鄭志剛

2014年5月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。從上市公司高管普遍不關(guān)心股價、藍(lán)籌股估值偏低以及投資者關(guān)系管理縱深發(fā)展等現(xiàn)實(shí)考量出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局鼓勵上市公司進(jìn)行市值管理，以促使股價充分反映公司內(nèi)在價值，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

在上述政策的鼓勵下，我國資本市場掀起了一輪更名潮。2014年8月25日，長期以餐飲業(yè)為主業(yè)的“湘鄂情”更名為中科云網(wǎng)，引來網(wǎng)民“從飯盒到電視盒子，‘湘鄂情’也是蠻拼的”“這公司起名夠水平，中科云網(wǎng)短短4個字包含了4個題材，中字頭、科技股、云概念、網(wǎng)絡(luò)股，一個字都不浪費(fèi)”的評論。2015年5月10日多倫股份更名為“匹凸匹”，致力于“打造中國首家互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司”，當(dāng)年5月11日和12日出現(xiàn)連續(xù)漲停。

剔除了ST股名稱變更、并購重組或者大股東變更等客觀原因?qū)е碌母琖IND數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，從2005年4月至2015年9月這十年中我國A股共有180家非金融行業(yè)上市公司變更了股票名稱。這為我們實(shí)證評估上市公司股票策略性更名行為提供了可能。

研究發(fā)現(xiàn)，一段時期以來，許多上市公司在前期未進(jìn)行任何并購重組或者重大資產(chǎn)交易的情況下，進(jìn)行股票更名。在本文統(tǒng)計的572家變更股票名稱的非金融上市公司中，其中大約31.6%的更名既非由于公司重組，也非由于大股東變更等客觀原因。

伴隨策略性股票更名的完成，經(jīng)觀察發(fā)現(xiàn)，這些更名的公司并未顯著出現(xiàn)預(yù)期的長期價值的上升、主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、主營業(yè)務(wù)收入的提升、投資支出或者研發(fā)投入的增加。因此，一些公司甚至明確宣稱的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型并非其更名背后真實(shí)的動機(jī)。

那么，這些公司有名無實(shí)的股票策略性更名行為究竟為哪般呢？我們的研究傾向于支持這些公司出于短期市場炒作高位套現(xiàn)的需要的觀點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，更名公告前10天左右更名股票的超額收益開始提高且顯著大于0，市場對更名公告存在提前反應(yīng)。更名股票的超額收益率在公告日當(dāng)天達(dá)到峰值，公告日以后收益率開始明顯下滑最終顯著為負(fù)，說明市場對更名公告存在過度反應(yīng)。而在2014年“新國九條”出臺以后，更名股票的超額收益顯著高于出臺前。

這些公司利用策略性股票更名向投資者傳遞了公司計劃采取行動提升績效，或者進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整的“利好消息”，以較低操作成本，輕松實(shí)現(xiàn)以市值管理的名義操縱股價的目的。更名的股票獲得投資者高度關(guān)注，甚至受到市場上樂觀投資者的熱情追捧，引起的短期市場反應(yīng)較為強(qiáng)烈。在股價通過股票更名抬高后，大股東開始進(jìn)行減持。因此，這些變更股票名稱的公司只以很少的成本，完成了以往需要借助“高送轉(zhuǎn)”等代價高昂的方式，才能實(shí)現(xiàn)的抬升股價減持套現(xiàn)的目的。而鼓勵上市公司進(jìn)行市值管理的“新國九條”一定程度上為上市公司進(jìn)行選擇性發(fā)布信息的行為提供了看似合理的借口。研究發(fā)現(xiàn)，在“新國九條”出臺、以市值管理名義操縱股價的手段增加后，股票更名當(dāng)期大股東的減持頻率和減持規(guī)模都有顯著增加。

相對國有企業(yè)而言，具有更強(qiáng)的短期獲利動機(jī)的非國有上市公司，在更名公告日以后的市場反應(yīng)更為強(qiáng)烈，其股東在進(jìn)行股票策略性更名后減持的概率也顯著高于國有上市公司股東。一般而言，國有相對非國有上市公司來說并不熱衷于通過減持股票套現(xiàn)。即使同樣是減持股票，國有與非國有上市公司也有著不同的動機(jī)，國有上市公司通?；跇I(yè)績平滑的考慮減持股票，非國有上市公司則更多是為了獲取股票市場的短期投資收益。再加上對國有上市公司股東減持股票的種種限制，相對非國有來說，國有上市公司通過抬升股價以高位套現(xiàn)的動機(jī)并不那么強(qiáng)烈。上述事實(shí)從新的角度表明，股票策略性更名背后更為真實(shí)的動機(jī)應(yīng)該是提升股價以便減持套現(xiàn)，而非其表面宣稱的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

