異質(zhì)性環(huán)境規(guī)制、環(huán)保投資與企業(yè)績(jī)效

馬珩 金堯嬌

【摘 要】 文章以2008—2019年滬深A(yù)股重污染上市公司為研究對(duì)象，從財(cái)務(wù)與環(huán)境雙重績(jī)效視角探究了三類環(huán)境規(guī)制與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系以及資本性環(huán)保投資在其中的中介作用。結(jié)果表明：激勵(lì)型與參與型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資有顯著促進(jìn)作用，環(huán)保投資在二者對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效的積極影響中均存在中介效應(yīng);命令型環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)和環(huán)境績(jī)效均呈“U”型關(guān)系，環(huán)保投資在環(huán)境規(guī)制和企業(yè)績(jī)效中存在中介效應(yīng);進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，命令型環(huán)境規(guī)制顯著抑制了非國(guó)有企業(yè)的環(huán)保投資，“參與型環(huán)境規(guī)制-環(huán)保投資-環(huán)境績(jī)效/財(cái)務(wù)績(jī)效”的雙贏路徑僅存在于非國(guó)有企業(yè)中。研究結(jié)果驗(yàn)證并完善了波特假說(shuō)理論，也為政府環(huán)境規(guī)制工具組合的優(yōu)化提供了重要啟示。

【關(guān)鍵詞】 異質(zhì)性環(huán)境規(guī)制; 環(huán)保投資; 財(cái)務(wù)績(jī)效; 環(huán)境績(jī)效; 中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F272.3;F275;X322 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）09-0025-08

一、引言

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境的和諧共贏是新時(shí)代的重要任務(wù)。企業(yè)是環(huán)境污染的源頭，也是環(huán)境保護(hù)的重要主體，然而由于環(huán)境問(wèn)題的外部性，作為理性人的企業(yè)在利弊權(quán)衡后往往更傾向于掩蓋環(huán)保缺失或減少環(huán)保方面的投入，因此如何在保持企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力的同時(shí)促使其積極承擔(dān)環(huán)保責(zé)任這一問(wèn)題備受關(guān)注。

根據(jù)波特假說(shuō)，合理的環(huán)境規(guī)制會(huì)刺激企業(yè)環(huán)保投資，積極引入或開(kāi)發(fā)清潔技術(shù)、優(yōu)化生產(chǎn)工藝、研發(fā)差異化環(huán)保產(chǎn)品等并最終實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)與盈利目標(biāo)的雙贏[1]。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，多年來(lái)我國(guó)已陸續(xù)出臺(tái)各類環(huán)境政策，逐漸形成了包括命令型、激勵(lì)型和參與型在內(nèi)的環(huán)境規(guī)制體系。但有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境處罰并沒(méi)有促使企業(yè)積極進(jìn)行綠色創(chuàng)新[2]，在責(zé)令企業(yè)整改方面效果也并不樂(lè)觀[3]，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)型和參與型環(huán)境規(guī)制相比而言更有助于企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高績(jī)效[4]，認(rèn)為進(jìn)入高水平經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段后應(yīng)采取以經(jīng)濟(jì)型為主、命令型為輔的環(huán)境規(guī)制結(jié)構(gòu)[5]，因此研究不同類型環(huán)境規(guī)制的影響后果是有必要的。

那么，不同類型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資、環(huán)境績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效的影響如何，是否能夠通過(guò)促使企業(yè)加大環(huán)保投資，最終實(shí)現(xiàn)環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的共贏？目前大多數(shù)學(xué)者僅考慮了單一環(huán)境規(guī)制的影響，鮮有學(xué)者基于我國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)完整驗(yàn)證企業(yè)環(huán)保投資與其宏觀影響因素和微觀經(jīng)濟(jì)后果之間的關(guān)系?；诖耍疚膹呢?cái)務(wù)與環(huán)境雙重績(jī)效視角研究了異質(zhì)性環(huán)境規(guī)制與資本性環(huán)保投資、企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并進(jìn)一步探討了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的影響差異，以期為波特假說(shuō)在我國(guó)的再檢驗(yàn)提供更多微觀證據(jù)，也為政府合理運(yùn)用環(huán)境規(guī)制工具和企業(yè)切實(shí)履行環(huán)保責(zé)任提供一些參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)績(jī)效

