淺析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為

宋琦

近年來(lái)，我國(guó)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)政策逐漸完善，股權(quán)質(zhì)押成為股東融資的重要方式之一。股權(quán)質(zhì)押對(duì)于控股股東而言，限制少、要求低、影響小，但控股股東在股權(quán)質(zhì)押獲得資金的同時(shí)，給各方利益相關(guān)者帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。因此，怎樣降低風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)多方共贏的研究具有現(xiàn)實(shí)意義。本文從六個(gè)方面分析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，分別為相關(guān)概念的介紹，我國(guó)股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)策建議以及結(jié)論六個(gè)方面進(jìn)行闡述，對(duì)上市公司內(nèi)部治理具有指導(dǎo)意義。

一、相關(guān)概念

（一）控股股東

控股股東是在公司中出資額達(dá)到總額一半即以上或持有公司資本總額和股本總額一半及以上的股東，或雖未持有一半的比例，但可以對(duì)股東大會(huì)的決議造成重大影響的股東?？毓晒蓶|的判定標(biāo)準(zhǔn)不在于股權(quán)比例，而是強(qiáng)調(diào)其是否對(duì)公司擁有實(shí)際的控制權(quán)。

（二）股權(quán)質(zhì)押

質(zhì)押是一種常見(jiàn)的融資方式，出質(zhì)人將動(dòng)產(chǎn)移交給質(zhì)權(quán)人占有作為債權(quán)的擔(dān)保，或?qū)?quán)利通過(guò)質(zhì)押登記作為債權(quán)的擔(dān)保。質(zhì)押按照質(zhì)押物的性質(zhì)分為動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押兩種。股權(quán)質(zhì)押屬于權(quán)利質(zhì)押的一種，是指出質(zhì)人將股權(quán)作為質(zhì)押物向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押，獲得資金融通的行為。在質(zhì)押前，質(zhì)押雙方需先將質(zhì)押率、警戒線以及平倉(cāng)線等因素進(jìn)行約定。質(zhì)押率是獲得的融通資金與股票市值的比例。當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí)，質(zhì)押率將會(huì)變大。若股票價(jià)格急劇下降，則可能會(huì)出現(xiàn)股票市值低于融通資金的現(xiàn)象，此時(shí)股東的違約會(huì)導(dǎo)致質(zhì)權(quán)人出現(xiàn)損失。因此，質(zhì)權(quán)人為保證自身利益則設(shè)立警戒線，當(dāng)質(zhì)押率低于警戒線時(shí)，出質(zhì)人就要彌補(bǔ)質(zhì)權(quán)人的損失;將質(zhì)押率降至平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人就可以處置質(zhì)押物，將款項(xiàng)先用于還本付息，若有余額予以退還;若不足償還，則向出質(zhì)人索要。若在規(guī)定的還款期限內(nèi)出質(zhì)人無(wú)法償還債務(wù)，則債權(quán)人有權(quán)將質(zhì)押股權(quán)折價(jià)受償、拍賣(mài)出售后的款項(xiàng)優(yōu)先受償。而對(duì)于出質(zhì)人來(lái)說(shuō)，出質(zhì)人喪失了質(zhì)押股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)，仍擁有股權(quán)本身的權(quán)利?？毓晒蓶|的控制權(quán)也不會(huì)受到影響，同時(shí)獲得資金融通。

二、我國(guó)股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

自1995年擔(dān)保法明確了股權(quán)質(zhì)押的合法性，隨著市場(chǎng)發(fā)展股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律逐漸完善。1997年完善了關(guān)于外商投資企業(yè)的規(guī)定。2007年物權(quán)法中鞏固了股權(quán)質(zhì)押的合法性，進(jìn)一步完善了股權(quán)質(zhì)押的程序。2013年銀監(jiān)會(huì)將股權(quán)質(zhì)押引入場(chǎng)內(nèi)，規(guī)范了具體的操作流程。2018年《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》對(duì)股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)，融資門(mén)檻以及質(zhì)押率等問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述。

我國(guó)近五年股權(quán)質(zhì)押情況如圖所示：

可以看出我國(guó)在近四年質(zhì)押筆數(shù)直線下降，但質(zhì)押總股數(shù)并沒(méi)有明顯變化，說(shuō)明公司股東在選擇股權(quán)質(zhì)押時(shí)單筆股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)大幅增加。同時(shí)，質(zhì)押市值在A股的占比從2017年開(kāi)始直線下降，從2017年的10.86%降至2020年的5.66%，下降到達(dá)二分之一左右。也體現(xiàn)了股東們對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)有所上升。截至2021年3月12日，股權(quán)質(zhì)押比例超過(guò)50%的公司有55家，股權(quán)質(zhì)押比例在30%和50%之間的公司有294家，比例在10%和30%之間的公司有1114家，股權(quán)質(zhì)押比例小于10%的公司有1058家。股權(quán)質(zhì)押仍是股東融資的一種重要手段。

