張慧

【摘要】環(huán)境、社會和治理（ESG）責(zé)任投資表明金融投資不應(yīng)僅考慮經(jīng)濟和財務(wù)指標(biāo)， 還應(yīng)一并評估企業(yè)活動和投資行為對環(huán)境、社會以及更廣闊范圍內(nèi)利益相關(guān)者的影響， 旨在促進(jìn)社會的可持續(xù)發(fā)展， 因而其在管理和投資決策中發(fā)揮著越來越重要的作用。 由于該領(lǐng)域的發(fā)展仍處在起步階段， 學(xué)術(shù)界尚無系統(tǒng)、完整、前沿的理論和實踐研究， 仍存在相關(guān)概念混淆、研究熱點和研究主題不明確等問題。 鑒于此， 本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研讀， 梳理和界定ESG責(zé)任投資的概念及理論基礎(chǔ)， 并進(jìn)一步歸納了ESG與投資回報、ESG與企業(yè)財務(wù)績效、ESG責(zé)任投資與風(fēng)險管理等研究主題和構(gòu)建數(shù)理模型的方法論， 同時對未來研究方向進(jìn)行展望， 以期推動ESG責(zé)任投資的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】ESG;責(zé)任投資;文獻(xiàn)回顧;研究展望

【中圖分類號】F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）17-0143-8

一、引言

ESG責(zé)任投資是指經(jīng)濟主體從環(huán)境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三方面綜合考慮的投資策略， 是廣義的責(zé)任投資策略。 與傳統(tǒng)投資只注重股東利益最大化不同， ESG責(zé)任投資強調(diào)企業(yè)經(jīng)濟效益、社會效益和環(huán)境效益的平衡， 與國際社會提出的可持續(xù)發(fā)展理念的初衷保持一致。 2020年9月國家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上， 向全球鄭重承諾， 將在2030年達(dá)到“碳達(dá)峰”， 努力爭取2060年前實現(xiàn)“碳中和”。 ESG關(guān)注環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展問題， 將有助于實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)， 為可持續(xù)發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。 2020年12月， 《中國ESG發(fā)展白皮書》發(fā)布， 旨在倡導(dǎo)責(zé)任投資理念， 促進(jìn)ESG實踐發(fā)展， 進(jìn)而推動我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。 以環(huán)境、社會和公司治理為主的責(zé)任投資理念逐漸被人們接受和重視， 外資和機構(gòu)投資者對ESG責(zé)任投資理念高度認(rèn)同。

ESG責(zé)任投資理念起源于企業(yè)社會責(zé)任（CSR）， 從20世紀(jì)六七十年代開始， 社會和環(huán)境資源可持續(xù)問題就受到國際社會的普遍關(guān)注， 但直到2004年聯(lián)合國全球契約組織發(fā)布報告Who Cares Wins， ESG才首次成為一個整體進(jìn)入公眾視野。 該報告指出， 面對全球化背景下愈發(fā)激烈的市場競爭， 只有有效應(yīng)對環(huán)境、社會和治理的相關(guān)議題， 企業(yè)才有機會從競爭中脫穎而出。 此后， 國際組織和投資機構(gòu)的關(guān)注使ESG的內(nèi)涵不斷深化， 各類ESG評價體系、ESG投資產(chǎn)品紛紛進(jìn)入市場， 大量投資者都將ESG作為重點參考指標(biāo)[1，2] 。

上述背景表明， 雖然ESG理念受到國際社會的廣泛關(guān)注， 但關(guān)于ESG責(zé)任投資方面的學(xué)術(shù)研究并不是很多， 學(xué)者們對這一領(lǐng)域的研究往往基于不同的視角， 同時又鑒于ESG責(zé)任投資是一個涉及經(jīng)濟學(xué)、法學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、倫理學(xué)、社會學(xué)等眾多學(xué)科的命題， 使得學(xué)術(shù)研究和實踐發(fā)展之間存在一定的落差。 因此本文以ESG責(zé)任投資為研究對象， 從概念界定、相關(guān)理論、研究主題、方法論等方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納， 并結(jié)合現(xiàn)有研究的不足提出未來進(jìn)一步研究的方向。 本文的研究意義在于： 其一， 率先對ESG責(zé)任投資相關(guān)研究的現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分析， 梳理研究脈絡(luò)， 發(fā)現(xiàn)研究熱點和研究不足。 其二， 明晰ESG責(zé)任投資的概念內(nèi)涵和理論基礎(chǔ)。 其三， 對現(xiàn)有研究進(jìn)行研究主題和研究方法的歸納總結(jié)， 并提供了未來研究的方向指引。

