桑凌 李飛

摘 要：本文以2013—2017年我國A股民營企業(yè)為樣本，從參股股東產(chǎn)權(quán)屬性的視角，研究了國有資本和民營資本參股民營企業(yè)對其創(chuàng)新投入的影響和作用機理。實證研究結(jié)果表明：首先，并非“一混就靈”，國有資本參股促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入是有條件的。隨著國有資本參股比例的提高并形成一定制衡的情況下，國有資本參股才能顯著地促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入。作為參照，民營資本參股則顯著地抑制了民營企業(yè)創(chuàng)新投入，且股權(quán)制衡加劇了這種不利影響。其次，基于市場化水平和融資約束的調(diào)節(jié)效用研究發(fā)現(xiàn)，一方面，市場化水平強化了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本的民營企業(yè)研發(fā)投入效應(yīng)，市場化進程能夠緩解民營資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的消極影響;另一方面，國有資本參股能夠緩解融資約束對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，融資約束越大，國有資本所起的緩解作用越強。此外，本文在更換所用檢驗?zāi)Ｐ秃透鼡Q解釋變量后，主要結(jié)論依然穩(wěn)健。本文的研究為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股股東與民營企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，并對進一步推進市場化進程，緩解民營企業(yè)融資約束，優(yōu)化營商環(huán)境提供了理論支持。

關(guān)鍵詞：參股股東產(chǎn)權(quán)屬性;民營企業(yè)創(chuàng)新投入;市場化水平;融資約束

中圖分類號：F830.91;F273.0? 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）08-0072-11

一、引 言

自Schumpeter[1]提出“創(chuàng)造性破壞過程”的創(chuàng)新經(jīng)濟增長理論以來，發(fā)達經(jīng)濟體高度重視技術(shù)創(chuàng)新問題。習(xí)近平總書記強調(diào)發(fā)展是第一要務(wù)，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力。普華永道思略特發(fā)布的第14期（2018年）全球創(chuàng)新1 000強中，中國企業(yè)數(shù)量僅為175家。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)，A股3 358家非ST企業(yè)2018年研發(fā)費用合計為7 180.68億元，研發(fā)強度均值為4.99%，中位數(shù)為3.72%。企業(yè)作為市場創(chuàng)新活動的主體，其技術(shù)創(chuàng)新投入有待進一步提高。

改革開放四十余年，國有資本和民營資本在促進經(jīng)濟增長、實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、激發(fā)市場活力、推進新舊動能轉(zhuǎn)換等方面發(fā)揮了各自的積極作用。深入研究國有資本、集體資本和非公有資本等交叉持股、相互融合，取長補短、協(xié)同發(fā)展的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果以及內(nèi)在作用機理具有重要的現(xiàn)實意義。西方主流學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，國有企業(yè)在生產(chǎn)率和技術(shù)創(chuàng)新方面效率低下。導(dǎo)致國有企業(yè)效率低下的主要原因有：代理問題、政策性負擔(dān)、軟預(yù)算約束、官員的私利行為以及國有企業(yè)經(jīng)理缺乏專業(yè)管理技能等。國有企業(yè)和國有資本的低效配置降低了企業(yè)價值[2-3]，于是國有股減持、國有企業(yè)民營化一度甚囂塵上。然而Chen等[4]認(rèn)為，在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下國有產(chǎn)權(quán)效率并非必然低下。對于所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，國內(nèi)學(xué)術(shù)界也形成了一系列富有意義的研究成果，但結(jié)果也并非一致。馮根福和溫軍[5]、李丹蒙和夏立軍[6]與趙洪江等[7]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)創(chuàng)新強度低、國有控股不利于企業(yè)創(chuàng)新等;李春濤和宋敏[8]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)比民營企業(yè)更具創(chuàng)新性;陳林等[9]發(fā)現(xiàn)，從終極控制權(quán)的角度考察平均意義上國有資本的終極控制權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新沒有顯著影響。

如何看待民營控制企業(yè)中不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本尤其是國有資本的作用，是深刻理解民營企業(yè)參與“混改”的重要基礎(chǔ)。學(xué)界較為主流的觀點認(rèn)為，民營企業(yè)中的國有資本參股可以視為一種并列于民營企業(yè)家參政，但比民營企業(yè)家參政更加穩(wěn)定和制度化的公司治理機制[10-11-12]。為了更好地發(fā)揮國有資本的優(yōu)勢，進一步激發(fā)民營企業(yè)創(chuàng)新活力，中共中央、國務(wù)院《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（2015年）明確指出：鼓勵國有資本通過市場化方式，以公共服務(wù)、高新技術(shù)、生態(tài)環(huán)保、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)為重點領(lǐng)域，對發(fā)展?jié)摿?、成長性強的非國有企業(yè)進行股權(quán)投資。

近年來，學(xué)者們根據(jù)企業(yè)年度報告披露的“一致行動人關(guān)系”等識別股東性質(zhì)，精確刻畫股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐漸打開股東性質(zhì)的“黑箱”，從國有企業(yè)混合所有制改革的視角，相繼發(fā)現(xiàn)混合股權(quán)對企業(yè)績效、現(xiàn)金持有和企業(yè)創(chuàng)新投入等有顯著影響[13-14]。與此同時，羅宏和秦際棟[15]發(fā)現(xiàn)，國有資本參股對民營企業(yè)或家族企業(yè)創(chuàng)新有促進作用，但已有研究并未考慮作為同質(zhì)民營資本參股對民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用，也未系統(tǒng)考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響和作用機理。

