張曉盈， 丁 萍

(江西師范大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，江西 南昌 330022)

一、引言

當(dāng)前，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)邁進(jìn)了一個(gè)新的發(fā)展階段。經(jīng)濟(jì)建設(shè)不再是執(zhí)著于追求高速增長(zhǎng)，而是轉(zhuǎn)為追求高質(zhì)量發(fā)展。中共十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)定實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，將建設(shè)成為一個(gè)創(chuàng)新型國家作為我國目前的發(fā)展目標(biāo)。由此可見，要想不斷提高我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力并拓寬我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路，就要促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)提升創(chuàng)新投入。因此，探尋影響企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素與相關(guān)路徑就具有重要理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)與其他生產(chǎn)投資活動(dòng)不同，涉及多方要素的前期投入，并且過程復(fù)雜，產(chǎn)生的結(jié)果也具有不可預(yù)測(cè)性，從而使得創(chuàng)新活動(dòng)具有較大的風(fēng)險(xiǎn)(顧群和翟淑萍，2013)[1]。這些高額的前期投入和沉淀成本是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的兩大特征，就意味著企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)資金的需求不能僅僅依靠?jī)?nèi)部融資，企業(yè)能否開展創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵因素是其能否獲得一定的外部融資(張杰，2012)[2]。但是由于外部投資者與企業(yè)之間不可避免地會(huì)存在信息不對(duì)稱的問題，會(huì)給企業(yè)帶來較為高昂的外部融資成本，從而形成相應(yīng)的融資約束問題(Jensen，1999)[3]。當(dāng)前，我國企業(yè)的外部融資方式有權(quán)益融資、債權(quán)融資以及商業(yè)信用融資。由于我國金融市場(chǎng)有待完善，權(quán)益融資往往伴隨著較高的門檻和資本成本；而債權(quán)融資雖然是多數(shù)企業(yè)的主要外部融資方式，但由于其不可避免地會(huì)疊加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得較高的籌資額度難以實(shí)現(xiàn)(馮南平等，2021)[4]。而隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的重視程度不斷提升，商業(yè)信用融資在企業(yè)的外部融資方式中的地位不斷提升(袁衛(wèi)秋和汪立靜，2016)[5]。信息透明度作為衡量一個(gè)企業(yè)信息披露質(zhì)量的主要工具，能緩解企業(yè)與外部相關(guān)者間的信息不對(duì)稱，及時(shí)傳達(dá)企業(yè)良好的財(cái)務(wù)情況，增強(qiáng)外部相關(guān)者信心，降低外部融資成本(陳莉，2017)[6]。因此，從企業(yè)的商業(yè)信用融資方式入手，探尋信息透明度能否通過商業(yè)信用融資這個(gè)路徑來影響企業(yè)創(chuàng)新投入，從而促進(jìn)企業(yè)合理配置相應(yīng)的資本來促進(jìn)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。

運(yùn)用2007—2020年中國深圳交易所上市公司的數(shù)據(jù)，基于上述問題進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)信息透明度與企業(yè)的創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)；(2)商業(yè)信用融資是企業(yè)信息透明度促進(jìn)創(chuàng)新投入的有效途徑；(3)區(qū)分不同的企業(yè)性質(zhì)與負(fù)債程度，商業(yè)信用融資的中介作用顯著存在于民營企業(yè)，且擁有高負(fù)債率企業(yè)的商業(yè)信用融資更能發(fā)揮其在信息透明度與創(chuàng)新活動(dòng)的中介作用。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，豐富了信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入的相關(guān)研究，有助于促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)；其次，從企業(yè)的商業(yè)信用融資的角度入手，探尋出信息透明度影響創(chuàng)新投入的新作用路徑，這有助于企業(yè)更好地發(fā)揮有效資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)作用，同時(shí)對(duì)建設(shè)成為創(chuàng)新型國家具有一定的啟示意義。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新投入

