實體企業(yè)金融化、企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)能過剩

顏敏 白棲凡

【摘 要】 目前，關(guān)于實體企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新“擠出”效應(yīng)的研究結(jié)論很普遍。文章認(rèn)為實體企業(yè)金融化是企業(yè)懈怠于創(chuàng)新的后果，而不是動因，并以產(chǎn)能過剩為中介。以2007—2019年A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，通過構(gòu)建產(chǎn)能過剩中介效應(yīng)分析模型，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)創(chuàng)新缺乏導(dǎo)致實體企業(yè)金融化;產(chǎn)能過剩在企業(yè)創(chuàng)新缺乏導(dǎo)致實體企業(yè)金融化過程中發(fā)揮中介作用;進一步通過構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析模型，發(fā)現(xiàn)主營業(yè)績通過產(chǎn)能過剩對企業(yè)金融化的反向調(diào)節(jié)作用，產(chǎn)能過剩企業(yè)在主營業(yè)績較低時會更顯著地進行企業(yè)金融化。因此，實體企業(yè)應(yīng)加強創(chuàng)新投資，改變供給結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)，化解過剩產(chǎn)能，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，進而提高主營業(yè)績，逐步從根本上去除金融化現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)金融化; 企業(yè)創(chuàng)新; 產(chǎn)能過剩; 主營業(yè)績

【中圖分類號】 F235.19 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2022）09-0056-09

一、引言

實體企業(yè)金融化是指實體企業(yè)將越來越多的資本用于投資并導(dǎo)致企業(yè)利潤來源越來越多地依賴投資和資本運作而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。2008年金融危機以來，受世界經(jīng)濟下行的影響，中國實體企業(yè)利潤大幅下滑，企業(yè)創(chuàng)新不足，中低端產(chǎn)能過剩、高端產(chǎn)品供給不足導(dǎo)致的供需結(jié)構(gòu)失衡以及由此帶來的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級問題，從根本上制約著中長期中國經(jīng)濟的持續(xù)、有效增長。與此截然不同的是，隨著金融發(fā)展的不斷深化，實體企業(yè)金融化愈演愈烈，企業(yè)金融資產(chǎn)占比逐漸提高，實體企業(yè)獲得利潤的重要途徑不再是主營業(yè)務(wù)盈利，而是轉(zhuǎn)向日益高漲的金融投資，呈現(xiàn)出實體企業(yè)金融化的趨勢。實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟重要的特征事實之一，金融資產(chǎn)配置從多元化分散投資轉(zhuǎn)為專門的資本套利[1]。2019年有1 188家上市公司發(fā)生購買理財產(chǎn)品的行為，涉及人民幣金額約為1.44萬億元，一些業(yè)績較差的上市公司通過出售其投資的股票實現(xiàn)扭虧為盈，上市公司整體金融化水平達(dá)12.25%①（如圖1所示）。

雖然金融作為實體經(jīng)濟的血脈，推進了實體經(jīng)濟的科技進步與增長[2]，但二者畢竟是相對獨立的系統(tǒng)，各有其運行機制和發(fā)展規(guī)律。實體企業(yè)金融化將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化發(fā)展[3-4]，不以制造業(yè)利潤率真正增長為基礎(chǔ)的金融利潤增長，只能是“龐氏游戲”或其變種。2020年2月，證監(jiān)會發(fā)布“再融資新規(guī)”時再次重申：非金融類上市公司再融資時，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形等。探索實體企業(yè)金融化的根源問題，研究其驅(qū)動機制具有重要的現(xiàn)實意義。

二、研究綜述

關(guān)于實體企業(yè)金融化，國內(nèi)外學(xué)者普遍借鑒Krippner[5]對“活動導(dǎo)向”和“累積導(dǎo)向”的兩類定義，從行為和結(jié)果兩個維度進行刻畫。一方面，在行為上實體企業(yè)將更多的資本用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動[6];另一方面，在結(jié)果上企業(yè)利潤來源更多地依賴投資和資本運作而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動[7]，即“通過金融渠道累積利潤的企業(yè)累積方式逐漸占據(jù)主導(dǎo)”。