本文重點關(guān)注兩個問題：其一，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入有何影響？其二，參股股東尤其是國有資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入影響的潛在機理是什么？通過實證研究筆者發(fā)現(xiàn)：其一，國有資本參股并且其相對于民營控股股東形成監(jiān)督力量的情況下，方能顯著地促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。民營資本參股則顯著地抑制了其創(chuàng)新投入，且股權(quán)制衡加劇了這種不利影響。其二，就作用機理而言：一方面，市場化水平的差異強化了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響;另一方面，國有資本參股能夠緩解融資約束對民營控制企業(yè)創(chuàng)新投入的消極影響。

本文可能的邊際貢獻有：其一，在區(qū)分參股股東不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，分別研究其對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并得出不同于以往的研究結(jié)論。其二，本文的研究結(jié)論豐富了混合所有制改革經(jīng)濟后果和民營企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素的相關(guān)文獻，并為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及其作用機理等提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是公司治理研究的邏輯起點。企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)不同，面臨不同的環(huán)境約束，進而影響其創(chuàng)新行為。圍繞著如何對國有企業(yè)進行改革并不斷提高其創(chuàng)新能力，一直是我國經(jīng)濟體制改革的重點，學(xué)術(shù)界亦在不斷地進行探索，并取得了豐碩的研究成果。李文貴和余明桂[16]的研究表明，非國有股權(quán)比例與國有企業(yè)創(chuàng)新活動顯著正相關(guān);國有企業(yè)民營化促使激勵、監(jiān)督等治理機制有效運行進而降低代理成本。Tan等[17]發(fā)現(xiàn)，政府代理人的利益與私人股東的利益更好地保持一致并提高股票價格的信息含量是部分私有化對公司創(chuàng)新有積極影響的兩個可能潛在機制。而鐘昀珈等[18]發(fā)現(xiàn)，在國在企業(yè)民營化中非國有大股東的掏空行為會抑制企業(yè)創(chuàng)新效率。Zhou等[19]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新的影響呈倒“U”型關(guān)系，實證檢驗促進企業(yè)創(chuàng)新投資的最優(yōu)股權(quán)比例為29.18%。綜上，國有企業(yè)民營化對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響并未得到一致觀點。

隨后，一些學(xué)者從“混改”的視角研究其對國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。Zhang等[20]發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革通過宏觀經(jīng)濟環(huán)境增強國有企業(yè)創(chuàng)新能力，尤其是對于壟斷行業(yè)和東部發(fā)達地區(qū)的國有企業(yè)這種影響更為明顯。楊興全和尹興強[14]發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)股權(quán)融合度提高和控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠促進其研發(fā)投入。解維敏[21]發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革通過提升管理層薪酬業(yè)績敏感性促進了國有企業(yè)研發(fā)投入。任曙明等[22]發(fā)現(xiàn)，民營資本參股促進了國有企業(yè)創(chuàng)新，良好的制度環(huán)境起到積極的調(diào)節(jié)作用。上述研究立足于國有企業(yè)，實證檢驗并發(fā)現(xiàn)其股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整尤其是非國有資本參股對其創(chuàng)新行為有顯著的促進作用。相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)需要面對更強的市場競爭，其通過不斷投入研發(fā)活動，積累了一定程度的創(chuàng)新資源[5-6]，創(chuàng)新能力和創(chuàng)新績效也不斷提高。然而，受稀缺資源約束和市場空間局限等諸因素的制約，民營企業(yè)的R&D投入嚴(yán)重依賴于自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流、資本金和企業(yè)短期商業(yè)信用，融資約束對民營企業(yè)R&D投入造成了顯著消極效應(yīng)[23]。而技術(shù)創(chuàng)新本身不確定性程度高，投資金額大，且回報周期長。因而推動民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要更多資源的有效支持。

有關(guān)政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的研究。羅黨論和甄麗明[24]發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平越低的地方民營企業(yè)受到的融資約束越大，民營企業(yè)通過政治關(guān)系來緩解融資約束。余漢等[12]研究發(fā)現(xiàn)，建立在制度層面上的國有資本參股民營企業(yè)比民營企業(yè)企業(yè)家政治參與，能通過信貸支持和發(fā)展機會更直接發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)。郝陽和龔六堂[13]檢驗發(fā)現(xiàn)，國有資本參股民營企業(yè)能夠降低稅負、緩解融資約束、提高薪酬敏感性，進而提升其財務(wù)業(yè)績。羅宏和秦際棟[15]發(fā)現(xiàn)，國有資本參股家族企業(yè)有助于緩解融資約束，同時通過增加其政府補助為家族企業(yè)提供資源支持，進而推動其技術(shù)創(chuàng)新投入。白俊等[25]發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)引入國有股權(quán)后并未發(fā)揮信貸資源優(yōu)勢，且導(dǎo)致委托代理問題加劇，削弱了管理層創(chuàng)新意愿，對民營企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生消極影響。綜上，除了學(xué)界在國有資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入影響的研究結(jié)果不一致外，民營資本參股對其創(chuàng)新投入發(fā)揮什么作用以及不同產(chǎn)權(quán)屬性參股股東對民營企業(yè)創(chuàng)新投入影響的潛在機理均未被充分關(guān)注。

