李遠(yuǎn)慧

【摘 要】 依據(jù)我國(guó)上市公司樣本數(shù)據(jù)探究以問(wèn)詢函為代表的非處罰性監(jiān)管是否得到了債權(quán)人的充分關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)相比未被問(wèn)詢的公司，被出具問(wèn)詢函的公司債務(wù)融資成本較高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，被問(wèn)詢的公司當(dāng)年收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多、內(nèi)容性質(zhì)越嚴(yán)重、收函與回函間隔天數(shù)越長(zhǎng)，債務(wù)融資成本越高。此外，拓展分析后發(fā)現(xiàn)是否收到問(wèn)詢函對(duì)主板上市公司、非ST公司、所處地區(qū)市場(chǎng)化程度較低公司及國(guó)有上市公司的債務(wù)融資成本影響程度更大。以上結(jié)果表明債權(quán)人在進(jìn)行貸款決策時(shí)，充分關(guān)注了證券交易所問(wèn)詢函所傳遞的信息。研究豐富了交易所問(wèn)詢函影響債權(quán)人決策的文獻(xiàn)，為資本市場(chǎng)更好地認(rèn)知問(wèn)詢函的價(jià)值提供了參考。

【關(guān)鍵詞】 交易所問(wèn)詢函; 債務(wù)融資成本; 市場(chǎng)化程度; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F275;F832? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）11-0002-08

一、引言

證券交易所作為組織和監(jiān)督證券交易的重要機(jī)構(gòu)，對(duì)完善上市公司監(jiān)管規(guī)則、提升信息披露質(zhì)量具有重要作用。為了彌補(bǔ)事前審核的不足，以問(wèn)詢函為代表的非處罰性監(jiān)管作為一種重要的外部治理手段，逐漸成為證券交易所監(jiān)督上市公司的有效機(jī)制。1998年，上海和深圳證券交易所都在其股票上市規(guī)則中要求上市公司及時(shí)回復(fù)問(wèn)詢函，后又分別于2015年和2017年在上市公司信息披露工作考核辦法中規(guī)定“依據(jù)是否及時(shí)回復(fù)問(wèn)詢函考核上市公司”。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，證券交易所問(wèn)詢函在發(fā)揮監(jiān)管資本市場(chǎng)信息質(zhì)量作用的同時(shí)，也受到管理層、投資者等資本市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注。

從公司層面分析，問(wèn)詢函能夠影響其經(jīng)濟(jì)行為，發(fā)揮一定的外部治理作用。Kubick等[ 1 ]研究表明收到稅務(wù)問(wèn)詢函的上市公司會(huì)減少以后年度的避稅行為。Bozanic等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函能夠改進(jìn)公司信息披露，降低信息不對(duì)稱性。Johston和Petacchi[ 3 ]研究表明證券交易委員會(huì)（SEC）通過(guò)問(wèn)詢函能夠提高信息質(zhì)量，進(jìn)而提升分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。Brown等[ 4 ]發(fā)現(xiàn)收到問(wèn)詢函的上市公司在下一年度會(huì)提供更多的信息披露，以降低在新文件中收到SEC風(fēng)險(xiǎn)披露評(píng)論的可能性。翟淑萍和王敏[ 5 ]研究表明問(wèn)詢函能夠降低上市公司信息不對(duì)稱水平和盈余管理程度，進(jìn)而提高上市公司管理層業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性。陳運(yùn)森等[ 6 ]發(fā)現(xiàn)上市公司收到交易所發(fā)放的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，盈余管理程度會(huì)降低，且問(wèn)詢函總數(shù)越多或針對(duì)同一財(cái)務(wù)報(bào)告的問(wèn)詢次數(shù)越多，盈余管理程度越低。從市場(chǎng)層面分析，問(wèn)詢函具有豐富的信息含量[ 6 ]，在信號(hào)傳遞作用下，會(huì)向投資者傳遞相關(guān)信息[ 7-8 ]，并帶來(lái)一定的市場(chǎng)反應(yīng)。郭飛和周泳彤[ 7 ]發(fā)現(xiàn)年報(bào)問(wèn)詢函披露的累計(jì)平均異常收益顯著為負(fù)，且收入問(wèn)題集中度越高的年報(bào)問(wèn)詢函，負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)越大，累計(jì)異常收益越小。

