王蘭蘭

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100070）

股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的三大決策之一，不僅與公司未來(lái)的發(fā)展及股票價(jià)格息息相關(guān)，還直接影響到股東和債權(quán)人的收益。相對(duì)國(guó)外來(lái)說(shuō)，我國(guó)學(xué)者對(duì)股利政策的研究起步比較晚，股市發(fā)展歷史也比較短，具有明顯的中國(guó)特色和歷史階段性，再加上很多公司財(cái)務(wù)管理環(huán)節(jié)薄弱，諸多因素疊加導(dǎo)致我國(guó)上市公司在股利分配方面存在很多不完善的地方，比如：股利支付水平偏低、部分企業(yè)存在不分配股利或股利分配不合理的現(xiàn)象。汽車行業(yè)對(duì)拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著不可小覷的作用，不僅帶來(lái)了大量就業(yè)崗位，也在很大程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，最近幾年我國(guó)汽車行業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸期，部分汽車企業(yè)銷量出現(xiàn)小幅度下降，投融資水平也有所下降。再加上新冠疫情帶來(lái)的巨大沖擊，汽車行業(yè)整體投資回報(bào)率偏低。優(yōu)化企業(yè)股利政策是提高公司經(jīng)營(yíng)管理水平的重要一環(huán)，因此，研究我國(guó)汽車行業(yè)上市公司股利政策有現(xiàn)實(shí)意義。

一、股利政策概述及汽車行業(yè)上市公司股利政策現(xiàn)狀分析

（一）股利政策相關(guān)理論

股利政策是指企業(yè)決策者作出的與企業(yè)股利分配問(wèn)題相關(guān)的一系列決策，主要討論公司收益是分配給股東還是留存的問(wèn)題。學(xué)術(shù)界大概在1960 年之后開(kāi)始了對(duì)股利政策的探討，到現(xiàn)在，股利政策相關(guān)理論大致可以分為兩類：股利無(wú)關(guān)理論和股利相關(guān)理論。

股利無(wú)關(guān)論有1961 年Miller 與Modigliani 共同提出的MM理論。該理論認(rèn)為股利政策對(duì)公司股票價(jià)格沒(méi)有影響。

股利政策相關(guān)理論包括以下幾種。一是“一鳥(niǎo)在手”理論?！耙圾B(niǎo)在手”理論認(rèn)為：公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中存在很多不確定因素，與其他形式的利得相比，現(xiàn)金股利風(fēng)險(xiǎn)最小，投資者更傾向于把收益實(shí)實(shí)在在攥在手中。該理論的支持者認(rèn)為股利與股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)——支付較多的現(xiàn)金股利，則公司價(jià)值和股價(jià)上升；支付較少的現(xiàn)金股利，則公司價(jià)值和股價(jià)下降。二是代理成本理論。代理成本理論認(rèn)為：由于企業(yè)所有者與管理者之間存在利益沖突，因此管理者更傾向于做出利于自己而非企業(yè)整體的決策。當(dāng)企業(yè)留存資金較多時(shí)，管理者更可能私自挪用資金或投資非盈利項(xiàng)目。企業(yè)分發(fā)股利越多，留存收益越少，管理者就會(huì)產(chǎn)生籌集資金的壓力，企業(yè)代理成本進(jìn)而減低。三是信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為：公司管理層和投資者之間存在信息不對(duì)稱，投資者獲取的企業(yè)相關(guān)信息非常有限，在這些投資者可以獲取的有限信息中，企業(yè)的股利政策是非常重要的一項(xiàng)，能傳遞很多信息。一般認(rèn)為，股利分配越穩(wěn)定則傳遞出的信號(hào)越積極。因此，如果股利支付水平高，則股價(jià)上升；反之，則股價(jià)下降。