三、理論分析與研究假設(shè)

就民營企業(yè)實際控制人而言，制約其是否能持續(xù)進行創(chuàng)新投入的因素主要有兩方面：其一，民營企業(yè)由于面臨較為嚴(yán)重的融資約束，導(dǎo)致被配置在技術(shù)創(chuàng)新項目上的資源受到較大程度的限制。其二，民營企業(yè)公司治理機制相對薄弱，風(fēng)險承受能力較低，影響了其創(chuàng)新投入意愿。

（一）參股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與民營企業(yè)創(chuàng)新投入

1.國有資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

國有企業(yè)經(jīng)過長期發(fā)展積累了雄厚的資源優(yōu)勢和公司治理規(guī)范，而體制機制僵硬、創(chuàng)新動力不足則造成國有企業(yè)經(jīng)營效率不高。民營企業(yè)最大的優(yōu)勢則是經(jīng)營機制靈活，市場活力強，創(chuàng)新動力足。

國有資本參股民營企業(yè)，預(yù)期能夠提升其資源支持效應(yīng)，拓寬民營企業(yè)創(chuàng)新資源的獲取渠道。具體表現(xiàn)在以下三個方面：首先，國有資本參股民營企業(yè)為其建立了一種政治關(guān)聯(lián)，民營企業(yè)借助此聯(lián)系獲取關(guān)系資本。民營企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)能夠作為產(chǎn)權(quán)保護制度、資源配置制度、營商環(huán)境等正式制度不完善產(chǎn)生的一系列問題的一種替代性機制，建立在制度層面的國有資本參股能夠更加直接、穩(wěn)定地發(fā)揮政治關(guān)聯(lián)效應(yīng)，幫助民營企業(yè)獲得創(chuàng)新投入所需的稀缺資源[13]。其次，國有資本利用其政府背書的天然優(yōu)勢，幫助參股民營企業(yè)獲得創(chuàng)新資源。主要表現(xiàn)在通過政府補助政策支持和稅收優(yōu)惠政策支持等為參股民營企業(yè)帶來更多直接創(chuàng)新資源和包括資格資質(zhì)、市場渠道等在內(nèi)的間接資源支持。民營企業(yè)利用其市場化競爭屬性強的優(yōu)勢將其整合到技術(shù)創(chuàng)新活動中。最后，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新時代，高質(zhì)量發(fā)展理念促使國有資本通過市場出清退出產(chǎn)能過剩行業(yè)，勢必釋放更多的資源。國有資本通過參股民營企業(yè)來支持其進行研發(fā)活動。

按照最優(yōu)創(chuàng)新激勵合約安排，對短期失敗的容忍和長期業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的獎勵為重點的風(fēng)險承受能力是影響創(chuàng)新投入的重要因素[26]。民營企業(yè)的風(fēng)險承受能力較低，影響了控股股東將有限的資源投入到研發(fā)活動中去，尤其是原創(chuàng)性高的技術(shù)創(chuàng)新活動。民營企業(yè)創(chuàng)新投入除了資源支持以外，更重要的是通過公司治理的完善和企業(yè)創(chuàng)新項目的科學(xué)決策，提升其風(fēng)險承受水平，增強其創(chuàng)新意愿?？赡艿淖饔脵C理包括兩方面：首先，國有資本參股民營企業(yè)，增強產(chǎn)權(quán)異質(zhì)資本之間的股權(quán)制衡，能夠降低代理成本，增加創(chuàng)新投入。陳志軍等[27]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡通過緩解代理沖突，降低雙重代理成本、減少非效率投資等促進企業(yè)研發(fā)投入。進一步，劉倩影[28]認(rèn)為，國資入股民營上市公司會顯著降低其兩類代理成本，而且在國資參股的民營企業(yè)中，國有資本入股對民營企業(yè)第二類代理問題的緩解作用更加顯著。其次，國有資本有廣泛的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，尤其是與政府部門、科研院所之間的緊密聯(lián)系，有助于參股民營企業(yè)提高創(chuàng)新投資決策的科學(xué)性，降低研發(fā)項目甄選風(fēng)險?；诮M織間社會網(wǎng)絡(luò)視角，企業(yè)高層管理團隊中的成員都鑲嵌于一定的社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，進而附著特定的社會關(guān)系資本尤其是信息資源的獲取和分享，影響其包括研發(fā)投資在內(nèi)的戰(zhàn)略決策[29]。國有資本參股民營企業(yè)，通過獲取有價值的信息，尤其是關(guān)于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的信息，為民營企業(yè)發(fā)展提供方向性的指引。民營企業(yè)借助其長期以來面向市場積累的政策敏感性更加精準(zhǔn)地加大研發(fā)投入。

綜上所述，國有資本參股民營企業(yè)，通過構(gòu)建有效的政治關(guān)聯(lián)獲取關(guān)系資本，增加創(chuàng)新資源獲取。同時借助于國有資本的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，提高決策質(zhì)量，提升民營企業(yè)創(chuàng)新意愿，進而促進其研發(fā)投入。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：在民營企業(yè)中，國有資本參股對其研發(fā)投入有顯著的促進作用。

