申萬(wàn)宏源證券課題組

(申萬(wàn)宏源證券股份有限公司，上海 200031)

一、引言

作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融逐漸成為影響全球政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)生活的關(guān)鍵力量。習(xí)近平總書(shū)記曾在全國(guó)金融工作會(huì)議中指出，金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。當(dāng)前，世界正處在快速金融化的發(fā)展進(jìn)程中，全球金融市場(chǎng)杠桿化運(yùn)作機(jī)制不斷發(fā)展。

COVID-19大流行引發(fā)全球市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩和政策大幅度調(diào)整，推動(dòng)了2020年全球衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。2020年全球場(chǎng)外權(quán)益類衍生品合約總市值共計(jì)840萬(wàn)億美元(見(jiàn)圖1)，其中美國(guó)市場(chǎng)總市值為433萬(wàn)億美元，占比超過(guò)50%；歐洲市場(chǎng)總市值僅為175萬(wàn)億美元，占比為21%；美國(guó)市場(chǎng)依然牢牢占據(jù)著全球場(chǎng)外權(quán)益類衍生品市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，亞洲場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。

圖1 2020年全球場(chǎng)外權(quán)益類衍生品總市值及占比

在全球金融市場(chǎng)不斷改革創(chuàng)新的大背景下，2012年我國(guó)證券行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入自主創(chuàng)新階段，中信、中金、銀河、招商、光大、中信建投等首批證券公司以股票收益互換業(yè)務(wù)為切入口，紛紛開(kāi)始試點(diǎn)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)。2012年6月28日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)受證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部委托，組織對(duì)中信證券(首家)收益互換業(yè)務(wù)進(jìn)行專業(yè)評(píng)價(jià)。2012年11月27日，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部向中信證券發(fā)送無(wú)異議函，同意其開(kāi)展收益互換業(yè)務(wù)。此后，多家證券公司通過(guò)了場(chǎng)外期權(quán)和收益互換業(yè)務(wù)的專業(yè)評(píng)價(jià)，獲許開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)、收益互換等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。2013年境內(nèi)證券公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)，同年，以國(guó)信證券、中信證券、海通證券為代表的多家券商發(fā)行了具有場(chǎng)外期權(quán)性質(zhì)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品。

2015年，融資類收益互換業(yè)務(wù)因變相演變?yōu)楦軛U融資買(mǎi)賣(mài)股票業(yè)務(wù)，給金融市場(chǎng)帶來(lái)了一定的違規(guī)隱患和潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)收益互換業(yè)務(wù)回歸本源，2015年11月底，融資類收益互換業(yè)務(wù)正式被中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)叫停。這一舉措也間接地推動(dòng)了場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的發(fā)展。2017年6月，各大券商紛紛推出場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)，場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)。在期權(quán)新規(guī)發(fā)布前，市場(chǎng)上場(chǎng)外期權(quán)多以單純強(qiáng)化收益為目的，香草期權(quán)占市場(chǎng)場(chǎng)外期權(quán)總交易量的50%以上。新規(guī)發(fā)布后，不同結(jié)構(gòu)、不同期限、不同組合的期權(quán)產(chǎn)品日益豐富。

2018年，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，根據(jù)公司資本實(shí)力與風(fēng)險(xiǎn)管理水平等業(yè)務(wù)能力，對(duì)券商采取分級(jí)管理開(kāi)展場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)。開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的證券公司分為一級(jí)交易商和二級(jí)交易商：一級(jí)交易商可直接開(kāi)展對(duì)沖交易，二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行個(gè)股對(duì)沖交易，未能成為交易商的證券公司不得與客戶開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。截至2021年9月，場(chǎng)外期權(quán)交易商已增至41家，其中一級(jí)交易商8家，二級(jí)交易商33家。截至2021年5月，證券公司通過(guò)柜臺(tái)市場(chǎng)合計(jì)發(fā)行收益憑證2429只，發(fā)行規(guī)模為衍生品初始名義本金5566.38億元，存續(xù)未了結(jié)初始名義本金合計(jì)達(dá)14813.88億元(見(jiàn)圖2)。

圖2 場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)名義本金增長(zhǎng)情況

二、場(chǎng)外衍生品對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿效用

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)不可或缺的一部分，其作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緩沖墊、金融創(chuàng)新的風(fēng)向標(biāo)、市場(chǎng)發(fā)展的助推器，對(duì)維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、促進(jìn)金融業(yè)平穩(wěn)增長(zhǎng)具有重要意義。

(一) 發(fā)揮金融杠桿效用，提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是現(xiàn)代市場(chǎng)體系的有機(jī)組成部分，其特有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等功能對(duì)于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和提升金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力可以發(fā)揮積極作用。

金融衍生工具的基本功能是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)利用場(chǎng)外衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，最常見(jiàn)的就是通過(guò)配置場(chǎng)外衍生品，有效對(duì)沖商品、股票、外匯等現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常波動(dòng)或突發(fā)事件帶來(lái)的大幅減值風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)使用場(chǎng)外衍生品，投資者可以在不改變?cè)Y產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理。隨著場(chǎng)外期權(quán)工具的不斷推出，實(shí)體企業(yè)可利用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具逐漸完善，使得金融市場(chǎng)可以更好地滿足企業(yè)精細(xì)化避險(xiǎn)需求。從全產(chǎn)業(yè)鏈角度看，上游企業(yè)主要面臨的是原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，下游企業(yè)和貿(mào)易商同時(shí)面臨成品端和銷售端價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利用場(chǎng)外衍生品工具，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景，制定個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理策略，將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，合理分散風(fēng)險(xiǎn)(如圖3所示)。

