蔣文杰

摘要：文章基于“金油比”指標(biāo)創(chuàng)紀(jì)錄的飆升至200這一現(xiàn)象，運(yùn)用向量自回歸模型對(duì)“金油比”和中美資本市場的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究，選擇滬深300、標(biāo)普500指數(shù)作為中美國資本市場的代表。采用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)、方差分解三種方法進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明，三者具有顯著的聯(lián)動(dòng)性，同時(shí)中國資本市場更容易受到“金油比”的影響，“金油比”衡量的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場具有前瞻性，投資者和政府可以提前做出反應(yīng)，減小系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

關(guān)鍵詞：“金油比”;中美資本市場;VAR模型

一、引言

2020年4月21日，“金油比”指標(biāo)創(chuàng)紀(jì)錄的飆升至200以上，同一交易日，全球資本市場劇烈波動(dòng)，美國三大主要指數(shù)均大幅下挫超2%。此后，全球股票市場和商品市場均經(jīng)歷了連續(xù)的大幅波動(dòng)，“金油比”異常的走勢引起了市場分析師的廣泛關(guān)注。

“金油比”，是指現(xiàn)貨黃金與WTI原油價(jià)格的比值，即一盎司黃金所能購買的原油桶數(shù)，該指標(biāo)作為一個(gè)新興概念尚未引起學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，多出現(xiàn)在財(cái)經(jīng)新聞之中，被證券分析師稱作風(fēng)險(xiǎn)偏好的晴雨表，是預(yù)測系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)，在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場情緒。歷史上，每當(dāng)“金油比”比值超過30，資本市場往往會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)。

本文利用向量自回歸模型（VAR），選取黃金現(xiàn)貨指數(shù)、原油現(xiàn)貨指數(shù)、滬深300指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過數(shù)據(jù)考證“金油比”波動(dòng)在中美兩國資本市場波動(dòng)的過程中究竟起著什么樣的作用，最終為中國資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展提出建議。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取了2010年1月至2021年1月期間，美國黃金現(xiàn)貨指數(shù)、美國WTI原油現(xiàn)貨指數(shù)、滬深300指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)周度收盤數(shù)據(jù)，其中滬深300和標(biāo)普500分別為相應(yīng)市場上流動(dòng)性最佳、市值最大的前幾百家股票集合，具有代表性，能綜合全面的反映中國、美國資本市場的情況;為避免滯后階數(shù)過長，本文主要采用的是周度數(shù)據(jù);考慮到不同國家的交易日存在差異，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)先處理，剔除了部分樣本以保證每個(gè)周期內(nèi)所有的指數(shù)均有交易數(shù)據(jù)，最終得到566個(gè)周度數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫、INVESTING數(shù)據(jù)庫。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，利用每盎司紐約黃金現(xiàn)貨價(jià)格與每桶紐約原油現(xiàn)貨價(jià)格的比值，計(jì)算出金油比的具體數(shù)值。通過查閱大量文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)使用收益率能很好代表波動(dòng)性，根據(jù)對(duì)數(shù)收益率公式（1），分別計(jì)算出三個(gè)周度數(shù)據(jù)序列的收益率，分別記為{GOR}、{HS300}、{BP500}。

（二）模型設(shè)定

資本市場波動(dòng)性受到多方面因素影響，例如投資者情緒、政府的政策、市場流動(dòng)性等都是重要的影響因子，“金油比”只是其中部分。由于本文主題是研究“金油比”與資本市場的聯(lián)動(dòng)性，故暫不考慮其他因子的影響。僅考慮GOR、HS300、BP500，通過構(gòu)建三元VAR（p）模型來研究“金油比”、中國資本市場、美國資本市場三者之間的聯(lián)動(dòng)性，本模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式的一般形式公式（2）。

其中，yit表示第i個(gè)因變量的第t的數(shù)值大小（i=1，2，3），α、β、γ均為需要估計(jì)的參數(shù)（α表示第一個(gè)變量的影響，β表示第兩個(gè)變量的影響、γ表示第三個(gè)變量的影響），p為待定的滯后階數(shù)，ε為隨機(jī)白噪聲。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

查文獻(xiàn)可知，當(dāng)“金油比”處于上升周期時(shí)，指數(shù)往往表現(xiàn)較為疲軟，為進(jìn)一步量化三者聯(lián)動(dòng)性，本文對(duì){GOR}、{HS300}、{BP500}三個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行分析。首先，利用Python軟件對(duì)序列進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，由表1可知，三個(gè)序列的平均值均為正值，表明各指數(shù)從長期來看，均表現(xiàn)出正收益;波動(dòng)性方面，GOR波動(dòng)最為劇烈，而HS300收益率波動(dòng)平緩;正態(tài)性方面，三個(gè)序列均表現(xiàn)出偏厚尾特征，三者J-B統(tǒng)計(jì)量的P值均小于0.01，表明在1%的顯著性水平下，均拒絕原假設(shè)序列服從正態(tài)分布，可認(rèn)為各序列均不服從正態(tài)分布。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

