陳洪濤 王彬龍 昝秋雨

【摘 要】 從傳統(tǒng)媒體到社交媒體，媒介變革影響了外界關(guān)注的公司治理作用。選取2013—2019年的1 277家A股上市公司為樣本，以媒體和券商公眾號(hào)為代表，探討微信關(guān)注對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任的治理作用。結(jié)果顯示，我國企業(yè)環(huán)保投入水平普遍偏低，個(gè)體之間差異顯著;微信關(guān)注能提高企業(yè)環(huán)保投入水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注和券商關(guān)注對(duì)環(huán)保投入的影響存在滯后效應(yīng)，且媒體關(guān)注體現(xiàn)為短期效應(yīng)，券商關(guān)注體現(xiàn)為長期效應(yīng);在非重污染行業(yè)或高市場(chǎng)化程度地區(qū)，媒體關(guān)注和券商關(guān)注對(duì)環(huán)保投入的促進(jìn)作用更加顯著。文章拓寬了企業(yè)環(huán)保投入影響因素的研究范圍，為利用信息手段形成具有市場(chǎng)機(jī)制特點(diǎn)的環(huán)境治理模式提供了新思路。

【關(guān)鍵詞】 社交媒體; 環(huán)境治理; 微信關(guān)注; 企業(yè)環(huán)保投入

【中圖分類號(hào)】 F205 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）09-0033-09

一、引言

氣候變化、資源污染、生態(tài)系統(tǒng)退化等全球性環(huán)境問題突出，環(huán)境治理成為各國重要戰(zhàn)略話題。2005年“綠水青山就是金山銀山”理念提出并逐漸成為全黨全社會(huì)的共識(shí)，且已得到廣泛實(shí)踐。2020年3月，中央要求加強(qiáng)污染源頭治理。據(jù)統(tǒng)計(jì)，超過80%的環(huán)境污染物來自企業(yè)[1]。根據(jù)環(huán)境保護(hù)法中“誰污染誰治理”的原則，企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境治理的主體責(zé)任。然而，企業(yè)作為理性經(jīng)濟(jì)人，面對(duì)環(huán)境治理的成本付出，往往持被動(dòng)態(tài)度，表現(xiàn)為環(huán)保意識(shí)薄弱、投入金額較少和治理方式單一等[2-3]。特別的，當(dāng)環(huán)境規(guī)制的成本高于預(yù)期收益時(shí)，企業(yè)將減少環(huán)保投入[4]。此時(shí)，研究正式制度外的其他影響因素顯得尤為重要[5]。

外界關(guān)注作為一種非正式制度，發(fā)揮著積極的公司治理作用。研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道不僅可以提高資本市場(chǎng)效率[6]、抑制企業(yè)違規(guī)[7]、降低資本成本[8]和促進(jìn)社會(huì)責(zé)任信息披露[9]等，而且能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投入[10]。作為投資者與企業(yè)間的橋梁，分析師跟蹤報(bào)道能夠影響股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[11]、企業(yè)違規(guī)[12]、盈余管理[13]和創(chuàng)新水平[14]等。利用專業(yè)技能，分析師將企業(yè)信息暴露在市場(chǎng)參與者的監(jiān)督下。為降低暴露風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)合法性壓力，管理層將顯著提高環(huán)境績效[15]。此外，隨著社會(huì)環(huán)保意識(shí)的提升，公眾對(duì)環(huán)境問題的重視為企業(yè)發(fā)展帶來了隱形壓力[16]?？梢?，媒體、分析師和公眾等外部主體的關(guān)注，均能影響企業(yè)環(huán)境決策。