三、控股股東股權(quán)質(zhì)押動(dòng)機(jī)

（一）融資需求

控股股東股權(quán)質(zhì)押按照股東自身意志分為主動(dòng)質(zhì)押和被動(dòng)質(zhì)押。主動(dòng)質(zhì)押是控股股東為了想要獲得自由的現(xiàn)金流;被動(dòng)質(zhì)押是控股股東在面對(duì)資金問(wèn)題時(shí)不得不選擇股權(quán)融資的行為。我國(guó)上市公司控股股東付股權(quán)質(zhì)押主要是被動(dòng)選擇。股權(quán)質(zhì)押作為一種新興融資方式，它具有流程快和成本低的特點(diǎn)。股權(quán)質(zhì)押操作流程便捷，同時(shí)質(zhì)押物的價(jià)格就是股票的價(jià)格，其易獲得的特點(diǎn)省去了評(píng)估成本和縮短時(shí)間，可以做到及時(shí)為企業(yè)解決資金融通問(wèn)題。另外對(duì)于質(zhì)權(quán)人來(lái)說(shuō)，上市公司信息較為透明，股票容易變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)較小。

（二）增強(qiáng)控制權(quán)

控股股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得資金這一行為，不僅不會(huì)削弱其對(duì)公司的控制權(quán)，還會(huì)使控股股東獲得現(xiàn)金流權(quán)?？毓晒蓶|還可以將獲得的資金用于購(gòu)買(mǎi)另外的股份，進(jìn)而增大自身對(duì)公司的控制權(quán)。部分股東都通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得資金再購(gòu)買(mǎi)股票的方式增強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)。當(dāng)預(yù)計(jì)到未來(lái)股票會(huì)上漲時(shí)，控股股東會(huì)加大股權(quán)質(zhì)押的力度購(gòu)買(mǎi)更多股票。因此，股權(quán)質(zhì)押是控股股東為了鞏固其自身控制權(quán)的重要手段之一。

（三）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和利益侵占

上市公司控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押實(shí)質(zhì)上是控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的過(guò)程?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離為控股股東提供了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的機(jī)會(huì)。在股權(quán)質(zhì)押質(zhì)押期屆滿時(shí)，出質(zhì)人擁有選擇是否償還資金的權(quán)利。出質(zhì)人可以通過(guò)對(duì)兩種選擇的利益結(jié)果進(jìn)行衡量做出選擇。若股票價(jià)格上漲，股票的價(jià)值高于融通資金的價(jià)值，控股股東就應(yīng)選擇償還債權(quán)換回股權(quán)。若股票價(jià)格大幅下降，控股股東也可以選擇不履行放棄股權(quán)。因此，控股股東的選擇權(quán)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人，大大降低了自身風(fēng)險(xiǎn)。

另外，控股股東股權(quán)質(zhì)押也可以導(dǎo)致控股股東對(duì)中小股東利益的侵害。若股票價(jià)格低于警戒線，質(zhì)權(quán)人要求控股股東追加擔(dān)保?？毓晒蓶|有動(dòng)機(jī)為了自身利益掏空公司，造成公司價(jià)值下降，影響中小股東的利益。同時(shí)控股股東以及轉(zhuǎn)移了公司價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)。因此，其自身利益不會(huì)受到損害。

四、控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果

（一）對(duì)上市公司的影響

對(duì)公司財(cái)務(wù)情況的影響。股權(quán)質(zhì)押可以解決融資困難的問(wèn)題，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生一系列問(wèn)題。控股股東為了保住對(duì)公司控制權(quán)，則要盡力維持股價(jià)防止股價(jià)下跌引發(fā)爆倉(cāng)。因此，控股股東在將股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)利用控制權(quán)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)。公司的負(fù)債具有提升公司價(jià)值的作用，它可以起到減少代理沖突和降低代理成本的作用。股權(quán)質(zhì)押使得控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離加重了企業(yè)的代理問(wèn)題。短期的債務(wù)融資會(huì)加大資金的使用效率，可以降低代理問(wèn)題的副作用;長(zhǎng)期的債務(wù)融資優(yōu)點(diǎn)在于還款期較長(zhǎng)，也可以會(huì)導(dǎo)致代理成本的上升。控股股東在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，往往會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)。同時(shí)，控股股東為了維持股價(jià)穩(wěn)定，可能會(huì)選擇激進(jìn)的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。