上市公司股利分配政策研究

蔡韜玉 吳椰奇

摘 要：股利分配是為股東們提供回報(bào)的一種非常重要的方式。合理的股利分配政策，不僅可以拉近公司的融資進(jìn)程、樹(shù)立良好的形象，還可以激發(fā)投資者們對(duì)公司繼續(xù)投資的熱情，從而使得公司獲得長(zhǎng)期以及穩(wěn)定的發(fā)展基礎(chǔ)和機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展過(guò)程中應(yīng)該如何進(jìn)行股利分配？如何實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的最大化等問(wèn)題是本文想要回答的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略調(diào)整;股利分配;電商行業(yè)

制定企業(yè)的股利分配政策是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中至關(guān)重要的步驟。它是企業(yè)在利潤(rùn)留存與利潤(rùn)分配之間的一種權(quán)衡和取舍，是企業(yè)中各方利益均衡的體現(xiàn)。內(nèi)部和外部多種因素都會(huì)影響到企業(yè)股利政策的選擇。國(guó)內(nèi)學(xué)者從很早之前就對(duì)股利政策進(jìn)行了研究，部分學(xué)者從投資和企業(yè)現(xiàn)金流的角度進(jìn)行研究，葉政（2015）從公司治理結(jié)構(gòu)的視角進(jìn)行研究，他認(rèn)為股利分配政策會(huì)受到公司資金充足率的影響，股利發(fā)放程度和企業(yè)的盈余密切相關(guān)。邢天才和黃陽(yáng)洋（2018）指出公司現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)都會(huì)影響現(xiàn)金股利政策。

一、案例一公司基本情況

（一）公司簡(jiǎn)介

A公司成立于2004年，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市。它的主營(yíng)業(yè)務(wù)為高端箱式電力設(shè)備制造、汽車充電生態(tài)網(wǎng)、新能源微網(wǎng)三大領(lǐng)域。智能箱式變電站產(chǎn)品主要用在鐵路方面，且其在鐵路市場(chǎng)占有率達(dá)到60%以上，高端高壓模塊化變電站占電網(wǎng)及新能源市場(chǎng)60%以上，它的發(fā)展?jié)撃苁蔷薮蟮摹?/p>

（二）A公司戰(zhàn)略調(diào)整過(guò)程

A公司從上市以來(lái)，公司的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模從2006年的0.7億元增長(zhǎng)至2021年的94.41億元。在這個(gè)過(guò)程中，它不斷進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，由曾經(jīng)的傳統(tǒng)制造業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)在新能源的領(lǐng)域逐漸站穩(wěn)自己的腳步。從2006年至2014年，其營(yíng)收以戶內(nèi)開(kāi)關(guān)柜、箱式變電站、箱式開(kāi)關(guān)站這三種產(chǎn)品為主要來(lái)源。2014年后，開(kāi)始進(jìn)軍新能源市場(chǎng)，利用自己優(yōu)質(zhì)的成套變配電設(shè)備自主研發(fā)了世界最大的電動(dòng)汽車充電大數(shù)據(jù)云平臺(tái)。近年來(lái)，新能源汽車和EPC光伏電站這兩大業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，已經(jīng)達(dá)到2021年的收入總額的40%左右，實(shí)現(xiàn)了近40億元的收入規(guī)模。

公司目前已經(jīng)成為中國(guó)最大的戶外箱式電力產(chǎn)品系統(tǒng)集成商、中國(guó)最大的箱變研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)，已經(jīng)成功開(kāi)拓了新能源汽車充電網(wǎng)和新能源微網(wǎng)兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊。（三）歷年股利分配情況

A公司的股利分配方式以現(xiàn)金股利為主，轉(zhuǎn)增股為輔。除了2015年，其余年份都進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配。公司在上市初期就一直選擇現(xiàn)金股利的分配方式，2015年股東會(huì)通過(guò)決議，未發(fā)放股利。根據(jù)公司年報(bào)，A公司在2015年對(duì)川開(kāi)電氣股份有限公司進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，股權(quán)收購(gòu)達(dá)到100%股份，需要補(bǔ)充資金，所以沒(méi)有進(jìn)行現(xiàn)金分紅。此外，自上市以來(lái)，A公司每股現(xiàn)金分紅是逐年遞減。但股本總數(shù)逐年遞增，使其總派息數(shù)仍逐年遞增。2021年現(xiàn)金分紅總額約為2081萬(wàn)元。