圖3 利用場(chǎng)外衍生品服務(wù)實(shí)體企業(yè)情景分析

案例一：鐵礦石貿(mào)易商利用場(chǎng)外期權(quán)管理運(yùn)營(yíng)成本

C企業(yè)為鐵礦石貿(mào)易商，為控制經(jīng)營(yíng)成本，該企業(yè)與其上游供貨商企業(yè)在現(xiàn)貨購(gòu)銷合同中嵌入場(chǎng)外期權(quán)組合，以管理鐵礦石價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。具體含權(quán)貿(mào)易方案為：(1)C企業(yè)首先與上游企業(yè)簽訂一個(gè)包含平值看漲期權(quán)的含權(quán)基差貿(mào)易合同，1230元/噸的期貨盤(pán)面價(jià)格+50元/噸固定基差-30元/噸的一個(gè)月平值看漲期權(quán)，使得上游企業(yè)享有一個(gè)月內(nèi)根據(jù)i2109合約隨時(shí)點(diǎn)價(jià)的權(quán)利，獲得上漲帶來(lái)的潛在收益，同時(shí)使得上游企業(yè)鎖定最低銷售價(jià)格1250元/噸；(2)與下游企業(yè)簽訂一個(gè)包含平值看跌期權(quán)在內(nèi)的含權(quán)貿(mào)易合同，1130元/噸的盤(pán)面價(jià)格+70元/噸固定基差+30元/噸一個(gè)月平值看跌期權(quán)，使得下游企業(yè)享有一個(gè)月根據(jù)盤(pán)面價(jià)格隨時(shí)點(diǎn)價(jià)的權(quán)利，獲得價(jià)格下跌帶來(lái)的潛在收益；(3)該貿(mào)易企業(yè)同時(shí)向證券公司買(mǎi)入一個(gè)月平值看漲期權(quán)和一個(gè)月平值看跌期權(quán)，分別給予上下游保價(jià)權(quán)(見(jiàn)圖4)。

圖4 含權(quán)貿(mào)易套保過(guò)程

場(chǎng)外市場(chǎng)是標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的重要補(bǔ)充。以美國(guó)為例，在紐約證券交易所等場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)外，還有粉單市場(chǎng)等眾多場(chǎng)外交易場(chǎng)所，為大量中小企業(yè)解決了創(chuàng)業(yè)初期“融資難”的問(wèn)題。在過(guò)去的30多年里，在美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)受益的企業(yè)涵蓋了蘋(píng)果公司、戴爾公司、羅技科技等世界級(jí)企業(yè)。受益于利率、貨幣和大宗商品等衍生品工具的發(fā)展，大量美國(guó)公司應(yīng)用這些工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和穩(wěn)定收益，同時(shí)促進(jìn)了金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張。

案例二：S集團(tuán)通過(guò)利率衍生品，降低或固定財(cái)務(wù)成本

隨著二級(jí)市場(chǎng)利率的上升，一些企業(yè)面臨發(fā)債成本上升的困境。利率互換可以幫助企業(yè)降低或固定財(cái)務(wù)成本。以S集團(tuán)(評(píng)級(jí)AAA)為例，假設(shè)S集團(tuán)將于2012年4月15日發(fā)行總面值15億元的5年期固息債，票面利率為5.65%，每年付息一次。S集團(tuán)基于當(dāng)前利率走低的市場(chǎng)預(yù)期，于當(dāng)日與T券商配置一筆收固定、付浮動(dòng)的5年期FR007利率互換，固定利率取自當(dāng)日FR007報(bào)價(jià)。如圖5所示，從S集團(tuán)5年后的現(xiàn)金流可以看出，通過(guò)利率互換，該企業(yè)共節(jié)約了3800萬(wàn)元的融資成本，平均每年節(jié)約760萬(wàn)元。

圖5 利率收益互換案例

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，要素市場(chǎng)隨著市場(chǎng)化水平的提高，對(duì)企業(yè)客戶精細(xì)化管理程度的要求也在不斷提升。現(xiàn)金流就是企業(yè)的生命之流與經(jīng)營(yíng)之源，從傳統(tǒng)意義而言，資本的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)與投資回報(bào)等一直是企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流管理的重要方向。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，需要有效管控成本端與銷售端的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定企業(yè)現(xiàn)金流，保障企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)貨交易中，企業(yè)的采購(gòu)和銷售周期通常在幾周到幾個(gè)月不等。標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)內(nèi)期權(quán)多以1月、5月、9月主力合約為主，相應(yīng)期權(quán)到期日相對(duì)固定，貿(mào)易企業(yè)難以利用場(chǎng)內(nèi)期貨/期權(quán)對(duì)沖來(lái)滿足企業(yè)實(shí)際成本利潤(rùn)管理。相比之下，場(chǎng)外期權(quán)可設(shè)計(jì)不同的收益結(jié)構(gòu)、期權(quán)組合、奇異型期權(quán)等，個(gè)性化定制風(fēng)險(xiǎn)管理方案；且到期日可以貼合產(chǎn)銷周期進(jìn)行確定。圖6展示了寬跨式期權(quán)在原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。

圖6 結(jié)構(gòu)化銅期權(quán)助力企業(yè)做好庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)管理

此外，利用場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)，一方面，證券公司可以通過(guò)個(gè)性化產(chǎn)品定制來(lái)提高客戶資金使用效率；另一方面，對(duì)資質(zhì)相對(duì)較好的企業(yè)，證券公司通常會(huì)提供一定授信額度，減少客戶自有資金的占用。場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的穩(wěn)定成長(zhǎng)，更好地實(shí)現(xiàn)了金融市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷。

(二) 推進(jìn)跨境投融資布局，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)走向全球

場(chǎng)外衍生品交易在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用，可以幫助交易對(duì)手方和投資者對(duì)沖各類市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)其資產(chǎn)與負(fù)債免受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，增加現(xiàn)金流的確定性，發(fā)揮良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。尤其對(duì)于部分新興市場(chǎng)國(guó)家，充分利用場(chǎng)外衍生品的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可有效管理跨國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在金融深入服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大背景下，建立根植于中國(guó)本土、融通全球資本的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，為我國(guó)企業(yè)提供全方位、系統(tǒng)化的金融服務(wù)，將有利于引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)逐漸走向全球化。