新制度主義理論認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)企業(yè)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任、改善環(huán)境績(jī)效的因素來(lái)自三種“制度壓力”：規(guī)制壓力、規(guī)范壓力和模仿壓力。命令型和激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制是典型的規(guī)制壓力，而參與型環(huán)境規(guī)制是一種規(guī)范壓力。根據(jù)這一理論，環(huán)境規(guī)制能夠顯著促使企業(yè)提高環(huán)境績(jī)效，但在不少實(shí)證研究中，相關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)命令型環(huán)境規(guī)制并未達(dá)到預(yù)期震懾效果，一方面經(jīng)濟(jì)水平的提高使法律處罰的威懾力正相對(duì)減弱，另一方面地方政府的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”和“非完全執(zhí)行”又使得處罰不力、執(zhí)法不嚴(yán)等問(wèn)題暗中滋生。在較弱的規(guī)制水平下，企業(yè)往往心存僥幸且屢罰屢犯，為了可能的利潤(rùn)空間而“頂風(fēng)作案”，寧愿以外部社會(huì)責(zé)任的履行掩蓋環(huán)保責(zé)任的缺失，而非致力于改善環(huán)境績(jī)效[2]。此時(shí)罰款繳納和末端治理等是企業(yè)的主要應(yīng)對(duì)策略，這類應(yīng)激型環(huán)境投入增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，卻難以產(chǎn)生“創(chuàng)新補(bǔ)償”，因此不僅對(duì)環(huán)境績(jī)效的改善有限，還可能導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率的下降，使得“遵循成本效應(yīng)”占主導(dǎo)作用[6]。已有研究發(fā)現(xiàn)，“兩控區(qū)”政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響僅存在于嚴(yán)格實(shí)施環(huán)境規(guī)制的地區(qū)[7]。因此當(dāng)命令型環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度不足或不夠嚴(yán)格時(shí)，可能不僅難以有效改善企業(yè)環(huán)境績(jī)效，還會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。但當(dāng)命令型環(huán)境規(guī)制達(dá)到一定強(qiáng)度后，違規(guī)成本的大大提高勢(shì)必會(huì)使企業(yè)意識(shí)到主動(dòng)改善環(huán)境績(jī)效的重要性，并且還可能倒逼企業(yè)采取積極應(yīng)對(duì)策略，主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境管理和技術(shù)創(chuàng)新，最終產(chǎn)生“創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)”。

相比而言，激勵(lì)型和參與型環(huán)境規(guī)制不易“被俘獲”，更有利于發(fā)揮環(huán)境信息的信號(hào)傳遞效應(yīng)，且有助于企業(yè)獲得低成本和差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的改善[4，8]。激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制賦予了企業(yè)在經(jīng)濟(jì)與污染之間權(quán)衡的自主性與能動(dòng)性，一方面為企業(yè)提供了實(shí)施動(dòng)態(tài)策略的機(jī)會(huì)，引導(dǎo)企業(yè)在利益權(quán)衡下優(yōu)化資源配置，一方面又通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制給予企業(yè)更大的節(jié)能減排激勵(lì)[9]，促使企業(yè)積極改善各方面的環(huán)境表現(xiàn)。參與型環(huán)境規(guī)制強(qiáng)化了社會(huì)環(huán)保意識(shí)和維權(quán)意識(shí)，呼吁社會(huì)公眾支持綠色消費(fèi)，其“逐頂競(jìng)爭(zhēng)”的特征可以彌補(bǔ)命令型環(huán)境規(guī)制的“逐底競(jìng)爭(zhēng)”問(wèn)題[10]。在社會(huì)合法性壓力下，企業(yè)不得不樹(shù)立綠色形象，主動(dòng)獲取環(huán)境管理和綠色產(chǎn)品等認(rèn)證，披露積極友好的環(huán)境信息以尋求利益相關(guān)者的認(rèn)可[11];同時(shí)若企業(yè)積極開(kāi)展環(huán)境管理，開(kāi)發(fā)差異化綠色環(huán)保產(chǎn)品，往往能由此在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”，獲得財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。因此，本文提出假設(shè)1。