由表1可知，公司在2009年-2011年，股利支付率較高，基本在38%左右。2012年-2014年股利支付率有所降低，降低至25%左右。2015年至2019年間，除了2017年，股利支付率大幅下降。在2020年股利支付率有所提升。因?yàn)樵撈髽I(yè)在2014年之后，發(fā)展戰(zhàn)略上有所調(diào)整，由之前的傳統(tǒng)制造變電箱、戶內(nèi)開(kāi)關(guān)柜開(kāi)始向新能源進(jìn)行轉(zhuǎn)型。為了擴(kuò)大企業(yè)在新能源領(lǐng)域的規(guī)模，A公司不斷的進(jìn)行投資、并購(gòu)，對(duì)資金的大量需求導(dǎo)致這段期間的股利支付率的下降。

（四）A公司戰(zhàn)略調(diào)整后的股利政策分析

1、A公司戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)資金需求的影響

A公司作為充電樁龍頭，擁有全球最大最先進(jìn)的充電樁平臺(tái)。近年來(lái)，A公司的產(chǎn)品不斷進(jìn)入新業(yè)務(wù)、新領(lǐng)域，產(chǎn)品趨于多元化發(fā)展。在這過(guò)程中就需要大量的資金投入。它想要實(shí)施多元化的戰(zhàn)略，首先要做到的就是保證資金能夠充足、持續(xù)供給。從A公司歷年的年報(bào)來(lái)看，每年的貨幣資金并不充足，而且這對(duì)于A公司對(duì)于新能源行業(yè)的未來(lái)布局來(lái)看是不夠的。為了盡量減少發(fā)展過(guò)程中的不確定性，A公司權(quán)衡經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)之后，開(kāi)始選擇逐年減少股利分配的方式。這樣，能夠盡可能為多元化發(fā)展保留更多的資金，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境中。

A公司采用逐年遞減的股利政策，首先，可以降低融資成本，進(jìn)行內(nèi)源融資，可以減少融資的手續(xù)費(fèi)，將融資成本控制在最低。其次，減少融資約束，內(nèi)源融資幾乎不受外部環(huán)境影響，沒(méi)有任何融資限制條件。再者，在這過(guò)程中，還能為股東合理避稅，股東可以賺取資本利得收益，而資本利得收益是免稅的。但這種方式，也會(huì)有缺點(diǎn)。對(duì)于股東們來(lái)說(shuō)，只有真實(shí)拿在手里的現(xiàn)金股利才是最安全的，減少股利的發(fā)放，有可能會(huì)造成股東們的不滿，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的下降。而且，多元化產(chǎn)品的發(fā)展，A公司在這其中不斷進(jìn)行投資，會(huì)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)增加風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，可能會(huì)減少投資者對(duì)它的信心，進(jìn)而也會(huì)最終反映到股價(jià)上。

2、A公司戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)資金來(lái)源渠道的影響

對(duì)于任何一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行資金融資時(shí)有三種方式。第一，內(nèi)源性融資，不進(jìn)行外部融資，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中只使用企業(yè)的留存盈余。A公司在2015年以前，股利分配政策都比較穩(wěn)定，股利支付率較為平穩(wěn)。但是，在2015年突然停止了現(xiàn)金股利的發(fā)放，而且雖然近幾年股利支付率有了提升，但仍然處于較低水平。正是因?yàn)锳公司多元化戰(zhàn)略的發(fā)展，進(jìn)行新能源新行業(yè)，需要不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，A公司在這其中首先考慮的便是使用公司的未分配利潤(rùn)，這是切切實(shí)實(shí)可供自己分配的資金。第二，債務(wù)性融資，包括發(fā)行債券和向銀行借款，這兩者都需要付出一定的資金成本，而且發(fā)行債券要求較高、程序復(fù)雜、約束條件多。從年報(bào)數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)，A公司在進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整之后，資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高，2016-2019年均超過(guò)了70%，近兩年也保持在60%以上的水平。如此高的負(fù)債水平可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)。第三，權(quán)益性融資。進(jìn)行權(quán)益性融資的程序較為復(fù)雜，再加上它的效果還要取決于資本市場(chǎng)的活躍度，這也加到了權(quán)益融資的風(fēng)險(xiǎn)。站在股東的角度來(lái)看，權(quán)益性資金可能會(huì)稀釋公司現(xiàn)有股份，改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，這對(duì)于股東們來(lái)說(shuō)是不利的，從股東權(quán)益最大化來(lái)看，這種方式并不是最優(yōu)選擇。