目前關(guān)于實體企業(yè)金融化的研究主要集中于對其經(jīng)濟后果的理論分析和實證檢驗，僅有一些少量的實體企業(yè)金融化驅(qū)動機制研究。西方學(xué)界對于非金融企業(yè)金融化的驅(qū)動機制大多從宏觀或中觀層面出發(fā)進行討論[8]，缺乏對微觀層面非金融企業(yè)金融化的時空背景與傳導(dǎo)機制等方面的深入挖掘。微觀討論的缺失不僅無益于治理，甚至可能會引致新的問題，同時也使得西方學(xué)界研究成果對我國的借鑒意義有限。

我國現(xiàn)有關(guān)于實體企業(yè)金融化動因研究分別從內(nèi)部動因和外部動因兩方面展開。內(nèi)部動因——跨市場套利[9]、股東價值最大化[10]、市場競爭壓力[4]和固定資產(chǎn)投資風(fēng)險過大[11]是主要原因，如發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)持有比例與股東價值和股利支付率顯著正相關(guān)等[10]。外部動因——企業(yè)融資兩極分化嚴(yán)重、銀行差別性對待風(fēng)險異質(zhì)性企業(yè)是主要原因[12]，表現(xiàn)為大中型國企與大型民企融資難度較小，議價能力較強，融資成本較低，約85%的大型企業(yè)能以基準(zhǔn)利率或上浮5—10個百分點獲得銀行貸款;中小微企業(yè)議價能力弱，融資難度大、成本高，能以相同利率水平獲得貸款的比例不到20%，小微企業(yè)貸款利率通常在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮30個百分點以上。經(jīng)營風(fēng)險越小的企業(yè)能夠從銀行獲得越多的信貸支持，并將多余的資金投向影子銀行體系，導(dǎo)致企業(yè)金融化和影子銀行的形成。

上述動因分析以“價值”為主線，未觸及我國經(jīng)濟的矛盾主要方面——供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問題。從內(nèi)部動因——跨市套利動機來說，2013年中國人民銀行已取消貸款利率下限管制，但直至2019年實體企業(yè)金融化仍然愈演愈烈（見圖1），放松貸款利率下限管制對非國有企業(yè)金融化的抑制作用并不顯著。王紅建等[1]“盈利能力較弱的公司面臨更大的市場套利機會與更低的套利機會成本”的檢驗結(jié)果和“如果企業(yè)盈利能力本身很強，其使用有限資金進行金融資產(chǎn)投資的機會成本更大”的觀點，本身就是對其所持的市場套利觀的否認(rèn)，是對金融超額盈利率的否定。因為金融化的機會成本自然是企業(yè)投資主營業(yè)務(wù)帶來的盈利率提高，或者說，金融產(chǎn)品高額的投資收益率是相對于企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力來說的，企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力決定了“市場套利觀”是否對其起作用。因此跨市套利的根源還在于實體企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力差所致，也就是說，必須要將財務(wù)問題還原到企業(yè)經(jīng)營問題，才能從根本上發(fā)現(xiàn)問題。從外部動因——融資差別性待遇來說，該動因客觀上勢必使實體企業(yè)分為兩類：容易融資的大企業(yè)（A類企業(yè)）和難以融資的中小微企業(yè)（B類企業(yè)），發(fā)生金融化行為的更多是擁有較多閑余資金的大企業(yè)即A類企業(yè)，中小微企業(yè)即B類企業(yè)只是大企業(yè)實施金融化行為之后流出的高價資金的接收者。那么大企業(yè)為什么會出現(xiàn)閑余資金？是否是主營業(yè)務(wù)規(guī)模不夠？若如此，為什么不擴大業(yè)務(wù)規(guī)模？是否與產(chǎn)能過剩有關(guān)？若是存在產(chǎn)能過剩，為何不進行產(chǎn)業(yè)升級？是否是因為企業(yè)創(chuàng)新能力弱化所致？因此，最終問題歸結(jié)到企業(yè)創(chuàng)新能力弱化和企業(yè)金融化二者之間因果何如，是因為企業(yè)金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新，還是因為企業(yè)創(chuàng)新能力弱化在先、無法順利完成新舊動能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)升級，而使企業(yè)用無法消解的閑余資金實施金融化？是否是“在經(jīng)濟下行與產(chǎn)能過剩的雙重沖擊下，實體企業(yè)特別是制造業(yè)利潤日益微薄”才是制造業(yè)與金融業(yè)的“利潤鴻溝”促使越來越多的實體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的深層原因？