2.民營資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

相對于國有資本參股，作為“混改”形式之一的民營資本參股民營企業(yè)，對其技術(shù)創(chuàng)新的影響可能是消極的。融資約束是影響民營企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)鍵因素。“融資難”“融資貴”等導(dǎo)致被民營企業(yè)配置在技術(shù)創(chuàng)新項目上的資源受到較大程度的限制，制約其研發(fā)投入能力。郝陽和龔六堂[13]的實證研究并未發(fā)現(xiàn)，民營資本參股民營企業(yè)緩解民營企業(yè)既有的融資約束和實際稅負較高等問題。進一步，民營企業(yè)中家族控制的情況較為普遍，內(nèi)部人控制問題較為突出。在公司治理不健全的情況下，民營資本參股民營企業(yè)這種同種屬性的資本混合，不但不能帶來資源支持效應(yīng)，可能還會因為股東之間或者股東與管理者之間的合謀而掏空上市公司[30-31]，增加民營企業(yè)的代理成本，減少可用于研發(fā)的資源。此外，民營資本面臨的市場競爭更加激烈，其短期逐利屬性較強，民營資本參股民營企業(yè)形成的同質(zhì)資本間的混合，股東間利益掣肘，可能誘發(fā)潛在的“監(jiān)督過度”。考慮到技術(shù)開發(fā)的高度不確定性和大額投入的長期性，同質(zhì)民營資本參股民營企業(yè)可能會使其研發(fā)創(chuàng)新投入更趨保守?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H2：在民營企業(yè)中，民營資本參股對其研發(fā)投入有顯著的抑制作用。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本影響民營企業(yè)創(chuàng)新投入的機理分析

1.市場化水平

改革開放四十余年的發(fā)展表明，我國經(jīng)濟能夠取得如此偉大的成就，最根本的條件就是市場化改革[32]。郝陽和龔六堂[13]的研究發(fā)現(xiàn)，就企業(yè)財務(wù)績效而言，作為制度環(huán)境的市場化程度和作為混合參股的產(chǎn)權(quán)治理之間存在互補效應(yīng)。市場化程度越低的地區(qū)，異質(zhì)性參股股東對財務(wù)績效影響的互補性越強。Zhou等[19]的研究表明，隨著制度環(huán)境的改善，國有股權(quán)對企業(yè)R&D投入的積極作用將會減弱。同時，任曙明等[22]研究發(fā)現(xiàn)，良好的市場化制度環(huán)境能夠增強民營企業(yè)參股國有企業(yè)對其創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)?？梢?，學(xué)者們的研究并未得到一致的結(jié)果。

我國制度環(huán)境的變化與市場化進程密切相關(guān)。一方面，市場化水平越高，企業(yè)之間的競爭尤其是產(chǎn)品市場之間的競爭越充分，激發(fā)企業(yè)進行創(chuàng)新的壓力和動力越強，企業(yè)更需要開拓“藍海”，尋求技術(shù)上的突破，不斷培育新的利潤增長點。國有資本參股對民營企業(yè)“如虎添翼”，更多的資源借助于更充分的競爭，有利于促進研發(fā)投入的提升。另一方面，借助于國有資本與政府部門之間的密切聯(lián)系，能夠緩解民營企業(yè)在創(chuàng)新項目選擇上的信息不對稱，降低事前創(chuàng)新項目甄選和事后監(jiān)督成本，降低創(chuàng)新項目的決策風(fēng)險。基于效率觀，市場化水平越高的地區(qū)，國有資本參股對民營企業(yè)研發(fā)投入的積極作用越強?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H3a：市場化水平越高的地區(qū)，國有資本參股對民營企業(yè)研發(fā)投入的促進作用越顯著。

我國地區(qū)之間的市場化發(fā)育水平差異大，發(fā)展階段不平衡，客觀上造成了民營企業(yè)在資源獲取方面的不利地位。市場化水平越低的地區(qū)，民營企業(yè)面臨的資源約束越突出。一方面，民營資本參股民營企業(yè)形成的混合股權(quán)結(jié)構(gòu)，不但不能緩解資源約束帶來的問題，潛在的同質(zhì)股東之間或者民營企業(yè)股東與管理者之間的合謀還會擠占創(chuàng)新活動的投入;另一方面，民營資本參股有更強烈的逐利性，致使其在面臨較大的經(jīng)濟環(huán)境不確定性時，更傾向于鞏固和強化既有的優(yōu)勢領(lǐng)域，減少風(fēng)險高、投資大、周期長、失敗多的創(chuàng)新領(lǐng)域研發(fā)投入?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

H3b：市場化水平越低的地區(qū)，民營資本參股對民營企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用越顯著。