因此，A公司在進(jìn)行多元化發(fā)展時(shí)，選擇較少發(fā)放現(xiàn)金股利，有其合理性。

二、案例二公司基本情況

（一）公司簡(jiǎn)介

B公司成立于1994年，是一家專注于健康飲食電器研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的現(xiàn)代企業(yè)。2008年在深圳證券交易所上市。B公司中的主營(yíng)產(chǎn)品業(yè)績(jī)不僅產(chǎn)品的種類豐富，產(chǎn)品的質(zhì)量高。最近幾年中經(jīng)營(yíng)也取得了顯著的成績(jī)，在廚房小家電中占據(jù)重要的地位。其中豆?jié){機(jī)、料理機(jī)一級(jí)榨汁機(jī)在和市場(chǎng)中的占有率最高。同時(shí)烤箱、凈水器以及面條機(jī)等產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模不斷增加，在市場(chǎng)站有兩種排列前三位。

（二）B公司戰(zhàn)略調(diào)整過(guò)程

B公司家電2010年-2011年期間，為了進(jìn)一步做好消費(fèi)者、產(chǎn)能和內(nèi)部各部門的管理，繼續(xù)拓展銷售渠道，B公司家電搭建了完善的CRM系統(tǒng)，逐漸形成了以消費(fèi)者為核心的精細(xì)化管理體系，逐漸打造領(lǐng)先于小家電行業(yè)的售后服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)建立了N+1采購(gòu)模式，引入了優(yōu)勢(shì)供應(yīng)商，強(qiáng)調(diào)與供應(yīng)商的協(xié)同合作，建立產(chǎn)品庫(kù)存預(yù)警機(jī)制，提高了供應(yīng)鏈系統(tǒng)的協(xié)作效率。有序地開(kāi)展管理深化工作：SOA擴(kuò)展，BI平臺(tái)持續(xù)優(yōu)化。

在B公司在2012年首次引入“互聯(lián)網(wǎng)”內(nèi)容。其B公司陽(yáng)光服務(wù)作為小家電行業(yè)內(nèi)售后服務(wù)的行業(yè)典范，除了免費(fèi)保養(yǎng)、保潔和檢測(cè)服務(wù)和全國(guó)約2000家售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，利用互聯(lián)網(wǎng)的能力，借助社交平臺(tái)為消費(fèi)者提供更加全面的服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略初見(jiàn)端倪。2013年探索“互聯(lián)網(wǎng)”時(shí)代下的品牌發(fā)展之路。2014繼續(xù)深入探索“互聯(lián)網(wǎng)”時(shí)代下，B公司家電的品牌建設(shè)。2015年，繼續(xù)堅(jiān)持互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，在基于過(guò)去幾年再互聯(lián)網(wǎng)上的探索基礎(chǔ)上，主推O2O 線上線下模式。通過(guò)線上開(kāi)展?fàn)I銷互動(dòng)、構(gòu)建粉絲溝通的社群，鋪設(shè)升級(jí)線下終端體驗(yàn)、構(gòu)建導(dǎo)購(gòu)員的交流集體等方式進(jìn)行探索，通過(guò)這兩方面的渠道同時(shí)與消費(fèi)者發(fā)生連接。

（三）歷年股利分配情況

主要以現(xiàn)金股利為主，在2010年—2020年的11個(gè)年度間，都是采用現(xiàn)金股利分配的方式。同時(shí)發(fā)放的現(xiàn)金股利分別是0.5元/股、0.83元/股、0.5元/股、0.5元/股、0.6元/股、0.7元/股、0元/股、0.7 元/股、0.8 元/股、1.8元/股、1元/股。

