上市公司業(yè)績對賭行為分析

林永堅(jiān) 李欣怡

摘 要：本文以著名的斯太爾業(yè)績對賭案例為研究對象。首先，對該起業(yè)績對賭案例各參與方的角色及該起并購對賭案例的背景、過程進(jìn)行介紹。其次，分別從該起并購案例最終對賭失敗的原因、各并購參與方的成敗角色及英達(dá)鋼構(gòu)進(jìn)行業(yè)績承諾的原因三個(gè)方面進(jìn)行分析。在此基礎(chǔ)上，本文提出觀點(diǎn)：英達(dá)鋼構(gòu)代替標(biāo)的資產(chǎn)出售方硅谷天堂進(jìn)行業(yè)績承諾是本起對賭案例最終失敗的重要原因，同時(shí)對英達(dá)鋼構(gòu)與硅谷天堂是否存在內(nèi)幕交易提出合理懷疑。最后，本文提出完善我國上市公司業(yè)績對賭行為的相關(guān)對策建議。

關(guān)鍵詞：業(yè)績對賭;對賭協(xié)議;斯太爾;英達(dá)鋼構(gòu)

本文索引：林永堅(jiān)，李欣怡.<變量 2>[J].中國商論，2022（10）：-098.

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2022）05（b）--04

近年來，對賭協(xié)議被廣泛應(yīng)用于上市公司的并購交易中[1]。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2009—2021年上市公司累計(jì)發(fā)生的并購重組事件大約在5500起，這些并購案件中超過5000起使用了對賭協(xié)議，對賭協(xié)議使用頻率的廣泛性可見一斑。作為一種典型的舶來品，對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）的內(nèi)容與形式多種多樣，但多數(shù)是以財(cái)務(wù)業(yè)績作為對賭標(biāo)的，以投融資雙方所持股權(quán)作為給付內(nèi)容 [2，3]。對賭協(xié)議在并購實(shí)踐中有著重要的作用。在并購交易中引入對賭協(xié)議，可以顯著提升并購的協(xié)同效應(yīng)水平[4]，對賭協(xié)議還可以降低融資方與投資方之間的信息不對稱[5]，有助于提高上市公司增發(fā)后的市場績效[6]。盡管對賭協(xié)議有利于并購的完成，但是隨著業(yè)績對賭被廣泛運(yùn)用，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的問題頻頻暴露。尤其是在最近幾年，雖然一些企業(yè)采用了業(yè)績承諾補(bǔ)償機(jī)制，但上市公司依然頻頻出現(xiàn)業(yè)績承諾失諾、不履約甚至惡意拖延的情形[7]，比如著名的斯太爾并購案。本文將對該起對賭案例進(jìn)行分析，之所以選擇該案例，首先，因?yàn)樵跇I(yè)績對賭中，業(yè)績承諾通常是由標(biāo)的資產(chǎn)的出售方做出的，本案例的業(yè)績承諾卻是由新晉大股東英達(dá)鋼構(gòu)做出的，使得本案例更具有特殊的研究價(jià)值。為什么英達(dá)鋼構(gòu)愿意在該起并購案例中做出業(yè)績承諾，最終幫助硅谷天堂“金蟬脫殼”呢？本文試圖解開這一謎題。其次，關(guān)于斯太爾并購案，已有部分文獻(xiàn)進(jìn)行過研究，但主要從上市公司斯太爾的角度進(jìn)行分析，且研究視角大多是從會(huì)計(jì)處理、稅務(wù)處理或商譽(yù)等角度進(jìn)行分析的[8～10]。與現(xiàn)有研究不同，本文則重點(diǎn)從大股東英達(dá)鋼構(gòu)的角度，對該起對賭案例失敗的原因、并購各參與方的成敗角色及英達(dá)鋼構(gòu)業(yè)績承諾的原因進(jìn)行總結(jié)分析，并提出相應(yīng)的對策建議。

