外資持股、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和股利平穩(wěn)性

夏同水 寧雅坤

【摘 要】 外資持股我國(guó)上市公司已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，因而也引起了學(xué)者廣泛關(guān)注，但鮮有學(xué)者實(shí)證研究外資持股對(duì)上市公司發(fā)放連續(xù)、平穩(wěn)的現(xiàn)金股利的影響。文章以2009—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探索外資持股對(duì)股利平穩(wěn)性的影響，并考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)上述關(guān)系的作用。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，外資持股比例與股利平穩(wěn)性顯著正相關(guān)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不僅可以促進(jìn)股利平穩(wěn)而且能夠強(qiáng)化外資持股和股利平穩(wěn)的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究表明：外資持股對(duì)民營(yíng)企業(yè)股利平穩(wěn)性的促進(jìn)作用更顯著。研究?jī)?nèi)容不僅豐富了股利平穩(wěn)性影響因素的研究，也豐富了外資股東影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的研究，同時(shí)對(duì)企業(yè)如何更好利用外資亦具有重要啟示與指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 外資持股; 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性; 股利平穩(wěn)性

【中圖分類號(hào)】 F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）21-0044-07

一、引言

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，上市公司長(zhǎng)期存在股利發(fā)放率較低、“重送轉(zhuǎn)輕現(xiàn)金”以及股利政策波動(dòng)多變平穩(wěn)性較低等異象。2017年12月證監(jiān)會(huì)當(dāng)年第三次發(fā)聲明敲打“鐵公雞”，將對(duì)長(zhǎng)期不分紅或者分紅比例低的上市公司進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)外部股東權(quán)益的保護(hù)，使其實(shí)現(xiàn)持續(xù)、平穩(wěn)以及可預(yù)期的現(xiàn)金分紅。實(shí)踐證明，在監(jiān)管當(dāng)局的不斷引導(dǎo)和推動(dòng)下，上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利大體上呈現(xiàn)出平穩(wěn)趨勢(shì)，但是由于約束力不夠，仍然無法解決單個(gè)公司股利波動(dòng)異常的問題。因此，本文基于中國(guó)情境開展對(duì)股利平穩(wěn)性的探討，就如何進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)進(jìn)行波動(dòng)性小的股利發(fā)放展開研究。

上市公司往往缺乏完善的內(nèi)部治理機(jī)制，管理層身為公司的實(shí)際管理者，能夠利用自身權(quán)力干預(yù)公司的財(cái)務(wù)決策（包括股利政策），現(xiàn)金股利的發(fā)放會(huì)增加內(nèi)部資金的流出，企業(yè)在未來發(fā)展中需要更多借助外部資本市場(chǎng)的力量進(jìn)行籌資，這會(huì)使得管理層面臨更多監(jiān)管。而股利政策又兼具合理性和隱蔽性，因此，容易成為內(nèi)部管理層牟取私利的手段[1]。近年來，在國(guó)家政策的支持和指引下，眾多外國(guó)投資者涌入中國(guó)市場(chǎng)，不光給企業(yè)帶來了資金、信息、先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)，還有助于本土企業(yè)和國(guó)際資本市場(chǎng)的良性協(xié)作?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，外資股東對(duì)提升審計(jì)質(zhì)量[2]、促進(jìn)企業(yè)信息披露[3]、增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)國(guó)際化[4]等方面都發(fā)揮積極作用。但是卻鮮有學(xué)者研究外資股東對(duì)股利平穩(wěn)性的影響。外資股東本質(zhì)上區(qū)別于我國(guó)本土投資者，其會(huì)對(duì)上市公司股利派發(fā)產(chǎn)生何種影響？這些都是值得深入研究的東西。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以向外界傳遞出穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息，Aghion[5]、張淑英等[6]指出，外部利益相關(guān)者利用接收的穩(wěn)健會(huì)計(jì)信息以增強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解，并及時(shí)對(duì)公司的不合理決策實(shí)施干預(yù)。同時(shí)，股利政策的制定需要考慮公司的投資機(jī)會(huì)和再融資成本，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以通過及時(shí)地遏制非效率投資，有效緩解融資約束，有助于企業(yè)將更多的內(nèi)部資金用來回報(bào)股東[7]。外資持股和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性均具有一定程度的公司治理效應(yīng)，有可能對(duì)抑制高管和大股東制定不合理分紅政策來謀求私利的行為起到積極作用。因此有必要研究這三者之間的關(guān)系，以期為提高上市公司股利平穩(wěn)性提供借鑒。

