王平 王凱

【摘要】以2013 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市民營企業(yè)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系， 以及民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 數(shù)字金融能夠促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出， 特別是突破式創(chuàng)新產(chǎn)出; 民營企業(yè)逆向混改顯著增強(qiáng)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)具有異質(zhì)性， 民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部地區(qū)、先進(jìn)制造業(yè)、高管有金融背景的企業(yè)中更為明顯。 識(shí)別民營企業(yè)逆向混改在公司治理中的積極效應(yīng)， 對(duì)于提升國有資本效率、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】民營企業(yè);逆向混改;數(shù)字金融;企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號(hào)】F271;F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）17-0114-8

一、引言

經(jīng)過改革開放40余年的快速發(fā)展， 我國經(jīng)濟(jì)總量實(shí)現(xiàn)了大幅度、跨越式提升， 成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體， 但同時(shí)也面臨著“跨越中等收入陷阱”等需要提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的新問題。 創(chuàng)新則是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、換擋增速， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。 在“十四五”規(guī)劃中， 國家進(jìn)一步明確了創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)中的核心地位。 這不僅體現(xiàn)了創(chuàng)新在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性， 更凸顯了創(chuàng)新發(fā)展的迫切性。 民營企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中最具活力、最具能動(dòng)性和積極性的企業(yè)組織， 其創(chuàng)新能力的高低在某種程度上代表著我國企業(yè)整體創(chuàng)新水平的高低。 而提升民營企業(yè)主體的創(chuàng)新能力， 不僅需要強(qiáng)化民營企業(yè)自身的創(chuàng)新意愿， 更需要完善宏觀金融體系， 從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。 但是長期以來， 我國傳統(tǒng)金融存在資源錯(cuò)配、效率低下、成本較高等缺點(diǎn)[1] ， 金融錯(cuò)配和信貸歧視限制了微觀企業(yè)的創(chuàng)新[2] 。

近年來， 為破解傳統(tǒng)金融難題， 中國政府積極倡導(dǎo)云計(jì)算、人工智能等數(shù)字技術(shù)與金融業(yè)相互結(jié)合， 大力推進(jìn)數(shù)字金融的發(fā)展。 緩解民營企業(yè)融資約束、促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出是我國數(shù)字金融服務(wù)微觀企業(yè)的重要功能定位， 所以數(shù)字金融成為解決傳統(tǒng)金融體系問題的重要抓手。 因此， 積極發(fā)揮數(shù)字金融在民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出中的作用， 對(duì)于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力、促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響因素的探討主要集中在微觀和宏觀兩個(gè)層面。 在微觀層面， 企業(yè)規(guī)模[3]? 、高管股權(quán)激勵(lì)和薪酬激勵(lì)[4，5] 、融資約束[6] 、股權(quán)結(jié)構(gòu)[4] 等都被認(rèn)為是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。 在宏觀層面， 有研究認(rèn)為， 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)作為正式制度， 不僅對(duì)創(chuàng)新具有事前激勵(lì)的效果， 而且具有信號(hào)傳遞作用， 能夠降低信息不對(duì)稱， 從而促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)[7] ; 社會(huì)信任作為一種非正式制度， 對(duì)正式制度具有替代效應(yīng)， 有助于借貸雙方的融資交流， 緩解融資約束， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出[8] 。 還有部分學(xué)者研究了中觀層面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響， 認(rèn)為壟斷企業(yè)為了維持其市場(chǎng)地位， 會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的創(chuàng)新動(dòng)力[9] 。

但現(xiàn)有研究還存在以下不足： 一是大量學(xué)者從宏觀、微觀層面探討了企業(yè)創(chuàng)新的影響因素， 但對(duì)中觀層面金融發(fā)展影響創(chuàng)新產(chǎn)出的研究較少， 特別是： 在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代普惠金融如何影響微觀企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出行為？ 其后果是什么？ 這些問題還有待進(jìn)一步探討。 二是已有文獻(xiàn)探討了外部因素對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的影響， 但對(duì)內(nèi)部因素的關(guān)注較少。 公司治理水平是影響企業(yè)行為不可忽視的內(nèi)部因素[10] ， 吸收國有資本參股的逆向混改是改善民營企業(yè)公司治理水平的直接手段， 不僅會(huì)影響民營企業(yè)融資， 還會(huì)影響其創(chuàng)新策略[11] ， 進(jìn)而對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。