二、ESG責(zé)任投資的概念界定及相關(guān)理論

（一）ESG責(zé)任投資的概念界定

ESG責(zé)任投資的前身， 最早可追溯到20世紀(jì)60年代的社會責(zé)任投資（Socially Responsible Investment， SRI）理念。 SRI是在投資決策過程中整合了道德、社會及環(huán)境價值標(biāo)準(zhǔn)的投資方式。 由此， 在SRI基礎(chǔ)上衍生出強調(diào)環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理的責(zé)任投資理念。 ESG是環(huán)境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三個英文單詞的首字母縮寫， 是近年來興起的企業(yè)管理和金融投資的重要理念， 現(xiàn)有研究從不同的角度對ESG責(zé)任投資進(jìn)行了定義， 這主要源于ESG是一個多維度概念。 現(xiàn)有研究對ESG的定義主要基于三個視角。 表1列舉了從不同視角出發(fā)， 具有代表性的ESG責(zé)任投資的定義。 需要強調(diào)的是， 基于三個不同視角的定義并非互相排斥， 而是各有側(cè)重且相輔相成。

（二）ESG責(zé)任投資的相關(guān)理論

由于有關(guān)ESG責(zé)任投資的研究還處于起步階段， 未來的研究應(yīng)該努力拓展和深化相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)。 下面將重點介紹ESG責(zé)任投資所涉及的五種理論。

1. 可持續(xù)發(fā)展理論。 可持續(xù)發(fā)展這一概念最先由西方學(xué)者提出， 強調(diào)既要關(guān)注當(dāng)下的利益， 也要立足長遠(yuǎn)、考慮后代的生存環(huán)境， 其首次將全世界凝結(jié)為一個整體來看， 并對此做出詳實的論證。 ESG表現(xiàn)對于一家企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行了較好的測量， 具體地， ESG表現(xiàn)綜合衡量了一家企業(yè)在環(huán)境責(zé)任承擔(dān)、社會責(zé)任承擔(dān)、公司治理成效三個維度的作為， 一家企業(yè)的ESG評級較高， 則可以認(rèn)為其可持續(xù)發(fā)展能力較強， 且政府對于這種高質(zhì)量企業(yè)的扶持力度通常也會大于那些高污染的不可持續(xù)企業(yè)[10] 。 未來的研究可以進(jìn)一步分析ESG責(zé)任投資與可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系， 以及側(cè)重于實現(xiàn)聯(lián)合國17項可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的哪些方面。

2. 利益相關(guān)者理論。 根據(jù)利益相關(guān)者理論， 利益相關(guān)者被寬泛地定義為會影響企業(yè)或者會受到企業(yè)影響的個體或組織。 該理論的核心觀點是， 企業(yè)管理應(yīng)該考慮所有利益相關(guān)者的利益， 而不僅僅是股東的利益。 利益相關(guān)者理論指明了ESG責(zé)任投資的參與者和影響范圍。 唐躍軍和李維安[11] 則通過實證研究表明利益相關(guān)者治理指數(shù)對公司盈利能力存在顯著正面影響， 為確立利益相關(guān)者的重要作用提供了數(shù)據(jù)支撐。 未來研究可以界定ESG責(zé)任投資涉及的主要利益相關(guān)者， 并分析不同利益相關(guān)者在開展ESG責(zé)任投資時考慮的側(cè)重點。

3. 企業(yè)社會責(zé)任理論。 企業(yè)社會責(zé)任理論表明， 企業(yè)不能把為股東服務(wù)作為唯一目標(biāo)， 應(yīng)通過自愿性的社會活動， 且這種活動超越法律范圍及其“最低的義務(wù)范圍”， 來實現(xiàn)對社會所作出的承諾。 Gerard[5] 以及Bhaduri和Selarka[6] 均認(rèn)為ESG是在企業(yè)社會責(zé)任理論基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的， ESG報告是對企業(yè)履行社會責(zé)任的進(jìn)一步要求。 未來可進(jìn)一步分析企業(yè)履行ESG責(zé)任是否會影響企業(yè)績效， 并探究不同影響因素在ESG與企業(yè)績效的關(guān)系中所發(fā)揮的作用。

4. 經(jīng)濟外部性理論。 經(jīng)濟外部性理論認(rèn)為， 外部經(jīng)濟效果是市場失靈的一種體現(xiàn)， 其產(chǎn)生是由于生產(chǎn)或消費的副作用沒有被全部包含在市場價格中， 更多發(fā)生在生產(chǎn)和消費給他人帶來非自愿的成本或收益時。 根據(jù)科斯定理， 企業(yè)行為會帶來外部性問題， 生態(tài)環(huán)境作為公共物品所帶來的相關(guān)問題不能完全依靠市場機制解決， 需要政府的干預(yù)和管制。 ESG報告所披露的信息， 不僅代表著企業(yè)對ESG標(biāo)準(zhǔn)的踐行， 還有助于吸引投資和提升企業(yè)形象[12] 。 未來的研究可分析ESG評級高的企業(yè)是否有更少的負(fù)外部性行為進(jìn)而吸引更多投資。

