陳太陽(yáng)

摘要：融資融券是一種信用交易，在帶來(lái)巨大發(fā)展機(jī)遇的同時(shí)，也有著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。其中信用風(fēng)險(xiǎn)作為融資融券業(yè)務(wù)的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)管理能力在很大程度上影響此項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展空間和證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。本文主要分析在開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)中面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)成因，結(jié)合實(shí)際情況評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)證券公司和監(jiān)管方對(duì)融資融券業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)管理工作的不足，提出預(yù)防和化解融資融券業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的改進(jìn)建議，探求融資融券業(yè)務(wù)和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券;信用風(fēng)險(xiǎn);證券市場(chǎng)

一、我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀

融資融券業(yè)務(wù)起源于美國(guó)，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金購(gòu)買(mǎi)證券（融資交易），或借入證券并賣(mài)出（融券交易）的行為。兩融交易包括投資者向證券公司融資融券，以及證券公司向證金公司或其他金融機(jī)構(gòu)，直接融資融券（轉(zhuǎn)融通）兩部分組成。融資融券交易與普通證券交易相比，在保證金要求、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等方面存在著很大差別。在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，出于控制風(fēng)險(xiǎn)的考量，我國(guó)并未允許開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)。但地下融資融券活動(dòng)、場(chǎng)外配資現(xiàn)象暗潮涌動(dòng)，產(chǎn)生了極大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。1998年，我國(guó)《證券法》做出“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”的規(guī)定，并明確規(guī)定證券公司不得進(jìn)行融資融券活動(dòng)。2006年，我國(guó)正式開(kāi)始為融資融券業(yè)務(wù)搭建制度框架。基于兩融業(yè)務(wù)規(guī)則體系的建立，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布于2010年正式啟動(dòng)兩融業(yè)務(wù)試點(diǎn)，并發(fā)布了相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)。

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)采用以證金公司為主導(dǎo)的集中授信模式。在此種模式下，投資者和銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)，只能通過(guò)證金公司進(jìn)行融資融券，很大程度上解決了證券公司自有資金和證券頭寸不足的現(xiàn)狀，且有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)融資融券規(guī)模進(jìn)行整體把控。從2010年試點(diǎn)，截至2020年2月，滬深兩市融資融券余額11022.94億元，擔(dān)保物合計(jì)金額為33555.52億元，共有93家券商參與融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)的證券數(shù)量為1758支，融資融券余額占A股市值流通比例為2.30%。近10年我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模的對(duì)比如下（如圖1所示）。

二、融資融券業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)成因

在融資融券業(yè)務(wù)中，投資者需要在交易前按比例繳納保證金或擔(dān)保物，若市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)，或因投資者自身決策失誤導(dǎo)致虧損，使擔(dān)保金維持比例低于要求比例，且不能在規(guī)定日期內(nèi)補(bǔ)充擔(dān)保物至規(guī)定擔(dān)保金維持比例，就會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，即引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的參與主體分析，信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因可分為兩類。

（一）投資者

在兩融業(yè)務(wù)中，出于投資者自身原因，導(dǎo)致證券公司面臨投資者違約損失的情況，可以歸類為以下三種。

第一，投資者經(jīng)驗(yàn)不足，部分投資者存在投機(jī)心理。一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者缺乏足夠的金融素養(yǎng)，對(duì)融資融券相關(guān)法律法規(guī)了解尚淺，對(duì)不斷更新升級(jí)的證券實(shí)操系統(tǒng)掌握不全面，投機(jī)心理十分強(qiáng)烈，很容易出現(xiàn)投資決策失誤。若證券市場(chǎng)突發(fā)劇烈波動(dòng)，將會(huì)直接影響投資者倉(cāng)位，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失，隨之產(chǎn)生了更大的信用風(fēng)險(xiǎn)。

第二，投資者虛增信用。部分投資者在申請(qǐng)融資融券交易資格時(shí)，通過(guò)提供不真實(shí)相關(guān)資料、利用他人名義，或?qū)⒉环弦蟮淖C券作為擔(dān)保物等多種手段，蒙騙證券公司進(jìn)行開(kāi)戶，獲得融資融券資格，導(dǎo)致證券公司高估其信用水平，并面臨較高的投資者信用風(fēng)險(xiǎn)。

第三，投資者惡意“繞標(biāo)”。投資者利用“維持擔(dān)保比例超過(guò)300%時(shí)，客戶可以提取保證金可用余額中的現(xiàn)金，或沖抵保證金的證券，但提取后維持擔(dān)保比例不得低于300%”的交易規(guī)則，繞開(kāi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，買(mǎi)入交易所規(guī)定的融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的范圍之外的證券的行為，稱為“繞標(biāo)”行為?！袄@標(biāo)”行為增大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資人的影響，擴(kuò)大了投資人面臨的損失區(qū)間，增加了各類金融產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)性，令風(fēng)險(xiǎn)極易造成傳導(dǎo)，當(dāng)發(fā)生極端行情時(shí)，投資人的違約風(fēng)險(xiǎn)將急劇增大，并有誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

（二）證券公司

證券公司自身原因?qū)е伦C金公司面臨違約損失的情況，主要源于逐利導(dǎo)致的風(fēng)控松懈。由于轉(zhuǎn)融通下的融資融券業(yè)務(wù)的利差豐厚，為了能夠更大范圍從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等第三方機(jī)構(gòu)，或非銀行金融機(jī)構(gòu)借入資金和標(biāo)的證券頭寸，證券公司在開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)存在故意放松對(duì)客戶資質(zhì)審查的現(xiàn)象，從源頭上增加了融資融券信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)概率。

