以上市公司的股份回購視角探究公司價(jià)值維護(hù)

南楠

摘要：《公司法》第142條修改后，我國上市公司股份回購可基于“為維護(hù)公司價(jià)值所必需”，但此規(guī)定仍存不足，適用此條款的具體情形未予明確規(guī)定，“公司價(jià)值”“維護(hù)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定不明，并可能導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負(fù)債、“忽悠式”回購、內(nèi)幕交易等潛在風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對我國上市公司股份回購中運(yùn)用“公司價(jià)值維護(hù)”的現(xiàn)存問題，應(yīng)明確“公司價(jià)值”“維護(hù)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，對其潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和化解。

關(guān)鍵詞：公司價(jià)值維護(hù);股份回購;上市公司

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.24.044

我國《公司法》第142條對公司股份回購進(jìn)行了修改完善，其中的一項(xiàng)即增加了“（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的情形。但股份回購在具有能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)、防止惡意收購等優(yōu)勢的同時(shí)也可能造成股東和債權(quán)人利益的損失，需要加強(qiáng)監(jiān)管。

1公司價(jià)值維護(hù)概述

1.1公司價(jià)值的概念

公司價(jià)值作為一個(gè)概念，于1958年由美國學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller最先提出，但未對其含義進(jìn)行明確說明，其現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（MM定理）中的公司價(jià)值指的是公司市場價(jià)值，它等于企業(yè)的債務(wù)市場價(jià)值與權(quán)益的市場價(jià)值之和。公司價(jià)值從股東角度進(jìn)行衡量主要包括三種：一是以公司的營業(yè)額和凈利潤為典型體現(xiàn)的公司產(chǎn)品價(jià)值;二是主要涵蓋凈資產(chǎn)的公司資產(chǎn)價(jià)值;三是公司產(chǎn)權(quán)的價(jià)值?？傊?，公司價(jià)值是以公司過去和現(xiàn)在的基礎(chǔ)為根基，對公司盈利能力與發(fā)展?jié)摿Φ念A(yù)估，是一種公司現(xiàn)有股東和潛在投資者對公司價(jià)格與價(jià)值的預(yù)測。

1.2我國上市公司股份回購中公司價(jià)值維護(hù)的相關(guān)規(guī)定

我國《公司法》對股份回購采取“原則禁止+例外允許”的模式。2018年10月修改《公司法》的決定被通過，對第142條有關(guān)股份回購的內(nèi)容進(jìn)行修改完善，其中一項(xiàng)即增加了“（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”的情形。是此次《公司法》修訂的熱點(diǎn)和亮點(diǎn)之一。學(xué)者對該項(xiàng)修改各有洞見，或稱為“護(hù)盤”，或歸為“安定操作”，或歸為“市值管理”。

《公司法》第142條對上市公司股份回購中“為維護(hù)公司價(jià)值所必需”的情形，還規(guī)定了：“可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。”簡化了股份回購的決議程序，通過回購計(jì)劃不必經(jīng)過股東大會(huì)決議;“公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。”提高了公司持有回購股份的數(shù)額并延長了持有期限。此外，為防止股份回購的濫用，還規(guī)定“上市公司收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)依照《證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)?！辈ⅰ皯?yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行”。

2我國上市公司股份回購中公司價(jià)值維護(hù)的現(xiàn)存問題

2.1“公司價(jià)值”的判斷規(guī)定不明

《公司法》第142條對“公司價(jià)值”的判斷標(biāo)準(zhǔn)或適用情形規(guī)定不明，規(guī)定的內(nèi)容略顯寬泛，把公司股東利益是否受到損害、公司價(jià)值是否要維護(hù)的判斷權(quán)在一定程度上交給了上市公司，公司的自由裁量權(quán)較大，不利于監(jiān)管的實(shí)施。

2.2公司價(jià)值“維護(hù)”的判斷規(guī)定不明

《公司法》修改草案中曾規(guī)定公司“為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”而進(jìn)行股份回購應(yīng)在“上市公司為避免公司遭受重大損害”時(shí)，但在審議后的正式修改決定中刪去?！豆痉ā穼Α熬S護(hù)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定不明，在何種情況下公司可以進(jìn)行為維護(hù)公司價(jià)值的股份回購沒有明確規(guī)定。

2.3運(yùn)用“公司價(jià)值維護(hù)”的潛在風(fēng)險(xiǎn)

《公司法》放寬了上市公司股份回購，但目前相關(guān)規(guī)定仍有欠缺?！肮緝r(jià)值維護(hù)”的回購理由相對上難以客觀衡量，上市公司基于此進(jìn)行股份回購，公司及其控股股東和董事、監(jiān)事、高級管理人員可能違反信息披露要求，實(shí)施“忽悠式”回購、內(nèi)幕交易、操縱市場等不當(dāng)行為，存在潛在風(fēng)險(xiǎn)?！豆痉ā愤€刪減了公司用于進(jìn)行股份回購的資金來源限制規(guī)定，相關(guān)監(jiān)管政策及措施暫存不足，上市公司可以用來進(jìn)行股份回購的資金范圍得以擴(kuò)大，有可能出現(xiàn)公司借款進(jìn)行回購、超負(fù)債回購等風(fēng)險(xiǎn)行為。

3我國上市公司股份回購中公司價(jià)值維護(hù)的完善建議

3.1明確“公司價(jià)值”的判斷標(biāo)準(zhǔn)

在公司資本受到損失，通常是公司的股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，即“破凈”時(shí)，公司會(huì)出于維護(hù)公司價(jià)值等目的，在市場上回購部分股份。

2018年證監(jiān)會(huì)與財(cái)政部會(huì)同國資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》（以下簡稱《意見》）。上海證券交易所則正式發(fā)布實(shí)施了《上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《細(xì)則》），其中規(guī)定“上市公司股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)，或20個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅累計(jì)達(dá)到30%的，可以為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益進(jìn)行股份回購?！钡艘?guī)定效力層級較低。此外，可以參考德國關(guān)于股份回購的事由，進(jìn)而理解“公司價(jià)值”的判斷。

筆者認(rèn)為，當(dāng)“上市公司股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)，或20個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅累計(jì)達(dá)到30%”時(shí)，可以視為公司價(jià)值已出現(xiàn)貶損，需要進(jìn)行公司價(jià)值維護(hù)，并應(yīng)在《公司法》中予以明確規(guī)定，提升立法層級與法律效力。

3.2明確“維護(hù)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)

上市公司為“維護(hù)公司價(jià)值”的股份回購包括護(hù)盤式回購這一典型情形。護(hù)盤式回購是一種公司在自身股價(jià)被低估時(shí)，基于維護(hù)公司價(jià)值和股東利益、增強(qiáng)投資者信心等目的，收購本公司股份以穩(wěn)定股價(jià)的手段。筆者認(rèn)為，在出現(xiàn)“重大且急迫的損害”的情形時(shí)，上市公司可基于維護(hù)公司價(jià)值進(jìn)行股份回購。例如市場出現(xiàn)短期非理性下跌、股價(jià)被普遍低估，或遭遇敵意收購、惡意兼并等情形，并應(yīng)根據(jù)實(shí)踐情況加以細(xì)化、具體化。

3.3上市公司股份回購中運(yùn)用“公司價(jià)值維護(hù)”的風(fēng)險(xiǎn)防范

3.3.1資產(chǎn)負(fù)債的防范