摘 要:人民幣原油期貨上市已兩年有余,關(guān)于其國際定價影響力的研究尚屬空白。文章采用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析,研究了上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨之間的價格關(guān)系,以及這三種期貨產(chǎn)品在國際原油期貨市場中的定價影響力。研究表明,在國際定價權(quán)中,WTI原油期貨價格占據(jù)主導(dǎo)地位,顯著影響上海原油期貨和布倫特原油期貨。上海原油期貨尚不具備定價主導(dǎo)權(quán),但其影響力已經(jīng)接近于布倫特原油期貨,我國已經(jīng)由原油定價的被動接受者的角色逐漸轉(zhuǎn)變。
關(guān)鍵詞:人民幣原油期貨;國際定價權(quán);VAR模型
中圖分類號:F724.5;F764.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1005-6432(2022)05-0001-04
DOI:10.13939/j.cnki.zgsc.2022.05.001
1 引言
原油作為一種至關(guān)重要的戰(zhàn)略物資,被稱為“工業(yè)的血液”。改革開放以來,我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入快車道,原油消費(fèi)量與日俱增。中國不僅是世界上最大的原油凈進(jìn)口國之一,也是世界第二大原油消費(fèi)國。但由于我國石油資源有限,加上采油成本高,原油產(chǎn)能一直保持在較低水平,供給與需求的失衡導(dǎo)致了我國原油對外依存度不斷攀升,國際石油價格的波動對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也越來越大。有資料顯示,國際油價每上漲一個百分點(diǎn)并且持續(xù)一整年,就會導(dǎo)致我國的GDP增幅下降約0.01%。并且國際原油市場使用美元作為主要的結(jié)算貨幣,這使得我國在原油交易上面臨著巨大的價格風(fēng)險與匯率風(fēng)險。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體,擁有原油的國際定價權(quán)對我國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速發(fā)展是十分必要的。
2018年3月26日,以人民幣計(jì)價的原油期貨在上海期貨交易所上市,在此之前,歐洲原油市場主要以IPE的布倫特原油為定價基準(zhǔn),北美地區(qū)主要以紐約商品交易所的WTI原油為定價基準(zhǔn),亞太地區(qū)以阿曼原油、迪拜原油和印尼米納斯原油為基準(zhǔn)油,卻未能形成具備國際影響力的基準(zhǔn)油。上海國際能源交易中心(INE)原油期貨的擇機(jī)上市,恰恰彌補(bǔ)了亞太市場缺乏定價基準(zhǔn)油的空白。2021年以來,世界正在經(jīng)歷百年未有之大變局,新型冠狀病毒給全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊,紐約原油期貨一度跌為負(fù)值,國際原油期貨市場波動劇烈,投資風(fēng)險巨大,中國銀行的原油寶事件就是深刻的教訓(xùn)。在此“?!迸c“機(jī)”并存的動蕩之際,INE原油期貨的成交量已經(jīng)接近于布倫特原油期貨的成交量,成為全球第三大原油期貨交易品種,而且,INE原油期貨上市已兩年有余,其在亞太市場上的地位已經(jīng)顯現(xiàn),但在國際原油期貨市場的定價影響力究竟怎么樣,相關(guān)的研究還很少,尤其是實(shí)證定量分析INE原油期貨定價影響力的文章匱乏。因此,本文采用VAR模型,研究上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨價格之間的關(guān)系,以對這三種原油期貨的定價影響力做出比較,進(jìn)而對如何增強(qiáng)人民幣原油期貨國際定價影響力提出相關(guān)政策建議。
2 文獻(xiàn)綜述
由于人民幣原油期貨上市僅兩年有余,關(guān)于人民幣原油期貨定價權(quán)的實(shí)證分析比較少,絕大多數(shù)文獻(xiàn)集中在農(nóng)產(chǎn)品期貨、鐵礦石期貨以及橡膠期貨定價權(quán)上。王金成[1](2019)采用VAR-GARCH-BEEK模型,研究得出人民幣原油期貨沒有國際定價權(quán),掣肘于其他原油市場,在亞太原油期貨市場占據(jù)主導(dǎo)地位。薛健[2](2020)通過時變t-Copula模型分析,發(fā)現(xiàn)人民幣原油期貨對于勝利油田現(xiàn)貨、大慶油田現(xiàn)貨和阿曼原油現(xiàn)貨有比較好的價格引導(dǎo)作用,對美國西德克薩斯原油引導(dǎo)能力非常弱。鄧超[3](2016)應(yīng)用VAR模型研究我國鐵礦石國際定價權(quán),結(jié)果表明大連商品期貨交易所的鐵礦石期貨對國際鐵礦石期貨的引導(dǎo)作用缺乏,但呈現(xiàn)出逐年增強(qiáng)的趨勢。李振宇[4](2014)在研究天然橡膠期貨國際定價權(quán)的問題上,采用VAR模型,研究發(fā)現(xiàn)中國和日本的橡膠價格均不具有絕對話語權(quán),沒有呈現(xiàn)出價格引導(dǎo)作用。楊浩[5](2012)通過誤差修正模型發(fā)現(xiàn),大商所的大豆期貨與芝加哥大豆期貨存在協(xié)整關(guān)系,芝加哥大豆期貨擁有定價主導(dǎo)權(quán)。