習(xí)近平總書記強調(diào)：“在適度擴大總需求的同時，要著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強經(jīng)濟持續(xù)增長動力?！薄笆奈濉币?guī)劃提出，要堅持深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以創(chuàng)新驅(qū)動、高質(zhì)量供給引領(lǐng)和創(chuàng)造新要求，提升供給體系的韌性和國內(nèi)需求的適配性。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不僅是推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的方案，也是推動全球經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的方案，更是對經(jīng)濟學(xué)理論的原創(chuàng)性貢獻(xiàn)?，F(xiàn)實背景下我國實體企業(yè)金融化的深層原因應(yīng)主要在于供給側(cè)一系列結(jié)構(gòu)性失衡所致[13]，具體表現(xiàn)為實體經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)性失衡和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性失衡的作用。實體企業(yè)因創(chuàng)新能力缺乏未同步實現(xiàn)“去產(chǎn)能”和“補短板”，致使資金閑余無法消解而發(fā)生金融化，創(chuàng)新能力的缺乏才是實體企業(yè)金融化的根本動因[14]。因而，實體企業(yè)金融化的治理路徑在于實體方面供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革[15]——產(chǎn)業(yè)升級，但需要從企業(yè)創(chuàng)新方面施策，也就是說，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性失衡——產(chǎn)能過剩在企業(yè)創(chuàng)新不足導(dǎo)致實體企業(yè)金融化的過程中發(fā)揮著中介作用。本文從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革視角，按照“根本動因”（創(chuàng)新能力缺乏）→“深層原因”（產(chǎn)能過剩）→“表層原因”（主營業(yè)績下降）→實體企業(yè)金融化的分析路徑，建立企業(yè)創(chuàng)新能力缺乏通過產(chǎn)能過剩并經(jīng)主營業(yè)績下降調(diào)節(jié)后導(dǎo)致實體企業(yè)金融化的驅(qū)動機制分析框架，運用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型檢驗引致實體企業(yè)金融化的傳導(dǎo)機制。

三、研究假設(shè)

我國目前實體企業(yè)金融化的深層原因是產(chǎn)能過剩所致，進一步的，實體企業(yè)因創(chuàng)新能力缺乏未同步實現(xiàn)“去產(chǎn)能”和“補短板”是實體企業(yè)金融化的根本動因。因此，提出本文核心假設(shè)：產(chǎn)能過剩在企業(yè)創(chuàng)新不足導(dǎo)致實體企業(yè)金融化的過程中發(fā)揮著中介作用。

（一）供不應(yīng)求的產(chǎn)品未能“補短板”——企業(yè)創(chuàng)新不足

從制造業(yè)來看，我國實體經(jīng)濟遠(yuǎn)未擺脫高投入、低產(chǎn)出的粗放發(fā)展模式，產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要依靠增加人力、物力、財力等要素投入，創(chuàng)新資源在要素組合中的比重偏低。核心技術(shù)受制于人，核心零部件如芯片、減速器、控制器和伺服電機等關(guān)鍵技術(shù)以及特殊鋼材主要依靠進口。國際分工地位較低，主要扮演“世界工廠”的角色，很多行業(yè)處于全球價值鏈“微笑曲線”的低端，金屬制品、電氣機械、電子設(shè)備等部分重工業(yè)行業(yè)以及農(nóng)副食品、紡織服裝、皮革羽毛等大部分輕工業(yè)行業(yè)表現(xiàn)出偏高的產(chǎn)能利用率。從服務(wù)業(yè)來看，供給質(zhì)量效率不高，服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)升級滯后，“醫(yī)療保健”、“交通通信”、“教育文化娛樂服務(wù)”和“居住”供給短缺，難以滿足城鄉(xiāng)居民消費結(jié)構(gòu)升級的需求。余泳澤等[16]研究發(fā)現(xiàn)，2004—2014年的十年間，我國生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)增加值占第三產(chǎn)業(yè)增加值比重由35.0%增長至37.1%，與西方發(fā)達(dá)國家“四個70%”的標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。制造業(yè)中生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)度偏低，且生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)高技術(shù)部門占比更低，服務(wù)業(yè)增加值的增長主要來源于傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)部門[17]，這使得中國“脫實向虛”趨勢日益凸顯。