1.強(qiáng)化海外資金運(yùn)籌能力，做好外匯利率風(fēng)險(xiǎn)管理

近年來(lái)，人民幣匯率特別是對(duì)美元的大幅波動(dòng)，加大了跨國(guó)公司對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量判斷的不確定性，同時(shí)也改變了企業(yè)的利潤(rùn)表，大多數(shù)跨國(guó)公司開(kāi)始利用場(chǎng)外衍生品來(lái)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。2005年8月，中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大外匯指定銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)和開(kāi)辦人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》，放開(kāi)商業(yè)銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯掉期業(yè)務(wù)以來(lái)，企業(yè)參與遠(yuǎn)期結(jié)售匯的程度不斷加大。2014年8月1日，國(guó)家外匯管理局正式發(fā)布實(shí)施《銀行對(duì)客戶辦理人民幣與外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，全面放開(kāi)了國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行和企業(yè)的外匯衍生品特別是人民幣對(duì)外匯期權(quán)及其組合業(yè)務(wù)，這為國(guó)內(nèi)跨國(guó)公司利用外匯衍生品進(jìn)行對(duì)沖操作提供了巨大空間。

據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，受美元兌人民幣平均匯率變動(dòng)影響，2019年上半年，我國(guó)共有3040家上市公司匯兌損益合計(jì)損失40.2億元。中石油和中石化雖然半年報(bào)出現(xiàn)虧損，但其通過(guò)匯率互換分別賺取5.53億元和4.43億元；此外，匯率收益過(guò)億的企業(yè)還有中聯(lián)重科、工業(yè)富聯(lián)、中國(guó)化學(xué)、泛?？毓傻榷嗉移髽I(yè)。

案例三：福耀玻璃利用場(chǎng)外衍生品規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)

福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱福耀玻璃)作為我國(guó)汽車安全玻璃領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，是我國(guó)制造業(yè)企業(yè)中具有代表性的大型跨國(guó)集團(tuán)。經(jīng)過(guò)30余年的發(fā)展，福耀玻璃的業(yè)務(wù)已經(jīng)遍布全球11個(gè)國(guó)家和地區(qū)，被汽車制造行業(yè)評(píng)為“全球優(yōu)秀供應(yīng)商”。

近十年間，福耀玻璃海外收入占總收入的比例逐年上升(見(jiàn)圖7)，在2019年達(dá)到49.06%，公司海外銷售業(yè)務(wù)已接近一半，且規(guī)模逐年增大。這些外銷收入必然會(huì)形成巨大的外幣貨幣資金和應(yīng)收賬款等外幣資產(chǎn)，從而使福耀玻璃面臨巨大的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。從其年報(bào)中可以看出，福耀玻璃的匯率交易風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于美國(guó)，那么當(dāng)美元對(duì)人民幣貶值時(shí)，會(huì)形成大額的匯兌損失；反之，則有大額的匯兌收益。例如2013年，福耀玻璃在俄羅斯投資2億美元成立子公司，后期仍不斷投入大量資金進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，但由于2014年俄羅斯受到美國(guó)和歐盟的制裁，盧布匯率迅速下跌，外幣凈資產(chǎn)價(jià)值縮水。2019年，福耀玻璃采用包括鎖定匯率、遠(yuǎn)期外匯合約、貨幣掉期合約、外匯期權(quán)等金融衍生品規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。

圖7 福耀玻璃收入分布

2.提供創(chuàng)新并購(gòu)融資工具，提升企業(yè)跨境并購(gòu)效率

對(duì)于有境外投資需求的機(jī)構(gòu)客戶而言，直接投資海外標(biāo)的將面臨投資額度的限制和匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)與券商交易收益互換產(chǎn)品，即機(jī)構(gòu)客戶與券商約定互換標(biāo)的、規(guī)模、相關(guān)費(fèi)率等要素，然后由券商在海外購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)數(shù)量的證券，到約定日期機(jī)構(gòu)客戶與券商就互換所產(chǎn)生的收益做差額交割，這樣就可以實(shí)現(xiàn)在不換匯、資金不出海的情況下完成投資。

對(duì)于有增持需求的上市公司股東來(lái)說(shuō)，可以利用場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)對(duì)增持價(jià)格區(qū)間進(jìn)行鎖定，解決因股價(jià)大幅上漲而增加增持成本的問(wèn)題。具體操作方式為，投資者向券商買(mǎi)入標(biāo)的證券的看漲期權(quán)，鎖定增持的價(jià)格上限，在股價(jià)上漲的時(shí)候，可以行權(quán)從而以協(xié)議的價(jià)格購(gòu)入標(biāo)的股票。

案例四：海爾利用場(chǎng)外期權(quán)跨境收購(gòu)

海爾跨境收購(gòu)GE旗下家電部門(mén)。為管理并購(gòu)前后人民幣與美元之間的匯率風(fēng)險(xiǎn)，海爾金控旗下海云匯(香港)有限公司判斷2016年上半年離岸人民幣兌美元匯率雖然會(huì)繼續(xù)下跌但幅度會(huì)收窄，并判斷具體區(qū)間在6.4～6.8之間，于是選擇買(mǎi)入行權(quán)價(jià)格6.6的美元看漲期權(quán)A，同時(shí)賣(mài)出行權(quán)價(jià)格為6.8的美元看漲期權(quán)B的期權(quán)組合產(chǎn)品。到期后，海爾將會(huì)面對(duì)匯率盈利有限、損失有限的兩種選擇鎖定匯率，穩(wěn)定賺取產(chǎn)品盈利。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐的提速，加之中美利差持續(xù)高位運(yùn)行，2021年海外資本加倉(cāng)人民幣債券的總規(guī)模仍在不斷攀升。2020年12月海外資本持有的地方政府債、政府機(jī)構(gòu)支持債券、企業(yè)債券分別達(dá)到33.4億元、57.19億元、98.38億元，較11月分別增加3.1億元、2.8億元與0.5億元。海外投資機(jī)構(gòu)持續(xù)大幅度加倉(cāng)人民幣債券，主要基于兩個(gè)因素：一是2021年美元繼續(xù)貶值已成眾多金融機(jī)構(gòu)的“共識(shí)”；二是疫情反復(fù)導(dǎo)致歐美等央行繼續(xù)加碼QE，全球負(fù)利率債券規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，高信用評(píng)級(jí)且收益率相對(duì)可觀的人民幣債券受到多方關(guān)注。