外界關(guān)注以往主要表現(xiàn)為紙質(zhì)媒體報(bào)道、券商研報(bào)和股吧評(píng)論等傳統(tǒng)形式。互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展和信息技術(shù)的日臻成熟引起了媒介的變革，從而為外界關(guān)注提供了新的表現(xiàn)形式。具體而言，傳統(tǒng)媒體向網(wǎng)絡(luò)媒體轉(zhuǎn)型，微博、微信等社交媒體誕生并受到廣泛應(yīng)用。相較于傳統(tǒng)媒體，社交媒體在信息發(fā)布方式、發(fā)布數(shù)量、傳播方式和傳播范圍等多方面表現(xiàn)突出。作為我國社交媒體典型代表，微信發(fā)展迅速。微信于2011年1月推出，根據(jù)騰訊2021年第三季度財(cái)報(bào)，其月活躍人數(shù)12.6億，成為中國互聯(lián)網(wǎng)歷史上第一款月活躍人數(shù)突破10億的產(chǎn)品。微信創(chuàng)始人張小龍公開發(fā)言稱，平均每天有10.9億人打開微信，有3.6億人使用公眾號(hào)。由于微信受到廣泛和密切使用，所以公眾號(hào)文章數(shù)量、閱讀量、點(diǎn)贊量等成為衡量外界關(guān)注的重要指標(biāo)。

憑借社交媒體優(yōu)勢(shì)，外界關(guān)注的公司治理作用可能得到進(jìn)一步提升。例如，社交媒體可以通過信息需求和情緒反應(yīng)兩種傳導(dǎo)機(jī)制影響資本市場(chǎng)[17]?；谛畔⑿枨笠暯牵琒prenger et al.[18]發(fā)現(xiàn)，推特上看漲的信息和股票收益存在正相關(guān)關(guān)系，信息的增加也會(huì)帶動(dòng)交易量的上升。同時(shí)，社交媒體指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)公司股票價(jià)值，且效果優(yōu)于谷歌[19]。此外，社交媒體還能促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)對(duì)雇主的聲譽(yù)效應(yīng)[20]。當(dāng)前，國內(nèi)研究大多以微博為代表，探討社交媒體對(duì)資本市場(chǎng)的作用。例如，開通微博的公司股價(jià)同步性更低[21]，且微博信息披露能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[22]。盡管微信在用戶體量、用戶活躍度和信息可靠性等方面獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，但是基于微信的研究尚少，且多為案例研究，進(jìn)一步研究空間較大。

綜上，本文試圖探究微信能否通過公眾號(hào)的文章信息將外界關(guān)注傳遞到企業(yè)內(nèi)部，進(jìn)而影響企業(yè)環(huán)境決策。即使微信關(guān)注能夠發(fā)揮環(huán)境治理作用，不同的關(guān)注主體也可能產(chǎn)生差異化的環(huán)境治理效果。作為第三方機(jī)構(gòu)代表，財(cái)經(jīng)媒體和券商在信息含量和信息傳遞上具備較好的可比性。財(cái)經(jīng)報(bào)道表現(xiàn)為及時(shí)性和陳述性，但信息質(zhì)量水平參差不齊，信息傳遞對(duì)象為廣泛的社會(huì)公眾[23]。券商報(bào)告表現(xiàn)為長期性和分析性，信息質(zhì)量水平整體較高，信息傳遞對(duì)象以投資者為主[11]。相較于媒體關(guān)注，券商關(guān)注表現(xiàn)為長期過程，其信息內(nèi)容的可信度更高、影響力更大，且受眾更加聚焦。因此，媒體關(guān)注和券商關(guān)注的環(huán)境治理效果可能存在短期和長期的差異。