我們的研究不僅為理解一段時期以來我國資本市場出現(xiàn)的上市公司更名潮提供了邏輯一致的解釋，同時為未來規(guī)范市值管理行為帶來豐富的監(jiān)管政策含義。2015夏季中國股市震蕩是我國資本市場發(fā)展過程中經(jīng)歷的一次重要事件。股市震蕩發(fā)生原因無疑是多方面，但不容忽視的潛在誘因之一是，從2014年下半年開始我國上市公司掀起的“市值管理”浪潮。從上市公司高管普遍不關(guān)心股價、藍(lán)籌股估值偏低以及投資者關(guān)系管理縱深發(fā)展等現(xiàn)實(shí)考量出發(fā)，監(jiān)管當(dāng)局鼓勵上市公司進(jìn)行市值管理以促使股價充分反映公司內(nèi)在價值，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展，無疑具有一定的合理性。然而，事與愿違的是，部分上市公司進(jìn)行的股票策略性更名很大程度與短期市場炒作等自利行為聯(lián)系在一起，而與監(jiān)管當(dāng)局希望通過加強(qiáng)市值管理以提升公司價值的政策設(shè)計初衷相去甚遠(yuǎn)。

鑒于市值管理有限的實(shí)踐與公司治理傳統(tǒng)理論和實(shí)踐的沖突，以及給資本市場帶來的諸多困惑，上市公司應(yīng)該從市值管理回歸到基本的公司治理結(jié)構(gòu)完善問題上來。上市公司治理的基本目標(biāo)依然應(yīng)該是保護(hù)投資者——特別是中小投資者的利益，以實(shí)現(xiàn)投資者回報（股東價值）最大化。在公司治理實(shí)踐中，上市公司應(yīng)以成熟的理論和有效實(shí)踐為指引來開展并購、增持、股利等基本公司財務(wù)政策的制定和實(shí)施。即使依然存在市值管理的必要，也應(yīng)以是否有利于實(shí)現(xiàn)投資者回報（股東價值）最大化作為其評判標(biāo)準(zhǔn)。國際經(jīng)驗(yàn)中與市值管理作為對照的概念是價值管理，其原本含義是基于價值的企業(yè)管理（value-based?management），仍然是以價值評估為基礎(chǔ)，以價值增長（股東價值最大化）為目的。

對于藍(lán)籌股估值偏低等問題，我們需要探尋其背后的公司治理和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境原因;而對于高管不關(guān)心股價的問題則需要通過推出設(shè)計合理的股權(quán)激勵計劃等來實(shí)現(xiàn)，而不是通過簡單提出一個市值管理的口號了事。監(jiān)管當(dāng)局需要對監(jiān)管邊界加以明確界定：要成為“資本市場有效性增強(qiáng)的推動者”“上市公司嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)的監(jiān)督者”“資本市場違規(guī)行為的嚴(yán)厲處罰者”，著力培育市場功能，發(fā)揮基于市場的上市公司“聲譽(yù)機(jī)制”作用和市場反應(yīng)對公司事件的警示功能，不應(yīng)該向投資者提供隱性擔(dān)保，甚至將相關(guān)監(jiān)管風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給上市公司。對于上市公司，最為重要的工作依然是創(chuàng)造價值，而不是市值管理。

總之，“市值管理”概念的提出事實(shí)上把企業(yè)一系列經(jīng)營、管理和公司治理活動，例如并購重組、經(jīng)理人更迭和信息披露等，“簡單化”為一個“市值”的管理活動。上述簡單化的好處是，從管理學(xué)的角度便于提出一種或幾種管理模式。但不足之處是，用強(qiáng)調(diào)提高資源利用效率的“管理”代替了強(qiáng)調(diào)資源轉(zhuǎn)換的“經(jīng)營”和強(qiáng)調(diào)資源整合的“公司治理”這兩個企業(yè)運(yùn)行中同樣重要的因素，模糊了上述三者之間的邊界。被人們所詬病的股價操縱事實(shí)上體現(xiàn)的就是短期改善資源利用效率的管理的邏輯，而非公司治理使股東回報最大的邏輯。這也是我們近年來一直主張我國資本市場的監(jiān)管理念回歸到“服務(wù)公司治理”這一初衷背后的原因。

作者系中國人民大學(xué)金融學(xué)教授，劉思敏對本文的寫作亦有貢獻(xiàn)