2.融資約束

就非公有資本而言，破解其資金“瓶頸”制約，進一步激活其創(chuàng)新活力，是民營企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑?；诂F(xiàn)階段我國金融體制的特點，民營企業(yè)有較高的融資約束，其技術(shù)研發(fā)投入嚴(yán)重依賴于包括自身經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流和股東資本金為主的內(nèi)源性融資，融資約束對民營企業(yè)R&D投入造成了顯著消極效應(yīng)[23]。為了應(yīng)對融資困局，民營企業(yè)通過建立政治關(guān)聯(lián)，減少外部融資所受到的融資約束[10-24]。基于信號傳遞的聲譽機制，宋增基等[11]發(fā)現(xiàn)，國有資本參股比民營企業(yè)高管參政建立政治聯(lián)系更有助于民營企業(yè)獲得額外的發(fā)展機會和金融資源。國有資本參股民營企業(yè)緩解了融資約束[13]，而融資約束的緩解是否會帶來研發(fā)投入的增加呢？是尚待檢驗的實證問題。國有資本參股預(yù)期可能通過以下兩個方面促進企業(yè)的創(chuàng)新投入：一方面，國有資本注重長期回報，而長期回報的取得很大程度上依賴于企業(yè)核心競爭力的提高，持續(xù)地進行技術(shù)創(chuàng)新投入則是必由之路。預(yù)期促使企業(yè)將更多資金用于創(chuàng)新投資。另一方面，國有資本參股通過改善企業(yè)公司治理，減少大股東占款等，提高資源利用效率，釋放更多技術(shù)創(chuàng)新資源?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

H4：國有資本參股能夠緩解融資約束對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本整理

2012年，我國GDP增速降至7.9%，經(jīng)濟逐漸進入新常態(tài)。2013年黨的十八屆三中全會明確提出積極發(fā)展混合所有制，本文把樣本的起始年份定為2013年。樣本選擇過程為：先從CSMAR數(shù)據(jù)庫中下載“十大股東情況”的基礎(chǔ)資料，篩選出民營作為實際控制人的企業(yè)作為初始樣本。然后遵照學(xué)術(shù)常規(guī)對初始樣本做了如下整理：剔除在研究期間中被ST、*ST的企業(yè)以及金融行業(yè)企業(yè);剔除民營化方式為間接上市（指發(fā)起上市時為國家控股，但后來由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓等由自然人或民營企業(yè)控股）且控制權(quán)變更的樣本;為了控制盈余管理現(xiàn)象，本文還剔除了在研究期間上市不足三年的企業(yè);剔除主要研究變量缺失的樣本。為了確保研究的準(zhǔn)確性，本文根據(jù)篩選后的樣本，從巨潮信息網(wǎng)下載對應(yīng)的企業(yè)年度報告，依據(jù)相關(guān)資料注明的股東性質(zhì)逐項手工核對并識別前十大股東股權(quán)性質(zhì)。如果遇到不明確的，再通過公司官網(wǎng)“投資者關(guān)系”欄、天眼查以及百度搜索等進一步核實。經(jīng)過上述樣本整理過程，最終得到2013—2017年5 325個企業(yè)年樣本組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量描述與定義

1.被解釋變量：創(chuàng)新投入（R&D）

參考已有研究，創(chuàng)新投入（R&D）定義為內(nèi)部研發(fā)費用（包括費用化和資本化的部分）占營業(yè)收入的百分比。

2.解釋變量：參股股東（NC）

參股股東（非控制性股東）（Non-Controlling Shareholders，簡稱“NC”）。本文從上市公司年報中手工收集了民營企業(yè)中國有參股股東和民營參股股東的信息，為盡可能了解國有參股股東和民營參股股東對民營企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響，模型中分別使用民營企業(yè)是否存在國有參股股東虛擬變量（Non-Controlling State Dummy，簡稱“NCS-D”）;國有參股股東持股比例之和（Non-Controlling State，簡稱“NCS”）、民營參股股東持股比例之和（Non-Controlling Private，簡稱“NCP”）;國有參股股東制衡能力（NCS-M）和民營參股股東制衡能力（NCP-M）作為本文的三組解釋變量。

三組解釋變量的具體定義為：首先，當(dāng)民營企業(yè)前十大股東中包含有國有參股股東時，NCS-D作為虛擬變量賦值為1，否則為0。其次，國有參股股東持股比例之和（NCS）定義為：民營企業(yè)前十大股東中國有參股股東持股比例總和。民營參股股東比例之和（NCP）定義為：民營企業(yè)前十大股東中民營參股股東（除掉民營控股股東及其一致行動人之外的其他民營股東）持股比例總和。最后，國有參股股東制衡能力（NCS-M）定義為國有參股股東持股比例占民營控股股東持股比例的比重。民營參股股東制衡能力（NCP-M）定義為民營參股股東持股比例占民營控股股東持股比例的比重。

3.調(diào)節(jié)變量

市場化水平（Market）。本文采用王小魯?shù)萚32]市場化指數(shù)作為市場化水平的衡量指標(biāo)。

融資約束（SA）。參考Hadlock和Pierce[33]的計算方法度量融資約束程度，其中：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.040Age。SA指數(shù)為負值，且該數(shù)值越大，反映企業(yè)面臨的融資約束程度越嚴(yán)重。

