FCFF模型在白酒上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)證研究

鄧鈞瀚

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在資本市場(chǎng)上因企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有得到正確的估值而導(dǎo)致股價(jià)無(wú)法正確反映該企業(yè)真正的市值的情況屢見(jiàn)不鮮。鑒于此，選擇白酒制造業(yè)中的知名企業(yè)洋河股份作為研究對(duì)象，使用如今相對(duì)成熟的估值公式對(duì)其進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究，深究洋河股份真正的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，驗(yàn)證該企業(yè)在資本市場(chǎng)上的股價(jià)表現(xiàn)是否有虛高的情況存在。

關(guān)鍵詞：FCFF模型;白酒上市企業(yè);價(jià)值評(píng)估

中圖分類號(hào)：F830.91 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2022）15-0089-03

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的概念及方法

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)概念

企業(yè)的價(jià)值評(píng)估指的是評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)將被評(píng)估企業(yè)作為一個(gè)整體，通過(guò)考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、盈利能力、成長(zhǎng)能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、外部宏觀環(huán)境等多方面因素，對(duì)被評(píng)估企業(yè)實(shí)行的一個(gè)全方位綜合性評(píng)估，評(píng)估的結(jié)果也可以作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的一份“考核成績(jī)”。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)方法——收益法

收益法如今已經(jīng)是資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域目前最成熟最經(jīng)典的估值方法，而且被各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)廣泛使用。其評(píng)估理念是考慮到被評(píng)估企業(yè)在可預(yù)見(jiàn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流量狀況，通過(guò)選取正確的折現(xiàn)系數(shù)，將被評(píng)估企業(yè)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)，從而得到企業(yè)在評(píng)估時(shí)點(diǎn)的企業(yè)總市值。其中，收益法下的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）克服了股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）易受企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)影響的弊端，成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估最常見(jiàn)的評(píng)估模型。因此，本文使用FCFF模型對(duì)洋河股份的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

二、FCFF模型對(duì)于洋河股份適用性的分析

即使FCFF模型是收益法中最常見(jiàn)的估值方法，但是該模型也有自身的適用條件。

（一）企業(yè)過(guò)往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠、便于獲取

由于證監(jiān)會(huì)的要求，上市公司每年都要披露過(guò)往一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以供投資者進(jìn)行投資研究。因此，洋河股份作為在深交所掛牌上市的企業(yè)，其每年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以通過(guò)企業(yè)年報(bào)獲取。同時(shí)，每年會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告也為該企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性提供了擔(dān)保。

（二）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀保持穩(wěn)定，未來(lái)現(xiàn)金流能可靠預(yù)測(cè)

我國(guó)白酒行業(yè)板塊一直保持相對(duì)穩(wěn)定的狀況，即使在2021年年初一度遭遇波動(dòng)，其總體趨勢(shì)也始終保持平穩(wěn)。而洋河股份作為白酒釀酒制造業(yè)的龍頭企業(yè)之一，一直占據(jù)著相對(duì)可觀的市場(chǎng)份額，并且每年都能保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度，這都有助于對(duì)洋河股份的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行相對(duì)可靠的預(yù)測(cè)。

三、模型介紹

（一）總體公式

20世紀(jì)80年代，美國(guó)學(xué)者拉巴波特就資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的課題提出了FCFF模型。該模型利用企業(yè)每個(gè)年度經(jīng)營(yíng)發(fā)展的現(xiàn)金流量，通過(guò)折現(xiàn)到評(píng)估時(shí)點(diǎn)得到被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)今的企業(yè)價(jià)值。根據(jù)洋河股份的發(fā)展?fàn)顩r，本次評(píng)估適用二階段的FCFF模型，該模型公式如下：

式中：

FCFt=第t期預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量

FCFn+1=第（n+1）年預(yù)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量

g=永續(xù)增長(zhǎng)期增長(zhǎng)率

r=企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估折現(xiàn)率

（二）折現(xiàn)率的選取模型

關(guān)于FCFF模型的折現(xiàn)率，這里采用加權(quán)平均資本成本（WACC）來(lái)確定：

r=rd×Wd+re×We

式中：

Wd=被評(píng)估企業(yè)的債務(wù)資本比重

Wd=D/（E+D）

We=被評(píng)估企業(yè)的股本資本比重

We= E/（E+D）

rd=稅后付息債務(wù)利率

re=權(quán)益資本成本

（三）權(quán)益資本的確定

權(quán)益資本成本re，可以使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定：

re=rf+β×（rm-rf）

式中：

rf=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

rm=市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率

β=被評(píng)估企業(yè)權(quán)益資本的預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