當(dāng)前，隨著QFII/RQFII大幅拓寬海外投資機(jī)構(gòu)的境內(nèi)投資范疇，境外資管機(jī)構(gòu)正與部分境內(nèi)銀行、券商協(xié)商研發(fā)定制化的金融衍生品工具，既能有效規(guī)避債券持有期間利率、匯率、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，又能將人民幣債券投資范疇擴(kuò)大至企業(yè)債、城投債等領(lǐng)域。此外，CDS指數(shù)的推出將從多個(gè)維度促進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)一步的完善和發(fā)展，并有助于中國(guó)固定收益市場(chǎng)與國(guó)際固定收益市場(chǎng)的銜接，滿足境外投資者信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，吸引更多的境外投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，促進(jìn)債券市場(chǎng)開(kāi)放。

(三) 完善金融體系，提高我國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

與國(guó)外“自下而上”的發(fā)展模式不同，我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)“自上而下”進(jìn)行監(jiān)督和發(fā)展規(guī)劃。在不同監(jiān)管體系下的各子市場(chǎng)相互獨(dú)立，最終形成了NAFMII體系下銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)、SAC體系下證券期貨場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)以及ISDA體系下外資機(jī)構(gòu)柜臺(tái)市場(chǎng)三足鼎立的格局。這極大推動(dòng)了國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)、防范市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和居民生活水平的提升，通貨、存款、債券等低回報(bào)投資的吸引力下降，投資者對(duì)于較高預(yù)期回報(bào)的資產(chǎn)配置比例正在逐步上漲，居民多資產(chǎn)配置的需求進(jìn)一步促進(jìn)了資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展(見(jiàn)圖8)。

圖8 我國(guó)居民各類金融資產(chǎn)配置情況

2014年起，我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)始推出含有場(chǎng)外期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，這些理財(cái)產(chǎn)品均與股票或股指等標(biāo)的掛鉤，內(nèi)嵌了奇異期權(quán)的結(jié)構(gòu)，使得當(dāng)標(biāo)的趨勢(shì)與預(yù)期不符時(shí)，產(chǎn)品能獲得最低保障收益；當(dāng)走勢(shì)符合預(yù)期時(shí)，產(chǎn)品可在保障收益的基礎(chǔ)上獲得額外收益。近年來(lái)，銀行、信托、券商、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各類資管產(chǎn)品呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，尤其以浮動(dòng)掛鉤型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品增長(zhǎng)尤甚，掛鉤標(biāo)的覆蓋境內(nèi)股票指數(shù)、商品指數(shù)、境內(nèi)外大宗商品等；期權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化發(fā)展，香草、鯊魚(yú)鰭、二元、雪球(見(jiàn)圖9)等場(chǎng)外期權(quán)結(jié)構(gòu)報(bào)價(jià)體系都已較為成熟。

圖9 申萬(wàn)宏源非保本雪球產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

豐富資產(chǎn)配置工具，增加資產(chǎn)收益，是證券行業(yè)參與衍生品交易的邏輯起點(diǎn)；尤其以場(chǎng)外衍生品為代表的投資產(chǎn)品，已經(jīng)成為國(guó)際大投行團(tuán)隊(duì)的重要收入來(lái)源。隨著市場(chǎng)參與者的逐漸成熟，投資者的需求將更為多元化。證券公司作為場(chǎng)外衍生品核心專業(yè)組織者，一方面需要通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)滿足投資、融資、風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)富管理等方面的要求，另一方面需要尋求更多的交易對(duì)手，以提升服務(wù)的專業(yè)化水平，降低交易成本，有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，謀求新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

場(chǎng)外衍生品交易往往可以幫助現(xiàn)貨市場(chǎng)建立起均衡價(jià)格，形成能夠反映真實(shí)供求關(guān)系和標(biāo)的價(jià)值的合理價(jià)格體系。場(chǎng)外衍生品交易往往可以給未來(lái)金融市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)及宏觀經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)提供市場(chǎng)預(yù)測(cè)補(bǔ)充信息和具有前瞻性的預(yù)測(cè)指標(biāo)。如利率互換業(yè)務(wù)的隱含遠(yuǎn)期利率會(huì)包含大量未來(lái)基準(zhǔn)利率變化趨勢(shì)的信息，可以有效預(yù)測(cè)未來(lái)基準(zhǔn)利率走勢(shì)；互換利率水平、互換期限利差對(duì)PPI、核心CPI等核心宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也具有顯著的預(yù)測(cè)能力。

場(chǎng)外衍生品交易有助于完善市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促使市場(chǎng)價(jià)格在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。理論上而言，標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)往往會(huì)直接影響場(chǎng)外衍生品的價(jià)格變動(dòng)，同時(shí)場(chǎng)外衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有利于使標(biāo)的價(jià)格回歸其內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)定價(jià)不合理時(shí)，套利者可利用場(chǎng)外衍生工具更高效地實(shí)現(xiàn)不同標(biāo)的或市場(chǎng)之間的套利交易，在獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的同時(shí)消除錯(cuò)誤定價(jià)。

三、場(chǎng)外衍生品對(duì)證券公司自身的杠桿效用

在當(dāng)前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)傭金率下行、業(yè)務(wù)“重資產(chǎn)”化的大背景下，證券行業(yè)陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)困境，證券公司亟需尋求新的業(yè)務(wù)支點(diǎn)尋求突破。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)作為金融市場(chǎng)主要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與收益增厚工具之一，其特有的可定制化、靈活性、杠桿性極大滿足了市場(chǎng)機(jī)構(gòu)客戶的投資需求；同時(shí)也帶動(dòng)和激活了券商其他業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同的“多贏效應(yīng)”，使得場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槿滩町惢?jìng)爭(zhēng)的重要突破點(diǎn)。

