實際控制人境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性

駱長琴

【摘要】實際控制人擁有的境外居留權(quán)易受“跑路”質(zhì)疑， 其控制的公司易受到社會、媒體及投資者的廣泛關(guān)注。 為緩解外界質(zhì)疑， 境外居留權(quán)公司努力向資本市場傳遞公司治理良好的積極信號。 以自然人控制的民營上市公司為對象， 研究實際控制人境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性的關(guān)系， 實證結(jié)果表明， 境外居留權(quán)提高了會計穩(wěn)健性。 中介機制檢驗表明， 境外居留權(quán)公司傾向聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)進而提高了會計穩(wěn)健性， 同時境外居留權(quán)公司在分析師和研報的高度關(guān)注下也傾向提高會計穩(wěn)健性。 進一步分析表明， 境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性的正向關(guān)系在非違規(guī)公司和債權(quán)人監(jiān)督較強的公司中更為顯著。

【關(guān)鍵詞】民營上市公司;境外居留權(quán);會計穩(wěn)健性;前十大審計;分析師及研報關(guān)注度

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）21-0082-10

一、引言

全球化背景下， 國際資本、人才快速流動， 我國高凈值人士移民海外呈上升趨勢， 2018年高達(dá)15000人。 自2003年上市公司被要求披露控股股東境外居留權(quán)信息以來， 擁有境外居留權(quán)的實際控制人比例從2003年的7.25%上升至2018年的13.99%。 移民海外究竟是追求美好生活環(huán)境、提升子女教育質(zhì)量、擴展海外義務(wù)的需要， 還是為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、逃避制裁、犯罪“跑路”開辟渠道？ 傳統(tǒng)觀點認(rèn)為， 增加收入和獲得舒適的生活環(huán)境是移居海外的主要原因。 然而， Chen等[1] 指出， 中國新富階層獲得境外居留權(quán)的主要動機是在公司違法后能夠更容易逃離境外以逃避內(nèi)陸法律的制裁。 例如， 2017年7月， 樂視實際控制人賈躍亭由于無法清償債務(wù)而逃往美國。 境外居留權(quán)為違法人員“跑路”提供了便利， 引發(fā)了外界的高度關(guān)注。 例如， 《金證券》記者儲偉偉于2014年6月14日發(fā)布的《新股實際控制人頻擁境外居留權(quán)， 引投資者質(zhì)疑》一文中提到， 不少投資者擔(dān)心利益被侵占后， 實際控制人利用境外居留權(quán)“金蟬脫殼”。

外界的質(zhì)疑增加了境外居留權(quán)公司的運營成本， 其為了降低境外居留權(quán)的不利影響需要向外界傳遞良好的信號， 其中穩(wěn)健的會計信息是有效的信號傳遞媒介， 有助于緩解信息不對稱、緩解融資約束和降低資本成本[2，3] 、抑制內(nèi)部人的機會主義從而降低代理成本[4，5] 、減少凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目[5] 、抑制非效率投資[6] 、提升股價的信息含量從而減少股價暴跌風(fēng)險[7] 等， 提高了對債權(quán)人和投資者權(quán)益的保護。 那么， 被外界質(zhì)疑存在嚴(yán)重代理問題的境外居留權(quán)公司是否會提供穩(wěn)健的會計信息以向外界傳遞公司治理良好的積極信號？

本文的研究表明， 實際控制人的境外居留權(quán)提高了會計穩(wěn)健性， 并使用傾向得分匹配和工具變量緩解境外居留權(quán)的內(nèi)生性問題。 中介機制檢驗表明， 一方面境外居留權(quán)公司傾向聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)， 進而提高了會計穩(wěn)健性， 另一方面境外居留權(quán)公司在分析師和研報的關(guān)注監(jiān)督壓力下更有動機提供穩(wěn)健的會計信息。 非違規(guī)公司、債權(quán)人監(jiān)督較強的境外居留權(quán)公司更傾向提供穩(wěn)健的會計信息。

本文的貢獻主要有四個方面： ①首次檢驗了實際控制人境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性的關(guān)系。 已有文獻研究了境外居留權(quán)對公司欺詐[1] 、稅收規(guī)避行為[8，9] 、審計師選擇和審計費用[10] 、債務(wù)融資成本[11] 、技術(shù)創(chuàng)新[12] 、社會責(zé)任履行[13，14] 等的影響。 本文從會計穩(wěn)健性出發(fā)， 研究境外居留權(quán)公司為應(yīng)對外部市場質(zhì)疑所做的積極努力。 ②檢驗了境外居留權(quán)影響會計穩(wěn)健性的中介路徑。 一是境外居留權(quán)公司傾向聘請高聲譽、高質(zhì)量的審計機構(gòu)， 進而提高了會計穩(wěn)健性; 二是境外居留權(quán)公司受到外界更多的關(guān)注， 在較高的分析師及研報的關(guān)注監(jiān)督壓力下境外居留權(quán)公司有動機提高會計穩(wěn)健性。 ③豐富了會計穩(wěn)健性的影響因素研究。 現(xiàn)有研究從股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管特征、外部監(jiān)督、宏觀政策等方面研究會計穩(wěn)健性[15，16] ， 本文從實際控制人的個人特征出發(fā)研究其對會計穩(wěn)健性的影響。 ④提供了實際控制人境外居留權(quán)正面影響的證據(jù)， 為全面認(rèn)識境外居留權(quán)的影響提供了新的思路， 豐富了境外居留權(quán)經(jīng)濟后果的文獻研究成果。 本文的研究為境外居留權(quán)公司增強市場信任、提供良好投資環(huán)境提供了一定的策略方法， 同時對投資者評估境外居留權(quán)公司具有一定的參考價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