基于此， 本文以2013 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市民營企業(yè)為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系， 以及民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 并進(jìn)一步探討不同區(qū)域、行業(yè)、高管背景對(duì)民營企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。 研究結(jié)論將豐富中觀層面數(shù)字金融對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 同時(shí)為民營企業(yè)吸收國有資本逆向混改這一政策效果提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出

受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、外部環(huán)境等諸多因素的影響， 信息不對(duì)稱和融資約束成為制約民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要因素[12] 。 大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)改變了我國傳統(tǒng)金融生態(tài)， 數(shù)字金融的發(fā)展可能成為破解民營企業(yè)融資困難、信息不對(duì)稱， 從而突破創(chuàng)新產(chǎn)出制約的一條可行路徑。

數(shù)字金融可以通過緩解融資約束促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。 第一， 數(shù)字金融擴(kuò)寬了融資渠道， 為民營企業(yè)提供了更多的資金來源。 數(shù)字金融具有普惠性、包容性、開放性等特點(diǎn)， 降低了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)門檻， 使得民營企業(yè)以及中小企業(yè)能夠享受到更多的金融服務(wù)[13] 。 數(shù)字金融通過廣泛吸收傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上分布不均、資金額度較小但數(shù)量龐大的小規(guī)模投資者， 突破了傳統(tǒng)金融體系因吸收此類投資者資金的成本高、難度大、效率低而放棄吸收此類投資者資金的困境[14，15] ， 增加了企業(yè)的融資渠道， 從而能夠促進(jìn)民營企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出增加。 第二， 數(shù)字金融提高了融資效率， 為企業(yè)提供了更便捷的資金服務(wù)。 人工智能等數(shù)字技術(shù)為金融體系孕育了更新的融資模式， 簡化了融資手續(xù)， 開創(chuàng)了新型金融服務(wù)業(yè)務(wù)， 克服了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)模式效率低、成本高的弊端[2] 。 數(shù)字金融提高了金融服務(wù)的效率， 使得融資方和投資方更快達(dá)成合作， 為民營企業(yè)提供資金服務(wù)， 從而促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。 第三， 數(shù)字金融為民營企業(yè)創(chuàng)造了更多、更便捷的融資渠道， 注入了更多資金， 從而能夠緩解金融錯(cuò)配。 基于大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)的數(shù)字金融， 不僅彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在信息收集、整理方面的不足， 而且使得個(gè)人、企業(yè)、行業(yè)的信息快速匹配， 以優(yōu)化資源配置， 減少金融錯(cuò)配[2] ， 從而緩解民營企業(yè)融資約束， 促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。

數(shù)字金融可以通過降低信息不對(duì)稱來緩解融資約束， 進(jìn)而促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。 首先， 依靠大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術(shù)， 數(shù)字金融能夠快速實(shí)現(xiàn)信息的篩選和整理， 為民營企業(yè)提供更為客觀的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告[16] 。 客觀、公正的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能為民營企業(yè)投資者提供更多的企業(yè)信息， 方便其了解企業(yè)的經(jīng)營情況， 從而降低外部人員和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱， 緩解融資約束。 其次， 在數(shù)字金融的幫助下， 外部投資者能依靠數(shù)字技術(shù)更好地分析企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)， 實(shí)時(shí)掌握企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)展， 極大地降低傳統(tǒng)創(chuàng)新活動(dòng)的信息不對(duì)稱， 從而促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加。 最后， 利潤最大化是民營企業(yè)的目標(biāo)， 企業(yè)可能因?yàn)閰拹簞?chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)新的投入有限。 數(shù)字金融利用其信息處理能力， 對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資源和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)分析， 幫助企業(yè)定位最合適的創(chuàng)新活動(dòng)， 從而避免創(chuàng)新可能存在的高風(fēng)險(xiǎn)與低收益， 提高民營企業(yè)創(chuàng)新效率。