（二）供大于求的產(chǎn)品未能“去產(chǎn)能”——產(chǎn)能過剩

林毅夫等[18]指出，發(fā)展中國家由于存在后發(fā)優(yōu)勢，以及受“信息不完全”約束影響，容易出現(xiàn)投資“潮涌現(xiàn)象”，并引發(fā)產(chǎn)能過剩。此外，行業(yè)的低進入、高退出壁壘造成的過度競爭、社會主義國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的“投資饑渴癥”、政府對企業(yè)出口的過度補貼、投資扭曲、環(huán)保體制缺陷、產(chǎn)業(yè)政策、政府官員晉升激勵機制、地方官員變更等都會推動企業(yè)擴張產(chǎn)能，形成過剩。盧峰等[19]認(rèn)為，20世紀(jì)90年代以來，中國出現(xiàn)了三次大規(guī)模產(chǎn)能過剩，分別是1998—2001年、2003—2006年以及2009年至今。壓縮落后產(chǎn)能、化解產(chǎn)能過剩仍然是當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要任務(wù)之一。

（三）“去產(chǎn)能”和“補短板”未能同步進行——主營業(yè)績下降

從經(jīng)濟學(xué)角度看，改善供給也是擴大需求：改善供給結(jié)構(gòu)可以更好滿足需求;改進供給服務(wù)可以引導(dǎo)內(nèi)需;創(chuàng)造新的供給可以派生出新的需求。一次次科技和產(chǎn)業(yè)革命，帶來一次次生產(chǎn)力的提升，并不斷創(chuàng)造新的供給能力。社會化大生產(chǎn)的突出特點就是，供給側(cè)一旦實現(xiàn)了成功的顛覆性創(chuàng)新，市場就會以波瀾壯闊的交易進行回應(yīng)。因此，企業(yè)供給能力的提升是關(guān)鍵。創(chuàng)新作為推動企業(yè)前進的內(nèi)在動力是提高供給能力的關(guān)鍵。部分實體企業(yè)（A類企業(yè)）產(chǎn)能過剩、需要轉(zhuǎn)型升級，需要調(diào)整主營業(yè)務(wù)，卻因技術(shù)創(chuàng)新乏力和固定資產(chǎn)投資的固有風(fēng)險而卻步，因此，其主營業(yè)績下降是為必然。然而這些企業(yè)卻有一個共同點：融資環(huán)境相對寬松（實則是信貸資源錯配）[20]，因而改用掙快錢的方式進行金融化尋租。只有當(dāng)A類企業(yè)創(chuàng)造出新的供給即調(diào)整了主營業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)移了原有的產(chǎn)能，“去產(chǎn)能”和“補短板”雙管齊下，金融化才會逐漸消失。實體企業(yè)金融化實際上是其未“補短板”時“去產(chǎn)能”的聯(lián)產(chǎn)品或副產(chǎn)品。從這一角度來說，“補短板”重于“去產(chǎn)能”。有學(xué)者證明金融化導(dǎo)致企業(yè)未來主營業(yè)績下降[21]，本文認(rèn)為其實因果相反，正是因為其主營業(yè)務(wù)發(fā)展呈下降趨勢，需要轉(zhuǎn)型升級，但因創(chuàng)新能力有限，才去做金融化業(yè)務(wù)進行尋租。如宋軍等[22]所說“金融資產(chǎn)配置比例幾乎無法影響經(jīng)營資產(chǎn)收益率，而是經(jīng)營資產(chǎn)收益率影響金融資產(chǎn)配置比例”，且“是影響公司金融投資比例的主要原因”。因此，實體企業(yè)因創(chuàng)新能力缺乏而未同步實現(xiàn)“去產(chǎn)能”和“補短板”是其金融化的根本動因。與其說是實體企業(yè)金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新水平或?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新有“擠出”效應(yīng)，倒不如說是企業(yè)創(chuàng)新意識不強，為“補短板”即產(chǎn)業(yè)升級而做的創(chuàng)新缺乏，才將閑余的資金用于金融化，即創(chuàng)新不足在先，金融化在后，而不是相反。從謝家智等[23]的檢驗?zāi)Ｐ椭?，技術(shù)創(chuàng)新變量采用前一期的無形資產(chǎn)占比、金融化水平變量采用當(dāng)期的金融資產(chǎn)占比來表示亦可見一斑。