4.控制變量（Controls）

參考已有研究，本文控制了如下控制變量：控股股東持股比例（Top1），在CSMAR數(shù)據(jù)庫基礎(chǔ)上，考慮一致行動人后的持股比例;公司規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;公司年齡（Age），用公司上市時間的自然對數(shù)表示;財務(wù)杠桿（Lev），用資產(chǎn)負債率表示;資本性投資支出（Capex），用購建非流動資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值表示;成長性（Growth），用營業(yè)收入同比年度增長率表示;管理層持股比例（Manshare），用管理層所持股份占總股份的比例表示;高管薪酬（Pay），用董監(jiān)高年薪總額的自然對數(shù)表示;總資產(chǎn)凈利率（Roa），用凈利潤與總資產(chǎn)的比值表示;同時分別設(shè)置了年度（Year）虛擬變量和行業(yè)（Industry）虛擬變量。

（三）模型設(shè)定

為檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股股東對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，本文參照郝陽和龔六堂[13]與朱冰等[34]的研究設(shè)定模型，同時對控股股東持股比例和參股股東持股比例均取一年滯后控制其股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性。模型采用OLS法進行回歸，并控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)（下同）。

R&Di，t=β0+β1NCi，t-1+∑10j=2βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（1）

模型（1）用來檢驗H1和H2。其中，t為時間，i為行業(yè)，ε為隨機擾動項。

R&Di，t=β0+β1NCS-Mi，t-1+β2NCP-Mi，t-1+β3Marketi，t/SAi，t+β4NCS-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+β5NCP-Mi，t-1×Marketi，t/SAi，t+∑14j=6βjControlsi，t+Yeart+Industryi+εi，t（2）

模型（2）用來檢驗H3和H4，模型中解釋變量為參股股東股權(quán)制衡能力，包括國有參股股東股權(quán)制衡能力（NCS-Mi，t-1）和民營參股股東的股權(quán)制衡能力（NCP-M i，t-1）;市場化水平（Market i，t）和融資約束（SAi，t）為調(diào)節(jié)變量。

（四）變量的描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

數(shù)據(jù)處理和實證檢驗均采用STATA15.0軟件進行。為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)型變量進行上、下1%的Winsorize處理。表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知，民營企業(yè)創(chuàng)新投入的最小值為0，最大值為26.420%，民營企業(yè)研發(fā)投入之間差異較大。研發(fā)投入中位數(shù)為3.360%，均值為4.266%，說明研發(fā)投入的分布存在右偏的特征。民營企業(yè)中國有資本參股比例均值為0.983%，民營參股比例均值為8.208%，有17.900%樣本公司中含有國有股權(quán)，說明在民營企業(yè)中國有資本參股相較于民營資本參股水平較低，民營企業(yè)國有資本參與度有待提高。通過各自的均值和標(biāo)準(zhǔn)差可以看出，在民營企業(yè)中的國有和民營資本參股比例均有較大程度差異。其他變量的描述性統(tǒng)計與已有類似研究基本一致，不再贅述。

從Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)初步來看（注：限于篇幅本文略去了主要變量間相關(guān)系數(shù)表，留存?zhèn)渌鳎?，國有參股股東持股比例與研發(fā)投入之間呈負相關(guān)關(guān)系，而民營參股股東持股比例與研發(fā)投入之間呈正相關(guān)關(guān)系。其他變量之間的相關(guān)關(guān)系基本符合預(yù)期，不再贅述。需要強調(diào)的是，雙變量之間的簡單相關(guān)關(guān)系不能代表多元回歸的結(jié)果，更可靠的分析依賴于多元回歸模型的實證檢驗部分。此外，本文還對模型進行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，結(jié)果表明模型中解釋變量間VIF均小于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

五、實證結(jié)果與分析

（一）參股股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與民營企業(yè)創(chuàng)新投入

本文利用模型（1）對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股股東與民營企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系進行了實證檢驗，結(jié)果如表2所示。由表2可知，在列（1）中，國有資本參股與民營企業(yè)創(chuàng)新投入呈正相關(guān)關(guān)系但不顯著，這與已有的一些研究發(fā)現(xiàn)并不完全一致[15]。本文的研究表明，并非國有資本股權(quán)參股民營企業(yè)就會促進研發(fā)投入的增加。在列（2）中，國有資本參股與企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)為正。雖然在傳統(tǒng)意義的顯著性水平上不顯著，但經(jīng)計算的P值為14.9%，處于邊際顯著的位置。一定程度上說明，隨著國有資本入股民營企業(yè)持股比例的增加，預(yù)期能夠提升民營企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，這與鄧永勤和汪靜[35]的發(fā)現(xiàn)基本一致。在列（3）中，國有股權(quán)制衡程度與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明國有參股制衡能力的增強改變參股股東與民營控股股東之間的力量對比，進而避免決策短期化，更加專注于能夠提升企業(yè)長期價值的創(chuàng)新活動。H1通過檢驗。

結(jié)合列（1）、列（2）和列（3）的回歸結(jié)果表明，并不是只要國有資本參股就能夠促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入的提高。國有參股股東發(fā)揮民營企業(yè)研發(fā)促進作用，除了參股比例，還需要形成對民營控股股東的監(jiān)督制衡機制，方能顯著提升其對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

與此同時，在列（2）中，民營資本參股與民營企業(yè)研發(fā)投入的回歸系數(shù)顯著為負，即民營企業(yè)中民營資本參股比例越高可能會形成“過度制約”效應(yīng)，不利于企業(yè)研發(fā)投入。在列（3）中，民營資本參股股權(quán)制衡程度與企業(yè)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)出系數(shù)更小的顯著負相關(guān)關(guān)系，表明民營企業(yè)中相同性質(zhì)股東之間存在“過度制約”效應(yīng)[34-36]。H2通過檢驗。