企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出能夠反映企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量， 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利。 其中， 實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利有可能是企業(yè)為了迎合政府政策、補(bǔ)貼或優(yōu)惠而申請(qǐng)的創(chuàng)新成果， 是一種策略性創(chuàng)新[17] 。 根據(jù)《專利法》和現(xiàn)有研究， 發(fā)明專利具有更高的含金量和原創(chuàng)性， 可以視為企業(yè)的高質(zhì)量創(chuàng)新產(chǎn)出， 即突破式創(chuàng)新產(chǎn)出[18] 。 突破式創(chuàng)新產(chǎn)出是企業(yè)的實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新成果， 更能反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量。 數(shù)字金融通過緩解融資約束， 降低信息不對(duì)稱， 提高融資效率， 擴(kuò)寬融資渠道， 吸引更多投資者， 從而能促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出以及其突破式創(chuàng)新產(chǎn)出。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H1a： 數(shù)字金融能夠促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

H1b： 數(shù)字金融能夠促進(jìn)民營企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的增加。

（二）民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)

管理層是創(chuàng)新活動(dòng)的決策者和推動(dòng)者， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有直接影響[19] 。

首先， 混合所有制改革作為調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要手段， 能夠改變管理層競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制， 提高公司治理水平[10] 。 吸收國有資本參股的逆向混改， 則是民營企業(yè)混合所有制改革的主要表現(xiàn)形式。 逆向混改引入的國有股權(quán)具有信號(hào)傳遞作用， 如果國有資本參股了某一企業(yè)， 投資者會(huì)認(rèn)為這是一種積極信號(hào)， 進(jìn)而更加信任該企業(yè)， 有助于企業(yè)獲得更多的外部融資[20] 。 對(duì)于民營企業(yè)而言， 國有股權(quán)的促進(jìn)效應(yīng)更為明顯[21] 。 逆向混改給民營企業(yè)引入了國有股東， 國有股東對(duì)政府深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的戰(zhàn)略意圖和目的會(huì)產(chǎn)生積極影響， 從而會(huì)重視數(shù)字金融對(duì)微觀企業(yè)行為的影響。

其次， 由于創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高、投入力度大， 民營企業(yè)管理層的創(chuàng)新意愿不強(qiáng)[11] 。 根據(jù)信號(hào)傳遞理論， 逆向混改引入國有股東時(shí)就傳遞了一個(gè)積極信號(hào)。 一方面， 國有股東對(duì)于政府的宏觀戰(zhàn)略意圖更清楚， 且執(zhí)行力強(qiáng)， 會(huì)堅(jiān)定不移地推進(jìn)民營企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型， 推動(dòng)數(shù)字金融對(duì)微觀企業(yè)行為的影響; 另一方面， 國有資本參股給予了金融機(jī)構(gòu)更大的信心， 因?yàn)槠鋫?cè)面反映出企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)得到了政府的支持， 具有發(fā)展?jié)摿22] 。 吸收國有股權(quán)的逆向混改行為給民營企業(yè)提供了隱形的擔(dān)保， 從而能夠吸引更多金融機(jī)構(gòu)的投資， 緩解融資約束和減少信貸歧視。 因此， 如果數(shù)字金融可以促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出和突破式創(chuàng)新產(chǎn)出， 即在H1a和H1b成立的情況下， 逆向混改可以對(duì)數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系起到“錦上添花”的作用。 此外， 民營企業(yè)逆向混改吸收的國有股東更希望其能扎根關(guān)鍵技術(shù)， 提高創(chuàng)新質(zhì)量， 從而促進(jìn)更有技術(shù)水平的突破式創(chuàng)新產(chǎn)出。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