具體而言，以“財(cái)經(jīng)媒體微信公眾號(hào)關(guān)注度”（簡稱“媒體關(guān)注”）和“券商微信公眾號(hào)關(guān)注度”（簡稱“券商關(guān)注”）為自變量，以企業(yè)環(huán)保投入為因變量，實(shí)證檢驗(yàn)微信關(guān)注對(duì)A股上市公司可能存在的環(huán)境治理效應(yīng)。通過上述過程，首先，在媒體深度融合發(fā)展趨勢(shì)下，本文試圖拓寬企業(yè)環(huán)保投入影響因素的研究范圍，提供促進(jìn)企業(yè)環(huán)境治理的新路徑;其次，引入微信關(guān)注這類新型外部治理因素，為發(fā)展具備市場(chǎng)機(jī)制特點(diǎn)的環(huán)境治理模式提供新思路;最后，基于我國網(wǎng)絡(luò)媒體發(fā)展現(xiàn)狀，選擇“微信”作為社交媒體代表，具備一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

媒體關(guān)注的公司治理作用主要包括市場(chǎng)壓力機(jī)制、輿論監(jiān)督機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制。首先，市場(chǎng)壓力機(jī)制認(rèn)為，媒體通過信息傳播，引起資本市場(chǎng)的信息環(huán)境和市場(chǎng)預(yù)期變化。變化的市場(chǎng)預(yù)期給管理者帶來巨大壓力。出于對(duì)自身利益的考慮，管理者將采取行動(dòng)，努力滿足市場(chǎng)預(yù)期。于忠泊等[24]發(fā)現(xiàn)，大量的媒體關(guān)注會(huì)形成巨大的市場(chǎng)壓力，迫使管理者為滿足市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理。其次，輿論監(jiān)督機(jī)制認(rèn)為，媒體關(guān)注能夠通過對(duì)公司治理問題的揭露，引起監(jiān)管部門的注意和介入。例如，李培功等[5]以50家“最差董事會(huì)”公司的負(fù)面新聞報(bào)道數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注通過引起相關(guān)行政機(jī)構(gòu)的介入，發(fā)揮了治理作用。最后，聲譽(yù)機(jī)制認(rèn)為，當(dāng)媒體關(guān)注度較高時(shí)，企業(yè)或管理者為維護(hù)集體和個(gè)人聲譽(yù)，將會(huì)采取積極履行社會(huì)責(zé)任、提高工作效率甚至粉飾報(bào)表等一系列行為。Dyck et al.[25]通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，當(dāng)聲譽(yù)成本和法律懲罰大于私人收益時(shí)，媒體關(guān)注能夠產(chǎn)生公司治理效應(yīng)。

社交媒體平臺(tái)賦予了財(cái)經(jīng)媒體更多優(yōu)勢(shì)，從而強(qiáng)化了上述治理作用。首先，信息含量方面。在社交媒體平臺(tái)上，財(cái)經(jīng)媒體主體眾多，信息發(fā)布沒有定時(shí)定量的限制，甚至可以重復(fù)發(fā)布。這為降低信息不對(duì)稱性提供了信息基礎(chǔ)。其次，傳播范圍方面。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的普及為信息流通創(chuàng)造了條件。在此基礎(chǔ)上，社交媒體“裂變”的傳播方式加速了信息傳遞，并擴(kuò)大了傳播范圍。最后，功能目的方面。傳統(tǒng)媒體受限于發(fā)布版面、時(shí)間和頻次等，往往只能發(fā)揮基本的信息傳遞功能。如今，社交媒體為媒體關(guān)注自身發(fā)展創(chuàng)造了條件。各類媒體為提高流量，常常采取“吸引眼球”甚至“夸大內(nèi)容”的報(bào)道方式。這樣的方式使得媒體在發(fā)布企業(yè)的相關(guān)信息時(shí)，容易誤導(dǎo)讀者，從而提高企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性。因此，在信息環(huán)境容量巨大、傳播范圍廣、傳播速度快、不確定性高的情況下，企業(yè)利用環(huán)境管理行為緩解公眾壓力、降低暴露風(fēng)險(xiǎn)和維持聲譽(yù)水平的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)。