創(chuàng)新是促進(jìn)企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)力的必要手段，而創(chuàng)新投入無疑是企業(yè)創(chuàng)新的重要組成部分。投入大量的資金才能確保企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出均是不具有抵押價(jià)值的無形資產(chǎn)(孫宋芝和徐涵；2021)[7]。對(duì)此，外部相關(guān)者就會(huì)要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來達(dá)到保護(hù)自身利益的目的(Myers S C & Majluf N S，1984)[8]。這就使得企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展容易受到融資約束，而影響該問題的主要原因是資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱的問題(徐良果，2020)[9]。信息披露則能夠視為一種與外部相關(guān)者相互關(guān)聯(lián)與溝通的方式。其可以降低外部相關(guān)者與企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱程度，幫助外部相關(guān)者提升對(duì)企業(yè)的正確估值，從而提升出資意愿，為企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持(雷新途和溫卿云，2021)[10]。而且提升信息透明度可以有效降低外部資金流入企業(yè)的成本，從而在一定程度上能夠起到緩解企業(yè)創(chuàng)新投入不足的作用(袁東任和汪瑋，2015)[11]。故而，基于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金來源角度，提升企業(yè)的信息透明度，有利于緩解企業(yè)與其外部相關(guān)者的信息不對(duì)稱問題，緩解企業(yè)的融資約束，保證企業(yè)創(chuàng)新投入的資金來源。

信息不對(duì)稱的問題同樣也廣泛存在于內(nèi)部的委托代理關(guān)系中。由于現(xiàn)代企業(yè)實(shí)行兩權(quán)相分離的經(jīng)營模式，一定程度上就形成代理問題。管理者并不一定會(huì)從股東的實(shí)際利益出發(fā)，去從事相應(yīng)的活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，由于創(chuàng)新活動(dòng)往往有著較高的失敗率，管理層往往不傾向于冒險(xiǎn)性投資于具有長(zhǎng)期性特征的創(chuàng)新研發(fā)項(xiàng)目(Holmstrom，1989；Visintin & Tylecote，2003)[12-13]。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有前期投入的成本高、中間的生產(chǎn)周期長(zhǎng)以及伴隨著相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)較高等特點(diǎn)，這些都會(huì)使得企業(yè)的管理者往往出于內(nèi)外信息不對(duì)稱、研發(fā)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估以及維護(hù)自身利益的考量，作出與出資人價(jià)值取向相背離的決策(胥朝陽和趙曉陽，2019)[14]。但信息透明度的提高能夠顯著提升管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度，進(jìn)而在一定程度上起到促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資強(qiáng)度的作用(陳紅等，2021)[15]。同時(shí)，創(chuàng)新活動(dòng)往往會(huì)伴隨著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問題，研發(fā)產(chǎn)出存在一定的滯后性，其之后的市場(chǎng)收益也會(huì)存在不確定性，這就導(dǎo)致管理層有時(shí)會(huì)不傾向于開展創(chuàng)新活動(dòng)(鐘宇翔等，2017)[16]。而提升信息透明度有利于緩解創(chuàng)新過程中的代理沖突，對(duì)經(jīng)理人的創(chuàng)新行為進(jìn)行有效監(jiān)督，在一定程度上可以提高創(chuàng)新投入資本的配置效率(王可第，2021)[17]。由此可見，提升企業(yè)信息透明度，意味著在一定程度上加強(qiáng)了企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)管理者的激勵(lì)和監(jiān)管，促使企業(yè)管理者注重企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的提升，減少企業(yè)管理者在做出相關(guān)經(jīng)營決策時(shí)僅追求個(gè)人私利而忽略企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的行為。故而，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)的信息透明度可以有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。