H2a： 民營企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。

H2b： 民營企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到2013年黨中央首次提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”， 本文以2013 ～ 2020年滬深A(yù)股民營上市公司為樣本， 并剔除其中的ST、?ST、數(shù)據(jù)異常、金融類和三年之內(nèi)上市的公司。 本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于CNRDS和CSMAR數(shù)據(jù)庫， 為避免極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）。 前文已述及， 創(chuàng)新產(chǎn)出是發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利的總和， 因此本文用三類專利申請(qǐng)數(shù)量的總和衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。 對(duì)于突破式創(chuàng)新產(chǎn)出， 現(xiàn)有研究主要利用問卷調(diào)查法、專利引用法及發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量法等三種常見的方法進(jìn)行度量， 但問卷調(diào)查法存在較多的主觀成分， 專利引用法也存在我國企業(yè)專利引用數(shù)量普遍過低的問題[23-25] 。 在三類專利申請(qǐng)中， 發(fā)明專利的申請(qǐng)更加注重創(chuàng)新性和新穎性， 一般認(rèn)為其能反映企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的突破性[18] 。 因此， 本文借鑒李遠(yuǎn)慧和陳思[26] 、萬赫等[27] 的做法， 采用發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出。

2. 解釋變量： 數(shù)字金融（DF）。 本文以北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融的代理變量[28] 。 該指數(shù)包含總指數(shù)、使用深度和覆蓋廣度等， 本文以總指數(shù)作為核心解釋變量， 以使用深度和覆蓋廣度作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換變量， 同時(shí)將所有指數(shù)取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行平滑處理。

3. 調(diào)節(jié)變量： 民營企業(yè)逆向混改（Mix）。 本文借鑒鄧永勤和汪靜[11] 的做法， 使用以下兩種方法衡量民營企業(yè)逆向混改： 一是將民營企業(yè)前十大股東中的國有股東持股比例相加， 得到國有資本參股比例， 將其作為民營企業(yè)逆向混改的代理變量， 以衡量民營企業(yè)逆向混改的程度; 二是判斷民營企業(yè)前十大股東中是否有國有股東， 有則取值為1， 代表民營企業(yè)進(jìn)行了逆向混改， 沒有則取值為0， 代表民營企業(yè)沒有進(jìn)行逆向混改， 將其作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替換變量。

4. 控制變量。 本文選取了企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度、薪酬激勵(lì)、獨(dú)立董事比例、產(chǎn)權(quán)比率、審計(jì)師是否為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、上市年齡作為控制變量。 此外， 本文還控制了年份和行業(yè)效應(yīng)。 具體變量說明如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系， 設(shè)定如下模型：

Patentsi，t=α0+α1DFi，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? （1）

為檢驗(yàn)民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 設(shè)定如下模型：

Patentsi，t=β0+β1DFi，t+β2Mixi，t+β3Mixi，t×DFi，t+β4Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t （2）

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）的均值為2.732、中位數(shù)為2.890、最小值為0、最大值為6.709， 突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）的均值為1.942、中位數(shù)為1.946、最小值為0、最大值為5.855， 說明我國民營上市企業(yè)之間創(chuàng)新產(chǎn)出存在較大差異。 數(shù)字金融DF1的均值為5.584、中位數(shù)為5.591、最小值為4.956、最大值為6.035， 說明我國各地區(qū)之間的數(shù)字金融發(fā)展水平差異較大。 民營企業(yè)逆向混改Mix1的均值為0.022、最小值為0、最大值為0.594， Mix2的均值為0.554、中位數(shù)為1， 說明民營企業(yè)逆向混改中吸收國有資本的程度不高， 且差異較大， 不過有超過一半的民營企業(yè)選擇引入國有股權(quán)， 其參與逆向混改的積極性較高。

（二）回歸分析

表3是數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系及民營企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。 第（1）列中， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.344， 且在10%的水平上顯著， 說明數(shù)字金融能促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加， H1a得到驗(yàn)證。 第（3）列中， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.547， 且在1%的水平上顯著， 說明數(shù)字金融能促進(jìn)民營企業(yè)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的增加， H1b得到驗(yàn)證。 對(duì)比第（1）列和第（3）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 數(shù)字金融對(duì)突破式創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)效應(yīng)更明顯（0.547>0.344）。