1 并購參與方介紹

1.1 出讓方——硅谷天堂

作為國內(nèi)最著名的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，硅谷天堂在資本市場上素來以“PE+上市公司”的并購模式著稱，即通過整合產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)，尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目注入上市公司，再為項(xiàng)目尋找下家完成退出。2012年4月，硅谷天堂通過旗下公司武漢梧桐硅谷天堂（2012年3月設(shè)立，后更名江蘇斯太爾）以3245歐元，合計(jì)約2.8億元的價(jià)格收購了奧地利公司斯太爾動(dòng)力。作為PE界的頂級(jí)玩家，硅谷天堂收購?qiáng)W地利斯太爾動(dòng)力主要目的自然不是自己經(jīng)營，而是為其在國內(nèi)找個(gè)婆家，通過轉(zhuǎn)讓，盡快完成退出獲利。

1.2 并購方——博盈投資

湖北博盈投資有限公司（簡稱“博盈投資”）主營業(yè)務(wù)為汽車配件制造、銷售及經(jīng)營自產(chǎn)機(jī)電產(chǎn)品，成套設(shè)備及相關(guān)技術(shù)的出口業(yè)務(wù)等。博盈投資于1997年在深圳證券交易所上市，股票代碼為000760。然而，上市之后，博盈投資在汽車配件市場激烈的競爭下，盈利能力持續(xù)下降。2008年和2009年，博盈投資連續(xù)兩年凈利潤為負(fù)數(shù)，2010年博盈投資僅以微薄的凈利潤避免了退市的結(jié)局。隨即2011年和2012年，公司再次陷入虧損，公司的業(yè)務(wù)拓展受限，產(chǎn)品市場競爭力不足。如何保殼已經(jīng)成博盈投資的根本問題。也正是在這種背景下，硅谷天堂將斯太爾動(dòng)力推給了博盈投資，然而此時(shí)的博盈投資早已虧損累累，根本沒有多少資金用于收購斯太爾動(dòng)力。

1.3 業(yè)績承諾方——英達(dá)鋼構(gòu)

山東英達(dá)鋼構(gòu)有限公司（簡稱“英達(dá)鋼構(gòu)”）成立于2005年9月，主營業(yè)務(wù)為專業(yè)從事鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、加工、制作與安裝的專業(yè)化施工企業(yè)，同時(shí)從事鋼材批發(fā)零售貿(mào)易。英達(dá)鋼構(gòu)擁有國內(nèi)領(lǐng)先的鋼結(jié)構(gòu)連接技術(shù)，在并購之前，英達(dá)鋼構(gòu)通過引進(jìn)電腦控制的數(shù)控切割機(jī)和增加新的重型鋼結(jié)構(gòu)生產(chǎn)線，穩(wěn)步將生產(chǎn)能力由2010年的8萬噸增長到2012年的15萬噸。2009—2012年，凈利潤分別為4778萬元、5942萬元、7407萬元。雖然英達(dá)鋼構(gòu)收獲了不少現(xiàn)金流，但彼時(shí)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入了瓶頸期，英達(dá)鋼構(gòu)開始在市場上物色潛力更大的市場機(jī)會(huì)。

綜上所述，彼時(shí)的博盈投資急于保殼，英達(dá)鋼構(gòu)急于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，而硅谷天堂則急于給斯太爾動(dòng)力物色婆家。正是在這樣的背景下，硅谷天堂找到了博盈投資和英達(dá)鋼構(gòu)，并成功說服兩者參與了本起并購案例。

2 并購與對賭過程

2012年11月5日，博盈投資發(fā)布公告，向英達(dá)鋼構(gòu)、長沙澤瑞、長沙澤洺、寧波貝鑫、寧波理瑞及天津硅谷天堂恒豐六家PE機(jī)構(gòu)定向增發(fā)3.14億股普通股股票，價(jià)格為4.77元/股。本次共募集資金15億元，其中5億元用來收購武漢梧桐100%的股權(quán)，3億元增資擴(kuò)產(chǎn)斯太爾動(dòng)力項(xiàng)目，3億元用于技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，并補(bǔ)充流動(dòng)資金4億元。此外，參與定向增發(fā)的四家PE機(jī)構(gòu)均做出承諾，其僅為財(cái)務(wù)投資者，放棄所有股票對應(yīng)的提案權(quán)和表決權(quán)。本次定增后，英達(dá)鋼構(gòu)成為博盈投資的第一大股東和控股股東，持有15.21%的股份。同時(shí)，英達(dá)鋼構(gòu)承諾，2014—2016年，博盈投資每年實(shí)現(xiàn)的經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2.3億元、3.4億元和6.1億元，若實(shí)際未達(dá)到上述承諾，將按差額對博盈投資進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