本文預(yù)期境外居留權(quán)公司傾向提供穩(wěn)健的會計信息， 原因如下：

第一， 解除或者緩解外界質(zhì)疑。 根據(jù)信號傳遞理論， 若公司不確定性風(fēng)險降低， 那么投資者的風(fēng)險溢價補償也會隨之降低， 進而降低公司資本成本。 穩(wěn)健的會計信息即對損失的及時確認(rèn)、對收益和資產(chǎn)的謹(jǐn)慎確認(rèn)， 能夠減少未來損失的風(fēng)險。 境外居留權(quán)公司積極披露壞消息， 提供穩(wěn)健的會計信息， 有助于提高財務(wù)報告信息質(zhì)量， 進而提高企業(yè)在資本市場中的形象和公信度[17] 。 已有研究證實了境外居留權(quán)公司為了緩解資本市場的不信任所做的積極努力， 如加大國際研發(fā)支出[18] 、提高信息透明度[19] 、加強社會責(zé)任履行[13，14] 、聘請四大會計師事務(wù)所審計[10] 等。

第二， 降低營運成本和信息不對稱程度。 根據(jù)信息不對稱理論， 市場認(rèn)為信息優(yōu)勢方有損信息劣勢方的利益， 信息劣勢方出于保護自身利益需要往往會進行逆向選擇。 由于信息的不對稱， 實際控制人的境外居留權(quán)被外界質(zhì)疑為“跑路”風(fēng)險， 提高了境外居留權(quán)公司的營運成本， 審計機構(gòu)為了識別境外居留權(quán)的“跑路”風(fēng)險會提高審計收費[10] ， 債權(quán)人為應(yīng)對境外居留權(quán)的潛在“跑路”風(fēng)險會提高風(fēng)險溢價補償， 進而增加境外居留權(quán)公司的融資成本[11] 。 境外居留權(quán)公司會通過積極主動地提供穩(wěn)健的會計信息， 緩解融資約束[20] 、降低債務(wù)融資成本[2] 和股權(quán)融資成本[21] ， 進而提高對債權(quán)人和投資者權(quán)益的保護， 降低外界對境外居留權(quán)風(fēng)險的溢價補償， 從而降低營運成本。

第三， 迫于市場廣泛關(guān)注的壓力。 Chen等[1] 指出， 境外居留權(quán)為違規(guī)企業(yè)家逃離境外以逃避內(nèi)陸法律的制裁提供了方便， 因此會引起監(jiān)管部門、投資者和社會大眾更多的關(guān)注。 劉行等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 境外居留權(quán)公司受到稅務(wù)部門更加嚴(yán)格的監(jiān)管， 在稅務(wù)部門較強的監(jiān)管下境外居留權(quán)公司降低了稅收規(guī)避行為。 李四海等[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 實際控制人的境外居留權(quán)受到政府、媒體、民眾等利益相關(guān)者的質(zhì)疑， 境外居留權(quán)公司通過加強社會責(zé)任來應(yīng)對社會輿論壓力。 作為市場經(jīng)濟的理性參與者， 境外居留權(quán)公司必須回應(yīng)外界對境外居留權(quán)的不利猜測， 穩(wěn)健的會計信息充當(dāng)了良好的信息傳遞媒介， 減少公司與外界投資者的信息不對稱， 便于投資者準(zhǔn)確預(yù)測公司未來盈余， 增加對投資者權(quán)益的保護， 發(fā)揮信息的治理作用。

總之， 外界對境外居留權(quán)的“跑路”質(zhì)疑導(dǎo)致境外居留權(quán)公司負(fù)擔(dān)較高的運營成本， 如會計師事務(wù)所提高了此類公司的審計收費[10] 、稅務(wù)機關(guān)加大了稽查力度[8] 、債權(quán)人提高了融資成本[11]? ， 同時境外居留權(quán)公司的負(fù)面信息引起監(jiān)管部門和利益相關(guān)者更多的關(guān)注， 境外居留權(quán)公司為了降低境外居留權(quán)的不利影響， 會向市場提供穩(wěn)健的會計信息， 以便接受利益相關(guān)者的監(jiān)督。 因此， 本文提出假設(shè)1：