因此，實體企業(yè)金融化的根本動因是實體企業(yè)創(chuàng)新能力缺乏，深層原因是實體企業(yè)產(chǎn)能過剩，表層原因是企業(yè)主營業(yè)績下降。以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一主線為引領(lǐng)，按照實體企業(yè)金融化“根本動因→深層原因→表層原因”的分析路徑，對“企業(yè)創(chuàng)新能力缺乏（根本動因）→實業(yè)面產(chǎn)能過剩（深層原因）→企業(yè)主營業(yè)績下降（表層原因）→實體企業(yè)金融化”的驅(qū)動機制分析框架進行構(gòu)建，如圖2所示。

根據(jù)上述驅(qū)動機制分析框架，本文將采用有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析方法實證檢驗和揭示“企業(yè)創(chuàng)新不足→產(chǎn)能過?！鳡I業(yè)績下降→企業(yè)金融化”的傳導(dǎo)路徑，依據(jù)企業(yè)創(chuàng)新與實體企業(yè)金融化之間的關(guān)系路徑建立有調(diào)節(jié)的產(chǎn)能過剩中介效應(yīng)分析模型。如圖3所示。

綜上所述，本文提出如下分項假設(shè)：

H1：企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)金融化呈負(fù)向關(guān)系。

H2：企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)能過剩呈負(fù)向關(guān)系。

H3：產(chǎn)能過剩與企業(yè)金融化呈正相關(guān)且在企業(yè)創(chuàng)新不足誘發(fā)實體企業(yè)金融化過程中發(fā)生顯著的中介作用。

H4：主營業(yè)績與企業(yè)金融化負(fù)相關(guān)且能夠顯著負(fù)向調(diào)節(jié)產(chǎn)能過剩對企業(yè)金融化的影響程度。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2019年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，因為自2007年開始監(jiān)管層要求上市公司披露其研發(fā)投入信息，數(shù)據(jù)庫獲得的最早時間也為2007年，因此樣本起始時間為2007年。

參照以往研究進行了如下樣本篩選：（1）剔除金融行業(yè)的觀測值;（2）剔除ST以及？觹ST類上市公司樣本;（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測值;（4）剔除營業(yè)利潤為負(fù)值的樣本。最終得到了14 798個公司——年度觀測值作為樣本。其中所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了減輕異常值的影響，本文對模型中連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行Winsorize縮尾處理。其中數(shù)據(jù)處理過程使用Stata15以及Excel。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)金融化程度（Financial）。目前已有文獻(xiàn)分別使用“活動導(dǎo)向”與“累積導(dǎo)向”兩種方式來度量企業(yè)金融化程度。如王紅建等[1]從金融資產(chǎn)配置角度，用企業(yè)金融資產(chǎn)總額/資產(chǎn)總額代替企業(yè)金融化程度;張成思等[24]從金融資產(chǎn)收益角度，用投資收益與公允價值變動損益之和，扣除對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益之后的金額與營業(yè)利潤之比來替代實體企業(yè)金融化。本文將借鑒“累積導(dǎo)向”計量企業(yè)金融化程度，具體計算公式為：