在被并購之前，斯太爾動(dòng)力的業(yè)績表現(xiàn)并不突出，2010年、2011年和2012年1—9月其凈利潤分別只有687萬元，687萬元和122萬元。英達(dá)鋼構(gòu)卻在這起并購中做出了如上“難以理解”的業(yè)績承諾，三年共計(jì)11.8億元。不出意外，2014—2016年斯太爾的凈利潤最終沒有達(dá)到英達(dá)鋼構(gòu)承諾的數(shù)額，其三個(gè)對賭年度分別實(shí)現(xiàn)的凈利潤數(shù)額僅為7406萬元、-1056萬元和1.23億元，對比英達(dá)鋼構(gòu)承諾的凈利潤數(shù)額，差距約為10億元（見表1）。對于該差距，英達(dá)鋼構(gòu)解釋其業(yè)績承諾主要建立在并購時(shí)斯太爾投資擁有大量的滿足“歐四排放標(biāo)準(zhǔn)”發(fā)動(dòng)機(jī)的訂單而做出的，但后來由于國家柴油發(fā)動(dòng)機(jī)排放政策的大幅調(diào)整，以上訂單全部落空。為此，英達(dá)鋼構(gòu)曾連續(xù)三年公開“致歉”，并補(bǔ)償了前兩年的差額，共5.07億元。2016年，斯太爾動(dòng)力（江蘇）投資有限公司未經(jīng)審計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤僅為1.23億元，仍觸發(fā)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，待補(bǔ)償金額高達(dá)4.87億元，但是英達(dá)鋼構(gòu)并未按約定兌現(xiàn)承諾。

為了填平巨額業(yè)績對賭差距，2016年3月，英達(dá)鋼構(gòu)與財(cái)通資管、財(cái)通證券簽署了《回購協(xié)議》及《股票質(zhì)押式回購交易協(xié)議書》，財(cái)通資管向英達(dá)鋼構(gòu)融出5.5億元，英達(dá)鋼構(gòu)將其持有的*ST斯太爾8959萬股股票質(zhì)押給財(cái)通資管。彼時(shí)的斯太爾股價(jià)還在12～13元。后來，英達(dá)鋼構(gòu)因經(jīng)營困難，未能向財(cái)通資管按期支付利息和履行回購義務(wù)，財(cái)通資管將英達(dá)鋼構(gòu)訴至浙江省高院。2019年10月11日，浙江省高級(jí)人民法院裁定解除對山東英達(dá)持有的*ST斯太8959萬股限售股股票的凍結(jié)，將標(biāo)的股份作價(jià)1.42億元（此時(shí)的股價(jià)降到了1.5元/股左右）交付給財(cái)通資管用于抵償其債務(wù)。自此，該起轟轟烈烈的并購案落下了帷幕。

3 業(yè)績對賭失敗原因分析

3.1 對斯太爾動(dòng)力估值偏差太大

并購之前，斯太爾動(dòng)力2010年、2011年和2012年1—9月凈利潤分別只有687萬元、687萬元和122萬元，英達(dá)鋼構(gòu)卻在這起并購中承諾，2014—2016年度三年凈利潤共計(jì)11.8億元。英達(dá)鋼構(gòu)原來所從事的業(yè)務(wù)是鋼結(jié)構(gòu)，與柴油發(fā)動(dòng)機(jī)可謂是風(fēng)馬牛不相及。并購之初，英達(dá)鋼構(gòu)非?？春脟鴥?nèi)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)的市場潛力，而斯太爾動(dòng)力的主要產(chǎn)品是國產(chǎn)M14和M12柴油發(fā)動(dòng)機(jī)，英達(dá)鋼構(gòu)希望將上述兩款發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)，且當(dāng)時(shí)武漢梧桐已經(jīng)手握2.1萬臺(tái)的M14和3.8萬臺(tái)的M12訂貨合同。然而，以上訂單并未實(shí)現(xiàn)，英達(dá)鋼構(gòu)給出的解釋是，因國家柴油發(fā)動(dòng)機(jī)排放政策大幅調(diào)整，上述訂單已經(jīng)全部終止。最終，英達(dá)鋼構(gòu)只能為自己巨額的估值偏差買單了。