5. 資產(chǎn)定價理論。 以Sharpe和Lintner為代表的經(jīng)濟學(xué)家從實證角度出發(fā)， 在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上， 加入投資者具有相同預(yù)期和存在無風(fēng)險利率資產(chǎn)兩個假設(shè)， 形成了資本資產(chǎn)定價模型（Sharp-Lintner版本的CAPM）。 CAPM理論說明了單個證券投資組合的期望收益率與相對風(fēng)險程度的關(guān)系， 即任何資產(chǎn)的期望報酬一定等于無風(fēng)險利率加上一個風(fēng)險調(diào)整， 后者相對整個市場組合的風(fēng)險程度較高， 需要得到的額外補償也就較高。 自CAPM模型被提出后， 其在資產(chǎn)定價領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。 從社會責(zé)任投資的興起到ESG責(zé)任投資的發(fā)展， 對于投資者而言， 責(zé)任投資中的非財務(wù)因素也會對投資價值產(chǎn)生重要影響。 已有學(xué)者將ESG因素融入現(xiàn)代金融理論體系中， 以資產(chǎn)定價理論為基礎(chǔ)， 對資產(chǎn)定價模型進(jìn)行修正[2] 。 可以預(yù)見的是， 有關(guān)ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究會隨著可持續(xù)發(fā)展及“雙碳”理念的深入而增多。

三、ESG責(zé)任投資的研究主題及方法論

隨著投資者社會責(zé)任意識的增強和監(jiān)管環(huán)境的逐步改善， 注重企業(yè)社會責(zé)任的投資策略已經(jīng)成為研究者和實踐者共同關(guān)注的重要話題[1] 。 本文對迄今為止ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究進(jìn)行了盡可能全面和系統(tǒng)的分析。 通過對相關(guān)文獻(xiàn)的回顧， 一方面可以對ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理， 有助于理解ESG責(zé)任投資相關(guān)研究主題的發(fā)展脈絡(luò); 另一方面， 對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行整體考察可以發(fā)現(xiàn)一些熱點研究問題以及有待進(jìn)一步突破的研究主題。

（一）ESG與投資回報

可持續(xù)投資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展實踐的關(guān)鍵驅(qū)動力之一。 為了將可持續(xù)投資納入金融市場的主流， 有必要推動需求方的聯(lián)合， 使投資者、公司和社會整體意識到在可持續(xù)發(fā)展問題上開展合作的必要性。 因此， 在傳統(tǒng)的投資決策中納入ESG相關(guān)因素就顯得尤為重要。

1. 將ESG信息納入投資組合。 一些學(xué)者在研究中討論了將ESG信息納入主流投資過程的重要性。 Huang[13] 認(rèn)為企業(yè)活動的總成本和收益可能無法完全體現(xiàn)在觀察到的市場價格中， 因此必須將ESG信息與投資組合價值相結(jié)合。 Hvidkj?r[14] 分析了將ESG信息納入投資組合的機制， 即投資者能否根據(jù)ESG信號形成投資組合， ESG信號包含影響其投資組合風(fēng)險—回報特性的信息， 從而形成最優(yōu)投資組合。 因此， 標(biāo)準(zhǔn)程序是識別一個信號（比如ESG評級）， 然后基于該信號構(gòu)建一個投資組合， 以反向測試它是否包含有價值的信息。 這一方法是對ESG問題與投資者投資組合價值相關(guān)性最直接的測試。

2. ESG與企業(yè)價值評估。 一些研究發(fā)現(xiàn)， ESG信息與企業(yè)估值相聯(lián)系。 Bourghelle等[15] 研究認(rèn)為， 企業(yè)估值模型在投資界已被廣泛應(yīng)用， 通過分析機構(gòu)投資者行為發(fā)現(xiàn)， 許多機構(gòu)投資者仍是傳統(tǒng)的投資者， 在評估公司價值時過分強調(diào)有形的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的重要性， 從而得出股票預(yù)期收益流的凈現(xiàn)值， 借此估計投資的現(xiàn)金流回報， 這已成為標(biāo)準(zhǔn)做法。 但隨著責(zé)任投資的出現(xiàn)， 衡量標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)發(fā)生變化。

ESG責(zé)任投資起源于SRI， 即通過投資對社會和世界產(chǎn)生積極影響。 因此， 投資選擇是出于非財務(wù)因素（如環(huán)境、社會和治理等）， 基于此， 評估企業(yè)價值時就應(yīng)納入一些非財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。 Breedt等[16] 認(rèn)為在股票投資組合中考慮ESG標(biāo)準(zhǔn)可以提高財務(wù)回報。 Pagano等[17] 認(rèn)為整合基于ESG的投資策略應(yīng)積極考慮所有影響公司估值的物質(zhì)因素， 除基本財務(wù)績效風(fēng)險回報因素之外， 還應(yīng)包括所有ESG相關(guān)因素， 如公司治理、性別平等、水資源短缺、產(chǎn)品安全、氣候變化等。

從實踐的角度看， 所有投資者都應(yīng)當(dāng)考慮ESG標(biāo)準(zhǔn)， 而不應(yīng)過多考慮自己的投資偏好， 因為ESG實踐與企業(yè)估值高度相關(guān)。 從公司的角度看， 改善企業(yè)社會責(zé)任形象的企業(yè)可以預(yù)期從更高的估值中受益。

3. ESG與股票投資收益。 盡管相當(dāng)多的學(xué)者從多個方面闡述了ESG的重要性， 但當(dāng)前許多主流金融分析師和基金經(jīng)理仍不相信ESG因素對股票價值的影響， 且關(guān)于ESG績效和股票投資收益之間的關(guān)系， 學(xué)術(shù)界并未得出一致的結(jié)論。