綜上，財(cái)經(jīng)媒體微信公眾號(hào)關(guān)注度對(duì)企業(yè)環(huán)保投入可能產(chǎn)生促進(jìn)作用。首先，基于市場(chǎng)壓力機(jī)制，企業(yè)既受到來自政府部門的環(huán)境規(guī)制壓力，也受到來自社會(huì)公眾的“綠色要求”壓力。當(dāng)外部壓力過大，企業(yè)被迫增加環(huán)保投入以滿足利益相關(guān)者要求。其次，基于輿論監(jiān)督機(jī)制，媒體關(guān)注的提升可能引起環(huán)境部門的注意。根據(jù)合法性理論，企業(yè)利用環(huán)保投入轉(zhuǎn)移外界注意力，以維持其合法性地位。最后，基于聲譽(yù)機(jī)制，企業(yè)的管理者為維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)和企業(yè)形象，將積極履行社會(huì)責(zé)任，如增加環(huán)保投入。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：財(cái)經(jīng)媒體微信公眾號(hào)關(guān)注度越高，企業(yè)環(huán)保投入越多。

券商是資本市場(chǎng)的另一重要信息中介。證券分析師不僅具有專業(yè)的信息解讀、生產(chǎn)和加工能力，而且擁有豐富的信息傳播渠道。券商發(fā)布的研究報(bào)告降低了投資者的信息搜集和處理成本，提高了公司信息透明度和市場(chǎng)交易效率。研究表明，分析師對(duì)股票的關(guān)注能夠大幅降低信息不透明導(dǎo)致的個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)[26]。鑒于分析師的專業(yè)能力，其對(duì)上市公司的關(guān)注間接地為投資者提供了買入賣出的信號(hào)。王振山等[27]發(fā)現(xiàn)，買入分析師關(guān)注度高的股票，賣出分析師關(guān)注度低的股票，可以獲得相對(duì)較高的收益。在中國資本市場(chǎng)，分析師十分重視對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)信息的揭示，這種偏好為企業(yè)創(chuàng)新提供了動(dòng)力[14]。

社交媒體拓寬了分析師和公眾的交流渠道，成功將券商這類專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息的分析和解讀傳遞給投資者。券商利用微信公眾號(hào)建立自媒體平臺(tái)，便利、高頻地向投資者輸出觀點(diǎn)。出于專業(yè)性的考慮，券商對(duì)企業(yè)的關(guān)注程度是投資者的重要參考指標(biāo)[11]。通過社交媒體的廣泛、快速傳播，券商對(duì)企業(yè)的關(guān)注程度被放大。被放大的券商關(guān)注不僅可以吸引投資者的正常關(guān)注，也會(huì)導(dǎo)致媒體和監(jiān)管部門的過度關(guān)注。關(guān)注度上升既是企業(yè)可以利用的機(jī)會(huì)，也是需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)趁勢(shì)發(fā)布環(huán)境責(zé)任履行信息，彰顯社會(huì)責(zé)任感;另一方面，企業(yè)利用環(huán)境責(zé)任履行轉(zhuǎn)移注意力，減少其他問題被發(fā)現(xiàn)的可能性，降低暴露風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，券商關(guān)注同樣可以通過前述三種機(jī)制發(fā)揮環(huán)境治理作用。首先，基于市場(chǎng)壓力機(jī)制，當(dāng)企業(yè)業(yè)績難以達(dá)到分析師預(yù)測(cè)時(shí)，企業(yè)面臨安撫投資者和迎合分析師的雙重壓力。此時(shí)，利用環(huán)境責(zé)任行為轉(zhuǎn)移外界注意力、為分析師提供推薦評(píng)級(jí)的參考信息，成為企業(yè)可用的有效手段之一。其次，基于輿論監(jiān)督機(jī)制，分析師通過定期研讀報(bào)表、實(shí)地考察、與管理層交流等多種途徑，直接監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營決策和管理行為。此外，分析師還可以通過引起投資者、媒體和監(jiān)管部門的注意力，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生間接監(jiān)督作用。最后，基于聲譽(yù)機(jī)制，當(dāng)企業(yè)業(yè)績未達(dá)到分析師盈利預(yù)測(cè)時(shí)，管理者能力難免受到質(zhì)疑。為維護(hù)自身聲譽(yù)，管理者更有動(dòng)機(jī)積極實(shí)施環(huán)保行為。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：券商微信公眾號(hào)關(guān)注度越高，企業(yè)環(huán)保投入越多。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