（二）我國(guó)汽車行業(yè)上市公司股利政策現(xiàn)狀

從股利分配的形式來(lái)看，常見(jiàn)的股利政策有現(xiàn)金股利、股票股利、負(fù)債股利幾種。在我國(guó)，上市公司只能采用現(xiàn)金股利、股票股利兩種方式來(lái)分配股利。現(xiàn)金股利的優(yōu)點(diǎn)在于它可以滿足大部分投資者的需求，缺點(diǎn)是會(huì)增加企業(yè)的支付壓力，不利于企業(yè)投資發(fā)展。股票股利優(yōu)勢(shì)在于可以將企業(yè)現(xiàn)金留在企業(yè)內(nèi)部用于投資，但可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，如果長(zhǎng)期以股票股利形式進(jìn)行分配，還有可能導(dǎo)致股東的不滿?，F(xiàn)金股利和股票股利也可以相互結(jié)合組成混合的股利支付形式，例如派現(xiàn)、轉(zhuǎn)股同時(shí)發(fā)放。

與其他行業(yè)相比，我國(guó)汽車行業(yè)上市公司的股利政策既有共性又有特性。一般來(lái)說(shuō)，我國(guó)汽車行業(yè)上市公司分配股利有兩種選擇：一種是不進(jìn)行股利分配，另一種是支付現(xiàn)金股利。相比選擇派現(xiàn)的公司，不分配股利的公司更少。除此之外，還有部分公司采取派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)贈(zèng)相結(jié)合的方式支付股利。

（三）我國(guó)汽車行業(yè)上市公司股利政策特點(diǎn)

一是部分上市公司不分配股利。不分配的企業(yè)原因各不相同，有些是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)不善沒(méi)有能力分配，有些有能力但仍然沒(méi)有進(jìn)行分配。近年來(lái)，由于證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，進(jìn)行分紅的公司數(shù)量逐漸增加，但不分配股利的現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重。

二是我國(guó)汽車行業(yè)上市公司主要采取現(xiàn)金分配的方式，股利分配形式相對(duì)來(lái)說(shuō)比較單一。而我國(guó)其他行業(yè)上市公司總體由于股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理模式等因素，股利支付形式多樣，上市公司股票股利分配較多，很多公司采取送紅股的分配方式，常常采用混合方式發(fā)放。

三是汽車行業(yè)上市公司股利政策與其他行業(yè)上市公司相比較為穩(wěn)定。我國(guó)很多上市公司沒(méi)有清晰明了的股利政策，導(dǎo)致企業(yè)的股利分配缺乏規(guī)劃并且有很大的盲目性，股利政策連續(xù)性及穩(wěn)定性不足，主要表現(xiàn)為股利支付率的不穩(wěn)定。1990—2017 年，在超過(guò)3500 家上市公司中，連續(xù)分紅超過(guò)20 次的只有4 家，只占0.68%，連續(xù)分紅10 次以上的也只占13.98%。在進(jìn)行股利分配的企業(yè)中，現(xiàn)金股利支付率從0—50%之間不斷波動(dòng)且波動(dòng)幅度較大。我國(guó)汽車行業(yè)上市公司的股利政策與其他上市公司相比較為穩(wěn)定。統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)上市公司中上市后連續(xù)3 年分配現(xiàn)金股利的企業(yè)不到10%，而汽車行業(yè)上市公司中這一比例可以達(dá)到35%。另外，我國(guó)其他行業(yè)的上市公司中即使有些可以做到連續(xù)幾年派現(xiàn)，每年派現(xiàn)的數(shù)額差距也很大。而汽車行業(yè)中的上市公司因?yàn)橐?guī)模一般比較大，有能力連續(xù)盈利，因此也有能力持續(xù)支付現(xiàn)金，再加上公司管理者把股利政策的信號(hào)效應(yīng)放在比較重要的地位，所以一般每年派現(xiàn)的額度差距都不大，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定。

四是一部分上市公司存在超能力派現(xiàn)行為。超能力派現(xiàn)的弊端主要有兩點(diǎn)：第一點(diǎn)是這種分配方式不具有持續(xù)性，第二點(diǎn)是容易導(dǎo)致企業(yè)資金緊張，有時(shí)候可能會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失一些好的投資機(jī)會(huì)，而這就會(huì)危害到投資者的利益。有些企業(yè)的大股東會(huì)濫用職權(quán)，通過(guò)超能力派現(xiàn)將企業(yè)資產(chǎn)提現(xiàn)，看似在保護(hù)全體股東的權(quán)益，實(shí)際上只是一種轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的手段。