(二)信息透明度、商業(yè)信用融資與創(chuàng)新投入

企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)面臨的主要問題就是資金問題，而提升信息透明度可以緩解信息不對(duì)稱的問題，使得企業(yè)獲得更多的外部融資，促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。在我國，目前債權(quán)融資雖然是企業(yè)主要的外部融資來源，但是由于創(chuàng)新活動(dòng)具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，從而相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的研發(fā)資金的需求會(huì)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎，會(huì)存在更為嚴(yán)重的信貸歧視(梅丹和程明，2021)[18]；而股權(quán)融資的門檻較高，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)與外部形成的信息不對(duì)稱問題會(huì)使得企業(yè)的權(quán)益融資成本上升(Li，2011)[19]。同時(shí)我國金融市場(chǎng)不夠完善，使得在證券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上提供的融資無法滿足大多數(shù)企業(yè)的需求，就讓商業(yè)信用融資在我國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)一定的地位(劉慧芬，2017)[20]。商業(yè)信用融資可以看作是傳統(tǒng)信貸的有效補(bǔ)充，是一種緩解融資約束的有效途徑。大部分企業(yè)的內(nèi)部資金都會(huì)被用于日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，商業(yè)信用融資則是存在于企業(yè)買賣商品之間，可以看作是基于商品形式而提供的信用借貸行為，對(duì)企業(yè)而言，其相當(dāng)于一項(xiàng)短期融資(石曉軍和張順明，2010)[21]。企業(yè)商業(yè)信用涵蓋著來自于相關(guān)供應(yīng)商的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款及包含著相關(guān)客戶的預(yù)收賬款。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，債券融資與權(quán)益融資因具有復(fù)雜的審批手續(xù)以及較長(zhǎng)的批準(zhǔn)周期，不能便利地構(gòu)成企業(yè)的外部融資方式，所以商業(yè)信用融資則成為企業(yè)的主要資金來源(于波和崔永強(qiáng)2020)[22]。由于市場(chǎng)不是完全有效的，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展，不可避免地會(huì)受到融資約束的影響，此時(shí)借助商業(yè)信用資源可以緩解一定的融資約束，為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供相應(yīng)的資金。企業(yè)在降低信息不對(duì)稱程度時(shí)，有助于上下游企業(yè)更好地識(shí)別企業(yè)發(fā)展的潛力及風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)雙方之間的信任程度，從而使得企業(yè)更容易與相關(guān)的供應(yīng)商建立信任機(jī)制，獲取更多商業(yè)信用資源(袁衛(wèi)秋和汪立靜(2016)[23]。基于以上分析，提出假設(shè)2：

H2：信息透明度通過商業(yè)信用融資影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

選自2007—2020年深圳交易所上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了ST和ST*股、金融類以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。手工收集了深交所的信息披露考評(píng)結(jié)果，其他相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并且對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理(1%～99%)，所有數(shù)據(jù)均在Stata15.0中處理。

(二)主要變量的定義

1.被解釋變量。選取企業(yè)的創(chuàng)新投入為被解釋變量，參照解維敏和方紅星(2011)[24]，采用t+1年企業(yè)的研發(fā)投入與期末總資產(chǎn)的百分比來衡量。

2.解釋變量。參照辛清泉等(2014)提出的模型[25]，構(gòu)造信息透明度綜合指標(biāo)(Trans)。這項(xiàng)指標(biāo)由盈余質(zhì)量(DD)、信息透明度披露考評(píng)分(Dscore)、分析師人數(shù)(Analyst)、分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Accuracy)、審計(jì)師(Big4)等5個(gè)方面構(gòu)成。參照鄭軍等(2011)[26]，商業(yè)信用融資(TC)用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項(xiàng)之和與期末總資產(chǎn)的百分比來衡量。

具體變量說明如表1。

表1 變量定義表

(三)構(gòu)建模型

為了驗(yàn)證信息透明度是否可以有效提升企業(yè)創(chuàng)新投入，即驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型(1)，如下所示：

RDi，t+1=α0+α1Transi，t+α2Roai，t+α3Sizei，t+α4Levi，t+α5Cashflowi，t+α6ListAgei，t+α7ARi，t+

α8Opei，t+α9Top1i，t+∑YEAR+∑Industry+ε

(1)

其中，RDi，t+1是衡量i企業(yè)在第t+1年的創(chuàng)新投入水平，Transi，t是衡量i企業(yè)在t年的信息透明度。如果假設(shè)1能夠成立，那么此時(shí)模型(1)中的α1應(yīng)該是顯著為正。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，運(yùn)用逐步因果法，建立模型(2)—(3)，如下所示：