上述文獻(xiàn)從公司和市場(chǎng)層面對(duì)問(wèn)詢函的經(jīng)濟(jì)后果展開(kāi)了一系列研究，但直接探討問(wèn)詢函對(duì)債權(quán)人信貸決策影響的研究較少。因此，本文從債權(quán)人視角探討以下問(wèn)題：公司被出具問(wèn)詢函是否會(huì)影響債權(quán)人信貸決策從而提高其債務(wù)融資成本？在不同的被問(wèn)詢次數(shù)、不同的問(wèn)詢函內(nèi)容嚴(yán)重程度以及不同的收函回函間隔天數(shù)情況下，公司債務(wù)融資成本受影響的程度是否具有差異？進(jìn)一步擴(kuò)展，問(wèn)詢函對(duì)債務(wù)融資成本的影響是否會(huì)因公司所處上市板塊不同、ST與否、區(qū)域市場(chǎng)化程度以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所差異？

本文的研究貢獻(xiàn)在于：（1）豐富了問(wèn)詢函對(duì)債權(quán)人信貸決策影響的相關(guān)研究。已有研究多從投資者和公司視角探討問(wèn)詢函的信息傳遞和監(jiān)督管理作用，較少?gòu)膫鶛?quán)人視角關(guān)注問(wèn)詢函的影響，本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)問(wèn)詢函和債務(wù)融資成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司收到交易所問(wèn)詢函這一事件會(huì)顯著提升公司自身的債務(wù)融資成本，表明問(wèn)詢函引起了債權(quán)人的關(guān)注，對(duì)其信貸決策產(chǎn)生了影響。（2）進(jìn)一步研究了問(wèn)詢函的不同特征對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，包括收到問(wèn)詢函的次數(shù)、收到問(wèn)詢函中要求中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見(jiàn)的次數(shù)、公司收函與回函間隔天數(shù)，明晰了問(wèn)詢函對(duì)債權(quán)人貸款決策的內(nèi)在影響機(jī)理。（3）進(jìn)一步從上市板塊、是否ST公司、區(qū)域市場(chǎng)化程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)四個(gè)角度檢驗(yàn)問(wèn)詢函與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的差異性，豐富了債權(quán)人信貸決策考慮其他因素的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于信號(hào)傳遞理論，資本市場(chǎng)會(huì)根據(jù)公司釋放信息的好壞程度，對(duì)公司做出積極或者消極的反應(yīng)。上市公司被交易所出具問(wèn)詢函可能會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞一定程度的“壞消息”，對(duì)投資者而言，已有研究表明會(huì)引起負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)[ 6 ];對(duì)債權(quán)人而言，會(huì)認(rèn)為被問(wèn)詢公司可能存在信息披露不充分、不準(zhǔn)確或者日常經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，信貸風(fēng)險(xiǎn)可能上升，從而提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。根據(jù)聲譽(yù)理論，聲譽(yù)較好的公司其信息透明度往往會(huì)更高，這樣的公司容易以更低的成本融資[ 9 ];而出現(xiàn)問(wèn)題待澄清的公司在資本市場(chǎng)中的聲譽(yù)度會(huì)有所下降，債權(quán)人和其他利益相關(guān)者對(duì)公司的信任度會(huì)隨之降低[ 10 ]，對(duì)收到問(wèn)詢函的公司會(huì)持風(fēng)險(xiǎn)增加的態(tài)度，債權(quán)人要求的必要報(bào)酬因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加[ 11 ]，使得公司債務(wù)融資成本上升[ 12-13 ]。劉星和陳西嬋[ 13 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)的處罰公告會(huì)影響被處罰公司的貸款成功率和貸款規(guī)模。此外，作為非處罰性監(jiān)管措施，問(wèn)詢函也可能會(huì)受到債權(quán)人的關(guān)注，提高被問(wèn)詢公司的融資成本。本文提出假設(shè)1：