(一)“場(chǎng)外+”模式：場(chǎng)外衍生品與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的協(xié)同

從國(guó)際投資銀行發(fā)展實(shí)踐看，立足自身交易組織架構(gòu)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，開(kāi)拓場(chǎng)外衍生品工具，是國(guó)際投資銀行的主要業(yè)務(wù)模式和重要盈利來(lái)源，這一業(yè)務(wù)也將成為國(guó)內(nèi)券商實(shí)現(xiàn)國(guó)際化轉(zhuǎn)型的必修課。場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)將有助于證券公司打破傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，推動(dòng)營(yíng)收結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展；此外，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)自身的杠桿性也將給券商帶來(lái)杠桿效用，有助于提升收益水平。

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)是以客戶需求為中心，為客戶進(jìn)行財(cái)富規(guī)劃與資產(chǎn)配置管理，協(xié)助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值與增值。近年來(lái)，隨著通貨、存款、債券等傳統(tǒng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收益邊際下降，客戶對(duì)多資產(chǎn)配置、高收益回報(bào)的投資需求促進(jìn)了“場(chǎng)外+財(cái)富管理業(yè)務(wù)”的發(fā)展。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是“場(chǎng)外+財(cái)富管理業(yè)務(wù)”的典型代表(見(jiàn)圖10)。根據(jù)瑞士結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品協(xié)會(huì)(SSPA)定義，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程結(jié)構(gòu)化方法，將若干個(gè)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)與金融衍生品相結(jié)合，形成新型金融產(chǎn)品，從而達(dá)到收益增強(qiáng)的目的。其中，金融衍生品部分可與不同標(biāo)的或標(biāo)的組合掛鉤；期權(quán)結(jié)構(gòu)覆蓋香草期權(quán)、組合期權(quán)、奇異期權(quán)等；市場(chǎng)走勢(shì)也可包含看漲、中性、看跌三個(gè)方向。當(dāng)前市場(chǎng)上較常見(jiàn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品包括基于敲入敲出結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的多種雪球產(chǎn)品、基于香草期權(quán)設(shè)計(jì)的保本看漲收益憑證及指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品、基于傳統(tǒng)固定指數(shù)增強(qiáng)設(shè)計(jì)的區(qū)間增強(qiáng)產(chǎn)品等。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的高度定制化和專業(yè)化，正在推動(dòng)券商從通道中介角色向?qū)I(yè)的金融服務(wù)角色轉(zhuǎn)型。

圖10 風(fēng)險(xiǎn)收益圖上的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

相對(duì)于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通過(guò)場(chǎng)外衍生品構(gòu)建的產(chǎn)品具有多種優(yōu)點(diǎn)：首先，定制能力強(qiáng)，可以根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力和收益期望，設(shè)計(jì)不同收益結(jié)構(gòu)、掛鉤標(biāo)的和產(chǎn)品區(qū)間；其次，構(gòu)建的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品獲利方向多樣，通過(guò)設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單和組合期權(quán)產(chǎn)品，在市場(chǎng)的各種波動(dòng)區(qū)間都有獲利機(jī)會(huì)。場(chǎng)外衍生品的加入，使得傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品在保留原有收益的基礎(chǔ)上，利用場(chǎng)外衍生品的杠桿特征放大了收益區(qū)間和營(yíng)收比例。

圖11展示了保本看漲型收益憑證的收益結(jié)構(gòu)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)此產(chǎn)品，客戶可以獲得中證500指數(shù)上漲的收益，又可以避免本金的虧損。而券商只需要使用部分資金建立相應(yīng)的期貨頭寸進(jìn)行對(duì)沖，剩余資金由券商資金運(yùn)營(yíng)部集中管理，可臨時(shí)用于彌補(bǔ)其他業(yè)務(wù)的資金缺口，從而提升資金使用效率。

圖11 保本看漲型收益憑證

“場(chǎng)外+財(cái)富管理業(yè)務(wù)”是傳統(tǒng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的升級(jí)，開(kāi)啟了證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的大繁榮。一方面，幫助券商吸引了更多穩(wěn)定的社會(huì)資金，推升券商托管規(guī)模；另一方面，其專業(yè)化定制能力與差異化服務(wù)深度連接了券結(jié)產(chǎn)品與投資者粘性，尤其對(duì)于高凈值客群人群，進(jìn)一步強(qiáng)化了券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升了券商業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間。

在證券公司為企業(yè)提并購(gòu)服務(wù)時(shí)，企業(yè)往往會(huì)使用杠桿資金，杠桿收購(gòu)過(guò)程中存在較大的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：收購(gòu)?fù)瓿珊蠊蓛r(jià)暴跌則客戶抵押物的價(jià)值下降，客戶存在保證金不足而被迫平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。利用場(chǎng)外衍生品，如領(lǐng)子期權(quán)，可以高效地對(duì)沖并購(gòu)業(yè)務(wù)中的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2018年2月24日，吉利集團(tuán)使用杠桿資金收購(gòu)戴姆勒9.69%股份時(shí)，就使用了領(lǐng)子期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。具體而言：吉利集團(tuán)先在香港設(shè)立名為T(mén)enaciou 3的公司，隨后Tenaciou 3公司向興業(yè)銀行香港分行、美銀美林及摩根士丹利借款并在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入戴姆勒集團(tuán)股票。為了防范股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，吉利集團(tuán)買(mǎi)入了看跌期權(quán)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至投資銀行等期權(quán)義務(wù)方；同時(shí)由于吉利入股是為了尋求長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，而非短期股價(jià)上漲收益，因此吉利集團(tuán)賣(mài)出一定頭寸的看漲期權(quán)，從而降低“保險(xiǎn)”的成本(圖12)。