二、長(zhǎng)城汽車股利政策現(xiàn)狀

長(zhǎng)城汽車股份有限公司（簡(jiǎn)稱長(zhǎng)城汽車）是我國(guó)自主品牌的代表，成立于1984 年，2003 年在香港H 股上市，2011 年在上交所掛牌交易，成了一家在香港和內(nèi)地同時(shí)上市的民營(yíng)汽車企業(yè)。長(zhǎng)城汽車是我國(guó)汽車行業(yè)中比較優(yōu)秀的企業(yè)，公司成立以來(lái)一直穩(wěn)步發(fā)展，連續(xù)十年實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)和高盈利，在車企中具有一定的代表意義，因此本文選取長(zhǎng)城汽車為研究對(duì)象。本文結(jié)合該企業(yè)2013—2020年的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析其近年來(lái)的股利政策。表1可以比較準(zhǔn)確地描述出長(zhǎng)城汽車近8年來(lái)的股利分配特征。

表1 長(zhǎng)城汽車2013—2020年股利分配情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城汽車股份有限公司年報(bào)

由表1 可以看出，長(zhǎng)城汽車在2013—2020 年主要通過(guò)派發(fā)現(xiàn)金股利進(jìn)行股利分配，只有2015年這一年是利用現(xiàn)金股利和股票股利兩種方式混合發(fā)放。公司近8年股利支付率總體上圍繞30%上下波動(dòng)，但浮動(dòng)范圍較大。長(zhǎng)城汽車近8 年股利分配情況總體上看較為良好，不存在不派發(fā)現(xiàn)金股利、股利支付不具長(zhǎng)期性或超能力派現(xiàn)等常見(jiàn)問(wèn)題。近8年中股利支付率，最高為2019 年的51.02%，最低為2015 年的21.59%，差距較大。

可見(jiàn)，長(zhǎng)城汽車未能及時(shí)制定清晰明了且連續(xù)的股利政策，也沒(méi)有在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中形成比較穩(wěn)定的股利政策。股利支付率有時(shí)高有時(shí)低，存在一定的隨意性和盲目性，股利支付的形式也有諸多不確定。不穩(wěn)定的股利政策不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化這一目標(biāo)，另一方面，股利政策的信號(hào)傳遞作用也難以取得好的效果，很有可能會(huì)讓投資者得出企業(yè)前景不夠樂(lè)觀的結(jié)論，從而使企業(yè)失去投資者的信任。

三、長(zhǎng)城汽車股利政策反映出的問(wèn)題

（一）公司盈利能力仍待加強(qiáng)

盈利能力指企業(yè)獲得利潤(rùn)的能力。企業(yè)的盈利能力和股東獲得的股利分配收益多少直接掛鉤。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，分配股利的能力越強(qiáng)。長(zhǎng)城汽車作為汽車行業(yè)中的佼佼者，近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)一直呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但2018 年至今，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情等因素影響，汽車行業(yè)有走低趨勢(shì)。因此，上市公司應(yīng)該更加注重提高盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力，盡快采取措施緩解疫情等因素帶來(lái)的沖擊，盡最大可能給投資者帶來(lái)最大的利潤(rùn)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)股利政策的重要因素之一。我國(guó)很多上市公司都是國(guó)有大中型企業(yè)，使我國(guó)上市公司形成了獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)：國(guó)有股、法人股在股本中占了很大比例；持股份額相差懸殊，股權(quán)集中在少數(shù)大股東手中。一般而言，我國(guó)上市公司最大的股東擁有對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。長(zhǎng)城汽車第一大股東持股比例較高，處于絕對(duì)控股狀態(tài)。股權(quán)集中很可能導(dǎo)致企業(yè)股利政策受到大股東個(gè)人意愿影響，從而缺乏穩(wěn)定性和持續(xù)性。如果企業(yè)大股東沒(méi)有分配股利的意愿，中小股東的利益就無(wú)法得到保障。