H1：與沒(méi)有收到交易所問(wèn)詢函的公司相比，收到交易所問(wèn)詢函的公司債務(wù)融資成本更高。

投資者會(huì)因?yàn)榻灰姿脑俅螁?wèn)詢而對(duì)公司產(chǎn)生顯著的負(fù)面印象[ 6 ]。證券交易所對(duì)一些性質(zhì)較為嚴(yán)重的問(wèn)詢事項(xiàng)要再次提出問(wèn)詢，這時(shí)收到問(wèn)詢函的公司會(huì)進(jìn)一步受到投資者和債權(quán)人的關(guān)注。證券交易所進(jìn)行多次問(wèn)詢大體有兩項(xiàng)原因。一是該家上市公司在信息披露、公司活動(dòng)或公司治理方面再次出現(xiàn)了不嚴(yán)謹(jǐn)或者不合規(guī)之處，此時(shí)說(shuō)明公司自身內(nèi)部控制可能存在問(wèn)題，債權(quán)人會(huì)對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況、投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生更多疑慮，從而提高公司的債務(wù)融資成本;二是公司在收到問(wèn)詢函之后，沒(méi)能及時(shí)按照問(wèn)詢內(nèi)容進(jìn)行回復(fù)或整改，該種情況說(shuō)明公司內(nèi)部治理可能存在問(wèn)題，會(huì)對(duì)公司聲譽(yù)造成負(fù)面影響，也會(huì)使得債權(quán)人對(duì)公司的信息透明度產(chǎn)生懷疑，從而采取更加謹(jǐn)慎的措施，如提高債務(wù)融資成本。本文提出假設(shè)2：9AFAE1D0-7AB8-4345-885D-2AFDB6DE90A2

H2：公司當(dāng)年收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多，債務(wù)融資成本越高。

中介機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估師等專業(yè)人員出具的意見(jiàn)，專業(yè)人員作為經(jīng)驗(yàn)豐富且獨(dú)立的第三方，能夠?qū)镜慕?jīng)營(yíng)情況發(fā)表客觀公正的意見(jiàn)。Fama[ 9 ]的研究結(jié)果顯示獨(dú)立董事作為上市公司聘請(qǐng)的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)豐富的外部專家，能夠起到監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)情況、防止股東和管理者聯(lián)合損害公司整體利益的作用。如果問(wèn)詢函的質(zhì)詢內(nèi)容要求公司的中介機(jī)構(gòu)或獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見(jiàn)，那么在一定程度上說(shuō)明交易所問(wèn)詢的內(nèi)容性質(zhì)較為嚴(yán)重且需要聽(tīng)取外部專家的意見(jiàn)，該種情況致使債權(quán)人認(rèn)為公司的風(fēng)險(xiǎn)較高，為了獲得必要報(bào)酬會(huì)提高公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本。陳運(yùn)森等[ 6 ]通過(guò)事件研究法發(fā)現(xiàn)，如果交易所在問(wèn)詢函中指出需要公司的獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)，市場(chǎng)在事件窗口期會(huì)有顯著的負(fù)向反應(yīng)。劉星和陳西嬋[ 13 ]的實(shí)證研究表明公司能夠取得的債務(wù)融資會(huì)隨著處罰力度的增加而顯著減少。結(jié)合上述分析，問(wèn)詢函的治理效應(yīng)可能會(huì)隨著問(wèn)詢內(nèi)容嚴(yán)重程度的增加而對(duì)公司的債務(wù)融資成本造成更大的影響。本文提出假設(shè)3：

H3：公司當(dāng)年收到的問(wèn)詢函內(nèi)容中要求中介機(jī)構(gòu)、獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見(jiàn)的次數(shù)越多，債務(wù)融資成本越高。

公司越快回復(fù)交易所的問(wèn)詢函說(shuō)明公司能越快響應(yīng)質(zhì)詢，公司延遲回復(fù)則側(cè)面反映出公司存在的問(wèn)題比較嚴(yán)重，或者解決問(wèn)題的能力有限，這兩種情況都會(huì)使得債權(quán)人提高對(duì)公司債務(wù)成本的要求。此外，市場(chǎng)認(rèn)為公司不能及時(shí)回函的原因是被質(zhì)詢的問(wèn)題性質(zhì)較嚴(yán)重，所以從市場(chǎng)角度來(lái)看，收函與回函間隔天數(shù)多是公司自身存在問(wèn)題的體現(xiàn)，此時(shí)市場(chǎng)會(huì)對(duì)延遲回復(fù)產(chǎn)生顯著的負(fù)向反應(yīng)[ 6 ]。結(jié)合上述分析，公司收函與回函的間隔天數(shù)越長(zhǎng)，可能表明公司所存在問(wèn)題相對(duì)比較嚴(yán)重，會(huì)引起債權(quán)人進(jìn)一步的警覺(jué)，進(jìn)而提高融資成本。本文提出假設(shè)4：