H1： 相較于實際控制人無境外居留權(quán)的公司， 實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司會計穩(wěn)健性更高。

實際控制人在非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或侵占中小股東的經(jīng)濟利益后， 其境外居留權(quán)便于他們逃往境外[1] ， 因此境外居留權(quán)增加了實際控制人與中小股東的代理沖突。 遵循理性預(yù)期理論， 內(nèi)部控制人機會主義行為的代理成本最終由代理人承擔(dān)。 當(dāng)外部利益相關(guān)者懷疑公司存在代理問題時， 內(nèi)部控制人將積極尋找監(jiān)督或約束機制來限制自己的行為， 外部獨立審計則是最重要的監(jiān)督機制之一。 規(guī)模越大、聲譽越高的會計師事務(wù)所， 其獨立性越高， 監(jiān)督效應(yīng)越明顯。 因此， 境外居留權(quán)公司傾向聘用高質(zhì)量、高聲譽的審計機構(gòu)進行審計[10] ， 從而向資本市場傳達(dá)公司治理良好的積極信號。 而高聲譽、高質(zhì)量的審計機構(gòu)一般要求審計客戶采用穩(wěn)健的會計政策[22] ， 其為了降低被訴訟的風(fēng)險， 會將盈余穩(wěn)健性作為風(fēng)險管理策略之一， 要求客戶及時確認(rèn)壞消息， 降低資產(chǎn)和收益被高估的可能性。 綜上， 境外居留權(quán)公司為了降低代理成本， 向外界傳遞公司治理良好的信號， 傾向聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)進行審計， 進而提高了會計穩(wěn)健性。 因此， 提出假設(shè)2：

H2： 相較于實際控制人無境外居留權(quán)的公司， 實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司傾向聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)， 進而提高了會計穩(wěn)健性。

我國經(jīng)濟人員犯罪或違紀(jì)后逃往境外的案件， 引起政府、媒體、投資者、分析師和研報等較多地關(guān)注境外居留權(quán)現(xiàn)象。 張勝等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 較多分析師的跟蹤弱化了境外居留權(quán)公司的避稅動機。 分析師在資本市場中起著信息中介與外部監(jiān)督的作用， 其通過專業(yè)知識及較強的信息收集、分析能力向資本市場傳遞公司的實際情況。 分析師關(guān)注度越高， 公司披露的信息越多， 公司信息環(huán)境越好， 從而降低中小股東、潛在投資者與公司的信息不對稱程度， 提高會計信息質(zhì)量， 分析師分析的信息更能為投資者所用， 幫助投資者了解公司盈余信息。 杜研和王生年[23] 研究發(fā)現(xiàn)， 分析師關(guān)注提高了會計穩(wěn)健性。 實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司能夠引起分析師及研報更多的關(guān)注， 更傾向提供穩(wěn)健的會計信息， 從而向外界傳遞積極的信號， 緩解資本市場對境外居留權(quán)“跑路”風(fēng)險的質(zhì)疑。 因此， 提出假設(shè)3：

H3： 相較于實際控制人無境外居留權(quán)的公司， 實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司受到更多分析師和研報的關(guān)注和跟蹤， 進而提高了會計穩(wěn)健性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及分布

2003年中國證監(jiān)會要求披露境外居留權(quán)信息， 因此本文基于2003 ～ 2018年我國民營上市公司年報手工收集實際控制人境外居留權(quán)信息， 境外居留權(quán)包括外國國籍、中國臺灣、中國香港和中國澳門居留權(quán)， 并通過新浪財經(jīng)、同花順財經(jīng)等多種渠道收集和補充境外居留權(quán)信息， 其他財務(wù)及治理數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。 本文刪除金融行業(yè)， 非自然人控制、無實際控制人控制的公司， ST公司， 所有者權(quán)益小于等于零、總負(fù)債小于零的公司及缺漏值， 最終的樣本量為15570個。 表1報告了樣本分布情況。

表1的Panel A顯示， 2003 ～ 2018年總樣本量和境外居留權(quán)樣本量都呈現(xiàn)逐年增加的趨勢， 境外居留權(quán)樣本占比從2003的7.25%上升到2018年的13.99%。 表1的Panel B報告了行業(yè)樣本分布情況， 制造業(yè)的境外居留權(quán)樣本（1273）占制造業(yè)總樣本（11118）的比例為11.45%， 房地產(chǎn)業(yè)境外居留權(quán)樣本占比高達(dá)27.13%。 此外， 控制人的境外居留權(quán)大多分布在中國香港、加拿大、澳大利亞和美國。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 本文的被解釋變量為會計穩(wěn)健性（C-Score）， 首先借鑒Basu[24] 的橫截面回歸模型：