實體企業(yè)金融化程度=（投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益-對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益）/營業(yè)利潤

2.解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）。目前已有文獻(xiàn)分別使用創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出兩種方式來度量企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)創(chuàng)新投入強度等于研發(fā)投資與主營業(yè)務(wù)收入的比值[1]，或是無形資產(chǎn)占比[23];創(chuàng)新產(chǎn)出等于專利申請數(shù)量、發(fā)明專利申請數(shù)量、非發(fā)明專利申請數(shù)量[4];或兩種方式都用[9]。本文采用企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)創(chuàng)新。

3.中介變量

產(chǎn)能過剩（PPErev）。國際上普遍使用產(chǎn)能利用率表示產(chǎn)能過剩程度，該指標(biāo)越低，產(chǎn)能過剩越嚴(yán)重。關(guān)于產(chǎn)能過剩的臨界值未有定論。本文采用年末固定資產(chǎn)凈值除以當(dāng)年營業(yè)收入來作為衡量企業(yè)產(chǎn)能過剩的指標(biāo)，該指標(biāo)越高，表示企業(yè)產(chǎn)能利用效率越低，產(chǎn)能過剩程度越大[25]。

4.調(diào)節(jié)變量

主營業(yè)績（Coreperfdum）。計算公式如下：主營業(yè)績=（利潤總額-公允價值變動收益-投資收益+對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益）/資產(chǎn)總額[21]，并對主營業(yè)績進一步按中位數(shù)分組，若主營業(yè)績大于中位數(shù)則將Coreperfdum賦值為1，否則為0。

5.控制變量

借鑒以往相關(guān)研究，本文選擇了一些常見控制變量：盈虧性質(zhì)（Loss）、資產(chǎn)報酬率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、第一大股東持股比例（Lholding）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Board）。最后還加入年度固定效應(yīng)（Year）和行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。

變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定與檢驗步驟

構(gòu)建實體企業(yè)金融化驅(qū)動機制分析模型——有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析模型。借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗步驟，設(shè)計如下檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Financiali=a0+a1Innovationi+a2Coreperfdumi+∑Controli+ε1 ? ? （1）

PPErevi=b0+b1Innovationi+b2Coreperfdumi+∑Controli+ε2 ? ? ? （2）

Financiali=c0+c1Innovationi+c2Coreperfdumi+c3PPErevi+∑Controli+ε3 ? ?（3）

Financiali=d0+d1Innovationi+d2Coreperfdum+d3PPErevi+d4Coreperfdumi×PPErevi+∑Controli+ε4 （4）

依次檢驗企業(yè)創(chuàng)新與實體企業(yè)金融化這一因果鏈中產(chǎn)能過剩的中介效應(yīng)、主營業(yè)績的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

步驟1：檢驗系數(shù)a1。若系數(shù)不顯著，則判定企業(yè)創(chuàng)新與實體企業(yè)金融化不存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，無法再進行中介效應(yīng)分析;若該系數(shù)顯著，表明企業(yè)創(chuàng)新對實體企業(yè)金融化存在顯著影響，進入步驟2。

步驟2：檢驗系數(shù)b1和c3。若兩者均顯著，表明產(chǎn)能過剩的中介效應(yīng)顯著，即企業(yè)創(chuàng)新能力不足對企業(yè)金融化的影響至少有一部分是通過產(chǎn)能過剩實現(xiàn)的，進入步驟3;若系數(shù)b1和c3中至少有一個不顯著，說明檢驗力較弱，此時尚不能判定產(chǎn)能過剩是否存在顯著的中介作用，需進入步驟5。