相比以往的研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，國(guó)外學(xué)者以英美等成熟資本市場(chǎng)上市公司為樣本，對(duì)股利平穩(wěn)性的前因、效應(yīng)以及測(cè)量方法等都做出了創(chuàng)新性貢獻(xiàn)，卻少有學(xué)者結(jié)合中國(guó)實(shí)際，展開對(duì)股利平穩(wěn)性的理論研究，亦少有研究外資持股對(duì)上市公司發(fā)放連續(xù)、平穩(wěn)的現(xiàn)金股利的影響，本文將為之后的研究提供理論框架;第二，在研究外資持股和股利平穩(wěn)性的關(guān)系時(shí)，引入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)股利平穩(wěn)性的影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的調(diào)節(jié)作用，研究?jī)?nèi)容有助于證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門了解境外投資者如何影響股利波動(dòng)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）外資持股和股利平穩(wěn)性

股利平穩(wěn)性是公司高層管理者主動(dòng)對(duì)現(xiàn)金股利進(jìn)行“修勻”以保持公司與外部投資者的密切關(guān)系。國(guó)外學(xué)者[8-10]對(duì)英美等成熟資本市場(chǎng)中的上市公司展開研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、CEO特征、機(jī)構(gòu)投資者持股以及政策等因素都會(huì)對(duì)企業(yè)的股利波動(dòng)程度帶來影響。目前，學(xué)者較少利用國(guó)內(nèi)上市公司的樣本探究外資持股如何對(duì)股利的平穩(wěn)程度產(chǎn)生作用。外資股東與境內(nèi)投資人由于性質(zhì)不同、獲取信息能力不同以及參與公司財(cái)務(wù)決策的主動(dòng)性等方面都有顯著差別[11-12]，對(duì)公司治理的影響也存在不同效果，進(jìn)而對(duì)中國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利波動(dòng)性也會(huì)有不同的治理效果。

隨著我國(guó)不斷加強(qiáng)對(duì)外招商引資的力度，大量外國(guó)資本涌入中國(guó)，給我國(guó)本土企業(yè)帶來更多信息、技術(shù)等資源的同時(shí)，也對(duì)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、運(yùn)作機(jī)制產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響[13]。首先，外資進(jìn)入后通常為長(zhǎng)期持股，謀求長(zhǎng)期投資收益，因而注重企業(yè)的戰(zhàn)略性、可持續(xù)性發(fā)展，發(fā)放不平穩(wěn)、不連續(xù)、波動(dòng)程度大的現(xiàn)金股利，會(huì)向外部市場(chǎng)釋放一種信號(hào)：企業(yè)發(fā)展不利，這會(huì)阻礙企業(yè)后期向外融資。外資股東為了保障自身權(quán)益，伴隨持股比例的提升，當(dāng)管理層利用權(quán)力操縱現(xiàn)金股利，其會(huì)有動(dòng)機(jī)對(duì)這種不稱職行為和不合理的財(cái)務(wù)決策提出異議，并且可以通過當(dāng)面批評(píng)或者私下談判的方式對(duì)管理層的行為進(jìn)行制止，從而改善公司信息披露質(zhì)量[14-15]。其次，外資股東同樣具備理性經(jīng)理人的特質(zhì)，其本身也傾向于得到連續(xù)、波動(dòng)小的股利，因此其往往會(huì)成為連續(xù)且平穩(wěn)股利政策的支持者和促進(jìn)者。

但是，仍有學(xué)者認(rèn)為，引入外資股東并不一定產(chǎn)生有益作用。由于在地理因素、環(huán)境因素、文化因素以及政策因素等方面存在顯著差異，外資股東獲取企業(yè)內(nèi)部信息的成本會(huì)較高，這也會(huì)使得外資股東在認(rèn)知上覺得與其持股企業(yè)存在距離感，其未必愿意付出精力和成本來督導(dǎo)企業(yè)行為[16]。一方面，外資股東屬于投資人，本質(zhì)上仍屬于逐利主體;另一方面，外資股東為我國(guó)企業(yè)注資的目的仍是為了獲取投資收益，其可能會(huì)傾向于在持股期間默許高管、附和大股東的決策，甚至?xí)S著持股比例的提升而與管理層勾結(jié)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，但卻成為中小股東利益受損的“合謀者”[17]。在我國(guó)，連續(xù)且平穩(wěn)的現(xiàn)金股利支付與管理層權(quán)力尋租存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，連續(xù)且平穩(wěn)的股利支付勢(shì)必會(huì)使公司內(nèi)部的現(xiàn)金流減少，管理層為了自身利益會(huì)操縱現(xiàn)金股利。外資股東可能會(huì)與管理層合謀，對(duì)連續(xù)、平穩(wěn)的股利支付產(chǎn)生負(fù)面作用。