（三）資本結(jié)構(gòu)存在不合理之處

總體來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)城汽車資本結(jié)構(gòu)較為良好，但仍然存在不足之處。首先，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體來(lái)說(shuō)穩(wěn)定在50%左右，較為理想，長(zhǎng)城汽車近10 年的數(shù)據(jù)中，大多數(shù)年份在50%以下。資產(chǎn)負(fù)債率不是越低越好，否則企業(yè)發(fā)展會(huì)因此受到限制。長(zhǎng)城汽車資本負(fù)債率仍然存在上行空間，負(fù)債比例可以適當(dāng)增加。其次，長(zhǎng)城汽車負(fù)債主要以流動(dòng)性負(fù)債為主，流動(dòng)性負(fù)債占比大會(huì)使企業(yè)還款壓力較大。再次，在融資方面，長(zhǎng)城汽車偏好內(nèi)部融資即股權(quán)融資，外部融資主要依靠長(zhǎng)期負(fù)債但所占比例很小，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展完善，歷史趨勢(shì)一定是向融資渠道多元化發(fā)展，單一保守的傳統(tǒng)融資模式極有可能不能適應(yīng)新的時(shí)代發(fā)展要求。

（四）信息披露不夠及時(shí)

過(guò)去5 年內(nèi)，長(zhǎng)城汽車曾因信息披露不及時(shí)有多次違規(guī)記錄。信息披露不及時(shí)或不完備會(huì)導(dǎo)致中小股東的利益不能得到充分保護(hù)。我國(guó)很多公司在年終總結(jié)公司經(jīng)營(yíng)情況的時(shí)候，經(jīng)常只宣布股利暫時(shí)不進(jìn)行分配，而不解釋為什么不分配，是因?yàn)槠髽I(yè)本年度沒(méi)有盈利還是公司將資金留存使用，投資者無(wú)從得知。在股利分配的過(guò)程中大股東和中小股東之間往往存在非常明顯的信息不對(duì)稱，中小股東往往處于劣勢(shì)地位。為保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，也為了防止控股股東有意分配低股利甚至不發(fā)放股利，可以通過(guò)加強(qiáng)信息披露這一手段來(lái)保護(hù)投資者的利益。

四、優(yōu)化長(zhǎng)城汽車股利政策相關(guān)建議

（一）提高自身的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力

如果一個(gè)企業(yè)自身不能盈利，那就更不可能給投資者帶來(lái)收益。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力是我們要關(guān)注的重要指標(biāo)。2018年之后，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦、國(guó)六排放提前實(shí)施和新冠疫情等多方面因素影響，汽車行業(yè)出現(xiàn)了下滑并且仍然有這個(gè)趨勢(shì)。但是目前從中國(guó)總體情況來(lái)看，大多數(shù)地區(qū)在汽車需求方面仍然有缺口，我國(guó)汽車銷量還有很大的增長(zhǎng)空間。面對(duì)新時(shí)代的新挑戰(zhàn)，我國(guó)汽車行業(yè)上市公司應(yīng)該從挑戰(zhàn)中發(fā)現(xiàn)機(jī)遇，找到新的對(duì)策。新時(shí)代科技創(chuàng)新可以給企業(yè)帶來(lái)強(qiáng)悍的生產(chǎn)力，企業(yè)應(yīng)該在科技創(chuàng)新方面加大投入，這也符合我國(guó)向“中國(guó)制造”向“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)變的大方向。面對(duì)5G、大數(shù)據(jù)為代表的智能互聯(lián)時(shí)代，每個(gè)企業(yè)都應(yīng)該有創(chuàng)新的意識(shí)，積極推進(jìn)并鼓勵(lì)員工進(jìn)行科技創(chuàng)新，積極構(gòu)建學(xué)習(xí)型組織，通過(guò)各個(gè)方面的創(chuàng)新使公司走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。對(duì)于長(zhǎng)城汽車而言，應(yīng)該抓住機(jī)遇，積極創(chuàng)新，發(fā)展特色，首先刺激內(nèi)需，其次加快國(guó)際化步伐，將企業(yè)打造成有價(jià)值的國(guó)際化品牌。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對(duì)規(guī)范汽車行業(yè)上市公司股利政策起到保障作用，既能完善公司的治理結(jié)構(gòu)，也有利于公司未來(lái)發(fā)展。我國(guó)很多上市公司的股權(quán)集中，因此要積極推進(jìn)相關(guān)改革工作，不僅能使競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)更少受絕對(duì)持股資本影響，又能避免公司股權(quán)過(guò)于集中而危害到中小股東利益的問(wèn)題。