微信公眾號(hào)平臺(tái)于2012年上線，本文選取2013—2019年間披露環(huán)保投入信息的A股上市公司為研究樣本。環(huán)保投入數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)（CNINFO），微信公眾號(hào)關(guān)注度數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來自地方政府工作報(bào)告，其他變量數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

為避免關(guān)注度過低的樣本影響結(jié)論，剔除財(cái)經(jīng)媒體或券商關(guān)注數(shù)量小于6的樣本公司。為避免特殊運(yùn)營情況公司產(chǎn)生負(fù)面影響，繼續(xù)對(duì)樣本做出如下篩選：剔除環(huán)保投入為0的樣本公司;剔除ST、SST、？觹ST的樣本公司;剔除金融證券業(yè)的樣本公司;剔除現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率大于1或總資產(chǎn)收益率小于0的樣本公司;剔除當(dāng)年上市樣本公司;剔除其他數(shù)據(jù)不全的樣本公司。經(jīng)過篩選后，最終獲得的有效樣本公司為1 277家，樣本總量為2 851條。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)環(huán)保投入（EI）

現(xiàn)有研究中，環(huán)保投入數(shù)據(jù)主要來自企業(yè)年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書。上述環(huán)保投入數(shù)據(jù)各具特點(diǎn)，主要包括：其一，年報(bào)中，環(huán)保投入各項(xiàng)目以明細(xì)方式呈現(xiàn)，具體而詳實(shí)，但識(shí)別和收集難度大;其二，披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)數(shù)量較少，對(duì)環(huán)保投入的定義不一致，且數(shù)據(jù)多為企業(yè)自行匯總，缺少明細(xì);其三，披露可持續(xù)發(fā)展報(bào)告和環(huán)境報(bào)告書的企業(yè)數(shù)量極少，不具有普遍性。綜上，考慮到數(shù)據(jù)的詳實(shí)程度、一致性和代表性，本文選擇企業(yè)年報(bào)作為最終數(shù)據(jù)來源。借鑒唐國平等[3]的方法，采用“環(huán)保投入總額/平均總資產(chǎn)”的百分比值衡量企業(yè)的環(huán)保投入規(guī)模。

2.解釋變量：微信關(guān)注，包括媒體關(guān)注（Media）和券商關(guān)注（Broker）

媒體關(guān)注指財(cái)經(jīng)媒體微信公眾號(hào)對(duì)上市公司的報(bào)道，涉及的財(cái)經(jīng)媒體公眾號(hào)共計(jì)189家，如《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《中國證券報(bào)》等，發(fā)布文章數(shù)量約為85萬篇。券商關(guān)注指國內(nèi)券商在其微信公眾號(hào)上發(fā)布的對(duì)上市公司的推薦文章信息，涉及的券商公眾號(hào)共計(jì)3 354家，如國泰君安、國信證券和銀河證券等，發(fā)布文章數(shù)量約為382萬篇。媒體關(guān)注和券商關(guān)注的衡量方式分別為“Ln（1+財(cái)經(jīng)媒體微信公眾號(hào)發(fā)布的文章數(shù)量）”“Ln（1+券商微信公眾號(hào)發(fā)布的文章數(shù)量）”。