TCi，t=α0+α1Transi，t+α2Roai，t+α3Sizei，t+α4Levi，t+α5Cashflowi，t+α6ListAgei，t+α7ARi，t+

α8Opei，t+α9Top1i，t+∑YEAR+∑Industry+ε

(2)

RDi，t+1=α0+α1Transi，t+α2TCi，t+α3Roai，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+α6Cashflowi，t+α7ListAgei，t+

α8ARi，t+α9Opei，t+α9Top1i，t+∑YEAR+∑Industry+ε

(3)

采用逐步因果法來進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。回歸的結(jié)果在同時(shí)滿足模型(1)與模型(2)中的α1都是顯著的基礎(chǔ)上，當(dāng)模型(3)中的α1與α2顯著，且模型(3)中的α1的值小于模型(1)中的α1，并通過Sobel 檢驗(yàn)，此時(shí)為部分中介效應(yīng)；當(dāng)模型(3)中的α2顯著但α1不顯著，且通過Sobel 檢驗(yàn)，此時(shí)為完全中介效應(yīng)成立。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

從表2中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，企業(yè)的創(chuàng)新投入(RD)最大值為10.6%，而最小值只有0.03%，反映出不同企業(yè)間還是存在一定的差距，而其均值是2.48%，說明企業(yè)的創(chuàng)新投入水平整體是偏低的。信息透明度綜合指標(biāo)(Trans)最大值是0.7240，最小值是0.0200，均值是0.3300，從其平均值來看，大部分企業(yè)都比較重視其信息披露的質(zhì)量。商業(yè)信用融資(TC)的平均值為 14.9%，說明現(xiàn)階段TC已經(jīng)為企業(yè)普遍使用。從盈利能力(ROA)與營業(yè)收入率(Ope)的兩個(gè)最值數(shù)據(jù)可以看出，不同企業(yè)之間資產(chǎn)盈利能力有較大的的差距。商業(yè)信用供給 AR 的平均值為 18.00%，在一定程度上反映了我國企業(yè)的商業(yè)信用供給在總資產(chǎn)中占據(jù)了一定比例。

表3所展示的是Person系數(shù)矩陣。從該矩陣中所展示的結(jié)果可見：絕大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.8，說明這些變量之間不存在多重共線性問題。企業(yè)信息透明度的綜合性指標(biāo)(Trans)與企業(yè)創(chuàng)新投入(RD)之間顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)是0.136，且信息透明度的綜合性指標(biāo)的5個(gè)構(gòu)成指標(biāo)與創(chuàng)新投入(RD)之間也是正相關(guān)關(guān)系，以上的相關(guān)系數(shù)結(jié)果可以初步支持研究假設(shè)1。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

(二)相關(guān)研究假設(shè)的檢驗(yàn)

1.研究假設(shè)H1的檢驗(yàn)。表4的結(jié)果顯示了對(duì)H1的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)是信息透明度綜合指標(biāo)(Trans)對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投入(RD)的回歸結(jié)果。而列(2)—(6)是5個(gè)相關(guān)的信息透明度指標(biāo)分別關(guān)于RD的回歸結(jié)果。列(1)的Trans的回歸系數(shù)是0.0196，顯著為正。列(2)—(6)的5個(gè)相關(guān)的信息透明度指標(biāo)與都與企業(yè)的創(chuàng)新投入之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。綜合以上的分析可知，信息透明度對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入有顯著的促進(jìn)作用，支持假設(shè)1。

表4 信息透明度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究

2.研究假設(shè)H2的檢驗(yàn)。表5的結(jié)果顯示了對(duì)H2的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)是模型(2)的回歸結(jié)果，其Trans前的系數(shù)(0.0231)顯著為正；列(2)是模型(3)的回歸結(jié)果，其TC前的系數(shù)(0.0181)顯著為正，Trans前的系數(shù)(0.0192)顯著為正。結(jié)合模型(1)的回歸結(jié)果，此處Trans前的系數(shù)(0.0192)小于模型(1)中的Trans的系數(shù)(0.0196)，說明商業(yè)信用融資起到了部分中介的作用。