多數(shù)研究表明， ESG評級高的投資組合可以提高收益， 獲得超額回報， 且收益是長期平穩(wěn)、可持續(xù)的。 但不同的學(xué)者是從不同角度進(jìn)行闡述說明的。

Hvidkj?r[14] 從股票市場的角度進(jìn)行分析， 認(rèn)為ESG投資是否創(chuàng)造價值在于這種價值是否能得到股票市場的充分認(rèn)可。 可以說， 基于ESG的投資策略表現(xiàn)優(yōu)異的主要理由是本質(zhì)上股票市場對ESG信息反應(yīng)不足， 即被大部分投資者忽視的股票往往會壓低價格， 從而獲得更高的未來回報。 此外Maiti[18] 從與傳統(tǒng)投資對比的角度進(jìn)行分析， 認(rèn)為基于環(huán)境、社會和治理因素形成的投資組合比傳統(tǒng)的基于規(guī)模和價值形成的投資組合表現(xiàn)出更好的投資業(yè)績。 因此， 在進(jìn)行投資決策時不應(yīng)忽視這些因素。 Starks等[19] 從長期投資回報的角度考慮， 認(rèn)為ESG因素對企業(yè)股票的影響可以從更高的投資回報中看到， 這表明ESG投資帶來的回報不一定會出現(xiàn)在企業(yè)的季度或年度財務(wù)報告中， 但它們?nèi)匀粚緝r值具有實質(zhì)性的長期影響。 Broadstock等[20] 認(rèn)為， 高ESG投資組合的表現(xiàn)通常優(yōu)于低ESG投資組合。

此外， 有少數(shù)研究者并不贊同上述觀點， 認(rèn)為ESG的標(biāo)準(zhǔn)更關(guān)注的是財務(wù)之外的一些因素， 明確管理這些風(fēng)險可能會降低投資回報， 因而ESG績效與股票價值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[21] 。 例如In等[22] 認(rèn)為， 盡管投資者對其投資決策中的ESG因素表現(xiàn)出越來越濃厚的興趣， 但ESG的興起也受到一些質(zhì)疑， 因為ESG的標(biāo)準(zhǔn)會關(guān)注到財務(wù)之外的一些因素， 明確管理這些風(fēng)險可能會降低投資回報。 Halbritter和Dorfleitner[23] 研究發(fā)現(xiàn)， ESG投資組合在ESG評級高和低的公司之間并不存在顯著的回報差異。

（二）ESG與企業(yè)財務(wù)績效

1. 環(huán)境績效與財務(wù)績效的關(guān)系。 企業(yè)環(huán)境績效涉及企業(yè)采取環(huán)境保護(hù)措施或治理環(huán)境所取得的效果。 通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 環(huán)境績效可從四個方面影響企業(yè)的財務(wù)績效： 第一， 更多的環(huán)境信息披露可以提高企業(yè)盈利預(yù)測的準(zhǔn)確性， 企業(yè)對自身環(huán)境風(fēng)險有著更清晰的認(rèn)知， 并能及時做出應(yīng)急反應(yīng)來提高財務(wù)績效[24] 。 第二， 愿意對環(huán)境負(fù)責(zé)的企業(yè)既能擁有良好的環(huán)境聲譽[25] ， 也更易得到投資者的支持， 以提高企業(yè)財務(wù)績效。 企業(yè)對環(huán)境負(fù)責(zé)不僅有利于促進(jìn)經(jīng)濟效益的增加， 還會增強利益相關(guān)者對企業(yè)的信任， 更易于獲得資金以及資源支持。 第三， 更愿意對環(huán)境承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)往往與政府監(jiān)管部門也具有較好的關(guān)系， 從而能降低經(jīng)營風(fēng)險[26] 。 第四， 企業(yè)投資于環(huán)境、對環(huán)境負(fù)責(zé)， 會促使相關(guān)技術(shù)投入提高企業(yè)的生產(chǎn)效率， 增強企業(yè)競爭力， 為企業(yè)進(jìn)入市場提供更多的機會[27] 。 這也解釋了為什么大型企業(yè)一般都會自愿遵守環(huán)境相關(guān)法律法規(guī)， 向公眾樹立一種愛護(hù)環(huán)境的企業(yè)形象。

2. 社會責(zé)任績效與財務(wù)績效的關(guān)系。 企業(yè)社會責(zé)任績效可被視為企業(yè)道德合法性的反應(yīng)， 即企業(yè)被利益相關(guān)者視為具有道德的企業(yè)公民而接受的程度。 企業(yè)社會責(zé)任績效與財務(wù)績效之間的關(guān)系可能表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一， 企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的行為不僅表明企業(yè)具有雄厚的資金實力， 還表明企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展的可能， 以此增強投資者的意愿， 進(jìn)而提高企業(yè)財務(wù)績效。 可持續(xù)發(fā)展理論指出， 履行社會責(zé)任可以讓眾多企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信任和支持， 最終提高其財務(wù)績效。 信號傳遞理論認(rèn)為， 進(jìn)行社會責(zé)任投資是一種信號傳遞方式， 表明企業(yè)的可信賴程度， 從而有利于企業(yè)得到更好的發(fā)展， 也能提高企業(yè)的財務(wù)績效[28] 。 因此， 企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任投資在一定程度上對其財務(wù)績效存在積極影響。