步驟3：檢驗系數(shù)c1。若系數(shù)不顯著，表明產(chǎn)能過剩具有完全中介效應(yīng)，即企業(yè)創(chuàng)新能力不足對企業(yè)金融化的影響都是通過中介變量——產(chǎn)能過剩實現(xiàn)的;若系數(shù)顯著，則表明產(chǎn)能過剩具有部分中介效應(yīng)，即企業(yè)創(chuàng)新能力不足對企業(yè)金融化的影響只有一部分是通過中介變量——產(chǎn)能過剩實現(xiàn)的。

步驟4：檢驗系數(shù)d4。若系數(shù)顯著，則說明主營業(yè)績對產(chǎn)能過剩與企業(yè)金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著;若不顯著，說明主營業(yè)績對產(chǎn)能過剩與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用不存在。

步驟5：做Sobel檢驗。如果顯著，說明產(chǎn)能過剩的中介效應(yīng)顯著，否則不顯著。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2主要變量描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，被解釋變量企業(yè)金融化（Financial）的均值為0.161，標(biāo)準(zhǔn)差為0.508，且最大值和最小值分別為3.892和-0.144，說明不同公司間企業(yè)金融化程度差異較大;解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）均值為0.022，最大值與最小值之間差異較小，總體來看樣本企業(yè)創(chuàng)新能力較弱;中介變量產(chǎn)能過剩（PPErev）最大值和最小值為2.343和0.010且均值為0.419、中位數(shù)為0.313，總體來看，樣本企業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重但波動較大;調(diào)節(jié)變量主營業(yè)績（Coreperfdum）為根據(jù)中位數(shù)進行分組的虛擬變量，均值和中位數(shù)均為0.5。

（二）回歸分析

1.實體企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新

如表3所示，企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）變量系數(shù)a1在5%水平上顯著，說明企業(yè)創(chuàng)新與實體企業(yè)金融化顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)創(chuàng)新不足時，會促使企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資，從而導(dǎo)致企業(yè)金融化。H1得到檢驗。

2.企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)能過剩

如表4所示，模型2中企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）變量系數(shù)b1在1%水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)能過剩呈顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新不足時，會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩，H2得到檢驗;模型3中產(chǎn)能過剩（PPErev）變量系數(shù)c3在5%水平上顯著為正，b1和c3兩者均顯著，表明產(chǎn)能過剩（PPErev）的中介效應(yīng)顯著，即企業(yè)創(chuàng)新能力不足對企業(yè)金融化的影響至少有一部分是通過中介變量——產(chǎn)能過剩實現(xiàn)的，H3得到初步檢驗。主營業(yè)績（Coreperfdum）變量系數(shù)b2在1%水平上顯著為負(fù)，初步證明主營業(yè)績提高能夠顯著降低產(chǎn)能過剩水平，進而抑制企業(yè)金融化，H4得到初步檢驗。

3.企業(yè)創(chuàng)新、產(chǎn)能過剩與實體企業(yè)金融化（主營業(yè)績調(diào)節(jié)）

如表5所示，模型3產(chǎn)能過剩（PPErev）變量系數(shù)c3在5%水平上顯著為正，說明產(chǎn)能過剩與企業(yè)金融化呈顯著正相關(guān);而企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）變量系數(shù)在10%水平上顯著，表明企業(yè)創(chuàng)新能力不足對企業(yè)金融化的影響絕大部分是通過中介變量——產(chǎn)能過剩實現(xiàn)的，H3得到檢驗。模型4中主營業(yè)績（Coreperfdum）變量系數(shù)d2在1%水平上顯著為負(fù)，再次說明主營業(yè)績與企業(yè)金融化負(fù)相關(guān);主營業(yè)績與產(chǎn)能過剩的乘積項（Coreperfdum×PPErev）系數(shù)d4在1%水平上顯著為負(fù)，說明主營業(yè)績能夠顯著負(fù)向調(diào)節(jié)產(chǎn)能過剩對企業(yè)金融化的影響程度，即產(chǎn)能過剩企業(yè)在主營業(yè)績越低的時候，會更加顯著加深企業(yè)金融化程度。H4得到檢驗。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.產(chǎn)能過剩中介效應(yīng)檢驗（Boostrap檢驗）