H4：公司收函與回函間隔天數(shù)越長(zhǎng)，債務(wù)融資成本越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以上交所、深交所官網(wǎng)公布的2015年1月1日至2019年12月31日A股上市公司的問(wèn)詢函為樣本，手工檢索并整理其收函、回函文件。同時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）刪除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值;（2）對(duì)變量進(jìn)行前后1%分位的Winsorize處理。最終得到15 346個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其他數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與說(shuō)明

1.被解釋變量——債務(wù)融資成本（COD）

借鑒李廣子和劉力[ 14 ]及謝盛紋等[ 15 ]的方法，用“利息支出/總負(fù)債”來(lái)衡量公司的債務(wù)融資成本。

COD=利息支出/總負(fù)債

2.解釋變量

借鑒陳運(yùn)森等[ 6 ]、陳碩等[ 16 ]的研究方法，設(shè)計(jì)解釋變量。（1）是否被出具問(wèn)詢函（WXH）。上市公司當(dāng)年被證券交易所出具問(wèn)詢函時(shí)取值為1，否則為0。（2）被出具問(wèn)詢函次數(shù)（CWXH）。上市公司當(dāng)年收到交易所問(wèn)詢函件的次數(shù)。（3）被出具問(wèn)詢函嚴(yán)重程度（ZWXH）。上市公司當(dāng)年收到的全部問(wèn)詢函件中，提到要求中介機(jī)構(gòu)和獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見(jiàn)的次數(shù)。其中中介機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、資產(chǎn)評(píng)估師等專業(yè)人員出具的意見(jiàn)。一封問(wèn)詢函中提到需要中介機(jī)構(gòu)出具意見(jiàn)，記為1次;一封問(wèn)詢函中提到需要獨(dú)立董事出具意見(jiàn)，記為1次;一封問(wèn)詢函中既提到了中介機(jī)構(gòu)出具意見(jiàn)，又提到了獨(dú)立董事出具意見(jiàn)，則記為2次。將同一家公司一年內(nèi)收到的全部問(wèn)詢函內(nèi)容逐一統(tǒng)計(jì)，次數(shù)相加求和得到該解釋變量。（4）收函與回函間隔天數(shù)（DWXH）。公司當(dāng)年收到問(wèn)詢函件與回復(fù)問(wèn)詢函件間隔天數(shù)的算術(shù)平均值。

3.控制變量

借鑒李廣子和劉力[ 14 ]及蔣琰[ 17 ]的研究，本文選取以下控制變量：總資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（GROWTH）、有形資產(chǎn)比率（FA）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占比（CF）、年份虛擬變量（Year）、行業(yè)虛擬變量（Industry）。具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為對(duì)本文提出的研究假設(shè)1—假設(shè)4進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建回歸模型（1）—模型（4）分別進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，債務(wù)融資成本（COD）最大值為0.0689，最小值為0，說(shuō)明上市公司債務(wù)融資成本的差距較為明顯。是否被問(wèn)詢（WXH）均值為0.2743，即被出具問(wèn)詢函的公司占總體樣本公司的27.43%，說(shuō)明我國(guó)證券交易所對(duì)上市公司問(wèn)詢比例較高。被出具問(wèn)詢函的次數(shù)（CWXH）均值為1.6745，最大值為20，最小值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3569，說(shuō)明上市公司被交易所出具問(wèn)詢函的次數(shù)差別較大。被出具問(wèn)詢函嚴(yán)重程度（ZWXH）的均值為0.9964，最大值為12，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9586，表明上市公司被交易所出具問(wèn)詢函的嚴(yán)重程度存在一定差異。收函與回函間隔天數(shù)（DWXH）的均值為10.4675，最大值為71天，最小值為0天，標(biāo)準(zhǔn)差為10.9174，說(shuō)明不同公司收函與回函間隔天數(shù)的差距非常明顯。