三、我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理策略

（一）券商內(nèi)部的信用風(fēng)險(xiǎn)防控

盡管證券公司對(duì)融資融券業(yè)務(wù)制定了多方面的風(fēng)控機(jī)制，但在業(yè)務(wù)執(zhí)行中仍然存在漏洞。例如，有部分券商對(duì)投資者的信用評(píng)估并未做到完全量化，部分流程仍需要人工判別操作，導(dǎo)致存在可操作空間，埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患等問(wèn)題。為此，證券公司需要盡快完善投資者信用風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。

1.建立更加準(zhǔn)確有效的投資者信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制

目前首先，證券公司需完善自身的征信系統(tǒng)。各證券公司應(yīng)在現(xiàn)有的開(kāi)戶系統(tǒng)中，進(jìn)一步構(gòu)建和完善投資者信用評(píng)估體系，全面收集投資者相關(guān)信用信息，建立客戶征信系統(tǒng)，爭(zhēng)取形成全行業(yè)共享征信平臺(tái)，降低因信息不對(duì)稱而帶來(lái)的隱患。其次，證券公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格全面落實(shí)客戶信用評(píng)估的應(yīng)用。應(yīng)根據(jù)信用等級(jí)掛鉤融資融券資格與授信額度，持續(xù)監(jiān)控追蹤投資者的信用變動(dòng)情況，并與融資融券保證金比例掛鉤，根據(jù)投資者的信用狀況和歷史交易情況可以設(shè)置動(dòng)態(tài)的平倉(cāng)線、警戒線。

2.補(bǔ)充信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制

針對(duì)業(yè)務(wù)實(shí)操中的風(fēng)險(xiǎn)管控，應(yīng)當(dāng)從預(yù)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的角度，增設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制。假設(shè)違約一旦發(fā)生，公司應(yīng)當(dāng)立即做出反應(yīng)，防止違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步惡化。為此，證券公司可以借鑒商業(yè)銀行的防范方法，設(shè)立違約損失準(zhǔn)備金，可以針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的危害等級(jí)，將違約損失準(zhǔn)備金進(jìn)行分級(jí)。公司可以依據(jù)本公司客戶的歷史違約概率來(lái)確定比例計(jì)提融資融券余額作為一般違約準(zhǔn)備金;針對(duì)高凈值客戶或高風(fēng)險(xiǎn)客戶，可以依據(jù)這類客戶的還款狀況、展期頻率等因素建模，劃分風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，折算比例計(jì)提專項(xiàng)違約準(zhǔn)備金;針對(duì)戰(zhàn)亂、全球性金融危機(jī)等黑天鵝事件，各證券公司可依照自身融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，計(jì)提特殊信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以應(yīng)對(duì)黑天鵝事件帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）相關(guān)領(lǐng)域的監(jiān)管工作

1.從頂層設(shè)計(jì)上幫助券商完善投資者信用評(píng)估機(jī)制

目前我國(guó)對(duì)申請(qǐng)參與融資融券業(yè)務(wù)的個(gè)人投資者的信用評(píng)定，仍舊由各家券商獨(dú)立完成。但是，各家證券公司的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)把控能力不同，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，風(fēng)控能力弱的券商很可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳染。為此，應(yīng)由證監(jiān)會(huì)牽頭證金公司和各家券商，將信用評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)化，確定必要量化指標(biāo)，在尊重各券商風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，將個(gè)人投資者的信用評(píng)估進(jìn)行建模定量化處理，規(guī)范信用風(fēng)險(xiǎn)防范源頭。同時(shí)，由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)對(duì)融資融券的投資人和券商征信，效仿人民銀行征信中心，建立投資人和券商兩類征信數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.一些監(jiān)管規(guī)定仍待完善

針對(duì)“繞標(biāo)”問(wèn)題的漏洞，我國(guó)監(jiān)管層的管控較為落后，目前叫停了通過(guò)繞標(biāo)普通證券套現(xiàn)這一類型的繞標(biāo)活動(dòng)，但通過(guò)可以實(shí)現(xiàn)T+0 交易模式的ETF產(chǎn)品繞標(biāo)套現(xiàn)的行為，我國(guó)監(jiān)管層目前并未明文禁止。針對(duì)這一漏洞，監(jiān)管方可以嘗試修改融資融券業(yè)務(wù)買(mǎi)券還款的償債順序，將投資者選擇賣(mài)券還款方式，賣(mài)出信用證券賬戶內(nèi)證券所得的資金，優(yōu)先償還該券融資欠款，余款可按照償還到期日順序優(yōu)先償還先到期的融資債務(wù)，同日到期債務(wù)可按照買(mǎi)入時(shí)間順序區(qū)分優(yōu)先級(jí)。如此一來(lái)可限制資金流向，圍堵“繞標(biāo)”行為。

四、結(jié)束語(yǔ)

想要確保融資融券業(yè)務(wù)穩(wěn)定健康發(fā)展，就要對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格把控，依據(jù)實(shí)際情況制定具有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，從投資者以及證券公司兩方面入手，通過(guò)完善監(jiān)管規(guī)定、優(yōu)化信用評(píng)估機(jī)制等方式，降低融資融券業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供動(dòng)力。

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