H1a：命令型環(huán)境規(guī)制與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效之間均存在U型關(guān)系。

H1b：激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效均具有正向影響。

H1c：參與型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效均具有正向影響。

（二）環(huán)保投資的中介作用

結(jié)合強(qiáng)波特假說(shuō)，嚴(yán)格且合理的環(huán)境規(guī)制不僅能夠督促企業(yè)開(kāi)展環(huán)保投資，還能夠使企業(yè)通過(guò)在環(huán)保系統(tǒng)、技術(shù)、產(chǎn)品等方面的投資和創(chuàng)新行為獲得“創(chuàng)新補(bǔ)償”和“先動(dòng)優(yōu)勢(shì)”，最終能夠在改善環(huán)境績(jī)效的同時(shí)也獲得財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。因此，可能存在的機(jī)制是：一方面，環(huán)境規(guī)制會(huì)通過(guò)影響企業(yè)環(huán)保投資進(jìn)而影響企業(yè)環(huán)境績(jī)效;另一方面，環(huán)境規(guī)制會(huì)通過(guò)影響企業(yè)環(huán)保投資進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

馬珩等[12]認(rèn)為，我國(guó)環(huán)境違法成本偏低，企業(yè)缺乏加強(qiáng)環(huán)保投資的積極性，寧可繳納較低的罰款也不愿主動(dòng)進(jìn)行環(huán)保投資，可見(jiàn)要素稟賦假說(shuō)可能存在于我國(guó)命令型環(huán)境規(guī)制的應(yīng)用中，即當(dāng)企業(yè)認(rèn)為節(jié)約的損失或取得的利益無(wú)法彌補(bǔ)其投入的成本時(shí)，便不會(huì)擴(kuò)大環(huán)保投資，甚至可能為彌補(bǔ)短期損失減少環(huán)保投資，產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)的后果。Albrizio et al.[13]指出，基于市場(chǎng)的靈活規(guī)制比傳統(tǒng)管制更有效，能夠?qū)ζ髽I(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生長(zhǎng)久的動(dòng)態(tài)激勵(lì)效果，李強(qiáng)等[14]以A股上市公司為樣本驗(yàn)證了這一積極影響。此外參與型環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資的正向影響也不容忽視，通過(guò)社會(huì)公眾輿論和綠色消費(fèi)偏好等倒推企業(yè)進(jìn)行環(huán)境管理和環(huán)保產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，是一種隱形、低廉且更持久的途徑[15]。

已有研究分別從單一角度探索了中介機(jī)制的存在。從環(huán)境績(jī)效角度，張平淡等[16]以宏觀視角研究發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資可以減少污染排放，但環(huán)境執(zhí)法卻不利于環(huán)保投資，其中存在廣義中介效應(yīng)。以環(huán)境獎(jiǎng)勵(lì)度量企業(yè)環(huán)境績(jī)效，尚洪濤等[17]發(fā)現(xiàn)政府直接技術(shù)補(bǔ)貼通過(guò)激勵(lì)企業(yè)環(huán)境研發(fā)投入顯著促進(jìn)了企業(yè)環(huán)境績(jī)效的提高，從微觀視角驗(yàn)證了中介效應(yīng)的存在。從財(cái)務(wù)績(jī)效角度，胡元林等[18]、呂靖燁等[19]分別通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查和實(shí)證分析的方式證明了環(huán)境規(guī)制可以通過(guò)環(huán)保投資或綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的積極影響。因此，通過(guò)對(duì)理論和已有研究的分析，本文提出假設(shè)2。