總的來看,采用實(shí)證定量分析INE原油期貨定價權(quán)的研究很少,多數(shù)集中在期、現(xiàn)貨價格引導(dǎo)關(guān)系的研究,部分研究由于采用的數(shù)據(jù)僅為INE原油期貨上市一年的數(shù)據(jù),國際原油期貨市場波動劇烈,其結(jié)論可能不能很好地反映當(dāng)前人民幣原油期貨的定價影響力。國內(nèi)學(xué)者對其他大宗商品期貨定價權(quán)的研究相對比較成熟,鑒于此,本文選取了2018年3月26日至2020年7月13日上海原油期貨主力合約、美國西德克薩斯原油主力合約和布倫特原油主力合約的日收盤價,基于VAR模型對人民幣原油期貨的國際定價權(quán)進(jìn)行深入研究。
3 基于VAR模型的實(shí)證分析
3.1 研究變量說明
本文選取了2018年3月26日至2020年7月13日上海原油期貨主力合約(SCM)、美國西德克薩斯原油期貨主力合約(CL00Y)和布倫特原油主力合約(BC)的日收盤價數(shù)據(jù)作為樣本時間序列,所有研究標(biāo)的數(shù)據(jù)均從Choice金融終端數(shù)據(jù)庫獲取。由于不同市場期貨報價單位不同,在比較不同市場原油期貨的關(guān)系時,應(yīng)該考慮到匯率因素,因此需要將WTI原油期貨主力合約和布倫特原油主力合約的報價單位換算為元(人民幣)/桶。實(shí)時匯率的具體數(shù)字從中國銀行官方網(wǎng)站上獲取??紤]到中國和歐美的法定節(jié)假日不同,并且原油期貨合約均在法定節(jié)假日停止交易,幾個市場的交易日不會完全一致,因此本文刪除了不配對的數(shù)據(jù),共得到有效數(shù)據(jù)552組。
3.2 單位根檢驗(yàn)
在進(jìn)行時間序列數(shù)據(jù)分析的時候,可能會對變量數(shù)據(jù)之間的關(guān)系做出錯誤的判斷,所以在建立模型之前需要對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由此,本文使用ADF檢驗(yàn)方法對三大期貨合約日收盤價的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。詳見表1。
檢驗(yàn)結(jié)果顯示:三個序列在5%顯著性水平下的P值均大于0.05,說明這三組時間序列存在單位根,該序列是不平穩(wěn)的。因此,將一階差分應(yīng)用于三組時間序列,在5%顯著性水平下,Δscm_ine、Δcl00y_nym和Δbc的P值均為0,說明每個變量都是一階單整數(shù)過程,可以用來構(gòu)建VAR模型。
3.3 向量自回歸模型的建立
在建立VAR模型之前,還應(yīng)該對模型的最大滯后階數(shù)p做出確定。若滯后階數(shù)p過大,會導(dǎo)致模型中需要估計(jì)的參數(shù)變多,自由度相應(yīng)會越少;如果滯后時間p太小,則可能導(dǎo)致隨機(jī)擾動項(xiàng)的自相關(guān),所建模型的動態(tài)特性不能得到充分反映。因此,根據(jù)AIC、SC、HQ信息量的取值最小的原則來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù),經(jīng)比較最優(yōu)滯后階數(shù)應(yīng)選擇6階,因此建立VAR(6)模型。
接著對建立的模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)建立的VAR模型中所有單位根都位于單位圓內(nèi),所以構(gòu)建的VAR(6)模型是穩(wěn)定的。詳見圖1。
3.4 格蘭杰因果分析
根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果,筆者發(fā)現(xiàn)構(gòu)建的VAR(6)模型是穩(wěn)定的。一般地,在VAR模型中,只有在序列X與序列Y互為因果時,采用VAR模型才有效,因此對Δscm_ine、Δcl00y_nym、Δbc進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn),結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出,WTI原油期貨與人民幣原油期貨存在單向因果關(guān)系,人民幣原油期貨與布倫特原油期貨存在雙向因果關(guān)系,WTI原油期貨與布倫特原油期貨存在雙向因果關(guān)系。WTI原油期貨對人民幣原油期貨和布倫特原油期貨都具有指導(dǎo)作用。
3.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)