表3第（2）列中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為4.298， 且在5%的水平上顯著， 說明民營企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系， H2a得到驗(yàn)證。 第（4）列中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為4.662， 且在5%的水平上顯著， 說明民營企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系， H2b得到驗(yàn)證。 可能的原因是： 一是政治關(guān)聯(lián)的積極效應(yīng)。 民營企業(yè)逆向混改后股權(quán)多樣性增加， 民營資本和國有資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)， 國有股權(quán)持股比例提高， 給民營企業(yè)帶來了政治關(guān)聯(lián); 二是公司治理水平的提高。 國有股東委派人員進(jìn)入管理層增加相互制衡， 并且對(duì)政府深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的執(zhí)行力增強(qiáng)， 從而提升了數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)。 對(duì)比第（2）列和第（4）列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)更強(qiáng)（4.662>4.298）。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法。 數(shù)字金融能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 創(chuàng)新也可能會(huì)影響數(shù)字金融的發(fā)展， 兩者之間可能存在互為因果的關(guān)系， 從而導(dǎo)致內(nèi)生性問題。 因此， 本文使用工具變量法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛢?nèi)生性問題。 結(jié)果顯示： 數(shù)字金融（DF1）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）的回歸系數(shù)為0.612， 且在1%的水平上顯著; 數(shù)字金融（DF1）與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）的回歸系數(shù)為0.393， 且在5%的水平上顯著。

2. 補(bǔ)充控制變量。 我國各地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平存在較大差異， 這可能是導(dǎo)致數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出具有影響的關(guān)鍵因素。 因此， 本文增加地區(qū)層面的控制變量重新進(jìn)行檢驗(yàn)。 結(jié)果顯示： 以創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）作為被解釋變量時(shí)， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.241， 且在1%的水平上顯著， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為3.624， 且在10%的水平上顯著; 以突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）作為被解釋變量時(shí)， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為-0.535， 但不顯著， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為3.810， 且在5%的水平上顯著。

3. 更換解釋變量。 本文采用數(shù)字普惠金融的使用深度和覆蓋廣度代替數(shù)字普惠金融總指數(shù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。 結(jié)果顯示： 以創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents1）作為被解釋變量時(shí)， 數(shù)字金融DF2、DF3的回歸系數(shù)分別為0.295和0.259， 其與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為3.609和3.558; 以突破式創(chuàng)新產(chǎn)出（Patents2）作為被解釋變量時(shí)， 數(shù)字金融DF2、DF3的回歸系數(shù)分別為0.449和0.336， 其與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為4.315和3.545。 以上回歸系數(shù)均通過了顯著性測(cè)試。

使用以上方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果與前文基本一致， 證明本文的結(jié)論是可靠的、穩(wěn)健的。 限于篇幅， 具體回歸結(jié)果予以省略。

五、進(jìn)一步研究

（一）區(qū)域異質(zhì)性

我國各地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、制度環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面存在較大差異， 可能會(huì)導(dǎo)致民營企業(yè)逆向混改對(duì)各地區(qū)企業(yè)的調(diào)節(jié)效果不同。 東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好， 信息化程度和透明度較高， 市場(chǎng)機(jī)制較健全[26] ， 金融基礎(chǔ)建設(shè)體系相對(duì)完善， 對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力已從要素驅(qū)動(dòng)變成創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)， 微觀企業(yè)更加依賴創(chuàng)新發(fā)展。 但是， 東部地區(qū)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)眾多， 可能存在金融資源分配不均的問題。 數(shù)字金融的發(fā)展彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的不足， 幫助民營企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。 因此， 東部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)大力發(fā)展數(shù)字金融， 企業(yè)積極利用數(shù)字金融發(fā)展創(chuàng)新。 此時(shí)， 民營企業(yè)逆向混改的信號(hào)作用增強(qiáng)， 其公司治理水平進(jìn)一步提高， 實(shí)現(xiàn)金融資源的合理分配， 新進(jìn)入的國有資本基于東部地區(qū)較高的數(shù)字金融發(fā)展水平， 能增強(qiáng)數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)， 以及數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系。 而中西部地區(qū)信息傳遞不流暢， 融資難度大， 金融基礎(chǔ)薄弱， 金融基礎(chǔ)建設(shè)落后， 對(duì)新興的數(shù)字技術(shù)反應(yīng)不靈敏， 缺乏數(shù)字技術(shù)人才， 而且中小型企業(yè)居多， 很難利用數(shù)字金融發(fā)展對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。 民營企業(yè)逆向混改對(duì)公司治理水平的提升空間降低， 從而可能導(dǎo)致民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)減弱或不存在。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在區(qū)域異質(zhì)性， 本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組， 東部地區(qū)包括北京、上海、江蘇等十個(gè)省份（包括直轄市、自治區(qū)， 下同）， 其他省份則為中西部地區(qū)①， 重新進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表4所示。