3.2 標(biāo)的出讓方未進(jìn)行業(yè)績承諾

斯太爾業(yè)績對賭失敗的另一個(gè)重要原因是出讓方未對斯太爾的業(yè)績進(jìn)行承諾，這與傳統(tǒng)的業(yè)績對賭有著本質(zhì)區(qū)別。對賭協(xié)議最主要的作用系用來消除并購中買方與賣方對標(biāo)的公司的信息不對稱，即并購方對標(biāo)的公司的真實(shí)質(zhì)量無法完全了解，從而擔(dān)心出價(jià)高了，而被并購方對標(biāo)的公司的了解程度顯然遠(yuǎn)勝于并購方，因此為了促進(jìn)交易的進(jìn)行，由被并購方對標(biāo)的公司的未來業(yè)績進(jìn)行承諾，以提高并購方的信心，從而促進(jìn)交易的完成。

然而，本案例中，對標(biāo)的公司的業(yè)績進(jìn)行承諾的一方并不是出讓方硅谷天堂，而是斯太爾的大股東英達(dá)鋼構(gòu)，本文認(rèn)為這是導(dǎo)致該起業(yè)績對賭案例失敗的最主要原因。是何種原因促使英達(dá)鋼構(gòu)如此看好斯太爾，并自愿進(jìn)行業(yè)績承諾以促成本次交易的完成？本文將在第五部分試著解答這一問題。當(dāng)出讓方硅谷天堂能夠輕松完成金蟬脫殼后，該起業(yè)績對賭的失敗其實(shí)早已在意料之中了。

3.3 主業(yè)分散

除以上原因外，主業(yè)分散、未能重點(diǎn)集聚是斯太爾并購對賭失敗的另一個(gè)主要原因。2015年2月，斯太爾以1.53億元收購青海恒信融鋰業(yè)科技有限公司51%的股權(quán)，開始推進(jìn)年產(chǎn)2萬噸的碳酸鋰項(xiàng)目。恒信融鋰業(yè)2014年3月成立于青海省格爾木市，主要從事鋰、鉀、硼、鎂鹽湖資源產(chǎn)品的研究、開發(fā)、銷售及對鹽湖資源的綜合利用等。然而，青海碳酸鋰項(xiàng)目各種原因遲遲無法量產(chǎn)。斯太爾的這一動(dòng)作占用了公司大量的資金和精力，使其未能集中精力做好發(fā)動(dòng)機(jī)，最終導(dǎo)致了業(yè)績對賭的失敗。

4 贏家與輸家分析

4.1 硅谷天堂

不難看出，硅谷天堂系本起并購案例中的最大贏家。硅谷天堂從2012年4月以2.8億元的價(jià)格收購斯太爾動(dòng)力，到2012年11月以5億元的價(jià)格出售斯太爾動(dòng)力，短短幾個(gè)月時(shí)間，硅谷天堂獲得大約2.2億元的利潤，這一操作已經(jīng)讓很多人頂禮膜拜。而且，硅谷天堂還拿出了約2億元，參與了博盈投資的定向增發(fā)，價(jià)格為4.77元，2017年后，硅谷天堂以10～12元的價(jià)格逐漸實(shí)現(xiàn)了退出，短短幾年時(shí)間，硅谷天堂獲得了巨額投資回報(bào)。硅谷天堂的厲害之處，還在于在本起并購案例中，作為標(biāo)的公司的出讓方，并沒有進(jìn)行任何業(yè)績承諾，業(yè)績承諾方反而是英達(dá)鋼構(gòu)，硅谷天堂這一鬼使神差的手法不得不讓人頂禮膜拜。

4.2 博盈投資

雖然本起對賭案例最終以失敗告終，但是博盈投資仍然算得上是本起并購案例的第二大贏家?；氐讲①徶?，彼時(shí)的博盈投資本來已經(jīng)處于被資本市場拋棄的邊緣，保殼危機(jī)如“達(dá)摩克利斯之劍”時(shí)刻懸在頭頂。博盈投資愣是靠著本起并購案例，重新煥發(fā)了好些年的青春。更重要的是，在本起并購案例中，博盈投資花的是英達(dá)鋼構(gòu)和其他幾家PE公司的錢，這從一開始注定了，博盈投資就不會(huì)成為輸家。