H2：不同類型的環(huán)境規(guī)制均能夠通過(guò)影響企業(yè)環(huán)保投資進(jìn)而影響財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取2008—2019年①滬深A(yù)股重污染上市公司為研究對(duì)象，并剔除了ST類樣本和主要研究變量缺失的樣本，對(duì)連續(xù)變量按1%進(jìn)行縮尾處理，最終得到共1 190個(gè)樣本觀測(cè)值。本文的環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國(guó)環(huán)境年鑒》《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》;環(huán)保投資數(shù)據(jù)來(lái)自企業(yè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告附注;環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)均為手工采集整理，具體來(lái)源見(jiàn)表1;其他變量數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

財(cái)務(wù)績(jī)效：當(dāng)前我國(guó)學(xué)者多選用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等衡量上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，本文選用每股收益進(jìn)行基礎(chǔ)回歸，并選用凈資產(chǎn)收益率作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

環(huán)境績(jī)效：是對(duì)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由于環(huán)保努力或環(huán)境疏忽而體現(xiàn)的環(huán)境表現(xiàn)進(jìn)行綜合測(cè)度的結(jié)果。國(guó)內(nèi)學(xué)者最常用的環(huán)境績(jī)效替代指標(biāo)主要是排污費(fèi)、環(huán)保資本支出以及綜合指標(biāo)體系，前兩者具有較強(qiáng)客觀性但分別存在披露企業(yè)少和定義沖突等問(wèn)題，綜合指標(biāo)體系評(píng)價(jià)更全面但客觀性難以保證，有的學(xué)者僅以公司報(bào)告中的環(huán)境信息披露情況來(lái)評(píng)價(jià)環(huán)境績(jī)效，忽略了企業(yè)“漂綠”行為的影響。本文在借鑒沈洪濤等[20]和徐彥坤等[21]研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建了如下環(huán)境績(jī)效指標(biāo)體系，總評(píng)分值為各級(jí)評(píng)分之和，其中，政府懲處=環(huán)境處罰實(shí)施者等級(jí)×環(huán)境處罰懲罰類型，指標(biāo)說(shuō)明及數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示。指標(biāo)數(shù)據(jù)幾乎均來(lái)自外部研究機(jī)構(gòu)或政府生態(tài)環(huán)境部門，具有一定的客觀性和可驗(yàn)證性。

2.解釋變量

借鑒王紅梅[23]的研究，本文分別以當(dāng)年環(huán)保行政處罰案件數(shù)占當(dāng)?shù)毓I(yè)企業(yè)個(gè)數(shù)的比重、地區(qū)工業(yè)污染治理投資總額的自然對(duì)數(shù)、人大建議和提案數(shù)占地區(qū)總?cè)丝诘谋戎貋?lái)表示命令型、激勵(lì)型與參與型環(huán)境規(guī)制。

3.中介變量

本文所指環(huán)保投資是指企業(yè)為節(jié)能減排項(xiàng)目、三廢治理項(xiàng)目、清潔生產(chǎn)項(xiàng)目、脫硫脫硝脫氮項(xiàng)目、廢物資源化回收利用、環(huán)保設(shè)備及系統(tǒng)升級(jí)改造、環(huán)保產(chǎn)品或技術(shù)研究開(kāi)發(fā)等付出的資本性環(huán)保支出。借鑒鄧彥等[22]的做法，從財(cái)務(wù)報(bào)表附注中篩選出上述環(huán)保投資項(xiàng)目的當(dāng)期發(fā)生額，以當(dāng)期資本化環(huán)保投資額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)環(huán)保投資。

4.控制變量

參照唐國(guó)平等[24]的研究，選取成長(zhǎng)能力、經(jīng)營(yíng)能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、成立年限、企業(yè)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、股權(quán)集中度及行業(yè)和年份虛擬變量作為控制變量。

各變量定義如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)H1，本文構(gòu)建了線性回歸模型1和非線性回歸模型2：

PERFi，t=γ0+γ1ERi，t+γ2RIi，t+γ3FATi，t+γ4DOLi，t+γ5GOVi，t+γ6AGEi，t+γ7SIZEi，t+γ8BIi，t+γ9TOPi，t+∑YEAR+∑IND+ε ? （1）