由于逐步法檢驗中介效應(yīng)可能存在偏差，因此為進一步檢驗產(chǎn)能過剩在企業(yè)創(chuàng)新不足與企業(yè)金融化之間是否存在中介效應(yīng)，采用Boostrap方法進一步檢驗，當(dāng)檢驗結(jié)果95%置信區(qū)間與偏差修正置信區(qū)間都不包含0時，即可證明中介效應(yīng)顯著。由表6可知，該中介效應(yīng)顯著。

2.內(nèi)生性問題

（1）企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)金融化

本文假設(shè)企業(yè)創(chuàng)新不足是導(dǎo)致企業(yè)金融化的根本原因，但之前有研究證明企業(yè)金融化會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，因此為了緩解這一內(nèi)生性問題，借鑒常用的方法，將解釋變量（企業(yè)創(chuàng)新）滯后一期（L.Innovation）重新進行回歸，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯鰷笠黄诘钠髽I(yè)創(chuàng)新與企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.703，且在1%水平上顯著，表明在緩解內(nèi)生性情況下，企業(yè)創(chuàng)新不足依然是導(dǎo)致企業(yè)金融化的根本原因，即內(nèi)生性問題不影響本文的結(jié)論。

（2）企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)能過剩

本文假設(shè)產(chǎn)能過剩是企業(yè)創(chuàng)新不足導(dǎo)致企業(yè)金融化的中介變量，是深層原因，則企業(yè)創(chuàng)新不足與產(chǎn)能過剩之間的雙向因果關(guān)系會引起內(nèi)生性問題。為了緩解這一問題，選擇公司同行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的均值（Innovation_IV）作為工具變量進行2SLS回歸。結(jié)果如表8所示，第一階段Innovation_IV的回歸系數(shù)為0.946，在1%的水平上顯著，表明Innovation_IV是有效的工具變量。第二階段Innovation與PPErev的回歸系數(shù)為-8.078，在1%的水平上顯著為負(fù)，與前面回歸結(jié)果一致，說明在考慮內(nèi)生性問題后，企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)能過剩仍舊呈負(fù)向關(guān)系，前述結(jié)論依然有效。

六、結(jié)語

本文以2007—2019年A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型，檢驗了產(chǎn)能過剩在企業(yè)創(chuàng)新不足和企業(yè)金融化之間的中介效應(yīng)以及主營業(yè)績在該中介效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用，從而對實體企業(yè)金融化的驅(qū)動機制進行了實證分析。結(jié)果顯示：（1）企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)金融化呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新不足時，會導(dǎo)致企業(yè)金融化;（2）產(chǎn)能過剩在企業(yè)創(chuàng)新不足和企業(yè)金融化之間起到了部分中介作用，即企業(yè)創(chuàng)新不足導(dǎo)致產(chǎn)能過剩并因產(chǎn)能過剩加深企業(yè)金融化程度;（3）當(dāng)企業(yè)主營業(yè)績較低時會進一步誘發(fā)企業(yè)金融化，而主營業(yè)績在產(chǎn)能過剩和企業(yè)金融化之間起到了反向調(diào)節(jié)的作用，即產(chǎn)能過剩企業(yè)在主營業(yè)績較低時會更顯著地進行企業(yè)金融化。因此，針對實體企業(yè)金融化驅(qū)動機制的檢驗得出治理策略，企業(yè)須通過加強創(chuàng)新投資，改變供給結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)，逐步去除過剩產(chǎn)能，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，同步推進“去產(chǎn)能”和“補短板”，進而提高主營業(yè)績水平，最終使企業(yè)金融化現(xiàn)象得到逐步治理。本文研究的局限性在于實體企業(yè)金融化變量僅采用了“累積導(dǎo)向”的金融收益水平進行計量，產(chǎn)能過剩變量也只使用了固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)，今后的研究應(yīng)該通過數(shù)據(jù)挖掘和實體企業(yè)金融化公司結(jié)構(gòu)特征分析，選擇更加合適的變量計量方式，以進一步優(yōu)化研究結(jié)果，發(fā)掘解決問題的具體路徑。

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