4.3 英達(dá)鋼構(gòu)

在本起并購案例中，英達(dá)鋼構(gòu)成為徹頭徹尾的最大輸家。在參與博盈投資的定增計(jì)劃時(shí)，英達(dá)鋼構(gòu)共計(jì)出資約4億元，以4.77元每股的價(jià)格，認(rèn)購了博盈投資8300多萬股股份。起初，雖然博盈投資業(yè)績糟糕，但股價(jià)的表現(xiàn)總體還是不錯(cuò)的，一度持續(xù)上漲并維持至10元以上。然而，隨著連續(xù)三年業(yè)績對賭不達(dá)標(biāo)，博盈投資的股價(jià)開始持續(xù)下降，到英達(dá)鋼構(gòu)持有的股份被強(qiáng)制執(zhí)行時(shí)，股價(jià)僅為1.5元。英達(dá)鋼構(gòu)除了喪失所有股份外，還倒欠博盈投資幾個(gè)億的補(bǔ)償款未能完成，英達(dá)鋼構(gòu)的這一賭，可謂“滿盤皆輸”。

4.4 中小投資者

投資者在本起并購案例中損失慘重嗎？事實(shí)上，在我國這種不成熟的資本市場中，雖然斯太爾業(yè)績表現(xiàn)非常糟糕，但并不代表所有投資者都是輸家。在博盈投資并購斯太爾時(shí)，其股價(jià)便開始持續(xù)飆升，即使在業(yè)績對賭三年均不達(dá)標(biāo)的背景下，2017年博盈投資的股價(jià)依然超過了10元/股。一些精明的投資者在高位已經(jīng)及時(shí)退出，獲利頗豐。當(dāng)然，隨著業(yè)績對賭的失敗，博盈投資最終被資本市場拋棄。2017年后，其股價(jià)便持續(xù)下跌，最終維持在1.5元/股左右，未能及時(shí)退出的投資者只能承擔(dān)最終慘痛的結(jié)局。

5 英達(dá)鋼構(gòu)業(yè)績承諾的原因分析

如前文所述，英達(dá)鋼構(gòu)系本起并購對賭案例的最大輸家，盲目參與博盈投資的定增，盲目對一家2010—2012年三年凈利潤總和不足0.2億元的公司進(jìn)行并購之后作出三年共計(jì)11.8億元的業(yè)績承諾。那么英達(dá)鋼構(gòu)為什么會(huì)有如此反常的行為呢？本文認(rèn)為可能有兩種解釋：第一種，英達(dá)鋼構(gòu)確實(shí)很看好斯太爾動(dòng)力的未來，在硅谷天堂的推動(dòng)下，英達(dá)鋼構(gòu)深信斯太爾動(dòng)力的業(yè)績確實(shí)會(huì)有翻天覆地的變化。然而，這一種解釋，有點(diǎn)牽強(qiáng)，畢竟前斯太爾動(dòng)力2010—2012年三年總利潤不足0.2億元，誰敢保證并購后的未來三年就能達(dá)到11.8億元。如果斯太爾動(dòng)力真的如此優(yōu)質(zhì)，為什么不是標(biāo)的出售方硅谷天堂進(jìn)行業(yè)績承諾呢？第二種解釋，英達(dá)鋼構(gòu)與硅谷天堂之間存在一些內(nèi)幕交易。然而，這也只能是猜測。因?yàn)?，公開資料顯示，兩者之間并不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，至于雙方是否存在內(nèi)幕交易，或雙方是否是利益共同體，第三人更是無從得知。本文認(rèn)為，這也是監(jiān)管的一個(gè)重大盲點(diǎn)，硅谷天堂可能通過一些體外的“利益輸送”，促使英達(dá)鋼構(gòu)進(jìn)行業(yè)績承諾。

6 結(jié)語

我國資本市場不夠成熟，尚處于魚龍混雜的階段，給了很多市場參與者渾水摸魚的機(jī)會(huì)。為了保護(hù)中小投資者的利益，進(jìn)一步完善我國上市公司并購中的業(yè)績對賭行為很有必要?；诖?，本文提出以下建議：