第二， 企業(yè)履行社會責(zé)任的行為會影響投資者的投資意愿， 并反映在企業(yè)的財務(wù)績效上[29] 。 財務(wù)績效表現(xiàn)良好的企業(yè)， 投資者會認(rèn)為其擁有較高的社會期望， 會推動投資者繼續(xù)投資。 該過程降低了企業(yè)與利益相關(guān)者在交易前與交易過程中的費用， 能夠帶來更好的財務(wù)績效。

第三， 信息不對稱在企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效之間發(fā)揮著重大作用。 社會責(zé)任信息披露可降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱[29] 。

綜上可知， 良好的財務(wù)績效表明企業(yè)更具能力來履行社會責(zé)任， 進(jìn)而增強投資者對企業(yè)的信任和好感。 同時若企業(yè)的社會責(zé)任缺失， 不僅會破壞企業(yè)聲譽， 還可能損害企業(yè)績效。

3. 公司治理與財務(wù)績效之間的關(guān)系。 公司治理作為現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的重要內(nèi)容， 是通過投資者、董事會和經(jīng)營者之間的相互監(jiān)督和制約， 來促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策、保障企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的。 Arayssi等[30] 的研究表明， 女性董事的存在會促進(jìn)企業(yè)對有效社會參與的投資， 增加公司治理方面的信息披露， 提高企業(yè)的社會責(zé)任績效， 進(jìn)而對企業(yè)的風(fēng)險和績效產(chǎn)生有利影響。 Raghupathi等[31] 發(fā)現(xiàn)， 股東等利益相關(guān)者可以通過決議影響公司的可持續(xù)性。 國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為良好的公司治理應(yīng)包含健全的內(nèi)部控制體系， 以有效緩解代理問題。 良好的治理結(jié)構(gòu)可降低信息不對稱， 向利益相關(guān)者傳遞積極信號， 從而提升財務(wù)績效、增加企業(yè)價值。

4. ESG與財務(wù)績效的關(guān)系。 ESG責(zé)任投資理念最早是從國外發(fā)展起來的， 國外學(xué)者的相關(guān)研究也更集中于分析企業(yè)社會責(zé)任和財務(wù)績效之間的關(guān)系， 認(rèn)為履行社會責(zé)任的公司可能會給不同的利益相關(guān)者群體留下積極的印象。 一些學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)的財務(wù)績效之間存在正相關(guān)關(guān)系， 同時基于早期的利益相關(guān)者理論分析發(fā)現(xiàn)， 雖然企業(yè)開展社會責(zé)任活動的成本很高， 但企業(yè)將獲得其他顯性成本的下降。 Velte[10] 對德國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)， ESG評級對資產(chǎn)回報有積極影響， 且與環(huán)境、社會指標(biāo)相比， 公司治理指標(biāo)對財務(wù)績效的影響更大。 Clark等[32] 分析表明， ESG得分高的企業(yè)會表現(xiàn)出更好的運營績效。 最新研究中， 已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)ESG信息披露對企業(yè)的運營、財務(wù)、市場績效和盈利能力均存在顯著的正向影響[5，33] 。 此外，還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG績效不僅與財務(wù)績效、估值和風(fēng)險相關(guān)，較高的ESG得分還與更高的盈利能力、更高的股票價值（更高的一般抵押品價值）、更低的風(fēng)險以及并購活動更積極的回報有關(guān)[5] 。 國內(nèi)也有學(xué)者進(jìn)行了積極探索， 他們更關(guān)注ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的正向影響， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對賬面價值和市場價值具有顯著提升作用[34] 。

另有一些學(xué)者并不認(rèn)同早期的研究結(jié)論， 認(rèn)為ESG與企業(yè)財務(wù)績效之間的關(guān)系是不確定的或矛盾的。 例如Auer和Schuhmacher[1] 基于ESG評級數(shù)據(jù)研究表明， 無論地理區(qū)域、行業(yè)或ESG標(biāo)準(zhǔn)如何， 主動選擇高評級或低評級股票并不比被動股票市場投資獲得更好的風(fēng)險調(diào)整后績效。 Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel[35] 通過分析104個跨國公司的數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)ESG得分與企業(yè)財務(wù)績效負(fù)相關(guān)。 近年來的研究一方面由于ESG數(shù)據(jù)的不可獲得性， 另一方面由于ESG變量的定義和量化方法仍存在分歧， 而未得到一致結(jié)論。

（三）ESG責(zé)任投資與風(fēng)險管理

ESG將環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理等非財務(wù)信息納入其分析范圍， 并認(rèn)為企業(yè)在這些非財務(wù)要素方面獲得較好績效時， 其風(fēng)險較低， 因而更有利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理。