圖12 領(lǐng)子期權(quán)交易原理

回顧此筆交易，若不使用領(lǐng)子期權(quán)，吉利集團(tuán)可能會(huì)面臨巨額虧損。2018年2月24日吉利集團(tuán)公布收購(gòu)計(jì)劃時(shí)，戴姆勒股價(jià)高達(dá)71.33歐元；隨后戴姆勒股價(jià)連續(xù)下跌，至2020年3月19日下跌至21.05歐元低點(diǎn)，回撤幅度高達(dá)70.49%。若吉利集團(tuán)未使用領(lǐng)子期權(quán)，可能要面臨最高超過(guò)50億歐元虧損。

“場(chǎng)外+投行業(yè)務(wù)”創(chuàng)新了兼并收購(gòu)等傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)模式，證券公司既可作為杠桿資金提供方、場(chǎng)外期權(quán)的對(duì)手方，也可提供投資咨詢服務(wù)。場(chǎng)外期權(quán)的使用可有效地降低收購(gòu)方和融資方的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于促成投行業(yè)務(wù)合作、增加業(yè)務(wù)收入等具有重要意義。

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)為機(jī)構(gòu)投資者提供了豐富的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，也有助于提高客戶粘性并吸引增量客戶。“場(chǎng)外+機(jī)構(gòu)服務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”充分利用了龍頭券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，為證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)客戶提供更加多樣化的投資工具及定制化服務(wù)?！皥?chǎng)外+機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等”有助于證券公司差異化發(fā)展，避免傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，尤其是機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為了搶奪客戶而進(jìn)行的價(jià)格戰(zhàn)。

作為成熟資本市場(chǎng)的重要組成部分，融資融券業(yè)務(wù)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提升具有重要意義。盡管在理論上，融資融券可以通過(guò)融資做多、融券做空的方式提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，但實(shí)踐中因券源稀缺、禁止“裸賣(mài)空”等導(dǎo)致融券業(yè)務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)小于融資業(yè)務(wù)規(guī)模。證券公司的收益互換可以滿足機(jī)構(gòu)客戶對(duì)證券融入或證券出借的不同需求。一方面，持有股票的機(jī)構(gòu)投資者，如指數(shù)基金，可以將持倉(cāng)的股票提供給證券公司作為融券券源以增厚收益；另一方面，券商還可以將自營(yíng)股票的使用權(quán)出借給大客戶，從而滿足客戶網(wǎng)下打新、T+0交易或短期融券等需求。

“收益互換+融資融券業(yè)務(wù)”使機(jī)構(gòu)客戶與證券公司之間可以更加靈活地進(jìn)行資金或個(gè)券的融通：根據(jù)客戶需要，可以對(duì)股票進(jìn)行大宗交易過(guò)戶；也可以不將股票過(guò)戶，僅在到期時(shí)交換收益軋差，從而降低交易成本。除融券型收益互換外，證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的對(duì)沖底倉(cāng)中股票也可用于融券業(yè)務(wù)。根據(jù)申萬(wàn)宏源證券的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，其融券型收益互換業(yè)務(wù)已覆蓋了數(shù)百只標(biāo)的股票、金額超過(guò)百億，“場(chǎng)外+融資融券業(yè)務(wù)”拓寬了兩融業(yè)務(wù)的資金和個(gè)券來(lái)源。

隨著A股市場(chǎng)與香港等海外市場(chǎng)互聯(lián)互通逐步深化，證券公司紛紛增設(shè)或拓展國(guó)際業(yè)務(wù)部、在香港設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，從而滿足境內(nèi)投資者在境外投融資以及境外投資者進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)的雙向需求。證券公司的跨境收益互換可以滿足境內(nèi)外投資者的不同跨境投資需求。

如圖13所示，境內(nèi)投資者(北向業(yè)務(wù))通過(guò)與券商簽訂掛鉤境外標(biāo)的的收益互換參與境外投資；同時(shí)，券商與券商海外分支機(jī)構(gòu)或外資行簽訂背對(duì)背協(xié)議，由券商分支機(jī)構(gòu)或外資行對(duì)該筆收益互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。南向業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似。通過(guò)跨境收益互換，可以實(shí)現(xiàn)IPO國(guó)際配售、二級(jí)市場(chǎng)投資、量化私募境外融券、掛鉤境外大宗商品收益互換等需求。此外，“跨境收益互換+國(guó)際業(yè)務(wù)”可滿足境內(nèi)外客戶的跨境資產(chǎn)配置需求，不僅可以直接增加證券公司的收入，更有利于培養(yǎng)境內(nèi)券商與國(guó)際投行競(jìng)爭(zhēng)的能力。

圖13 跨境收益互換原理

(二)證券公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)對(duì)自身的杠桿效用

構(gòu)建多元化的盈利模式，是應(yīng)對(duì)傭金費(fèi)率下降、抵御行業(yè)周期、平滑行業(yè)波動(dòng)的根本。從20世紀(jì)70年代后期開(kāi)始，美國(guó)證券公司開(kāi)始積極順應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，開(kāi)拓了許多新的業(yè)務(wù)線、產(chǎn)品線(包括收購(gòu)與兼并顧問(wèn)業(yè)務(wù)、私募發(fā)行、金融衍生品業(yè)務(wù)等)。從結(jié)果看，經(jīng)紀(jì)傭金收入占比大幅下降(從1972年的53%下降至零)，但多元化的盈利模式使得美國(guó)證券公司最終擺脫了對(duì)經(jīng)紀(jì)傭金收入的高度依賴，降低了經(jīng)濟(jì)周期和資本市場(chǎng)周期給行業(yè)帶來(lái)的不利影響。