PERFi，t=μ0+μ1ERi，t+μ2ER2i，t+μ3RIi，t+μ4FATi，t+μ5DOLi，t+μ6GOVi，t+μ7AGEi，t+μ8SIZEi，t+μ9BIi，t+μ10TOPi，t+∑YEAR+∑IND+ε ? ?（2）

其中，PERFi，t表示企業(yè)績(jī)效，包括財(cái)務(wù)績(jī)效（EPS）和環(huán)境績(jī)效（CEP）;ERi，t表示環(huán)境規(guī)制，包含命令型（EER）、激勵(lì)型（MER）和參與型（PER）三類環(huán)境規(guī)制。

進(jìn)一步的，本文研究環(huán)保投資在環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效影響中的中介效應(yīng)機(jī)制。依據(jù)溫忠麟等[25]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程，本文構(gòu)建了模型3以檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資的影響，并在模型1基礎(chǔ)上構(gòu)建模型4以檢驗(yàn)環(huán)保投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。根據(jù)檢驗(yàn)流程，若模型1中γ1顯著，則繼續(xù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)，否則終止;若模型3中環(huán)境規(guī)制的系數(shù)α1與模型4中環(huán)保投資的系數(shù)η2都顯著，則說(shuō)明環(huán)保投資的中介效應(yīng)成立;若二者不同時(shí)顯著，則需要用Bootstrap法檢驗(yàn)系數(shù)乘積ab，如果偏差校正的置信區(qū)間內(nèi)不包含0，則中介效應(yīng)成立，反之則不成立。

EPIi，t=α0+α1ERi，t+α2RIi，t+α5FATi，t+α4DOLi，t+α5GOVi，t+α6AGEi，t+α7SIZEi，t+α8BIi，t+α9TOPi，t+∑YEAR+∑IND+ε ? ?（3）

PERFi，t=η0+η1ERi，t+η2EPIi，t+η3RIi，t+η4FATi，t+η5DOLi，t+η6GOVi，t+η7AGEi，t+η8SIZE+η9BIi，t+η10TOPi，t+∑YEAR+∑IND+ε ? （4）

為了避免由于將環(huán)境規(guī)制的一次項(xiàng)及平方項(xiàng)同時(shí)加入模型中而造成的多重共線性問(wèn)題，本文采用唐國(guó)平等[24]的方法對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了中心化處理。此外，考慮到可能存在的異方差問(wèn)題，模型均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（Robust）進(jìn)行估計(jì)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的基本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。命令型環(huán)境規(guī)制最大值為15.562，中位數(shù)為0.309，均值僅為0.752，可見(jiàn)大部分地區(qū)命令型環(huán)境規(guī)制的力度較低且各地區(qū)存在較大差異;激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制最大值為14.163，均值為12.310，中位數(shù)為12.371，中位數(shù)與均值相近，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制整體力度較高且較為穩(wěn)定。參與型環(huán)境規(guī)制最大值為0.724，均值0.122大于中位數(shù)0.113，說(shuō)明仍有不少地區(qū)存在公眾環(huán)保意識(shí)不強(qiáng)或參與程度低等問(wèn)題。環(huán)保投資最大值為20.712，均值為15.882，標(biāo)準(zhǔn)差為2.193，說(shuō)明雖然樣本公司的環(huán)保投資水平差異較大，但環(huán)保投資積極性已逐漸提高。環(huán)境績(jī)效的最大值為4，均值為0.706，說(shuō)明樣本公司整體環(huán)境績(jī)效仍較低，標(biāo)準(zhǔn)差為0.859，也說(shuō)明各樣本間的環(huán)境績(jī)效存在較大差異。