EPS/Pt-1=β0+β1DR+β2R+β3DR×R+ε? ?（1）

然后借鑒Khan和Watts[25] 的K-W模型， 用G-Score代表好消息確認(rèn)的及時程度， 用C-Score衡量公司的會計穩(wěn)健性。

G-Score=β2=μ0+μ1Size+μ2MB+μ3LEV+ε （2）

C-Score=β3=λ0+λ1Size+λ2MB+λ3LEV+ε? （3）

把（2）式和（3）式代入（1）式， 得到（4）式。

EPS/Pt-1=β0+β1DR+R×（μ0+μ1Size+μ2MB+μ3LEV）+DR×R×（λ0+λ1Size+λ2MB+λ3LEV）+ε

（4）

回歸后計算出λ0、λ1、λ2和λ3并將其代入（3）式， 計算出C-Score的值， C-Score值越大， 表明會計穩(wěn)健性越高。 其中： EPS為每股收益; Pt-1為年開盤價; R為年超額收益率; DR為年超額收益率是否小于零的啞變量， 是為1， 否則為0; Size為總資產(chǎn)的自然對數(shù); LEV為資產(chǎn)負(fù)債率; MB為市賬比。

2. 關(guān)鍵解釋變量。 本文的關(guān)鍵解釋變量為民營上市公司實際控制人是否擁有境外居留權(quán)（FRESID）， 參考Chen等[1] 、Yang等[10] 和張勝等[9] 對境外居留權(quán)的定義， 本文設(shè)定如下： 若民營上市公司任一實際控制人擁有境外居留權(quán)， 則FRESID為1; 否則， FRESID為0。

3. 中介變量。 本文的中介變量設(shè)置如下： ①前十大審計（Big10）， 參見蔡春等[26] 的研究， 將會計師事務(wù)所按前十大和非前十大進行劃分， 若公司聘請前十大會計師事務(wù)所， 則Big10為1， 否則為0; ②分析師關(guān)注度（Analyst）， 參見張勝等[9] 的研究， 用上市公司當(dāng)年被分析師跟蹤的數(shù)量加1取自然對數(shù)進行衡量， 該值越大， 表明分析師跟蹤越多; ③研報關(guān)注度（Report）， 用上市公司當(dāng)年被研報跟蹤分析的數(shù)量加1取自然對數(shù)進行衡量。

4. 控制變量。 借鑒相關(guān)文獻， 控制公司財務(wù)特征和治理因素， 其中： 公司財務(wù)特征控制變量的選取參鑒王雷[27] 的研究， 包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額（CFO）、公司年限（Age）; 公司治理因素控制變量的選取參鑒Chen等[1] 的研究， 包括董事會規(guī)模（Board）、董事獨立性（RIndep）、股權(quán)集中度（Top1）和兩權(quán)合一（CEO Duality）。 此外， 還控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)。 具體變量定義見表2。

（三）模型設(shè)定

對于境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性的主假設(shè)檢驗， 本文參鑒梁上坤等[28] 、甄紅線等[29] 的實證模型， 設(shè)定模型（5）， 預(yù)期β1為正。

C-Score=β0+β1FRESID+βControlVars+

ΣYear+ΣInd+ε? ? （5）

境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性的中介機制檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Big10（Analyst/Report）=λ0+λ1FRESID+

λControlVars+Year+Ind+ε? ? ?（6）

C-Score=μ0+μ1Big10（Analyst/Report）+

μ2FRESID+μControlVars+Year+Ind+ε? ? （7）

參照溫忠麟和葉寶娟[30] 的思路， 依據(jù)模型（5）、模型（6）和模型（7）的回歸結(jié)果， 依次按照以下五個步驟檢驗前十大審計（分析師關(guān)注度/研報關(guān)注度）是否在境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間發(fā)揮中介效應(yīng)： 第一步， 如果模型 （5）中系數(shù)β1顯著， 則按照中介效應(yīng)進行后續(xù)檢驗。 第二步， 如果模型 （6）中系數(shù)λ1和模型 （7）中系數(shù)μ1均顯著， 說明間接效應(yīng)顯著， 則直接進入第四步; 否則進入第三步。 第三步， 運用Bootstrap方法進行檢驗， 若λ1和μ1的乘積（λ1×μ1）顯著， 說明間接效應(yīng)成立， 則進入第四步; 否則終止檢驗， 表明間接效應(yīng)未通過檢驗。 第四步， 如果模型（7）中系數(shù)μ2不顯著， 說明只存在中介效應(yīng); 否則， 說明直接效應(yīng)顯著， 進入第五步。 第五步， 如果λ1×μ1和μ2同號， 說明部分中介效應(yīng)成立; 否則， 按照遮掩效應(yīng)立論。

（四）變量描述性統(tǒng)計

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計。 由表3可知， 境外居留權(quán)（FRESID）的均值為11.8%， 公司規(guī)模（Size）的均值為21.562， 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的均值為0.382， 凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為0.062。 此外， 本文所有回歸均對連續(xù)變量1%和99%分位數(shù)處縮尾， 主要變量的相關(guān)系數(shù)在0.5以下， 說明回歸模型不太可能存在多重共線性的問題。