杠桿提升是長(zhǎng)期ROE提升的隱含條件。以高盛為例(見(jiàn)圖14)，其在市場(chǎng)中以產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)控制為驅(qū)動(dòng)，大力開(kāi)發(fā)資本交易業(yè)務(wù)，其中88%的產(chǎn)品均為非標(biāo)準(zhǔn)場(chǎng)外衍生品。近十年間，此類業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比82%，貢獻(xiàn)了54%的收入和85%的利潤(rùn)，給高盛帶來(lái)了高額的利潤(rùn)回報(bào)。2009年前，高盛年平均資產(chǎn)增速達(dá)到19.5%，權(quán)益乘數(shù)平均高達(dá)22.3倍。同年，高盛獲批成為銀行控股公司，開(kāi)始逐步降低杠桿，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定在9000億美元左右，平均權(quán)益乘數(shù)降至11倍，去杠桿使得高盛ROE也出現(xiàn)一定的下滑。2010年業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移后，高杠桿的自營(yíng)和做市業(yè)務(wù)縮減，公司的盈利能力有所下降。由此可見(jiàn)，保持市場(chǎng)在合理杠桿水平下平穩(wěn)運(yùn)行，才有助于推動(dòng)優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，打造一個(gè)規(guī)范、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

圖14 高盛集團(tuán)權(quán)益乘數(shù)(左軸)及ROE(右軸)對(duì)比

為了檢視場(chǎng)外業(yè)務(wù)對(duì)證券公司的杠桿效用，本文選取2018年證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)設(shè)置交易商制度的事件，對(duì)比了一級(jí)交易商與其他券商在2018年前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于一級(jí)交易商具有場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的牌照優(yōu)勢(shì)，可以充分利用場(chǎng)外衍生品的杠桿效用提升業(yè)績(jī)。那么，若場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)對(duì)券商自身具有杠桿效用，一級(jí)交易商應(yīng)當(dāng)比其他券商具有更高的收益。所選券商為申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類下的50家已上市券商，分析結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 一級(jí)交易商與其他券商的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

首先，一級(jí)交易商的平均杠桿水平從2010年至2017年之間的4.14倍提高到了2018年至2020年之間的4.96倍，增加了19.73%；而其他券商的平均杠桿水平從3.49倍增加至3.89倍，增長(zhǎng)率為11.59%；一級(jí)交易商的杠桿增長(zhǎng)率比其他券商高8.14%。這表明場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)有助于券商提升財(cái)務(wù)杠桿水平。

其次，2018年后，一級(jí)交易商的總資產(chǎn)收益率從2010年至2017年的2.72%下降到2018年至2020年的1.62%，降低了40.71%；而同期其他券商由2.71%降低至1.21%，降幅達(dá)55.38%；一級(jí)交易商總資產(chǎn)收益率的降幅比其他券商低14.67%。這表明場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)有助于券商提升收益或維持較高的收益率。

最后，2018年后，一級(jí)交易商的凈資產(chǎn)收益率從2010年至2017年的10.77%下降到2018年至2020年的7.96%，降低了26.11%；而同期其他券商由8.84%降低至4.55%，降幅達(dá)48.53%；一級(jí)交易商凈資產(chǎn)收益率的降幅比其他券商低22.42%。

綜上，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)既可以提升證券公司的財(cái)務(wù)杠桿水平，又可與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在協(xié)同效應(yīng)從而提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收益。財(cái)務(wù)杠桿水平和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收益的提升，都有助于公司提升凈資產(chǎn)收益率。

四、場(chǎng)外衍生品杠桿的度量與監(jiān)管建議

場(chǎng)外衍生品的杠桿效用具有雙刃性：一方面，合理的杠桿水平可滿足投資者多樣化需求，提高證券公司的財(cái)務(wù)杠桿；另一方面，過(guò)度使用杠桿則有可能給證券公司乃至整個(gè)金融市場(chǎng)帶來(lái)不可估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文從產(chǎn)品合約、金融機(jī)構(gòu)和證券行業(yè)三個(gè)維度探討場(chǎng)外衍生品的杠桿特性與風(fēng)險(xiǎn)特征。

(一)合約杠桿分為保證金杠桿與權(quán)利金杠桿

當(dāng)機(jī)構(gòu)與證券公司簽訂收益互換合約時(shí)，需要預(yù)付一定金額的保證金；當(dāng)客戶向證券公司買(mǎi)入或賣(mài)出場(chǎng)外期權(quán)時(shí)，需要繳納權(quán)利金或保證金，由此便產(chǎn)生了保證金杠桿或權(quán)利金杠桿。

在場(chǎng)外衍生品交易中，部分投資者需繳納一定金額保證金，以保證其在約定時(shí)間內(nèi)按合約履約的義務(wù)。投資者只需繳納一定比例的保證金，便可獲得較多名義本金金額標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)，由此便會(huì)產(chǎn)生保證金交易杠桿。保證金交易杠桿的高低取決于保證金的比例，實(shí)務(wù)中通常采用Delta法、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值估算法和情景分析法確定。

(1)名義權(quán)利金交易杠桿

當(dāng)一筆場(chǎng)外期權(quán)合約協(xié)議書(shū)合同完成簽訂時(shí)，合約的權(quán)利金和名義本金是確定且已知的，合約的杠桿屬性與兩者有關(guān)。杠桿衡量的是權(quán)利金撬動(dòng)名義本金的倍數(shù)，被稱為名義權(quán)利金交易杠桿。

(2)實(shí)際權(quán)利金交易杠桿

隨著時(shí)間變化，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與期權(quán)價(jià)格都會(huì)發(fā)生改變。此時(shí)，名義權(quán)利金交易杠桿并不能刻畫(huà)標(biāo)的資產(chǎn)與期權(quán)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。實(shí)際權(quán)利金交易杠桿使用期權(quán)價(jià)格變化幅度比標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化幅度，可以更有效地反映合約的真實(shí)杠桿水平。

(二)機(jī)構(gòu)杠桿的度量與風(fēng)險(xiǎn)分析

證監(jiān)會(huì)于2016年10月1日發(fā)布施行的《關(guān)于修改〈證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法〉的決定》中規(guī)定，證券公司資本杠桿率不得低于8%，即券商杠桿水平最大為12.5倍。2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，申萬(wàn)宏源、中信證券和中金公司的權(quán)益乘數(shù)分別為5.54、6.10和7.83，而同期高盛和摩根士丹利的權(quán)益乘數(shù)分別為12.9和10.92。我國(guó)證券公司的杠桿水平遠(yuǎn)低于國(guó)際同業(yè)，整體杠桿水平仍有較大的提升空間，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)是合理提升杠桿的主要渠道之一。