由表4第（1）列和第（2）列可知， 在東部地區(qū)， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為4.837、5.581， 都通過了顯著性檢驗(yàn)， 并且民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的增強(qiáng)效應(yīng)更顯著（5.581>4.837）。 由第（3）列和第（4）列可知， 在中西部地區(qū)， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。 這說明民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在區(qū)域異質(zhì)性， 民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部地區(qū)存在較為確定的效果， 而在中西部地區(qū)不存在。

（二）行業(yè)異質(zhì)性

制造業(yè)是我國最為重要的經(jīng)濟(jì)實(shí)體， 制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力決定了我國整體的創(chuàng)新水平。 特別是在我國制造業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景下， 切實(shí)尋找并消除抑制制造業(yè)創(chuàng)新的因素刻不容緩。 基于此， 本文將樣本分為先進(jìn)制造業(yè)和非先進(jìn)制造業(yè)兩組， 重新檢驗(yàn)民營企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的行業(yè)異質(zhì)性。 參考李遠(yuǎn)慧和陳思[26] 的做法， 將“計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)”“汽車制造業(yè)”等十個(gè)重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域作為先進(jìn)制造業(yè)的代表， 其他行業(yè)劃分為非先進(jìn)制造業(yè)②， 回歸結(jié)果如表5所示。

由表5第（1）列和第（2）列可知， 在先進(jìn)制造業(yè)中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為6.704、6.908， 都通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)， 并且民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的增強(qiáng)效應(yīng)更顯著（6.908>6.704）。 由第（3）列和第（4）列可知， 在非先進(jìn)制造業(yè)中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。 這說明民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在行業(yè)差異， 民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在先進(jìn)制造業(yè)中存在較為確定的效果。 先進(jìn)制造業(yè)民營企業(yè)可以通過逆向混改更好地利用數(shù)字金融的發(fā)展， 促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。

（三）高管特征異質(zhì)性

高管異質(zhì)性是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[29]，? 高管背景對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用[30] ， 會(huì)直接影響數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)。 當(dāng)企業(yè)高管具有金融背景時(shí)， 其對(duì)宏觀數(shù)字金融發(fā)展的反應(yīng)可能更迅速， 能快速抓住金融發(fā)展的趨勢(shì)， 利用數(shù)字金融加快推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新決策。 民營企業(yè)進(jìn)行逆向混改后， 引入的國有股權(quán)可能傾向于重用具有金融背景的高管， 讓其有更多的發(fā)揮空間， 更好地落實(shí)金融制度改革的國家戰(zhàn)略， 從而使得民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)發(fā)揮更好的調(diào)節(jié)作用。 因此， 為進(jìn)一步考察高管金融背景對(duì)民營企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響， 本文將樣本分為高管有金融背景和高管無金融背景兩組， 重新進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表6所示。