四、實證檢驗

（一）基本回歸分析

本文采用模型（5）檢驗H1， 結(jié)果見表4。 第（1）列中僅控制公司財務(wù)特征變量， 境外居留權(quán)（FRESID）的系數(shù)為0.0032， 在5%的水平上顯著。 第（2）列中控制了公司財務(wù)特征變量和年度、行業(yè)固定效應(yīng)， 境外居留權(quán)（FRESID）的系數(shù)為0.0023， 在5%的水平上顯著。 第（3）列中進一步控制了公司治理因素變量， 境外居留權(quán)（FRESID）的系數(shù)為0.0023， 在5%的水平上顯著。 第（1）～（3）列的實證結(jié)果均表明境外居留權(quán)公司更傾向提供穩(wěn)健的會計信息， 說明當(dāng)投資者等利益相關(guān)者質(zhì)疑境外居留權(quán)公司存在代理問題時， 境外居留權(quán)公司會通過提供穩(wěn)健的會計信息來回應(yīng)外部質(zhì)疑， 主動接受外部利益相關(guān)者的監(jiān)督、積極傳遞未來收益穩(wěn)健的信息。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 穩(wěn)健性檢驗1： 改變關(guān)鍵變量衡量方式和樣本量。 一是改變境外居留權(quán)的衡量方法， 用有境外居留權(quán)的實際控制人在實際控制人總數(shù)中的占比（FRESID PER）衡量境外居留權(quán); 二是排除中國臺灣、中國香港和中國澳門的境外居留權(quán)， 因為中國臺灣、中國香港和中國澳門主權(quán)屬于中國， 定義FRESID ExHTM為實際控制人不包括中國臺灣、中國香港和中國澳門的境外居留權(quán)。 回歸結(jié)果見表5第（1）和（2）列， FRESID PER、FRESID ExHTM的系數(shù)分別為0.0029和0.0026， 且分別在5%和1%的水平上顯著。 三是用市賬比（MB， 即公司價值與凈資產(chǎn)的比值）作為衡量會計穩(wěn)健性（C-Score）的替代變量。 市賬比不會受會計利潤被操縱的影響[31，32] ， 在穩(wěn)健的會計政策下， 對費用的確認(rèn)比對收入的確認(rèn)更加及時， 可能低估收益進而低估凈資產(chǎn)， 但凈資產(chǎn)的市場價值并不會被低估， 因此采用穩(wěn)健會計政策的公司凈資產(chǎn)的市賬比較高。 回歸結(jié)果見表5第（3）列， 境外居留權(quán)（FRESID）與市賬比（MB）呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。 四是把樣本限定在實際控制人只有一人的公司中， 若此實際控制人擁有境外居留權(quán)， 則FRESID為1， 否則FRESID為0。 回歸結(jié)果見表5第（4）列， 境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的顯著正相關(guān)關(guān)系不變。 以上結(jié)果進一步說明了境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性正相關(guān)這一結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.穩(wěn)健性檢驗2： 改變會計穩(wěn)健性衡量模型。 本文參照Ball和Shivakumar[5] 的模型， 使用應(yīng)計利潤和現(xiàn)金流之間的分段線性關(guān)系衡量會計穩(wěn)健性：

ACC=ψ0+ψ1DCFO+ψ2CFO+ψ3DCFO×

CFO+ε （8）

上式中， 應(yīng)計利潤（ACC）=（營業(yè)利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流）/期初總資產(chǎn)， 經(jīng)營活動現(xiàn)金流（CFO）=營業(yè)利潤+折舊-△營運資本（△營運資本=△流動資產(chǎn)-△現(xiàn)金-△流動負(fù)債+△一年內(nèi)到期的長期負(fù)債）。 DCFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流是否小于零的啞變量， 是取1， 否則取0[5，33] 。 Ball和Shivakumar[5] 認(rèn)為， 分段線性回歸中的應(yīng)計利潤能夠減少現(xiàn)金流中的噪音。 ψ2表示應(yīng)計利潤緩解現(xiàn)金流噪音的程度， 預(yù)測為負(fù)。 未實現(xiàn)收益和未實現(xiàn)虧損的非對稱確認(rèn)導(dǎo)致了應(yīng)計利潤與現(xiàn)金流量關(guān)系的非對稱性， 未實現(xiàn)虧損比未實現(xiàn)收益更快地被確認(rèn)， 預(yù)計ψ3為正。 參照Chen等[33] 的模型檢驗境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性的關(guān)系。

ACC=ψ0+ψ1DCFO+ψ2CFO+ψ3DCFO×CFO+

ψ4FRESID+ψ5FRESID×DCFO+ψ6FRESID×CFO+

ψ7FRESID×DCFO×CFO+ψ8Size+ψ9Size×DCFO+

ψ10Size×CFO+ψ11Size×DCFO×CFO+ψ12LEV+

ψ13LEV×DCFO+ψ14LEV×CFO+ψ15LEV×DCFO×

CFO+ψ16MB+ψ17MB×DCFO+ψ18MB×CFO+

ψ19MB×DCFO×CFO+ε? （9）

模型（9）的回歸結(jié)果見表6。 表6顯示， FRESID×DCFO×CFO的回歸系數(shù)為0.2065， 在5%的水平上顯著， 進一步驗證了實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司更傾向提供穩(wěn)健的會計信息。