在對(duì)自身財(cái)務(wù)杠桿及風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行管理的同時(shí)，證券公司也需要管理交易對(duì)手方(客戶)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)；若客戶的杠桿水平和風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)高，可能無(wú)法如約履行償付義務(wù)。由于信息不對(duì)稱，客戶可能會(huì)存在濫用多個(gè)證券公司的授信額度、重復(fù)抵押擔(dān)保品等方式提高杠桿的道德風(fēng)險(xiǎn)。由于證券公司無(wú)法獲得客戶與其他證券公司的場(chǎng)外衍生品交易情況，因此難以穿透式管理客戶的杠桿。2019年7月華泰期貨PTA爆倉(cāng)、2021年3月Archegos基金清盤(pán)等事件中都存在客戶與多家券商進(jìn)行場(chǎng)外衍生品交易，利用信息不對(duì)稱過(guò)度提升杠桿的情況。

(三)市場(chǎng)杠桿的度量與風(fēng)險(xiǎn)分析

除了場(chǎng)外衍生品合約杠桿和證券公司杠桿外，監(jiān)管層更應(yīng)該重視市場(chǎng)整體杠桿水平的度量及杠桿風(fēng)險(xiǎn)的管理，可以用場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模比標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)度量市場(chǎng)整體的杠桿水平。若市場(chǎng)整體杠桿水平過(guò)高，即衍生品規(guī)模較標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模過(guò)高，則可能會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)分類及標(biāo)的資產(chǎn)種類兩個(gè)維度，定義不同的市場(chǎng)杠桿指標(biāo)：(1)業(yè)務(wù)分類維度。如全市場(chǎng)收益互換(多頭)杠桿、收益互換(空頭)杠桿、看漲期權(quán)杠桿、看跌期權(quán)杠桿、全部場(chǎng)外業(yè)務(wù)杠桿等。(2)標(biāo)的資產(chǎn)維度。如單一個(gè)股的市場(chǎng)杠桿、行業(yè)指數(shù)的市場(chǎng)杠桿、權(quán)益市場(chǎng)杠桿、單一商品杠桿、商品市場(chǎng)整體杠桿等。

當(dāng)市場(chǎng)上衍生品合約數(shù)量過(guò)大或標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)性不足時(shí)，可能會(huì)發(fā)生加大市場(chǎng)波動(dòng)的逼空事件，因此，交易所對(duì)場(chǎng)內(nèi)衍生品合約實(shí)施限倉(cāng)限額制度，以防發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。然而，由于我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)尚處于發(fā)展階段，對(duì)衍生品合約總名義規(guī)模并未做出總體的倉(cāng)位限制，僅在券商層面限制了個(gè)股期權(quán)的標(biāo)的股票范圍及凈頭寸的名義本金不超過(guò)總市值的5%。對(duì)于全市場(chǎng)衍生品合約規(guī)模和相對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的比例，目前尚缺乏一個(gè)完整的監(jiān)管體系。

(四)監(jiān)管建議

衍生品杠桿風(fēng)險(xiǎn)可以從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、機(jī)構(gòu)杠桿率和合約杠桿水平三個(gè)角度進(jìn)行監(jiān)管。無(wú)論是監(jiān)測(cè)市場(chǎng)合約規(guī)模還是投資者或機(jī)構(gòu)杠桿水平，均需要完備的基礎(chǔ)設(shè)施支持。監(jiān)管方需加強(qiáng)與跨境監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，結(jié)合場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，從市場(chǎng)整體、證券期貨機(jī)構(gòu)和投資者等維度對(duì)衍生品杠桿進(jìn)行監(jiān)管。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放，越來(lái)越多資金開(kāi)展跨境投資業(yè)務(wù)。對(duì)于投資境外市場(chǎng)的資金應(yīng)追蹤其去向，涉及場(chǎng)外衍生品投資的也應(yīng)控制其杠桿比例。對(duì)于投資于境內(nèi)市場(chǎng)的資金應(yīng)了解其資金來(lái)源與杠桿水平，避免跨境收益互換、QFII、滬港通等跨境資本業(yè)務(wù)成為監(jiān)管套利的工具。

證券公司在開(kāi)展場(chǎng)外業(yè)務(wù)時(shí)，采用的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)算法均不一致，不同算法下風(fēng)險(xiǎn)敞口不可比，這不僅給統(tǒng)一監(jiān)管增加了難度，也可能會(huì)造成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。為了建立統(tǒng)一的杠桿與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系，監(jiān)管層有必要建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，統(tǒng)一定價(jià)和風(fēng)控基準(zhǔn)。如針對(duì)期權(quán)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)敞口計(jì)算，制定統(tǒng)一的波動(dòng)率參考曲面用于風(fēng)險(xiǎn)敞口的計(jì)算。

統(tǒng)一而又分層的投資者分類制度是投資者友好型社會(huì)的核心特征。隨著居民財(cái)富不斷增加，除了企業(yè)和專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者外，專業(yè)的個(gè)人投資者對(duì)衍生品的需求也在不斷增加。場(chǎng)外衍生品具有靈活性高、可定制等優(yōu)點(diǎn)，部分產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)比甚至優(yōu)于場(chǎng)內(nèi)。因此，有必要進(jìn)一步完善投資者與產(chǎn)品分級(jí)制度，讓更多的投資者可以參與場(chǎng)外衍生品交易。

對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶，可構(gòu)建穿透式監(jiān)管體系，避免出現(xiàn)子公司合規(guī)、母公司超標(biāo)的情況，或?yàn)樘岣吒軛U而重復(fù)抵押的情況。實(shí)施時(shí)可針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者成立一個(gè)穿透式監(jiān)管數(shù)據(jù)庫(kù)，券商在開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，將擬展業(yè)信息上報(bào)，可查詢場(chǎng)外業(yè)務(wù)額度剩余情況。以及是否存在重復(fù)抵押行為。 ■