表5 信息透明度通過商業(yè)信用融資影響創(chuàng)新投入

同時(shí)表6顯示了sobel檢驗(yàn)，其所對(duì)應(yīng)的P值小于0.05，說明該模型通過了sobel檢驗(yàn)，也即中介效應(yīng)成立。根據(jù)以上分析，可以得到信息透明度可以通過商業(yè)信用融資的路徑來提升企業(yè)的創(chuàng)新投入，符合H2的假設(shè)。

表6 sobel 檢驗(yàn)結(jié)果

(三)進(jìn)一步研究

不同企業(yè)之間會(huì)存在一定的異質(zhì)性，這就可能會(huì)導(dǎo)致商業(yè)信用融資在企業(yè)信息透明度影響創(chuàng)新投入發(fā)揮的中介效應(yīng)存在差異。

1.從不同的所有權(quán)出發(fā)，國有上市企業(yè)能從金融機(jī)構(gòu)獲得更多的融資幫助(江偉和李斌，2006)[27]。因此，商業(yè)信用融資在民營企業(yè)中能發(fā)揮更大的作用，更能緩解其中的融資約束問題。

2.從不同的負(fù)債水平出發(fā)，企業(yè)的負(fù)債水平較高意味著其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較高，使得企業(yè)較難獲得相應(yīng)銀行信貸的幫助，此時(shí)就更能凸顯企業(yè)的商業(yè)信用資源的重要性。

因此，本文按照以上差異對(duì)企業(yè)進(jìn)行了相應(yīng)的分組，得到的回歸分析結(jié)果如表7與表8所示。

表7 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)商業(yè)信用融資的中介作用

如表7的回歸結(jié)果所示，企業(yè)的信息透明度(Trans)對(duì)創(chuàng)新投入(RD)的促進(jìn)作用在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中都是顯著正相關(guān)。進(jìn)一步觀測(cè)商業(yè)信用融資(TC)的中介作用，發(fā)現(xiàn)在民營企業(yè)中，TC與Trans之間的回歸系數(shù)是0.0266，是顯著存在；但在國有企業(yè)中，TC與Trans之間的回歸系數(shù)并不顯著存在。因此，基于上文采用的中介效應(yīng)檢驗(yàn)原理，表明在民營企業(yè)中，商業(yè)信用融資能夠在企業(yè)的信息透明度與創(chuàng)新投入之間發(fā)揮顯著的中介作用。

如表8的回歸結(jié)果所示，企業(yè)的信息透明度(Trans)對(duì)創(chuàng)新投入(RD)的促進(jìn)作用在高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)和低資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)中都顯著存在，但是商業(yè)信用融資(TC)在兩者中的中介效果存在差異。在高于平均負(fù)債水平企業(yè)的樣本組中，TC與Trans之間的系數(shù)為0.0530，在1%的水平下顯著；在低于平均負(fù)債水平企業(yè)的樣本組中，TC與信息透明度Trans之間的系數(shù)為0.0109，在5%的水平下顯著。因此，在高負(fù)債率的企業(yè)中，商業(yè)信用融資(TC)可以發(fā)揮更加顯著的中介作用。

表8 不同負(fù)債水平下企業(yè)商業(yè)信用融資的中介作用

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題

內(nèi)生性問題主要是由于雙向因果偏差、遺漏變量偏差以及樣本選擇偏差。在回歸模型中選取的被解釋變量是t+1年的企業(yè)創(chuàng)新投入以及回歸模型使用了固定效應(yīng)，在一定程度上可以緩解前兩種原因帶來的問題。故而本文接下來采用psm(傾向匹配得分)來規(guī)避在樣本選擇上會(huì)存在偏差的問題。

在樣本選擇時(shí)，實(shí)際采用的數(shù)據(jù)往往會(huì)缺乏隨機(jī)性，這樣就會(huì)造成樣本選擇上有一定的偏差，故選用psm來克服這種問題。將信息透明度(Trans)平均數(shù)作為分組依據(jù)，生成信息透明度(Trans)在平均數(shù)以上的PSMTrans=1為處理組，生成信息透明度(Trans)在平均數(shù)以下的PSMTrans=0為控制組，然后隨機(jī)抽取樣本，進(jìn)行傾向匹配得分處理。由于psm要求匹配后的兩組企業(yè)在匹配變量上不存在顯著差異。故而，在stata中用pstest進(jìn)行相關(guān)的平衡性檢驗(yàn)，來查看匹配效果是否較好地平衡了數(shù)據(jù)，同時(shí)繪制相關(guān)的圖表。