3.控制變量

參考唐國平等[3]、李強(qiáng)等[28]的研究，本文從外部環(huán)境、公司特征、公司財(cái)務(wù)和公司治理四個(gè)維度進(jìn)行變量控制，包括環(huán)境規(guī)制（Reg）、市場(chǎng)競爭程度（HHI）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)業(yè)績（ROA）、高管持股比例（Manage）和股權(quán)集中度（First），并設(shè)置了行業(yè)（Industry）和年份（Year）虛擬變量。其中，環(huán)境規(guī)制借鑒Chen et al.[29]的度量方式，手工搜集和閱讀各地級(jí)市的政府工作報(bào)告，整理出地方政府工作報(bào)告中的環(huán)保詞頻數(shù)量，以此代表環(huán)境規(guī)制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了分別檢驗(yàn)媒體關(guān)注和券商關(guān)注對(duì)企業(yè)環(huán)保投入的影響，本文構(gòu)建以下兩個(gè)模型：

EI=β0+β1Media+∑Controls+ε ? （1）

EI=β0+β1Broker+∑Controls+ε ?（2）

其中，EI表示企業(yè)環(huán)保投入，Media表示媒體關(guān)注，Broker表示券商關(guān)注，Controls表示所有控制變量，ε表示由不可量化的隨機(jī)因素或其他因素引起的隨機(jī)誤差。為減少極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行了Winsorize處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，A股上市公司普遍存在環(huán)保投入偏低的情況，個(gè)體間差異顯著。環(huán)保投入均值為0.372，中位數(shù)僅為0.072，遠(yuǎn)低于均值標(biāo)準(zhǔn)，反映出我國上市公司環(huán)保投入普遍較少;標(biāo)準(zhǔn)差為0.914，遠(yuǎn)大于均值，且最小值為0，最大值達(dá)到6.206，說明不同企業(yè)的環(huán)保投入差異顯著。媒體關(guān)注水平總體低于券商關(guān)注，兩者均值分別小于其中位數(shù)，說明財(cái)經(jīng)媒體和券商存在關(guān)注偏好，即少數(shù)企業(yè)受到更多的關(guān)注。環(huán)境規(guī)制的均值47.172略大于中位數(shù)45，且最大值為82，意味著我國的環(huán)境規(guī)制已經(jīng)達(dá)到較高水平。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，如表3所示。媒體關(guān)注和券商關(guān)注均為顯著正相關(guān)，表明兩者能夠提高企業(yè)環(huán)保投入。企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡均為顯著負(fù)相關(guān)，說明老牌企業(yè)和大型企業(yè)的環(huán)保動(dòng)力不足，環(huán)保投入表現(xiàn)較差。高管持股比例與環(huán)保投入呈正顯著相關(guān)。原因在于，高管持股比例越高，其提升股價(jià)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。因此，高管可能通過增加企業(yè)環(huán)保投入，釋放企業(yè)經(jīng)營良好的信號(hào)，構(gòu)建企業(yè)維護(hù)環(huán)境的綠色形象，從而增加投資者信心以抬升股價(jià)。根據(jù)表中變量之間的系數(shù)可知，回歸模型不存在嚴(yán)重的多元共線性問題。

（三）回歸分析

采用企業(yè)當(dāng)年環(huán)保投入數(shù)據(jù)，分別與當(dāng)年的媒體關(guān)注和券商關(guān)注進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。回歸之前發(fā)現(xiàn)，模型1和模型2主要變量的方差膨脹因子VIF均小于10，均值分別為3.32和3.51，不存在嚴(yán)重多元共線性。經(jīng)過B-P檢驗(yàn)和White檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)回歸模型存在異方差問題。因此，采用OLS和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對(duì)回歸模型進(jìn)行了修正。