（二）回歸結(jié)果分析

表3報(bào)告了主要模型的回歸結(jié)果。模型（1）回歸結(jié)果顯示，是否被出具問(wèn)詢函（WXH）的回歸系數(shù)為0.0033，在1%的水平上顯著，表明相比沒(méi)有收到交易所問(wèn)詢函的公司，收到交易所問(wèn)詢函的公司債務(wù)融資成本更高，驗(yàn)證了H1。說(shuō)明交易所問(wèn)詢函受到了債權(quán)人的充分關(guān)注，導(dǎo)致債權(quán)人提高了債務(wù)人的融資成本。在模型（1）的控制變量中，總資產(chǎn)收益率（ROA）與成長(zhǎng)性（GROWTH）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的盈利能力越強(qiáng)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率越高，其債務(wù)融資成本越低。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）與有形資產(chǎn)比率（FA）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明公司的負(fù)債水平越高、公司規(guī)模越大、固定資產(chǎn)越多，其債務(wù)成本越高。9AFAE1D0-7AB8-4345-885D-2AFDB6DE90A2

模型（2）回歸結(jié)果顯示，被出具問(wèn)詢函次數(shù)（CWXH）的回歸系數(shù)為0.0018，在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司當(dāng)年收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多，債務(wù)融資成本越高，驗(yàn)證了H2。公司當(dāng)年收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多，說(shuō)明公司存在的問(wèn)題越復(fù)雜，會(huì)給債權(quán)人等外部利益相關(guān)者傳遞公司存在一定風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，影響其聲譽(yù)，使得債權(quán)人提高對(duì)公司的債務(wù)融資成本。

模型（3）回歸結(jié)果顯示，被出具問(wèn)詢函嚴(yán)重程度（ZWXH）的系數(shù)為0.0022，在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司當(dāng)年收到的問(wèn)詢函中要求中介機(jī)構(gòu)、獨(dú)立董事發(fā)表專業(yè)核查意見(jiàn)的次數(shù)越多，債務(wù)融資成本越高，驗(yàn)證了H3。公司收到的問(wèn)詢函中，提及需要外部中介機(jī)構(gòu)、獨(dú)立董事核查并發(fā)表專業(yè)意見(jiàn)的次數(shù)越多，說(shuō)明公司存在的不合理問(wèn)題越多，向債權(quán)人等外部利益相關(guān)者傳遞的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)越嚴(yán)重，對(duì)公司的聲譽(yù)影響也越大，此時(shí)債權(quán)人會(huì)提高債務(wù)融資成本以匹配自身面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

模型（4）回歸結(jié)果顯示，收函與回函間隔天數(shù)（DWXH）的系數(shù)為0.0001，在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司收函與回函間隔天數(shù)越長(zhǎng)，債務(wù)融資成本越高，驗(yàn)證了H4。間隔天數(shù)越長(zhǎng)，說(shuō)明公司做出整改的效率越低，會(huì)向債權(quán)人等外部利益相關(guān)者傳遞問(wèn)詢內(nèi)容性質(zhì)嚴(yán)重、公司解決問(wèn)題能力有限的信號(hào)，這些都使得債權(quán)人決策行為傾向于謹(jǐn)慎，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，提高了債務(wù)融資成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

借鑒范小云等[ 18 ]的研究，用“利息支出/（長(zhǎng)期借款+短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款）”（COD1）作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法進(jìn)一步測(cè)算債務(wù)融資成本，再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表4?？梢钥闯?，WXH、CWXH、ZWXH、DWXH與COD1的回歸系數(shù)分別在10%或1%的水平上顯著為正，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到債務(wù)融資成本和問(wèn)詢監(jiān)管可能存在樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用Heckman兩階段法，參考彭雯等[ 19 ]的研究，分別選取公司i所在行業(yè)上年度其他公司收到問(wèn)詢函的概率、被出具問(wèn)詢函平均次數(shù)、被出具問(wèn)詢函平均嚴(yán)重程度、收函與回函平均間隔天數(shù)作為問(wèn)詢函監(jiān)管的工具變量，將第一階段求出的逆米爾斯比率（IMR）加入原模型，結(jié)果見(jiàn)表5。可以看出，WXH、CWXH、ZWXH、DWXH與COD的回歸系數(shù)分別在1%或10%的水平上顯著為正，說(shuō)明控制內(nèi)生性后，結(jié)論依然穩(wěn)健，交易所問(wèn)詢函受到了債權(quán)人的充分關(guān)注，會(huì)通過(guò)提高這類公司的債務(wù)融資成本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。