一些學(xué)者在研究中已經(jīng)意識到ESG對于企業(yè)風(fēng)險管理的重要性， 認(rèn)為將ESG納入決策組合可能會改變其風(fēng)險回報。 Pedersen等[2] 和Breedt等[16] 研究發(fā)現(xiàn)， ESG評級與投資風(fēng)險密切相關(guān)。 前者認(rèn)為ESG評級對投資者偏好具有直接影響和間接影響， 因為ESG評級結(jié)果反映了投資風(fēng)險。 后者得出的研究結(jié)論類似， 即基于ESG因素或指標(biāo)做出決策為投資者帶來了更高的風(fēng)險調(diào)整后回報。 Maiti[36] 研究指出， 企業(yè)經(jīng)營所面臨的風(fēng)險是隨時間推移而變化的， 其直接結(jié)果就是使資產(chǎn)定價模型失去效率， 因此， ESG等因素未來將主導(dǎo)資產(chǎn)定價模型， 這充分闡明ESG因素在企業(yè)風(fēng)險管理中的重要性。 Broadstock等[20] 針對金融危機期間的研究發(fā)現(xiàn)， ESG信息能夠緩解金融風(fēng)險。 Van Duuren等[37] 認(rèn)為許多傳統(tǒng)的管理者將負(fù)責(zé)任投資整合到其投資過程中， 并將ESG信息重點用于風(fēng)險管理。 國內(nèi)研究方面： 李瑾[38] 發(fā)現(xiàn)市場存在ESG風(fēng)險溢價， 投資于高評級ESG企業(yè)可獲得ESG額外收益; 周方召等[39] 利用新冠疫情外生風(fēng)險事件沖擊的分析表明， ESG責(zé)任表現(xiàn)較好的公司抗風(fēng)險能力更強， 累積超額收益遠(yuǎn)高于ESG責(zé)任表現(xiàn)差的公司。

（四）方法論——構(gòu)建數(shù)理模型

學(xué)術(shù)界對基于影響因素的投資技術(shù)已經(jīng)進(jìn)行了諸多探討， 諸如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、APT模型等。 現(xiàn)在使用最多的是Fama和French[40] 提出的因子模型， 其被用來捕捉資產(chǎn)、風(fēng)險和回報變化的不同來源。 現(xiàn)在許多投資者想要構(gòu)建投資組合， 從既定的因素諸如規(guī)模、價值等方面獲得溢價， 而ESG被認(rèn)為可能會成為下一個影響因子。 一些學(xué)者的研究已間接證明這一觀點， 認(rèn)為從風(fēng)險收益框架來看， 責(zé)任投資和傳統(tǒng)投資之間存在風(fēng)險差異。

如何將ESG與企業(yè)的經(jīng)濟效應(yīng)相結(jié)合， 近年來獲得了市場參與者、投資者、業(yè)內(nèi)人士以及學(xué)術(shù)界的關(guān)注。 已有學(xué)者嘗試將ESG與財務(wù)估值和投資組合模型相結(jié)合， 但相關(guān)研究仍處于探索階段。 下面將對ESG責(zé)任投資的數(shù)理模型研究進(jìn)行述評。

1. ESG風(fēng)險溢價模型。 Ashwin Kumar等[41] 在研究中建立了新的數(shù)理模型， 通過構(gòu)建定量模型來證明ESG因素與風(fēng)險調(diào)整后投資績效之間的聯(lián)系， 研究結(jié)果表明， 納入環(huán)境、社會和公司治理（ESG）因素的公司股票表現(xiàn)出更小的波動， 且每個行業(yè)受ESG因素的影響不同， ESG公司會產(chǎn)生更高的回報。 由此證明ESG因素對投資者的重要性。 上述研究還發(fā)現(xiàn)， 盡管傳統(tǒng)的分析中假設(shè)較低的波動性意味著較低的回報， 但將ESG因素整合到投資決策中可以提供較高的風(fēng)險調(diào)整后回報， 并與提高低風(fēng)險投資策略（如養(yǎng)老基金）的效率相關(guān)。 同時相關(guān)研究也證實， 將ESG分析與傳統(tǒng)估值技術(shù)相結(jié)合可能會為機構(gòu)投資者提供額外的有用信息[17] 。

2. 基于ESG因素的資產(chǎn)定價模型。 關(guān)于投資風(fēng)險的現(xiàn)有研究大多考慮了傳統(tǒng)的投資因素， 例如企業(yè)規(guī)模、BE/ME、盈利性等， 而忽略了ESG等責(zé)任投資因素。

Maiti[18] 基于ESG開發(fā)了一個新的更穩(wěn)健的資產(chǎn)定價模型， 研究發(fā)現(xiàn)包含市場、規(guī)模和ESG因素的三因素模型比Fama-French三因素模型表現(xiàn)更好。 ESG、環(huán)境、社會和治理四因素模型的更高夏普比率表明， 在所有情況下， 基于這些因素形成的投資組合顯示出比基于傳統(tǒng)規(guī)模和價值的投資組合更好的投資業(yè)績。