另外，B公司的11個(gè)年度中，平均股利支付率較高，2016年沒(méi)有發(fā)放現(xiàn)金股利之外。其他年間股利支付率最低是54.21%，最高股利支付率是94.34%，大部分年份股利支付率徘徊在85%左右。通過(guò)以上可以看出，B公司將最近11年終的公司利益通過(guò)現(xiàn)金股利的方式回饋給股東。如果股利支付率是上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行回饋，與同行業(yè)對(duì)比，B公司的股利支付率是最高的，是家電行業(yè)的分紅標(biāo)桿。

（四）B公司戰(zhàn)略調(diào)整后的股利政策分析

1、高派現(xiàn)不利于投資者節(jié)稅

在我國(guó)，現(xiàn)金股利所得稅的稅率要高于資本利得的稅率，因?yàn)楝F(xiàn)金股利收入和資本利得存在稅率差，這容易導(dǎo)致公司制定的現(xiàn)金股利分配政策損害了投資者利益。當(dāng)股東從避稅角度考慮時(shí)，會(huì)更傾向于發(fā)放低額現(xiàn)金股利，公司制定低額現(xiàn)金股利分配政策會(huì)給投資者帶來(lái)稅收優(yōu)勢(shì)，保障股東財(cái)富。B公司在歷年都是選擇高額的現(xiàn)金股利分配政策，雖然回饋了股東，發(fā)放了直接可見(jiàn)的利益，可是較高的現(xiàn)金股利所得稅稅率和納稅的及時(shí)性都會(huì)造成投資者利益受損，不利于投資者節(jié)稅。B公司自拓展電子商務(wù)以來(lái)吸引了大量的投資者，這是B公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變成功的體現(xiàn)，想要維持公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，就需要給與投資者豐厚的回報(bào)。如果維持原有股利分配政策勢(shì)必會(huì)影響到投資者的利益，因此B公司在進(jìn)入電商領(lǐng)域之后，調(diào)整了分紅金額，相較于11年0.83元/股的高派現(xiàn)金額，后續(xù)5年派現(xiàn)金額明顯降低，充分保障了投資者利益，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

2、高派現(xiàn)不利于可持續(xù)發(fā)展

制定現(xiàn)金股利分配政策時(shí)，不能僅僅追求高額發(fā)放現(xiàn)金股利，還應(yīng)當(dāng)考慮公司后續(xù)投資發(fā)展，特別是B公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變時(shí)期，需要大量的資金來(lái)進(jìn)行投資，應(yīng)當(dāng)照顧公司資金狀況，如果當(dāng)年投資金額增加，應(yīng)當(dāng)相應(yīng)減少派現(xiàn)金額，預(yù)留足夠的資金用于公司投資項(xiàng)目，支持公司投資活動(dòng)，這樣才能產(chǎn)生新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。從B公司年報(bào)中發(fā)現(xiàn)，B公司自轉(zhuǎn)變發(fā)展戰(zhàn)略之后，凈利潤(rùn)穩(wěn)定上升，投資金額更是急劇增加。此時(shí)如果繼續(xù)維持高派現(xiàn)分配政策，將不利于公司后續(xù)的投資項(xiàng)目，也會(huì)給公司資金帶來(lái)極大的壓力。因此，持續(xù)多年的高派現(xiàn)股利分配政策在16年中斷了。

結(jié)束語(yǔ)

對(duì)于任何一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，都要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理情況和戰(zhàn)略調(diào)整，科學(xué)合理地選擇合適的股利政策。公司要充分認(rèn)識(shí)到多元化戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)股利分配政策的影響，根據(jù)多元化戰(zhàn)略調(diào)整和公司未來(lái)發(fā)展，制定長(zhǎng)期穩(wěn)定的股利政策，這樣不僅能滿足股東股利支付需求，還能向市場(chǎng)傳遞公司穩(wěn)定發(fā)展的信號(hào)，維護(hù)公司的良好形象，穩(wěn)定公司股價(jià)，進(jìn)而吸引更多潛在的投資者或債權(quán)人。

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