第一，上市公司通過并購進(jìn)行資產(chǎn)收購時(shí)，應(yīng)當(dāng)要求有關(guān)方面對標(biāo)的公司的未來業(yè)績做出承諾。我國資本市場現(xiàn)有規(guī)定僅對上市公司交易對手為關(guān)聯(lián)方時(shí)才要求業(yè)績承諾的做法有一定的制度缺陷。畢竟，資產(chǎn)出售方是否是大股東的關(guān)聯(lián)方并不容易判斷。中介機(jī)構(gòu)往往只能從法律層面進(jìn)行形式審查交易雙方是否存在關(guān)聯(lián)性，然而這樣的做法遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法發(fā)現(xiàn)雙方的真實(shí)關(guān)系。

第二，標(biāo)的資產(chǎn)出售方必須對標(biāo)的公司的未來業(yè)績做出承諾。如果業(yè)績承諾是由上市公司的大股東做出的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)要求標(biāo)的資產(chǎn)出售方提供連帶的擔(dān)保責(zé)任，這樣才能避免諸如本案例中出現(xiàn)的硅谷天堂金蟬脫殼，卻讓其他方承擔(dān)對賭失敗不利后果的局面。

第三，對標(biāo)的資產(chǎn)出售方獲得的交易對價(jià)必須進(jìn)行適當(dāng)?shù)逆i定或共同監(jiān)管，以確保萬一業(yè)績對賭失敗時(shí)，上市公司能夠獲得足夠的補(bǔ)償。例如，本案例中假如對硅谷天堂在出售斯太爾動(dòng)力時(shí)所取得的股票和資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)叵奘奂氨O(jiān)管，則上市公司取得業(yè)績補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會(huì)就大得多。

第四，完善股東退出機(jī)制，保護(hù)中小投資者的利益。上市公司進(jìn)行并購交易時(shí)，當(dāng)并購標(biāo)的額大于一定額度時(shí)，凡是對并購交易持反對意見的小股東，公司應(yīng)當(dāng)提供退出機(jī)會(huì)，對其持有的股票提供“回購”服務(wù)。

第五，建立有效的股東訴訟制度。大股東在并購交易中濫用股東權(quán)利給公司或其他中小股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。交易對手不履行業(yè)績補(bǔ)償承諾，上市公司怠于追償?shù)?，?yīng)當(dāng)允許股東以自己的名義提起訴訟。

參考文獻(xiàn)

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Analysis of the Value Adjustment Mechanism of the Performance

of Listed Companies

—— Taking Steyr as an Example

School of Economics and Management， Xiamen University of Technology

Xiamen， Fujian 361024

LIN Yongjian LI Xinyi

Abstract： This article takes the well-known case of the value adjustment mechanism （VAM） of Steyr as the research object. First， it gives the overview of the role of all participants of the VAM of the corporate performance and the background and procedures of the VAM of mergers and acquisitions （M & A）. Second， it analyzes from three aspects， including the reasons why the VAM finally failed， the role of all participants and the reasons why Yingda Steel Structure made commitments for its performance. On this basis， this research comes to the conclusion that Yingda Steel Structure， instead of the designated asset seller Heaven-sent Capital Management Group， made commitments， which is the important reason why the VAM finally failed， and that it raises reasonable doubts about the existence of insider trading in Yingda Steel structure and Heaven-sent Capital Management Group. Finally， this article puts forward relevant suggestions and countermeasures for improving the VAM of the performance of listed companies in China.

Keywords： the value adjustment mechanism （VAM） of performance; VAM; Steyr; Yingda Steel Structure

基金項(xiàng)目：福建省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“福建企業(yè)定向增發(fā)中的業(yè)績對賭行為的影響因素與市場反應(yīng)研究”（FJ2018B066）;廈門理工學(xué)院科研攀登計(jì)劃項(xiàng)目“銀行貸款的監(jiān)督效應(yīng)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究”（XPDST19001）。

作者簡介：林永堅(jiān)（1981-），男，漢族，福建泉州人，副教授，博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場;

李欣怡（1998-），女，漢族，福建泉州人，財(cái)務(wù)管理專業(yè)。