四、FCFF模型在洋河股份企業(yè)估值中的應(yīng)用

（一）企業(yè)介紹

江蘇洋河酒廠股份有限公司作為白酒制造業(yè)的大型企業(yè)之一，一直在中國(guó)白酒消費(fèi)者群體中有著很高的美譽(yù)。經(jīng)過(guò)企業(yè)多年的躬耕發(fā)展，不僅擁有了“洋河”“雙溝”兩大國(guó)酒老字號(hào)品牌，并且企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模也在穩(wěn)步發(fā)展。2009年11月，江蘇洋河酒廠股份有限公司在深圳證券交易所成功掛牌上市，逐漸成為中國(guó)白酒板塊的龍頭股之一。

（二）企業(yè)價(jià)值測(cè)算

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

（1）企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)。公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，洋河股份在2016—2020年這五年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值為6.24%，因此可以確定2021—2025年這五年企業(yè)的高速增長(zhǎng)期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為6.5%。2020年由于受到新冠疫情影響，我國(guó)的GDP增速僅為2.3%，因此剔除去年的數(shù)據(jù)，參考2019年的GDP增速6.1%以及白酒行業(yè)現(xiàn)狀可以假定洋河股份永續(xù)增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率g為5.6%。

（2）息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)。根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2016—2020年這五年企業(yè)營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用分別占企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的平均值是31%、11%、8.5%、12%，因此，在預(yù)測(cè)洋河股份未來(lái)五年高速發(fā)展期的息稅前利潤(rùn)費(fèi)用環(huán)節(jié)，將這四個(gè)數(shù)據(jù)作為費(fèi)用扣減比例進(jìn)行計(jì)算，可以得到在2021—2025年這五年洋河股份的高速發(fā)展期中企業(yè)息稅前利潤(rùn)分別為：84.27億元、89.75億元、95.58億元、101.80億元和108.41億元。

（3）折舊和攤銷費(fèi)用預(yù)測(cè)。根據(jù)公司年報(bào)數(shù)據(jù)，2016—2020年這五年洋河股份固定資產(chǎn)折舊與無(wú)形資產(chǎn)攤銷分別占當(dāng)期企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例的平均值為3.5%和0.4%，在預(yù)測(cè)未來(lái)五年洋河股份高速發(fā)展期的折舊和攤銷費(fèi)用比例時(shí)將使用該數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析。

（4）企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本增加值預(yù)測(cè)。企業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)資本增加值指的是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債之間的差額，通過(guò)企業(yè)年報(bào)可知，洋河股份在2016—2020年這過(guò)去五年的凈營(yíng)運(yùn)資本增加值占當(dāng)期企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例平均值約為11%。因此，后續(xù)的計(jì)算分析將選取該數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)五年的企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本增加值進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（5）資本性支出預(yù)測(cè)。洋河股份的資本性支出主要是固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)的增加額，根據(jù)過(guò)往五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，企業(yè)的資本性支出占企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例平均值約為4%。因此根據(jù)該數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)五年的企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本增加值進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（6）企業(yè)所得稅稅率。根據(jù)企業(yè)的年報(bào)列示，洋河股份不屬于高新技術(shù)企業(yè)，基本沒(méi)有大的稅收優(yōu)惠，每年的企業(yè)所得稅稅率基本保持在25%。因此，在對(duì)洋河股份進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)使用25%的企業(yè)所得稅稅率進(jìn)行計(jì)算。

（7）企業(yè)高速發(fā)展期現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。根據(jù)以上資料和預(yù)測(cè)，可以得出洋河股份在2021—2025年這五年高速發(fā)展期的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)結(jié)果，如表1所示。

所以，2025年以后的穩(wěn)定期自由現(xiàn)金流量為：49.22*（1+5.6%）=51.98（億元）。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率的確定

在WACC價(jià)值評(píng)估模型中折現(xiàn)率re利用CAPM模型確定，其中涉及的各項(xiàng)參數(shù)需一一確認(rèn)。

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率rf。該項(xiàng)指標(biāo)選取2020年12月31日當(dāng)天五年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的計(jì)算參考數(shù)值。通過(guò)中國(guó)債券信息網(wǎng)可以查詢到，當(dāng)天五年期國(guó)債收益率為2.9615%。

（2）市場(chǎng)的預(yù)期報(bào)酬率rm。該項(xiàng)指標(biāo)選取滬深300指數(shù)過(guò)往五年的平均收益率作為參考系數(shù)，通過(guò)銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)可以查詢到，該項(xiàng)數(shù)值為9.69%。

（3）權(quán)益資本的預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。通過(guò)銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，可以查詢到洋河股份的β系數(shù)為0.8015。