（四）擴(kuò)展檢驗(yàn)

1.上市板塊差異性檢驗(yàn)

主板公司準(zhǔn)入門檻高、發(fā)展比較成熟，行業(yè)類型大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，與其他板塊公司相比，主板公司收到問(wèn)詢函更容易引起債權(quán)人的關(guān)注，債權(quán)人會(huì)認(rèn)為公司聲譽(yù)不良、風(fēng)險(xiǎn)更大，更有可能增加債務(wù)融資成本。本文進(jìn)一步將樣本按照上市板塊分類，分組檢驗(yàn)問(wèn)詢函與債務(wù)融資成本關(guān)系的差異性，結(jié)果見(jiàn)表6?？梢钥闯?，主板公司和非主板公司的WXH與COD的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但是主板公司系數(shù)（0.0036）較非主板公司系數(shù)（0.0019）更大。說(shuō)明不管是主板公司還是非主板公司，交易所問(wèn)詢都會(huì)影響債務(wù)融資成本，但對(duì)主板上市公司影響程度更大。

2.是否ST公司差異性檢驗(yàn)

ST公司處于財(cái)務(wù)困境當(dāng)中，有很大的破產(chǎn)可能，并且現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況不樂(lè)觀，即使在沒(méi)收到問(wèn)詢函的情況下，ST公司債務(wù)融資成本的平均水平都會(huì)高于非ST公司。而非ST公司的經(jīng)營(yíng)狀況較好，債權(quán)人對(duì)非ST公司收到交易所問(wèn)詢函這一不良信號(hào)更為敏感，因此對(duì)非ST公司而言，交易所問(wèn)詢函對(duì)其債務(wù)融資成本影響可能更大。本文進(jìn)一步將全體樣本按照ST與非ST分類，分組檢驗(yàn)是否收到問(wèn)詢函與公司債務(wù)融資成本關(guān)系的差異性，結(jié)果見(jiàn)表6?？梢钥闯?，ST公司W(wǎng)XH與COD的回歸系數(shù)不顯著，非ST公司W(wǎng)XH與COD的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明相比ST公司，非ST公司的債務(wù)融資成本受問(wèn)詢函的影響程度更大。

3.區(qū)域市場(chǎng)化程度差異檢驗(yàn)

在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府干預(yù)較低[ 20 ]，產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)的發(fā)育程度較高，市場(chǎng)配套的金融、法律體系較全，融資渠道較為暢通，外界融資環(huán)境較好。而市場(chǎng)化程度較低時(shí)，市場(chǎng)金融體系不夠完善，融資渠道較少，外界融資環(huán)境較差。因此，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，上市公司收到交易所問(wèn)詢函這一事件對(duì)債務(wù)融資成本的影響可能更大。本文進(jìn)一步根據(jù)樊綱“2016市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”中的市場(chǎng)化總指數(shù)評(píng)分，將我國(guó)各省份分成市場(chǎng)化程度較高和較低兩組，分組檢驗(yàn)上市公司所在地市場(chǎng)化程度不同的情況下，收到問(wèn)詢函與否與公司債務(wù)融資成本關(guān)系的差異性，結(jié)果見(jiàn)表7?？梢钥闯?，處于市場(chǎng)化程度較高組的公司和處于市場(chǎng)化程度較低組的公司W(wǎng)XH與COD的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但是處于市場(chǎng)化程度較低組的系數(shù)（0.0039）較處于市場(chǎng)化程度較高組的系數(shù)（0.0028）更大，說(shuō)明相比市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，公司收到問(wèn)詢函對(duì)債務(wù)融資成本的影響更大。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異檢驗(yàn)