如表4所示，媒體關(guān)注（Media）和券商關(guān)注（Broker）的回歸系數(shù)分別為0.111和0.089，且均在1%的水平顯著，表明媒體關(guān)注和券商關(guān)注越高的企業(yè)，環(huán)保投入（EI）也越多，H1和H2均得到驗(yàn)證。對(duì)于企業(yè)而言，媒體關(guān)注和券商關(guān)注的提高既存在信息傳遞機(jī)會(huì)，又存在曝光風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)可能在關(guān)注度上升期間，利用環(huán)保投入行為主動(dòng)展示綠色形象，暗示運(yùn)營狀況良好、可用資金充沛，向市場(chǎng)釋放“好消息”，從而抬升股價(jià)。另一方面，媒體關(guān)注和券商關(guān)注也可能引起相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，增加暴露風(fēng)險(xiǎn)。為了轉(zhuǎn)移外部監(jiān)督的注意力，企業(yè)仍有可能積極開展環(huán)境管理活動(dòng)。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡（Age）和財(cái)務(wù)杠桿（Lev）與環(huán)保投入呈顯著關(guān)系。具體如下：（1）外部環(huán)境方面。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)弱（Reg）和市場(chǎng)競爭程度（HHI）均不顯著。隨著環(huán)境規(guī)制的不斷加強(qiáng)，企業(yè)的環(huán)境成本愈高，環(huán)境規(guī)制的邊際效應(yīng)減弱，甚至出現(xiàn)環(huán)境規(guī)制抑制企業(yè)環(huán)保投入的跡象。市場(chǎng)競爭程度與環(huán)保投入呈較弱的正相關(guān)，表明當(dāng)市場(chǎng)競爭程度較高時(shí)，環(huán)境管理行為是提高競爭力的方式之一，但這可能并非最佳選擇。（2）公司特征方面。規(guī)模（Size）和年齡（Age）越大的企業(yè)，環(huán)保投入越少。這類企業(yè)具備較強(qiáng)實(shí)力和穩(wěn)健的經(jīng)營狀況，因此利用環(huán)保投入提高企業(yè)聲譽(yù)、改善企業(yè)形象等動(dòng)機(jī)較弱。（3）公司財(cái)務(wù)方面。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）正顯著，表明當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，企業(yè)具備充足資金來承擔(dān)環(huán)保投入。當(dāng)總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）較高時(shí)，企業(yè)之間存在著差異化的環(huán)境決策。企業(yè)既可能選擇積極的環(huán)境行為，增加環(huán)保投入，又可能集中資金擴(kuò)大規(guī)模，減少環(huán)保投入等其他支出。（4）公司治理方面。高管持股比例（Manage）和股權(quán)集中度（First）均不顯著。原因可能是，高管為了從股價(jià)上漲中獲利，既可能選擇增加環(huán)保投入以提高企業(yè)聲譽(yù)，又可能減少環(huán)保投入以提高經(jīng)營業(yè)績。同理，因?yàn)榈谝淮蠊蓶|已經(jīng)具備“第一”的屬性，所以持股比例的增加并不會(huì)改變其環(huán)保投入的動(dòng)機(jī)程度，因而股權(quán)集中度并未顯著影響企業(yè)環(huán)保投入水平。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替代指標(biāo)、隨機(jī)抽樣和增加變量三種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下：（1）替代指標(biāo)。直接采用財(cái)經(jīng)媒體和券商公眾號(hào)發(fā)布的文章數(shù)量代替本文原有變量Media和Broker。（2）隨機(jī)抽樣。隨機(jī)抽取二分之一樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，新的樣本數(shù)量為1 426條。（3）增加變量。在回歸模型中增加現(xiàn)金持有量（Cash）、投資機(jī)會(huì)（Opportunity）、獨(dú)董比例（Indep）等其他可能影響環(huán)保投入的控制變量?，F(xiàn)金持有量采用年末貨幣資金與平均總資產(chǎn)的比值來衡量，投資機(jī)會(huì)采用托賓Q值來衡量，獨(dú)董比例為獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的百分比值。主要結(jié)果與前文保持基本一致，證明了H1和H2成立，表明本文結(jié)果具備較好的穩(wěn)健性（限于篇幅，此處未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果）。

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