（二）回歸分析

1.異質(zhì)性環(huán)境規(guī)制與企業(yè)績(jī)效

表4中（1）列至（4）列顯示了三類環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果。其中，命令型環(huán)境規(guī)制與財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)為一種顯著的U型曲線關(guān)系，拐點(diǎn)約為11.000，而我國(guó)大部分區(qū)域命令型環(huán)境規(guī)制力度遠(yuǎn)低于這一水平，因此目前對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了抑制作用。激勵(lì)型與參與型環(huán)境規(guī)制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響系數(shù)分別為1%顯著性水平上的0.052與5%顯著性水平上的0.550。（5）列至（8）列為三類環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在加入二次項(xiàng)后，命令型環(huán)境規(guī)制與環(huán)境績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)顯著的U型特征，拐點(diǎn)約為9.333。激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制前的系數(shù)在10%水平顯著為正，說(shuō)明在市場(chǎng)機(jī)制驅(qū)使下企業(yè)會(huì)更積極地完成節(jié)能減排目標(biāo)，提高環(huán)境績(jī)效。參與型環(huán)境規(guī)制能夠在1%水平顯著促進(jìn)環(huán)境績(jī)效的提升，說(shuō)明生態(tài)環(huán)保思想正逐漸成為社會(huì)主流文化，體現(xiàn)了我國(guó)企業(yè)在社會(huì)公眾壓力下對(duì)自身綠色形象的愈加重視。因此，H1得以驗(yàn)證。

3.環(huán)保投資的中介效應(yīng)

表5中模型3的回歸結(jié)果顯示了三類環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的不同影響?？梢?jiàn)，除了命令型環(huán)境規(guī)制在5%的顯著性水平對(duì)環(huán)保投資產(chǎn)生了負(fù)向影響外，激勵(lì)型和參與型環(huán)境規(guī)制分別5%和1%的顯著性水平起到了顯著的促進(jìn)作用。這說(shuō)明企業(yè)會(huì)在市場(chǎng)機(jī)制驅(qū)使下積極引入或研發(fā)環(huán)保技術(shù)、改進(jìn)生產(chǎn)工藝，社會(huì)公眾的投訴壓力、消費(fèi)偏好等因素也對(duì)企業(yè)的環(huán)保投資決策有著顯著刺激作用。

根據(jù)表5中模型4的回歸結(jié)果可知，資本性環(huán)保投資能夠?qū)ω?cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向促進(jìn)作用，顯著性水平均為1%。結(jié)合模型1、模型3與模型4的回歸結(jié)果，由于系數(shù)γ1、α1與η2都顯著，且α1×η2與γ1同號(hào)，說(shuō)明環(huán)保投資在三類環(huán)境規(guī)制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響中的中介效應(yīng)均成立。同樣經(jīng)分析可知，環(huán)保投資在三類環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)境績(jī)效影響中的中介效應(yīng)也均成立。故H2成立。命令型環(huán)境規(guī)制抑制了企業(yè)資本性環(huán)保投資的活力，反而可能使企業(yè)喪失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)了環(huán)境規(guī)制的“遵循成本效應(yīng)”;而激勵(lì)型和參與型環(huán)境規(guī)制通過(guò)刺激企業(yè)積極節(jié)能減排、綠色生產(chǎn)及創(chuàng)新等，更有效地助力了環(huán)境和財(cái)務(wù)績(jī)效的共贏。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用了以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）考慮到模型中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，將三類環(huán)境規(guī)制分別滯后一期進(jìn)行回歸。（2）替換被解釋變量，分別以凈資產(chǎn)收益率與和訊網(wǎng)環(huán)境責(zé)任評(píng)分衡量財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效。（3）考慮到樣本時(shí)間范圍選擇的影響，截取2012—2017年間的樣本進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的分析結(jié)論與前文保持一致，故本文的研究結(jié)論是可靠的。