（三）保持合理的資本結(jié)構(gòu)

合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)汽車行業(yè)上市公司影響很大，不僅能夠降低資本成本，控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還有利于公司獲得更多的收益。企業(yè)既不能一味追求過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率，也不能不顧企業(yè)實(shí)際情況盲目增加負(fù)債，應(yīng)該在企業(yè)承受能力范圍內(nèi)進(jìn)行融資，確保企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)保持在安全水平。我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠成熟，公司想要進(jìn)行融資可以選擇的渠道非常有限，融資困難會(huì)限制企業(yè)發(fā)展。從大環(huán)境來(lái)說(shuō)，要加快我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)，完善資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度，為各大企業(yè)進(jìn)行融資投資活動(dòng)提供便利和制度保障。企業(yè)還應(yīng)該提高管理人員專業(yè)素養(yǎng)，不斷更新員工資金管理理念，從企業(yè)內(nèi)部主動(dòng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（四）完善信息披露制度

我國(guó)部分上市公司股權(quán)較為集中，導(dǎo)致大股東擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在了解企業(yè)相關(guān)信息和進(jìn)行各項(xiàng)決策中有優(yōu)勢(shì)，相應(yīng)的，中小股東權(quán)利就不能得到保障。因此信息披露要做到及時(shí)完備，為規(guī)范股利分配提供條件。對(duì)于不分配股利也不詳細(xì)說(shuō)明情況的企業(yè)，應(yīng)該要求他們?cè)趫?bào)表中仔細(xì)說(shuō)明為什么不分配；對(duì)于選擇以送股或是贈(zèng)股本方式進(jìn)行股利分配的企業(yè)，應(yīng)要求他們對(duì)公司資金的具體去向進(jìn)行說(shuō)明，要通過(guò)嚴(yán)格的信息披露機(jī)制保證投資者從企業(yè)方獲得的信息都是真實(shí)且全面的。同時(shí)，相關(guān)部門還可以通過(guò)規(guī)范信息披露，限制企業(yè)的內(nèi)部交易行為，改善汽車行業(yè)上市公司內(nèi)外信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。

五、結(jié)語(yǔ)

股利政策的研究是公司財(cái)務(wù)研究的熱點(diǎn)，如何優(yōu)化我國(guó)汽車行業(yè)上市公司股利政策，完善我國(guó)股票市場(chǎng)也是我國(guó)現(xiàn)在亟須解決的一大難題。本文在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股利政策相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，簡(jiǎn)要分析了長(zhǎng)城汽車股利分配的特點(diǎn)和待改進(jìn)的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，總體來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)城汽車股利分配狀況較為良好，主要存在股利分配不穩(wěn)定等問(wèn)題。究其原因在于該公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)能力仍待加強(qiáng)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、公司資本結(jié)構(gòu)存在不合理及信息披露不夠及時(shí)完備等因素。針對(duì)以上問(wèn)題，本文提出了公司應(yīng)提升自身經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、保持合理的資本結(jié)構(gòu)、及時(shí)進(jìn)行信息披露和建立有效的內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制等一系列建議，希望研究?jī)?nèi)容能對(duì)長(zhǎng)城汽車及其他汽車行業(yè)上市公司股利分配提供一定的參考。