3.穩(wěn)健性檢驗3： 增加實際控制人特征變量。 根據(jù)“高層梯隊理論”， 高管年齡、性別、任期、學(xué)歷、工作經(jīng)歷等特征會影響公司績效、戰(zhàn)略決策、投資決策、內(nèi)部控制質(zhì)量等。 民營上市公司的實際控制人控制或者參與公司治理， 其其他背景特征是否會影響公司會計政策選擇？ 境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性模型是否會因為遺漏了實際控制人的其他特征使實證結(jié)果存在偏誤？ 為了回答以上問題， 在模型中逐步加入實際控制人的年齡（Con Age）、性別（Gender）、政治關(guān)聯(lián)（Political）、金融背景（Finance）及海外經(jīng)歷（Overseas）變量， 實證結(jié)果見表7。 由表7可知， 無論是將年齡、性別、政治關(guān)聯(lián)、金融背景及海外經(jīng)歷單獨還是聯(lián)合放入模型中， 均不影響境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的正向關(guān)系。 另外， 實際控制人個人特征數(shù)據(jù)起始于2008年。

（三）緩解內(nèi)生性問題的實證分析

1. PSM回歸。 實際控制人是否有境外居留權(quán)并不完全外生， 會受到可觀測的控制變量的影響， 存在自我選擇問題， 在不考慮影響實際控制人境外居留權(quán)身份所有因素情況下的回歸， 可能導(dǎo)致自我選擇偏差。 為了緩解自我選擇偏差問題， 采用匹配的樣本回歸。 一是最近鄰匹配1∶1配對; 二是半徑匹配， 根據(jù)在有境外居留權(quán)的處理組樣本和無境外居留權(quán)的對照組樣本中傾向得分之間的距離， 把兩組樣本傾向得分值的差異設(shè)定在半徑為0.0001內(nèi)進行配對; 三是核匹配， 將對照組無境外居留權(quán)所有樣本的傾向得分值進行加權(quán)計算， 根據(jù)對照組樣本與處理組樣本間的距離設(shè)定不同的權(quán)重。

表8中第（1）～（3）列的實證結(jié)果顯示， 在最近鄰匹配、半徑匹配和核匹配下境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性都在5%的水平上顯著正相關(guān)， 雖然用匹配樣本回歸不能完全消除潛在的自我選擇偏差， 但用匹配的樣本回歸與基本回歸的一致結(jié)果在一定程度上保證了實際控制人境外居住權(quán)與會計穩(wěn)健性之間的關(guān)系不太可能受到自我選擇偏差的影響。

2.工具變量回歸。 本文可能存在某些既影響境外居留權(quán)又影響會計穩(wěn)健性的遺漏變量， 導(dǎo)致境外居留權(quán)這一變量是內(nèi)生的， 故采用工具變量法緩解遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。 具體地， 分別選擇各地區(qū)出入境中介機構(gòu)數(shù)量（EEII）和第六次人口普查各地區(qū)境外人員數(shù)量（Cen6RegForeigners）作為工具變量。 其中， 前者數(shù)據(jù)來源于王輝耀主編、社會科學(xué)文獻出版社出版的《中國國際移民報告2014》及公安部出入境管理局網(wǎng)站， 后者數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局第六次人口普查附錄資料。 各地區(qū)出入境中介機構(gòu)數(shù)量和各地區(qū)境外人員數(shù)量都與實際控制人境外居留權(quán)數(shù)量高度相關(guān)， 與會計政策選擇無關(guān)， 回歸結(jié)果見表9。

表9第（1）和（3）列顯示， 第一階段回歸中各地區(qū)出入境中介機構(gòu)數(shù)量（EEII）和第六次人口普查各地區(qū)境外人員的數(shù)量（Cen6RegForeigners）均與境外居留權(quán)（FRESID）顯著正相關(guān); 第（2）和（4）列顯示， 第二階段回歸中境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）顯著正相關(guān)， 一定程度上說明主要結(jié)論不受內(nèi)生性影響。 工具變量出入境中介機構(gòu)數(shù)量和各地區(qū)境外人員數(shù)量的Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量分別為41.88和237.26， 拒絕了境外居留權(quán)的工具變量為弱工具變量假設(shè)。