Ashwin Kumar等[41] 分析了ESG不確定性在投資組合決策和資產(chǎn)定價中的作用， 認(rèn)為在缺少衡量ESG績效標(biāo)準(zhǔn)的情況下， 不同的評級機構(gòu)之間會存在分歧， 因此ESG評級結(jié)果的不確定性會影響均衡溢價、投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的需求、經(jīng)濟福利、股票收益的阿爾法和貝塔成分。 由此， 隨著ESG目標(biāo)的確立， 資本的重新配置對于投資組合決策和資產(chǎn)定價具有重要影響。

不同于之前的研究側(cè)重于投資者的ESG偏好， Avramov等[42] 在研究中解釋了在總市場和橫截面上均衡資產(chǎn)定價中ESG的不確定性， 構(gòu)建的模型強調(diào)了在分析可持續(xù)性投資時考慮ESG信息的重要性。

3. ESG投資資產(chǎn)價格橫截面模型。 基于現(xiàn)代財務(wù)理論體系， Pedersen等[2] 建立了ESG有效前沿模型， 即每個ESG水平對應(yīng)的可實現(xiàn)的最高夏普比率， 此時投資者尋求的是高預(yù)期回報、低風(fēng)險以及高平均ESG評分之間的最佳權(quán)衡。 他們的研究開創(chuàng)性地構(gòu)建了投資者如何使用ESG信息的模型， 并在結(jié)論中表明ESG信息的好處可以量化為最大夏普比率的提升（相對于非ESG信息的邊界）， 并借助模型說明ESG評分較高的股票可以實現(xiàn)高預(yù)期收益。 該研究推動了ESG投資數(shù)理模型的發(fā)展。

四、未來研究展望

ESG責(zé)任投資作為提升資本市場質(zhì)量、確立基金行業(yè)長期價值的著力點， 其重要性日益凸顯， 但相關(guān)研究仍處于起步階段， 且缺乏關(guān)于理論、主題、方法論等的系統(tǒng)性分析。 因此， 從理論到研究主題、到實踐層面， 均需要進(jìn)行更為深入的研究。

（一）研究主題展望

1. 拓寬ESG責(zé)任投資研究視角和研究主題。 融合多學(xué)科開展ESG責(zé)任投資研究， 加強對ESG責(zé)任投資的理解， 諸如探索利益相關(guān)者理論和投資組合理論相結(jié)合的理論基礎(chǔ)， 分析通過ESG投資篩選可獲得的多元化投資收益。 未來有關(guān)金融、管理、經(jīng)濟以及營銷理論的多學(xué)科融合， 可能拓寬對于ESG責(zé)任投資蘊含的多種復(fù)雜利益權(quán)衡的理解。

拓展研究主題。 例如： 確定投資者的投資動機， 并觀察其對公司行為的影響， 以及與其他新興主題的交叉研究; 利用資金流動揭示投資者的真實偏好。 另外， 未來關(guān)于固定收入的研究也可能是獨特多樣和創(chuàng)新的（如綠色和社會債券的影響）。

2. ESG責(zé)任投資的異質(zhì)性分析。 未來的研究一方面可集中在對投資者的研究上， 描述投資者的社會人口概況以及心理動機， 諸如有關(guān)投資者道德感、行為偏差的研究， 并考慮其他利益相關(guān)者（受企業(yè)活動影響的員工、客戶和社區(qū)）對投資者以及投資行為的影響。 同時， 可增加關(guān)于性別、教育背景、雇員條件和權(quán)利侵犯等相關(guān)主題的研究。

另一方面， 可分析不同行業(yè)的ESG因素對投資的影響。 不同行業(yè)的行業(yè)性質(zhì)及對環(huán)境、社會、治理層面的關(guān)注度不同， 例如工業(yè)企業(yè)更關(guān)注有關(guān)E方面信息的披露。 同時鑒于ESG因素對于投資收益的重要性， 可分別分析不同行業(yè)的ESG責(zé)任投資對于投資收益、投資效率等的影響， 即： ESG因素是否會影響投資效果？ 影響機制是怎樣的？

3.氣候變化是重要的研究議題。 氣候變化是ESG責(zé)任投資中的關(guān)鍵議題。 關(guān)于氣候變化相關(guān)的理論和實證文獻(xiàn)并未取得一致結(jié)論。 一方面， 隨著我國“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)， ESG的研究視角也深入到投資領(lǐng)域， 關(guān)于投資行為應(yīng)減少碳排放方面的研究逐漸增多。 另一方面， 在經(jīng)驗研究上仍存在挑戰(zhàn)， 踐行ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)在其估值的直接收益中包含一部分“共同收益”， 以證明其實施碳行動的商業(yè)理由， 但投資活動并不總是有效的。 因此， 未來的研究可以解決理論上的沖突， 以正面的研究結(jié)論來指導(dǎo)政策行動。

4. ESG責(zé)任投資的成本。 關(guān)于ESG責(zé)任投資是否存在成本， 現(xiàn)有研究較少涉及。 通過承認(rèn)參與者和問題的不同性質(zhì)， 未來的研究可以確定特定的環(huán)境、社會和治理問題是否對個人投資者類型帶來成本。 定性方法、訪談小組等可以對比分析各類投資者的成本預(yù)期。 定性分析結(jié)果可以與定量方法在更細(xì)化的層次上結(jié)合起來， 以明確具體的環(huán)境、社會和治理問題是否會產(chǎn)生成本。