針對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，需要對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用ADF方法分別對(duì)GOR、HS300、BP500進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，利用信息準(zhǔn)則對(duì)單位根的形式進(jìn)行判斷，發(fā)現(xiàn)三者均為無截距項(xiàng)、無趨勢項(xiàng)的平穩(wěn)序列，進(jìn)而檢驗(yàn)None情形下的t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值，見表2。最終結(jié)論表明在顯著性水平為1%的條件下，三個(gè)序列均拒絕原假設(shè)存在單位根過程，因此構(gòu)建的收益率序列都是平穩(wěn)的。

（三）VAR模型的構(gòu)建

1. 確定最優(yōu)滯后階數(shù)

在使用VAR（p）模型時(shí)，首先需要確定滯后階數(shù)，本文利用Eviews軟件進(jìn)行下述所有操作，根據(jù)軟件提供的Lag Length Criteria方法確定最佳滯后階數(shù)，選擇檢驗(yàn)階數(shù)為8階，見表3。觀察表格發(fā)現(xiàn)FPE、AIC檢驗(yàn)顯示滯后4期為最優(yōu)滯后階數(shù)，LR檢驗(yàn)顯示滯后5期為最優(yōu)，SC檢驗(yàn)顯示滯后0期為最優(yōu)，HQ檢驗(yàn)顯示滯后1期為最優(yōu)，根據(jù)*最多原則，因而選擇滯后4期為最優(yōu)滯后期，即p等于4，本文所需構(gòu)建的是三元VAR（4）模型。

2. 格蘭杰因果分析

在確定滯后長度為4階的三元VAR（4）模型的基礎(chǔ)上，對(duì)其進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，見表4。結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，BP500對(duì)GOR有顯著影響，查閱文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)美國是能源輸出國，同時(shí)黃金、石油都是以美元計(jì)價(jià)，因此美國資本市場沖擊會(huì)影響“金油比”波動(dòng)，可以認(rèn)為標(biāo)普500的沖擊是“金油比”波動(dòng)的格蘭杰原因;GOR對(duì)HS300有顯著影響，查閱文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)中國是能源進(jìn)口國，黃金、原油等大宗商品的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓縮毛利率，因而擾動(dòng)中國資本市場，可認(rèn)為GOR的沖擊是HS300的格蘭杰原因，所以我們可以借助“金油比”這個(gè)概念來提前預(yù)判長周期上的中國資本市場風(fēng)險(xiǎn)情況，使投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在10%的顯著性水平下，HS300對(duì)BP500有一定影響，這可能是因?yàn)槲覈墒羞M(jìn)行交易時(shí)，美國市場的期貨交易同時(shí)進(jìn)行，使得中國市場在美國市場開盤前，跟隨美國的期貨走勢做出了提前反應(yīng)。

3. 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)表示的是當(dāng)每個(gè)變量受到因變量沖擊后其波動(dòng)性的反應(yīng)方向圖，基于脈沖響應(yīng)的基本假定，只有穩(wěn)定的VAR模型才能進(jìn)行分析，否則模型會(huì)失去效果。首先對(duì)三元VAR（4）模型的穩(wěn)定性進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，結(jié)果見圖1。發(fā)現(xiàn)所有的特征根均落在單位圓內(nèi)，說明模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

利用軟件得到相關(guān)過程圖，見圖2，可以發(fā)現(xiàn)三變量對(duì)自身的沖擊在期初都是正向的，之后會(huì)快速減小，隨后在零軸上下窄幅波動(dòng)，并在第6期趨于穩(wěn)定。從第一行的BP500受到的沖擊影響分析可以看出，GOR的沖擊在前3期正向增加，即GOR波動(dòng)越大，相應(yīng)的BP500波動(dòng)也越大，其后兩次反向，最終在第7期趨于穩(wěn)定，而HS300的沖影響相與前者趨勢幾乎一致，但其影響時(shí)間更長，在第10期趨于穩(wěn)定;從第二行的HS300可以看出，BP500的沖擊初期呈負(fù)向收斂，即BP500波動(dòng)越大，而HS300波動(dòng)越小，后期波動(dòng)沖擊較小，在第10期趨于穩(wěn)定，而GOR的沖擊期初呈現(xiàn)正向增加，在第9期趨于穩(wěn)定，說明金油比對(duì)中國資本市場的滯后影響相較于美國市場更大;第三行的GOR可以看出，其受HS300的沖擊為先正向，在第4期反向，在第9期平穩(wěn)，而BP500的影響正好相反，且在第7期趨于平穩(wěn)。