五、中介機制檢驗

（一）前十大審計中介機制檢驗

表10的第（1）列實證結(jié)果顯示， 境外居留權(quán)（FRESID）與前十大審計（Big10）在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明相比于實際控制人無境外居留權(quán)的公司， 實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司傾向聘用高聲譽、高質(zhì)量的審計機構(gòu)， 進一步驗證了Yang等[10] 的研究結(jié)論。 第（1）列中境外居留權(quán)（FRESID）與前十大審計（Big10）的系數(shù)為0.0527， 第（2）列中前十大審計（Big10）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)為0.0046， 且均在1%的水平上顯著， 說明間接效應(yīng)顯著。 第（2）列中境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)為0.0041， 且在1%的水平上顯著， 說明境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間的直接效應(yīng)顯著， 還可能存在其他中介效應(yīng)。 第（1）列中境外居留權(quán)（FRESID）與前十大審計（Big10）的系數(shù)為0.0527， 第（2）列中前十大審計（Big10）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)為0.0046， 其相乘后的符號和第（2）列中境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)（0.0041）的符號方向相同， 說明前十大審計間接效應(yīng)成立。 Sobel檢驗的統(tǒng)計量為3.078， 進一步驗證了間接效應(yīng)成立， 說明前十大審計在境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間起著部分中介作用， H2得到驗證， 即境外居留權(quán)公司為了向外界傳遞公司治理良好的積極信息， 傾向聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)， 進而提高了會計穩(wěn)健性。

（二）分析師及研報關(guān)注度中介機制檢驗

表10第（3）列和第（5）列的實證結(jié)果顯示， 境外居留權(quán)（FRESID）與分析師關(guān)注度（Analyst）、研報關(guān)注度（Report）均在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說明相比于實際控制人無境外居留權(quán)的公司， 實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司受到更多分析師和研報的跟蹤與關(guān)注。 第（3）列中境外居留權(quán)（FRESID）與分析師關(guān)注度（Analyst）的系數(shù)為0.5531， 第（4）列中分析師關(guān)注度（Analyst）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)為0.0005， 且均在1%的水平上顯著， 說明間接效應(yīng)顯著。 第（4）列中境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)為0.0020， 且在5%的水平上顯著， 說明境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間的直接效應(yīng)顯著， 還可能存在其他中介效應(yīng)。 第（3）列中境外居留權(quán)（FRESID）與分析師關(guān)注度（Analyst）的系數(shù)為0.5531， 第（4）列中分析師關(guān)注度（Analyst）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)為0.0005， 其相乘后的符號和第（4）列中境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的系數(shù)（0.0020）的符號方向相同， 說明分析師關(guān)注度中介效應(yīng)成立。 Sobel檢驗的統(tǒng)計量為2.932， 也進一步驗證了間接效應(yīng)成立， 說明分析師關(guān)注度在境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間起著部分中介作用。 同理， 研報關(guān)注度在境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間也起著部分中介作用。 綜合表10第（3）～（6）列的實證結(jié)果可知， H3得到驗證， 即實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司受到分析師和研報更多的關(guān)注， 境外居留權(quán)公司在較高關(guān)注度的環(huán)境下， 更傾向提供穩(wěn)健的會計信息， 以便向市場發(fā)出積極信號， 增強投資者對公司的信任。

六、進一步分析

（一）公司違規(guī)視角

境外居留權(quán)公司為了緩解外界對境外居留權(quán)的質(zhì)疑， 會聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)進行審計， 進而向外界發(fā)出公司治理良好的信號， 但是違規(guī)的境外居留權(quán)公司一般并未聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)進行審計[10] 。 若公司存在較多的違規(guī)問題， 如虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載等， 則不具備穩(wěn)健會計政策的條件。 因此， 預(yù)期在沒有違規(guī)的公司樣本中， 境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性顯著正相關(guān)， 在違規(guī)的公司樣本中境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性的關(guān)系不顯著。 公司違規(guī)的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫的違規(guī)信息總表， 如果公司出現(xiàn)下列情況之一則為違規(guī)公司： 虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、推遲披露、重大遺漏、披露不實、欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價、違規(guī)擔(dān)保、一般會計處理不當(dāng)、其他違規(guī)行為。 實證結(jié)果見表11第（1）和（2）列。 在違規(guī)公司樣本中， 境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）的關(guān)系不顯著， 而在非違規(guī)公司樣本中兩者的相關(guān)系數(shù)為0.0020， 且在5%的水平上顯著。 在違規(guī)的公司中， 境外居留權(quán)增加了實際控制人的“掏空”動機， 其更有可能操縱會計信息。 非違規(guī)公司實際控制人的機會主義及“掏空”動機減弱， 其為了公司更好的發(fā)展前景， 會積極主動地提供穩(wěn)健的會計信息。