5. 關(guān)于ESG責(zé)任投資的市場結(jié)構(gòu)。 分析市場力量是否能真正引導(dǎo)良好的企業(yè)行為， 抑或ESG責(zé)任投資僅是一種“合法化”活動。 已有學(xué)者認(rèn)為， 企業(yè)進(jìn)行ESG責(zé)任投資的目標(biāo)應(yīng)為ESG合規(guī)。 基于此， 需要構(gòu)建新的框架來分析企業(yè)行為的可能影響， 以揭示不同類別ESG問題的不同結(jié)果。 所得結(jié)果應(yīng)有利于分析哪些ESG問題需受到監(jiān)管， 哪些問題與市場結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)， 以進(jìn)一步改善ESG責(zé)任投資的市場環(huán)境。

6. 探究ESG信息披露與ESG責(zé)任投資之間的關(guān)系。 ESG信息披露包括強制披露和自愿披露。 強制披露是政府要求企業(yè)披露信息， 旨在提高企業(yè)ESG信息的透明度和準(zhǔn)確性。 自愿披露則是企業(yè)的相關(guān)信息是否公開， 應(yīng)公開哪些信息以及以哪種方式公開都取決于企業(yè)自身的意愿。 信息披露的強度和質(zhì)量會影響投資的效率及收益率。 因而未來可進(jìn)行的研究是： ①分析ESG信息披露對企業(yè)未來價值創(chuàng)造的影響， 以及最終如何影響投資決策。 ②當(dāng)披露的ESG信息存在偏差時， 會產(chǎn)生哪些問題？ 如何應(yīng)對？ ③在企業(yè)生命周期的不同階段， 如何將ESG報告披露的信息與ESG責(zé)任投資實踐相結(jié)合？

7. ESG與企業(yè)績效的聯(lián)動機制。 ESG體系的主要市場參與者如企業(yè)、股東、投資者、供應(yīng)商等所關(guān)心的直接問題就是ESG對企業(yè)財務(wù)績效的影響機制。 只有明確了ESG與企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)之間的聯(lián)動機制， 才能明確ESG評價的目的， 理順可持續(xù)發(fā)展的正確思路。 然而ESG本身是一個動態(tài)發(fā)展的概念， 并且包含著對多個維度指標(biāo)的衡量和評估， 其中每一個維度的不同因素對企業(yè)財務(wù)績效的影響機制又存在差異。 另外， ESG強調(diào)的是長期可持續(xù)目標(biāo)， 短中期看甚至可能與企業(yè)眾多財務(wù)目標(biāo)產(chǎn)生沖突。 因此， 還需要從思路到方法進(jìn)一步理清ESG與公司財務(wù)績效之間可能存在的復(fù)雜關(guān)系。 同時要分析ESG的三個維度在單一環(huán)境下對財務(wù)績效的影響。

8. 構(gòu)建與ESG相關(guān)的經(jīng)濟指標(biāo)。 相關(guān)研究表明， 未來投資者會更關(guān)注ESG指標(biāo)， 因為這些指標(biāo)反映了他們所投資公司的長期業(yè)績。 隨著ESG投資理念的發(fā)展， 投資者越來越相信將ESG整合到投資過程中可以最大化其長期利益， 良好的公司治理和可持續(xù)性將有助于為股東創(chuàng)造長期價值。 因此， 編制與ESG績效指標(biāo)相關(guān)的經(jīng)濟指標(biāo)需要深入研究。

（二）方法論展望

1. 未來可以進(jìn)一步增加實證方面的研究。 目前我國對ESG還處于引入階段， 相關(guān)研究還不夠深入， 對ESG的實證研究較少。 鑒于ESG理念的深入發(fā)展以及數(shù)據(jù)的可獲得性逐漸提升， 應(yīng)增加ESG責(zé)任投資方面的實證研究， 拓寬目前的研究視角。 未來的研究可以通過理論推導(dǎo)來分析需進(jìn)一步驗證的議題， 并輔之以實證檢驗， 以提高ESG責(zé)任投資的分析深度和嚴(yán)謹(jǐn)性。

2. 未來的研究可以分析國內(nèi)ESG責(zé)任投資的風(fēng)險收益。 已有研究對ESG體系與企業(yè)風(fēng)險管理之間的關(guān)系進(jìn)行了分析， 并認(rèn)為ESG評級可以為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險， 同時將ESG分析與傳統(tǒng)估值技術(shù)相結(jié)合可能會為投資者提供額外的有用信息， 因此， ESG投資也有利于降低投資者的風(fēng)險。 但企業(yè)經(jīng)營所面臨的風(fēng)險會隨時間推移而發(fā)生改變， 可能帶來的結(jié)果就是使資產(chǎn)定價模型失去效率， 因此， ESG責(zé)任投資的風(fēng)險特征以及納入ESG因素的資產(chǎn)定價模型有待進(jìn)一步擴展。

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