（二）制度環(huán)境在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本影響民營企業(yè)創(chuàng)新投入中的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.市場化水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為了考察市場化水平在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股民營企業(yè)對其研發(fā)投入的影響，本文先按照市場化指數(shù)進行分組，大于中位數(shù)的為市場化水平高組，其他為市場化水平低組。利用模型（1）分別進行OLS回歸，結(jié)果如表3列（1）—列（4）所示。

由列（1）和列（3）可知，在市場化水平高的組，無論是用參股比例（NCS）還是制衡能力（NCS-M）作為解釋變量，國有資本參股均能顯著地促進民營企業(yè)的創(chuàng)新投入。本文的H3a通過實證檢驗，即市場化水平越高，國有資本參股對民營企業(yè)研發(fā)投入的積極作用越強。這與任曙明等[22]的發(fā)現(xiàn)基本一致，異質(zhì)產(chǎn)權(quán)股東參股強化了市場化水平對研發(fā)投入的積極作用。由列（2）和列（4）可知，無論是從參股比例（NCP）還是制衡能力（NCP-M）來看，在市場化水平低的一組，民營參股資本對民營企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用更強，H3b通過實證檢驗。

同時，本文將市場化水平設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)市場化水平高組取值為1，市場化程度低組賦值為0，利用模型（2）進行OLS回歸，結(jié)果如表3列（5）所示。國有資本參股（NCS-Mt-1）對民營企業(yè)研發(fā)投入的影響不顯著，民營資本參股（NCP-Mt-1）對其有顯著的消極影響;市場化水平與國有資本參股的交互項（Markett× NCS-Mt-1）為正，雖然統(tǒng)計上不顯著，但一定程度上也說明了國有資本參股民營企業(yè)強化了市場化程度對其研發(fā)投入的積極作用。值得注意的是，就民營資本參股民營企業(yè)而言，實證結(jié)果中民營資本參股與市場化程度的交互項（Markett× NCP-Mt-1）系數(shù)顯著為正，說明市場化水平的提高較大程度上消解了同質(zhì)資本間“過度監(jiān)督”對創(chuàng)新投入的消極影響。

綜上，可以看出市場化水平強化了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股資本對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，即制度環(huán)境越好，國有資本對民營企業(yè)研發(fā)投入的積極作用越強;而制度環(huán)境越差，民營資本參股對民營企業(yè)的消極作用越強。而市場化水平的提高能夠緩解同質(zhì)資本間“過度監(jiān)督”對創(chuàng)新投入的消極影響。因此，加速推進市場化進程，營造公平有序競爭的營商環(huán)境，能夠提升不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股民營企業(yè)對其創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)，并消解其不利影響。

2.融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

本文先計算出衡量融資約束的SA指數(shù)，然后以SA指數(shù)的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為融資約束大和融資約束小的兩組，進而考察融資約束在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入影響中是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，利用模型（1）進行OLS回歸，結(jié)果如表4列（1）—列（4）所示。無論是從持股比例（NCS）還是制衡能力（NCS-M）來看，國有資本參股的促進作用在融資約束較大的組均比小的一組系數(shù)更大，作用更強。而融資約束在民營資本參股與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)基本不顯著。上述實證結(jié)果支持了H4，即融資約束在國有資本參股民營企業(yè)與研發(fā)投入之間發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)。

同時，本文將融資約束變量設(shè)置為虛擬變量，融資約束大的一組賦值為1，其他賦值為0，利用模型（2）進行OLS回歸，結(jié)果如表4列（5）所示。可以看出，融資約束（SA）對創(chuàng)新投入有消極影響，國有資本參股對創(chuàng)新投入有積極作用，這與預(yù)期一致。需要注意的是，融資約束程度（SA指數(shù)）與國有資本參股制衡能力的交互項（SAt× NCS-Mt-1）顯著為正，一定程度上說明國有資本參股民營企業(yè)能緩解融資約束對研發(fā)投入的消極作用，進一步支持H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.變換實證檢驗?zāi)Ｐ蜑門obit模型

本文被解釋變量民營企業(yè)創(chuàng)新投入比例（R&D）屬于典型的歸并數(shù)據(jù)，Tobit模型適用歸并（Censored）數(shù)據(jù)，此處穩(wěn)健性檢驗改用Tobit模型對H1和H2進行再檢驗，實證結(jié)果如表5所示。從列（1）來看，使用是否有國有資本參股虛擬變量進行回歸的結(jié)果，沒有發(fā)現(xiàn)其促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入。從列（2）來看，從持股比例來衡量的國有資本參股系數(shù)盡管顯著，但幾乎為0;而民營資本參股比例則顯著抑制了民營企業(yè)的研發(fā)投入。從列（3）來看，從股權(quán)制衡程度衡量的國有資本參股顯著地促進了民營企業(yè)研發(fā)投入增加;而民營資本參股則起到了顯著的抑制作用。更換Tobit模型進行檢驗后的結(jié)論與OLS法的回歸結(jié)果基本是一致的。

2.解釋變量替換為當(dāng)期數(shù)據(jù)

