2），得到修正后的可操縱性應計利潤。

REC為應收賬款凈增加金額;DA的絕對值就是衡量會計信息質量的指標，絕對值越小，會計信息質量越高。同理？駐DA為并購后1年與并購前1年會計信息質量的差。

4.控制變量

本文參考周楷唐等[ 22 ]、潘愛玲等[ 9 ]、劉昕和潘愛玲[ 23 ]以及蘇武俊和陳鋒[ 24 ]、官峰等[ 25 ]、曹榮和王懷明[ 26 ]的研究，選取企業(yè)規(guī)模（size）、總資產收益率（roa）、資產負債率（lev）、總資產周轉率（turn）、固定資產比率（PPE）、董事長與總經(jīng)理二職合一（dual）、董事會規(guī)模（board）、獨立董事比例（indep）、兩權分離程度（sep）和第一大股東持股比例（top1）作為控制變量，并固定了年度（year）和行業(yè)（ind）變量。具體變量定義及計算方式見表1。

（三）模型設定

本文參考溫忠麟和葉寶娟[ 27 ]的研究，采用改進的bootstrap方法，驗證董事會職能的中介效應，如圖1。

為了驗證H1和H2，建立中介效應模型如公式（3）—公式（5）：

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

全樣本描述性統(tǒng)計結果如表2。？駐debt的均值為-0.0003，可見在民營企業(yè)進行跨所有制兼并重組后，整體的債務融資成本呈下降趨勢。對于民營企業(yè)兼并國有企業(yè)的樣本，企業(yè)內部治理得到改善，同時信貸歧視減少，導致債務融資成本的下降;而對于民營企業(yè)兼并民營企業(yè)的樣本，兼并重組后企業(yè)獲得了更多社會監(jiān)督，同時向外界傳遞積極信號，致使其債務融資成本降低。trans的均值為0.1919，說明在所有樣本中，民營企業(yè)跨所有制兼并國有企業(yè)樣本占比為19.19%，因此本文針對民營企業(yè)并購國有企業(yè)的研究在數(shù)據(jù)上具有可行性;會計信息質量？駐DA的均值為0.0038，但是最大值0.2945與最小值-0.2912相差較大，說明樣本并購前后整體會計信息質量呈降低趨勢，這是由于樣本中同時包含民營企業(yè)兼并國有和民營兩種樣本，進一步單變量分析可知，民營企業(yè)跨所有權兼并國有企業(yè)后，會計信息質量獲得提高，符合前文的假設。

（二）相關性分析

相關性分析結果見表3。根據(jù)表3可知，跨所有制并購指標整體上與債務融資成本負相關，相關系數(shù)為-0.0032，并且在10%的水平下顯著，初步說明民營企業(yè)兼并國有企業(yè)后，債務融資成本下降;跨所有制并購指標與會計信息質量負相關，相關性系數(shù)為-0.0003，并且在10%的水平下顯著，說明民營企業(yè)兼并國有企業(yè)后，會計信息質量有所提高，初步驗證前文假設;同時，會計信息質量與債務融資成本在10%的水平下正相關，說明會計信息質量的提升有利于企業(yè)債務融資成本降低，初步驗證前文假設。進一步計算所有變量方差膨脹因子VIF可知，各變量的VIF值均在2以下，并且均值為1.25，說明變量間不存在多重共線性，不會影響回歸系數(shù)的無偏性和一致性。

（三）實證結果

表4為跨所有制并購、會計信息質量與債務融資成本回歸分析結果，其中列（1）為跨所有制并購與債務融資成本的影響關系，對應H1;列（2）為跨所有制并購與會計信息質量的影響關系，對應H2;列（3）為融資成本和會計信息質量的中介效應檢驗。根據(jù)回歸結果列（1）可知，民營企業(yè)跨所有制兼并國有企業(yè)后，企業(yè)債務融資成本顯著降低，系數(shù)為-0.0002，且在5%水平下顯著負相關，說明控制其他因素后跨所有制并購能明顯降低企業(yè)債務融資成本，驗證了H1。同時中介效應模型中系數(shù)c顯著為負，鑒于進一步分析的直觀性，本文對債務融資成本未進行無量綱化處理，導致回歸系數(shù)較小，但是本文仍具有充分的統(tǒng)計顯著性和經(jīng)濟顯著性。

根據(jù)列（2）可知，民營企業(yè)跨所有制兼并國有企業(yè)后，公司會計信息質量提升，系數(shù)為-0.0082，并且在10%的水平下顯著，中介效應模型中系數(shù)a為負，即民營企業(yè)跨所有制并購國有企業(yè)降低了民營企業(yè)債務融資成本;根據(jù)列（3）可知，加入會計信息質量指標后，民營企業(yè)跨所有制兼并國有企業(yè)仍能降低企業(yè)債務融資成本，系數(shù)為-0.0002，并且在10%的水平下顯著負相關，即中介效應模型中系數(shù)c'顯著為負;同時，會計信息質量對企業(yè)債務融資成本的影響為0.0048，并且在1%的水平下顯著為正，說明會計信息質量的提升會顯著降低企業(yè)債務融資成本，中介效應模型中系數(shù)b顯著為正。