表9表明因變量(RD)、處理變量(PSMTrans)以及匹配后各項(xiàng)協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)誤差的絕對(duì)值都小于10%(小于20%)，通過了平衡性檢驗(yàn)。圖1以散點(diǎn)圖的形式展現(xiàn)了絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)誤差的絕對(duì)值變小了，圖2以直方圖的形式展現(xiàn)了絕大多數(shù)樣本都匹配了，以上結(jié)果均說明說明匹配的結(jié)果較好。

表9 平衡性檢驗(yàn)

圖1 平衡性檢驗(yàn)散點(diǎn)圖 圖2 平衡性檢驗(yàn)直方圖

表10是psm的處理效應(yīng)的結(jié)果。通過最近鄰匹配，可以看出其ATT的平均處理效應(yīng)是0.000507971，對(duì)應(yīng)的T值是10.2，在1%的水平下顯著，故而信息透明度的提升可以有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。此外，同時(shí)采用半徑匹配和核匹配來驗(yàn)證，得到的結(jié)果一致。

表10 傾向匹配得分處理效應(yīng)

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步提升回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)主回歸又進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)，主要包括對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入進(jìn)行重新定義以及進(jìn)一步增加相應(yīng)的控制變量。

不同度量方式可能會(huì)對(duì)結(jié)論造成一定的影響，因此將企業(yè)的創(chuàng)新投入用企業(yè)t+1年的研發(fā)投入除以營業(yè)收入來衡量，再一次研究信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入的影響，回歸結(jié)果見表11。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸

最后，在本文已經(jīng)控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等干擾因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Ato)、兩職合一(Indep)、大股東資金占用(Occupy)等相關(guān)影響因素，得到表12，其得到的結(jié)論與本文的主回歸結(jié)果是一致的。

表12 穩(wěn)健性回歸

六、結(jié)論與啟示

創(chuàng)新作為一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，一定離不開企業(yè)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的積極投入，而信息披露作為企業(yè)與外部相關(guān)者的重要溝通方式，在一定程度上可以幫助企業(yè)緩解信息不對(duì)稱問題，同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)化相應(yīng)的資源配置。利用2007—2020年深圳交易所上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)信息透明度與創(chuàng)新投入的相關(guān)性，并且將企業(yè)的商業(yè)信用融資引入，從中揭示信息透明度促進(jìn)創(chuàng)新投入的新路徑。本文得出的主要結(jié)論是：(1)企業(yè)的信息透明度對(duì)創(chuàng)新投入具有顯著的促進(jìn)作用；(2)商業(yè)信用融資是信息透明度影響創(chuàng)新投入的影響路徑；(3)商業(yè)信用融資在民營企業(yè)和高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)中發(fā)揮更加顯著的中介效應(yīng)。

目前我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型在不斷地推進(jìn)，本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)管理者以及政策制定者具有一定啟示作用。首先，伴隨著外部相關(guān)者對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量越來越重視，企業(yè)應(yīng)該更加注重提升企業(yè)信息透明度，發(fā)揮出其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用。其次，商業(yè)信用融資作為對(duì)傳統(tǒng)信貸模式的有效補(bǔ)充，可以為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供一定資金，企業(yè)要重視合理分配商業(yè)信用資源，發(fā)揮其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用，尤其是針對(duì)民營企業(yè)和高負(fù)債率的企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)，能發(fā)揮更大的效用。再次，對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，要繼續(xù)優(yōu)化信息披露制度，合理優(yōu)化相關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)提升其信息透明度，同時(shí)也要注重對(duì)商業(yè)信用市場(chǎng)的規(guī)范，激發(fā)其最大的資源配置效率，助力企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。