股權(quán)解釋變量替換為當(dāng)期數(shù)據(jù)后的實證檢驗結(jié)果如表6所示。由表6可知，無論是從參股比例、國有資本參股虛擬變量還是從參股制衡能力來看，與前面的回歸結(jié)果都是一致的。與此同時，國有股權(quán)制衡程度與民營企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且無論從解釋力（2）還是經(jīng)濟意義上，國有資本股權(quán)制衡程度的增強改變了參股股東與民營控股股東之間的力量對比，均對創(chuàng)新投入有積極影響。與此同時，民營資本參股對民營企業(yè)的創(chuàng)新投入行為有消極影響，隨著民營資本參股比例越高會形成“過度制約”效應(yīng)，不利于企業(yè)研發(fā)投入。而且，民營股權(quán)制衡程度越高，無論是在統(tǒng)計意義上還是在經(jīng)濟意義上，此種不利影響均更顯著。

3.采用Heckman兩階段模型

內(nèi)生性問題主要源于遺漏重要解釋變量、測量誤差和雙向因果等三個主要原因。首先，本文已參照相關(guān)研究控制了公司特征和治理特征等關(guān)鍵變量減少遺漏變量，同時在設(shè)定回歸模型時用關(guān)鍵解釋變量滯后一期來控制潛在的內(nèi)生性問題，此外本文采用行業(yè)和年度雙向固定效應(yīng)模型回歸控制一些不可觀測因素。然后，針對測量誤差，本文已分別通過替換解釋變量和更換檢驗?zāi)Ｐ偷冗M行了控制。當(dāng)然除了筆者發(fā)現(xiàn)的國有資本參股提升了民營企業(yè)創(chuàng)新投入外，也可能存在國有資本主動選擇參股研發(fā)投入較高的民營企業(yè)這一替代性解釋。這一替代性解釋說明解釋變量國有資本參股民營企業(yè)可能并不是完全隨機的，而是選擇的結(jié)果，這樣的自選擇過程可能會使對主效應(yīng)的估計產(chǎn)生偏差。為解決這一潛在的自選擇偏誤問題，本文使用Heckman兩階段模型對前文提出的主要假設(shè)進行再檢驗，結(jié)果如表7所示。

從表7的回歸結(jié)果來看，逆米爾斯比率（IMR）在10%的水平上顯著為正，表明存在一定的自選擇偏誤問題，故本文采用Heckman兩階段模型進行穩(wěn)健性檢驗有其必要性。使用Heckman兩階段模型控制自選擇問題后，國有參股股權(quán)制衡程度（NCS-Mt-1）的系數(shù)從表2列（3）中的0.930增加到表7中的1.088，且在5%的水平上顯著。修正后的模型檢驗結(jié)果表明，國有股權(quán)制衡程度對于民營企業(yè)創(chuàng)新投入的促進作用更加明顯，從而進一步印證了H1的可靠性。與此同時，民營參股股權(quán)制衡程度（NCP-Mt-1）的系數(shù)從表2列（3）中的-0.390降低為表7中的-0.552，且在1%的水平上顯著。說明民營企業(yè)中相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東之間存在“過度制約”效應(yīng)，H2得到進一步佐證。綜上，在控制了自選擇偏誤后研究結(jié)果依然穩(wěn)健，表明本文研究結(jié)論具有一定的可信度。

六、結(jié) 論

新階段的“混改”強調(diào)國有資本和民營資本間要取長補短、優(yōu)勢互補、攜手共進。本文正是從參股資本產(chǎn)權(quán)屬性的視角，研究了在民營資本控制企業(yè)中參股國有資本和參股民營資本帶來的創(chuàng)新投入異質(zhì)效應(yīng)及其潛在作用機理。經(jīng)驗證據(jù)表明：其一，并非只要國有資本參股民營企業(yè)，就能促進其創(chuàng)新投入的增加。國有資本參股且其相對于民營控股股東形成制衡力量的情況下，方能顯著地促進民營企業(yè)創(chuàng)新投入的增加。與此同時，民營資本參股則顯著地抑制了其創(chuàng)新投入的增加，且股權(quán)制衡加劇了這種不利影響。其二，從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)股東參股影響民營企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機理來看：一方面，制度環(huán)境強化了異質(zhì)性資本參股對民營企業(yè)研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。市場化水平高的地區(qū)，國有資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的積極作用顯著增強;市場化水平低的地區(qū)，民營資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用顯著增強。而市場化水平能夠緩解民營資本參股對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的消極影響。另一方面，國有資本參股能夠緩解融資約束對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，并且融資約束越大，國有資本所起的緩解作用越強。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2021.08.008

[引用格式]桑凌，李飛. 參股股東產(chǎn)權(quán)屬性對民營企業(yè)創(chuàng)新投入的影響[J].財經(jīng)問題研究，2021，（8）：72-82.

收稿日期：2021-06-14

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“注冊會計師行業(yè)服務(wù)中國企業(yè)‘一帶一路沿線高質(zhì)量海外投資的路徑研究”（20BJY034）

作者簡介：桑 凌（1980-），男，河南禹州人，博士研究生，講師，主要從事混合所有制改革與企業(yè)創(chuàng)新研究。E-mail： sangling@ynu.edu.cn