國(guó)有企業(yè)的股權(quán)大部分屬于國(guó)家，具有較為緊密的行政關(guān)聯(lián)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，債權(quán)人在進(jìn)行貸款決策時(shí)對(duì)國(guó)有股權(quán)有更多的偏向性[ 21 ]，加之國(guó)有企業(yè)的貸款約束相對(duì)寬松，當(dāng)其收到交易所問(wèn)詢函時(shí)，市場(chǎng)傳遞的這種“壞消息”信息對(duì)其聲譽(yù)損失更大，也更容易提高債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知。而非國(guó)有企業(yè)關(guān)系資源相對(duì)較少，主要依靠積極披露信息來(lái)降低融資成本[ 22 ]，收到交易所問(wèn)詢函這種“壞消息”對(duì)其聲譽(yù)影響相對(duì)于國(guó)有企業(yè)較弱。因此和非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)收到交易所問(wèn)詢函時(shí)，對(duì)債務(wù)融資成本影響可能會(huì)更大。本文進(jìn)一步根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全體樣本分為國(guó)企與非國(guó)企兩類，檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下收到問(wèn)詢函與否同公司債務(wù)融資成本關(guān)系的差異性，結(jié)果見(jiàn)表7?？梢钥闯?，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)WXH與COD的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但是國(guó)有企業(yè)系數(shù)（0.0029）較非國(guó)有企業(yè)系數(shù)（0.0026）更大，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)收到問(wèn)詢函都會(huì)使其債務(wù)融資成本升高，但是對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響程度更大。9AFAE1D0-7AB8-4345-885D-2AFDB6DE90A2

五、研究結(jié)論與建議

本文以2015年1月1日至2019年12月31日我國(guó)上市公司被出具問(wèn)詢函的情況作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)：（1）相比未被問(wèn)詢的公司，被出具問(wèn)詢函的公司債務(wù)融資成本較高。表明交易所問(wèn)詢函在債權(quán)人貸款決策中發(fā)揮了信號(hào)甄別功能，債權(quán)人會(huì)充分關(guān)注交易所監(jiān)管問(wèn)詢，通過(guò)對(duì)被問(wèn)詢公司調(diào)增貸款成本提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（2）公司當(dāng)年收到問(wèn)詢函的次數(shù)越多、問(wèn)詢函的內(nèi)容越嚴(yán)重、收函與回函間隔天數(shù)越長(zhǎng)，債務(wù)融資成本會(huì)越高。（3）進(jìn)一步擴(kuò)展檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司所在板塊為主板、非ST公司、所在地區(qū)市場(chǎng)化程度較低、國(guó)有企業(yè)時(shí)，債務(wù)融資成本受問(wèn)詢函的影響程度更大。研究結(jié)果表明交易所向上市公司出具問(wèn)詢函，問(wèn)詢的次數(shù)和內(nèi)容以及上市公司的回函情況均引起了債權(quán)人的關(guān)注，債權(quán)人會(huì)因這類被問(wèn)詢公司風(fēng)險(xiǎn)水平上升而隨之提高必要報(bào)酬率，對(duì)債務(wù)人而言就表現(xiàn)為債務(wù)融資成本上升。

綜上，本文拓展了交易所問(wèn)詢函經(jīng)濟(jì)后果的研究，從債權(quán)人視角為資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)管控提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文也具有一定的啟示意義：（1）債權(quán)人應(yīng)充分關(guān)注上市公司是否收到交易所問(wèn)詢函、收到問(wèn)詢函次數(shù)、問(wèn)詢嚴(yán)重程度以及收函回函時(shí)間間隔等，更好地評(píng)估上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和償債能力;（2）上市公司應(yīng)據(jù)實(shí)披露合規(guī)信息、及時(shí)回復(fù)問(wèn)詢函、澄清問(wèn)詢內(nèi)容，在資本市場(chǎng)中建立良好聲譽(yù)，降低債務(wù)融資成本;（3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加大以問(wèn)詢函為代表的非處罰性監(jiān)管力度，要求公司及時(shí)、充分回復(fù)問(wèn)詢函件，充分發(fā)揮外部治理作用管控金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資本市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行。

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