（四）進(jìn)一步分析

本文通過(guò)分組回歸，進(jìn)一步比較不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下環(huán)境規(guī)制、環(huán)保投資與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的差異性，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。結(jié)果（1）和（7）顯示，環(huán)境處罰顯著抑制了非國(guó)有企業(yè)的資本性環(huán)保投資，但對(duì)國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資的影響不顯著。這可能是由于非國(guó)有企業(yè)往往面臨更高的環(huán)境處罰概率或更嚴(yán)厲的處罰程度，導(dǎo)致更嚴(yán)重的融資約束，從而更可能減少資本性環(huán)保投資資金。結(jié)果（2）和（11）顯示，激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制分別對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效具有顯著正向影響，且非國(guó)有企業(yè)中存在“激勵(lì)型環(huán)境規(guī)制→環(huán)保投資→環(huán)境績(jī)效”的作用路徑，可能的原因是國(guó)有企業(yè)在排污費(fèi)或政府補(bǔ)貼方面有更強(qiáng)的議價(jià)能力，而非國(guó)有企業(yè)為了獲得政府支持會(huì)更加積極地通過(guò)環(huán)保投資塑造綠色形象。根據(jù)結(jié)果（6）（9）（12）可知，雖然國(guó)有企業(yè)環(huán)保投資對(duì)參與型環(huán)境規(guī)制的敏感性更大，但環(huán)保投資的中介作用僅存在于環(huán)境績(jī)效路徑中，而非國(guó)有企業(yè)中存在“參與型環(huán)境規(guī)制→環(huán)保投資→財(cái)務(wù)績(jī)效/環(huán)境績(jī)效”的雙贏路徑，并且回歸結(jié)果顯示非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資對(duì)財(cái)務(wù)和環(huán)境績(jī)效的提升效果都略高于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)可能對(duì)市場(chǎng)需求反映更靈敏，在投資決策與效率等方面更有優(yōu)勢(shì)。

五、結(jié)論與啟示

通過(guò)實(shí)證分析，本文得出如下結(jié)論：（1）企業(yè)進(jìn)行資本性環(huán)保投資不僅能夠顯著改善環(huán)境績(jī)效，也能促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。（2）激勵(lì)型與參與型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資有顯著促進(jìn)作用，環(huán)保投資在二者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與環(huán)境績(jī)效的積極影響中存在中介作用。（3）命令型環(huán)境規(guī)制抑制了資本性環(huán)保投資，與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效均呈“U”型關(guān)系，環(huán)保投資在命令型環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響中存在中介效應(yīng)。（4）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，命令型環(huán)境規(guī)制顯著抑制了非國(guó)有企業(yè)的資本性環(huán)保投資，“參與型環(huán)境規(guī)制→環(huán)保投資→環(huán)境績(jī)效/財(cái)務(wù)績(jī)效”的雙贏路徑僅存在于非國(guó)有企業(yè)中。

結(jié)合本文結(jié)論，得出以下相關(guān)啟示：（1）加大激勵(lì)型和參與型環(huán)境規(guī)制的實(shí)施應(yīng)用。建議政府加強(qiáng)運(yùn)用補(bǔ)貼性或懲罰性激勵(lì)等經(jīng)濟(jì)手段，鼓勵(lì)公眾和媒體等監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境違法行為，形成以命令型工具為輔的環(huán)境規(guī)制結(jié)構(gòu)。（2）加強(qiáng)環(huán)保宣傳教育，完善社會(huì)監(jiān)督機(jī)制。公眾參與在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與環(huán)境共贏目標(biāo)中的重要性值得重視，但目前我國(guó)各地區(qū)公眾環(huán)保意識(shí)仍存在一定差距，相關(guān)地方仍需加強(qiáng)宣傳教育;此外要優(yōu)化完善環(huán)境信息披露制度以及推廣便利的投訴舉報(bào)渠道，確保公眾及時(shí)有效參與環(huán)保事務(wù)。（3）營(yíng)造更公平公正的法治環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。一方面要加強(qiáng)環(huán)境處罰的執(zhí)法力度與效率，提高執(zhí)法機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，推進(jìn)嚴(yán)格規(guī)范公正執(zhí)法;另一方面要為非國(guó)有企業(yè)提供更多的環(huán)保融資機(jī)會(huì)，拓寬環(huán)保融資渠道，推進(jìn)綠色金融發(fā)展。（4）企業(yè)應(yīng)重視資本性環(huán)保投資，合理規(guī)劃環(huán)保資金的投入，迎合綠色消費(fèi)趨勢(shì)。

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