對于VAR模型,非常重要的一個特征就是其系統(tǒng)具有動態(tài)性,即脈沖響應(yīng)函數(shù)可以反映每個內(nèi)生變量的沖擊,對它自己以及其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用。下面分別給Δscm_ine、Δcl00y_nym、Δbc一個正的單位沖擊,得到對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖像,如圖2所示。
(1)給WTI原油期貨一個單位的沖擊,對人民幣原油期貨在第4期之前有一個較大的正向影響,之后這個正向影響逐漸減弱,第8期為0。WTI原油期貨對自身在第1期的沖擊較大,之后收斂,說明WTI原油期貨對自身的沖擊影響可以很快消化。對布倫特原油期貨的影響在第一階段較大,在第二階段為0,然后出現(xiàn)較大的遠(yuǎn)期影響,第七階段逐漸減弱,并收斂到0。因此,WTI原油期貨將對上海原油期貨和布倫特原油期貨產(chǎn)生較大影響。
(2)給人民幣原油期貨一個單位的沖擊后,在第1期對自身的沖擊比較大,但影響的時間非常短,之后快速回落,基本收斂于0。說明上海原油期貨對自身的沖擊可以很快回到期初的水平。對WTI原油期貨的沖擊非常小,分別在第2期和第6期達(dá)到最大,長期來看收斂于0。對布倫特原油的影響在第1期比較大,然后收斂。由此可見,人民幣原油期貨對自身和布倫特原油期貨都有一定的影響,但對WTI原油期貨的影響很小。
(3)對布倫特原油期貨一個單位的沖擊后,對人民幣原油期貨產(chǎn)生正向影響,在第2期達(dá)到最大值,第4期逐漸減弱至零。對WTI原油期貨的沖擊非常小,一直在0軸附近;在第一階段,對自身的影響較大,然后減弱。在第二階段,它回到原來的水平。研究表明,布倫特原油期貨對自身和上海原油期貨有一定的影響,但對WTI原油期貨的影響有限。
4 結(jié)論與政策建議
4.1 結(jié)論
本文建立VAR模型,通過格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法研究了上海原油期貨、WTI原油期貨以及布倫特原油期貨之間的長期動態(tài)均衡關(guān)系。基于此得到以下結(jié)論。
(1)單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示:雖然上海原油期貨主力合約(SCM)、美國西德克薩斯原油期貨主力合約(CL00Y)和布倫特原油主力合約(BC)的日收盤價數(shù)據(jù)都是非平穩(wěn)的時間序列,但其一階差分后的變量趨于平穩(wěn)。
(2)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明:WTI原油期貨與人民幣原油期貨存在著單向因果關(guān)系,人民幣原油期貨與布倫特原油期貨、WTI原油期貨與布倫特原油期貨均存在雙向因果關(guān)系,WTI原油期貨對人民幣原油期貨和布倫特原油期貨均有引導(dǎo)作用。
(3)脈沖響應(yīng)結(jié)果表明:WTI原油期貨的變動會引發(fā)上海原油期貨和布倫特原油期貨價格的波動,而給上海原油期貨和布倫特原油期貨一個單位的沖擊之后,均不會引起WTI原油期貨價格的劇烈波動。
綜上所述:作為在國際原油期貨市場上處于優(yōu)勢地位的WTI原油期貨、布倫特原油期貨和上海原油期貨,在國際定價權(quán)中,WTI原油期貨價格占據(jù)主導(dǎo)地位,顯著影響上海原油期貨和布倫特原油期貨。上海原油期貨尚不具備定價主導(dǎo)權(quán),但其影響力已經(jīng)接近于布倫特原油期貨,我國已經(jīng)由原來原油定價的被動接受者逐漸轉(zhuǎn)變,人民幣原油期貨未來可期。
4.2 政策建議
西北歐、北海、地中海、非洲以及也門等國家和地區(qū),均以布倫特原油為基準(zhǔn),因此人民幣原油期貨國際化的重要一步就是加強(qiáng)與世界各國的貿(mào)易往來,我國政府應(yīng)該緊抓“一帶一路”建設(shè)機(jī)遇,鼓勵“一帶一路”沿線的產(chǎn)油國在與我國進(jìn)行原油貿(mào)易時,使用人民幣原油期貨交易,推動人民幣原油期貨成為亞洲地區(qū)定價基準(zhǔn)。
另外,應(yīng)加強(qiáng)金融市場的對外開放,豐富境外投資者對人民幣原油期貨的參與模式,吸引更多合格投資者入市交易,提高境外資金參與人民幣原油期貨交易的力度。以“QFII/RQFII新規(guī)”為指導(dǎo),進(jìn)一步推動人民幣回流機(jī)制的建設(shè),增強(qiáng)我國原油期貨市場的流動性。與此同時,還要健全風(fēng)險防控體系,加強(qiáng)風(fēng)險預(yù)警,做好投資者教育工作,切實(shí)保障人民幣原油期貨平穩(wěn)有序運(yùn)行。
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[基金項(xiàng)目]本文受國家級大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“石油人民幣運(yùn)營機(jī)制及發(fā)展前景”(項(xiàng)目編號:201910705011)資助。
[作者簡介]孟嘉祺,男,漢族,陜西寶雞人,就讀于西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。