根據(jù)中介效應檢驗步驟，中介效應模型中，系數(shù)a、b、c和c'均顯著，因此直接效應和中介效應均顯著，進一步檢驗ab和c'同號，因此？駐DA在trans對？駐debt的影響過程中具有部分中介效應，中介效應占總效應比重為ab/c=-0.0082*0.0048/-0.0002=19.68%，即會計信息質量在民營企業(yè)跨所有制兼并國有企業(yè)降低債務融資成本的過程中具有部分中介效應，中介效應占總效應比重為19.68%。

（四）穩(wěn)健性與內生性檢驗

為了保證研究結論的嚴謹性，本文還進行了如下穩(wěn)健性和內生性檢驗：

1.更改回歸年限

2019年5月，財政部對《企業(yè)會計準則第12號——債務重組》進行修訂，并于當年6月17日起試行，這或多或少會對企業(yè)并購以及債務融資成本產生影響，因此在穩(wěn)健性檢驗中剔除2019年數(shù)據(jù)，重新回歸結果如表5列（1）—列（3），回歸結果仍支持前文假設，中介效應占比為19.57%。

2.加入更多控制變量

陳丹臨和王懷明[ 28 ]驗證，良好的股權結構能降低股東與債權人和管理層之間的代理成本，進而降低企業(yè)債務融資成本，同時吳淑娥等[ 29 ]驗證企業(yè)現(xiàn)金流顯著影響融資決策，因此，本文加入股權制衡度（hfd）和自由現(xiàn)金流（cfo）至控制變量中，回歸結果如表5列（4）—列（6）所示，回歸結果仍支持前文假設，進一步進行Bootstrap檢驗后，計算中介效應為19.50%，本文結論穩(wěn)健。

3.兩階段回歸

考慮到會計信息質量對債務融資成本的影響可能存在內生性，本文借鑒梁雯等[ 30 ]的方法，采用兩階段最小二乘法進行檢驗。第一階段將？駐DA與其影響因素進行回歸，得到殘差resda;第二階段將resda作為會計信息質量的代理變量，加入到對？駐debt的回歸中，回歸結果如表5列（7），回歸結果仍符合假設。

4.更改中介效應檢驗方法

為了避免由于中介效應檢驗方法選擇導致結果不穩(wěn)健，采用Sobel方法替換Bootstrap方法進行中介效應檢驗，檢驗結果如表6，結果穩(wěn)定（由于保留小數(shù)數(shù)位不同，結果略有差異）。

五、結論與啟示

跨所有制并購是民營企業(yè)參與混合所有制改革的重要途徑。本文基于2015—2019年深滬A股上市公司數(shù)據(jù)，從債務融資成本變化的視角研究民營企業(yè)跨所有制兼并國有企業(yè)的經(jīng)濟后果，并進一步探討會計信息質量在跨所有制并購對企業(yè)債務風險影響過程中的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)：民營企業(yè)跨所有制兼并國有企業(yè)可以顯著降低民營企業(yè)債務融資成本，并且在此過程中，會計信息質量具有中介效應，中介效應占總效應比重為19.68%，通過改變樣本年度、增加控制變量、改變中介效應檢驗模型和兩階段回歸等方法進行穩(wěn)健性和內生性檢驗后，結果仍然穩(wěn)健。本文研究了跨所有制并購對民營企業(yè)債務融資成本的影響程度及影響機理，拓展了民營企業(yè)參與混合所有制經(jīng)濟改革的經(jīng)濟后果，為混合所有制改革推進提供新動力，同時，豐富了混合所有制改革對民營企業(yè)債務融資影響路徑的研究。

本文的研究具有以下意義：（1）從債務融資成本的視角，拓展了混合所有制經(jīng)濟并購的經(jīng)濟后果，為混合所有制改革推進提供新動力，也是對跨所有制并購研究的重要補充;（2）從民營企業(yè)的視角，驗證并衡量會計信息質量在混合所有制改革中對債務融資成本影響的中介效應，豐富了混合所有制改革對企業(yè)債務融資的影響路徑。同時，本文的研究為我國民營企業(yè)的發(fā)展提供以下借鑒：（1）跨所有制并購能促進民營企業(yè)跨越信貸歧視，改善內部治理結構，減少大股東侵占小股東利益，實現(xiàn)企業(yè)債務融資成本的降低;（2）跨所有制并購能提升民營企業(yè)會計信息質量，為民營企業(yè)科學決策提供基礎。同時，本文的研究為我國混合所有制改革的持續(xù)健康發(fā)展及我國經(jīng)濟轉型和高質量發(fā)展提供了理論支撐。

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