將九個(gè)因變量沖擊形成的脈沖圖形進(jìn)行整體分析，可以認(rèn)為當(dāng)因變量沖擊發(fā)生后，各指數(shù)的波動(dòng)性并不是呈現(xiàn)簡單的單邊加劇或者單邊延緩機(jī)制，而是雙向成不規(guī)則周期的交替分布，并在滯后期末尾趨近于零軸。因此可以有力的證明GOR、BP500、HS300，三者的交互影響是存在的。通過脈沖響函數(shù)可以得出的結(jié)論是，中國資本市場的波動(dòng)主要受其自身波動(dòng)的影響，這種影響逐期減弱，同時(shí)還受到了“金油比”和美國資本市場的影響，“金油比”對(duì)中國資本市場的波動(dòng)效應(yīng)主要是正向的。

4. 方差分解分析

為進(jìn)一步量化因變量沖擊的滯后影響，本文采用方差分解法，將三元VAR（4）模型中內(nèi)生變量的波動(dòng)分解為不同因素的沖擊，本文采用滯后8期的分解模型，分別對(duì)三個(gè)序列進(jìn)行分解。由表5可知BP500方差分解結(jié)果可以看出，BP500指數(shù)受自身波動(dòng)的影響較大，幾乎不受到HS300和GOR的影響，體現(xiàn)出其主要受到自身擾動(dòng)影響，與上述的格蘭杰因果分析的結(jié)論相互印證，表明美國資本市場在全球經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的作用，其輕微波動(dòng)都會(huì)引起全球資本市場的持續(xù)動(dòng)蕩且其自身的獨(dú)立性較強(qiáng)，不易受其他指數(shù)影響。

由表6可知，HS300方差分解結(jié)果可以看出，其主要受到自身因素的擾動(dòng)，隨時(shí)間的推移其受BP500和GOR的影響有所增強(qiáng)，同時(shí)可以認(rèn)為在相同期間內(nèi)GOR的影響比BP500的影響大，表明HS300更容易受到GOR的波動(dòng)影響。

由表7可知，GOR的方差分解結(jié)果可以看出，其受BP500和HS300的影響隨時(shí)間的推移而變大，但BP500的影響遠(yuǎn)大于HS300，表明GOR更容易受到BP500的波動(dòng)影響，且BP500的影響具有一定程度上的滯后性。

從方差分解的整體角度來看，中美資本市場受其自身的影響較大，但“金油比”對(duì)的影響也不可忽視，同時(shí)“金油比”對(duì)中美資本市場的影響存在時(shí)滯性，需要一定期間的傳導(dǎo)，才會(huì)作用到資本市場上。這表明以“金油比”度量的中美資本市場的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)具有一定的遠(yuǎn)期性，作為國際上的大宗商品交易，其反映了國際上的主流商品的發(fā)展趨勢，對(duì)股市的預(yù)判作用具有一定的前瞻性。

四、研究結(jié)論與啟示

基于VAR模型，本文以“金油比”、中國資本市場、美國資本市場作為分析對(duì)象，將三者具體化為GOR、HS300、BP500，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析、方差分解模型三種分析手法進(jìn)行研究。通過數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)三者間的波動(dòng)具有關(guān)聯(lián)，均體現(xiàn)出“雙向制”影響。

站在美國資本市場的角度，通過三元VAR（4）模型的實(shí)證分析，可以看出美國資本市場是“金油比”的格蘭杰原因，美國資本市場作為全球最為活躍的市場，其一舉一動(dòng)都會(huì)引起全球資本市場的共振，而其自身的獨(dú)立性較強(qiáng)，這一點(diǎn)從美股持續(xù)長達(dá)十年的大牛市中也可以得以印證。

站在中國資本市場的角度，通過格蘭杰檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)“金油比”是中國資本市場的格蘭杰原因;通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析，表明雖然“金油比”在前幾個(gè)滯后期中也存在加劇中國資本市場波動(dòng)的情況，但是隨著滯后期的延長，最終的波動(dòng)性趨于穩(wěn)定;從方差分解中可以發(fā)現(xiàn)，雖然“金油比”對(duì)中國資本市場的波動(dòng)產(chǎn)生了影響，其影響作用初期是較小的，但是從發(fā)展態(tài)勢來看其呈現(xiàn)增長趨勢?！敖鹩捅取钡牟▌?dòng)率可以視為中國資本市場中長期市場風(fēng)險(xiǎn)程度的風(fēng)向標(biāo)。投資者可以憑借該指標(biāo)，提前對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重新配置;政府可以憑借該指標(biāo)，提前制定對(duì)沖政策，使國家經(jīng)濟(jì)更平穩(wěn)的發(fā)展。

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（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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