由表6第（1）列和第（2）列可知， 當(dāng)高管有金融背景時(shí)， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為4.008、5.323， 都通過了顯著性檢驗(yàn)， 并且民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的增強(qiáng)效應(yīng)更顯著（5.323>4.008）。 由第（3）列和第（4）列可知， 當(dāng)高管無金融背景時(shí)， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項(xiàng)（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。 這說明當(dāng)高管具有金融背景時(shí)， 民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)更加確定、有效。 民營企業(yè)可以通過吸引具有金融背景的高管， 從而使得逆向混改更好地發(fā)揮作用， 進(jìn)一步強(qiáng)化數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文研究了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系， 并且探討了民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析不同區(qū)域、行業(yè)和高管特征對(duì)民營企業(yè)逆向混改調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。 研究結(jié)論如下： 一是數(shù)字金融能促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出和突破式創(chuàng)新產(chǎn)出， 并且數(shù)字金融的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)在突破式創(chuàng)新產(chǎn)出中更明顯和有效; 二是民營企業(yè)逆向混改正向調(diào)節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間的關(guān)系， 并且民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)更強(qiáng); 三是不同區(qū)域、行業(yè)、高管背景都會(huì)對(duì)民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)產(chǎn)生影響， 在東部地區(qū)、先進(jìn)制造業(yè)和高管具有金融背景的企業(yè)中， 民營企業(yè)逆向混改對(duì)數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出之間關(guān)系的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯和有效。

（二）啟示

基于本文的研究結(jié)論， 可以得到以下啟示：

1. 充分利用數(shù)字金融促進(jìn)民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。 數(shù)字金融可以促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出及突破式創(chuàng)新產(chǎn)出， 提升民營企業(yè)的創(chuàng)新績效， 表現(xiàn)出數(shù)字經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)， 對(duì)資源的合理分配具有積極作用。 為此， 政府應(yīng)加大力度發(fā)展數(shù)字技術(shù)， 同時(shí)要強(qiáng)化對(duì)金融體系的監(jiān)管和審查， 防止出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)和資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

2. 穩(wěn)步推進(jìn)民營企業(yè)逆向混改， 提升民營企業(yè)在數(shù)字金融時(shí)代的創(chuàng)新意愿。 民營企業(yè)逆向混改可以增強(qiáng)數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)， 為此應(yīng)積極引導(dǎo)和深化民營企業(yè)逆向混改， 從而給民營企業(yè)一種隱性擔(dān)保， 增強(qiáng)民營企業(yè)創(chuàng)新意愿。

3. 中西部地區(qū)要加強(qiáng)新基建建設(shè)， 為數(shù)字金融發(fā)揮效用創(chuàng)造條件。 民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)在東部地區(qū)更加有效， 說明逆向混改是進(jìn)一步提升東部民營企業(yè)創(chuàng)新效率的可行路徑， 但在中西部地區(qū)不顯著， 可能是因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)金融等基礎(chǔ)建設(shè)較為落后。 政府應(yīng)加強(qiáng)中西部地區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)， 讓中西部企業(yè)也能享受數(shù)字技術(shù)下金融發(fā)展的紅利， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)共同富裕。

4. 通過逆向混改促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展， 引導(dǎo)傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。 民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)在先進(jìn)制造業(yè)中更加有效， 說明政府可以利用國有資本參股的手段， 對(duì)重點(diǎn)行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行扶持， 發(fā)揮國有資本的引導(dǎo)作用， 進(jìn)一步加深數(shù)字金融的創(chuàng)新效應(yīng)， 加快重點(diǎn)行業(yè)的發(fā)展。

5. 重視人才， 尤其是注重高管選拔。 民營企業(yè)逆向混改的調(diào)節(jié)效應(yīng)在高管有金融背景的企業(yè)中更加有效， 說明高管是影響企業(yè)行為的重要因素。 面對(duì)數(shù)字金融紅利， 企業(yè)應(yīng)該重視金融人才。 這不僅有利于企業(yè)更好地利用數(shù)字金融發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)， 而且有助于民營企業(yè)通過逆向混改強(qiáng)化數(shù)字金融與創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系， 從而提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

【 注 釋 】

①東部地區(qū)具體包括：河北省、北京市、天津市、山東省、江蘇省、上海市、浙江省、福建省、廣東省、海南省。其余省份劃分為中西部地區(qū)。

②先進(jìn)制造業(yè)具體包括：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，通用設(shè)備制造業(yè)，專用設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)。其余行業(yè)劃分為非先進(jìn)制造業(yè)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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