（二）債權(quán)人監(jiān)督治理視角

債權(quán)人為保障自身權(quán)益， 降低違約風(fēng)險， 對債務(wù)人的會計穩(wěn)健性有更高的要求。 當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)財務(wù)危機時， 管理層有動機進行盈余管理， 債權(quán)人為了及時識別管理層的違約行為以降低違約風(fēng)險， 會要求債務(wù)人提供穩(wěn)健的會計信息。 Beaver和Ryan[32] 認(rèn)為， 債權(quán)人要求債務(wù)合同和財務(wù)報告都具有穩(wěn)健性。 銀行債權(quán)人為了保護自身利益， 對具有較高財務(wù)危機和較高破產(chǎn)風(fēng)險的公司會提出更高的會計穩(wěn)健性要求[34] 。 劉運國等[15] 的研究表明， 債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的公司面臨的財務(wù)危機和破產(chǎn)風(fēng)險更大， 債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險也更大， 為了規(guī)避風(fēng)險， 保障自身利益， 債權(quán)人傾向要求債務(wù)人采用穩(wěn)健的會計政策。 因此， 預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率較高的境外居留權(quán)公司傾向提供穩(wěn)健的會計信息。 一方面， 資產(chǎn)負(fù)債率高的境外居留權(quán)公司與債權(quán)人之間的契約約束相對較多， 會受到債權(quán)人更多的監(jiān)督和約束， 更加傾向采用穩(wěn)健的會計政策; 另一方面， 境外居留權(quán)公司為了向債權(quán)人、投資者等利益相關(guān)者傳遞積極穩(wěn)健的會計信息， 也會采用穩(wěn)健的會計政策。

本文根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)進行分組， 大于中位數(shù)的為資產(chǎn)負(fù)債率較高組， 小于中位數(shù)的為資產(chǎn)負(fù)債率較低組， 實證結(jié)果見表11第（3）和（4）列。 其中， 在資產(chǎn)負(fù)債率較高組， 境外居留權(quán)（FRESID）與會計穩(wěn)健性（C-Score）在5%的水平上顯著正相關(guān)， 而在資產(chǎn)負(fù)債率較低組兩者的關(guān)系不顯著， 說明債權(quán)人較強的監(jiān)督作用促進了境外居留權(quán)公司提供穩(wěn)健的會計信息。

七、研究結(jié)論和啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于2003 ～ 2018年我國民營上市公司數(shù)據(jù)， 實證檢驗境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間的關(guān)系， 得到的研究結(jié)論如下： ①實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司更傾向提供穩(wěn)健的會計信息， 在考慮內(nèi)生性問題后， 這一結(jié)果仍然有效。 ②境外居留權(quán)公司為了向外界傳遞公司治理良好的積極信號， 傾向聘請高質(zhì)量的審計機構(gòu)進行審計， 在高質(zhì)量審計機構(gòu)的監(jiān)督治理下境外居留權(quán)公司會提高會計穩(wěn)健性。 ③實際控制人擁有境外居留權(quán)的公司更易受到分析師、研報的關(guān)注， 在分析師、研報較多的關(guān)注和較強的監(jiān)督下， 其會提高會計穩(wěn)健性。 ④在違規(guī)公司樣本中， 境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性之間的關(guān)系不顯著; 在非違規(guī)公司樣本中， 境外居留權(quán)與會計穩(wěn)健性顯著正相關(guān)。 違規(guī)公司存在虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載等問題， 不具備穩(wěn)健會計政策的條件， 如果境外居留權(quán)公司存在欺詐行為， 說明擁有境外居留權(quán)的實際控制人“掏空”動機更強， 更有可能操縱會計信息而無法提供穩(wěn)健的會計信息。 ⑤債權(quán)人發(fā)揮著積極的監(jiān)督治理作用， 境外居留權(quán)公司在債權(quán)人的監(jiān)督下更有動機提供穩(wěn)健的會計信息。

（二）啟示

根據(jù)本文結(jié)論， 可以得到如下啟示： ①境外居留權(quán)引發(fā)的潛在“跑路”風(fēng)險受到市場上各主體的關(guān)注和質(zhì)疑， 增加了境外居留權(quán)公司的營運成本， 境外居留權(quán)公司應(yīng)積極主動地提供穩(wěn)健的會計信息， 自覺接受市場的監(jiān)督， 緩解市場的“信任”危機， 減少境外居留權(quán)的負(fù)面影響。 ②應(yīng)積極聘請高質(zhì)量、高聲譽的審計機構(gòu)對公司披露的信息進行審計， 提高會計穩(wěn)健性， 幫助外部投資者掌握較為真實可靠的信息并實施監(jiān)督， 增強對利益相關(guān)者的權(quán)益保護。 ③應(yīng)充分發(fā)揮分析師及研報的跟蹤分析和監(jiān)督治理的作用， 以降低實際控制人與中小股東之間的信息不對稱， 提高公司會計信息的穩(wěn)健性和透明度， 促進資本市場有效運行。 ④應(yīng)加強和完善公司治理領(lǐng)域法律法規(guī)體系的建設(shè)， 加大對實際控制人境外居留權(quán)的監(jiān)管力度， 加強對涉嫌違規(guī)的實際控制人出入境的管理， 保護投資者和債權(quán)人的利益。 ⑤投資者應(yīng)理性看待企業(yè)家擁有境外居留權(quán)這一現(xiàn)象， 綜合公司的運營狀況、發(fā)展前景等做出理性的決策。 ⑥應(yīng)充分發(fā)揮債權(quán)人監(jiān)督治理的作用， 減少境外居留權(quán)的不利影響， 促進公司健康發(fā)展。

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