（4）權(quán)益資本成本re。根據(jù)CAPM模型，可以計(jì)算得出：

re=2.9615%+0.8015×（9.69%-2.9615%）≈8.36%

（5）附息債務(wù)利率rd。根據(jù)洋河股份的年報(bào)可知，雖然該公司的長(zhǎng)期借款和短期借款一直維持在非常低的水平，但是為了保守起見(jiàn)，這里將使用商業(yè)銀行3—5年的商業(yè)貸款利率4.75%作為參考數(shù)據(jù)。

（6）債務(wù)資本比重Wd和股本資本比重We。根據(jù)過(guò)往五年洋河股份的年報(bào)數(shù)據(jù)，通過(guò)計(jì)算得到，洋河股份的平均債務(wù)資本比重為31.44%，而平均股本資本比重為68.56%。

（7）企業(yè)價(jià)值評(píng)估折現(xiàn)率的確定。根據(jù)WACC價(jià)值評(píng)估公式，可以計(jì)算確定洋河股份企業(yè)評(píng)估折現(xiàn)率的數(shù)值為：

r=8.36%×68.56%+4.75%×（1-25%）×31.44%=6.85%

3.企業(yè)價(jià)值估算

（1）高速增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。從前文已知，洋河股份在2021—2025年五年內(nèi)的自由現(xiàn)金流量分別為38.26億元、40.75億元、43.40億元、46.22億元和49.22億元。根據(jù)折現(xiàn)率，可以得出未來(lái)五年企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值數(shù)據(jù)，如表2所示。

（2）永續(xù)增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。根據(jù)FCFF模型，通過(guò)計(jì)算得出洋河股份在2025年以后永續(xù)增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量的價(jià)值總和為：

（3）企業(yè)的總價(jià)值計(jì)算。被評(píng)估企業(yè)的總價(jià)值是由該企業(yè)的高速增長(zhǎng)期以及永續(xù)增長(zhǎng)期兩部分價(jià)值構(gòu)成，因此洋河股份的企業(yè)總價(jià)值為：

V=35.81+35.69+35.57+35.46+35.34+2 985.52=3 163.39（億元）

根據(jù)2020年洋河股份的年報(bào)數(shù)據(jù)披露，2020年12月31日，該公司在外流通的股本數(shù)量是124 751.83萬(wàn)股。因此，可以得知該公司的每股價(jià)值為：

每股價(jià)值=3 163.39/1 247 518 300≈253.57（元）

通過(guò)東方財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù)，可以知道，2020年12月31日當(dāng)天洋河股份的收盤價(jià)為236.53元，兩個(gè)數(shù)值之間的誤差僅為7.2%，屬于可接受的誤差范圍。

結(jié)語(yǔ)

根據(jù)前文的分析，可以看出收益法下的FCFF模型適用于洋河股份的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，也說(shuō)明了洋河股份公司的股價(jià)并沒(méi)有存在股價(jià)虛高的問(wèn)題，并且還證明了該公司的股價(jià)并沒(méi)有完全反映出企業(yè)真正的內(nèi)在價(jià)值，還有繼續(xù)上升的空間，這對(duì)于投資者而言可以作為一個(gè)相對(duì)可靠的參考，用來(lái)進(jìn)行合理的投資選擇。

但是，本文在研究分析過(guò)程中依舊存在著一定的不足和缺陷，其中包括：第一，折現(xiàn)率選取的問(wèn)題。本文所選取的折現(xiàn)率是一個(gè)靜態(tài)的折現(xiàn)率，這在評(píng)估過(guò)程中可能會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生一定的影響。第二，相關(guān)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度的問(wèn)題。模型中所使用的相關(guān)數(shù)據(jù)是基于歷史數(shù)據(jù)百分比的方式預(yù)測(cè)得到的，這種預(yù)測(cè)方式得到的結(jié)果精準(zhǔn)度還有待商榷。第三，永續(xù)增長(zhǎng)率的問(wèn)題。對(duì)于企業(yè)在永續(xù)期增長(zhǎng)率的選取上雖然是基于宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)環(huán)境相結(jié)合的情況下做出的預(yù)測(cè)，但還是存在著一定的主觀性。因此，對(duì)于該項(xiàng)數(shù)據(jù)還可以做進(jìn)一步的調(diào)整。

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Empirical Study on FCFF Model in Baijiu Listed Companies’ Valuation

——Take the Yanghe River Stock as an Example

DENG Jun-han

（School of Management，Nanjing University of Posts and Telecommunications，Nanjing 210042，China）

Abstract：With the development of economy，it is not uncommon that the enterprise value in the capital market has not been correctly estimated，which leads to the stock price failing to reflect the real market value of the enterprise.Therefore，Yanghe River Stock，a well-known enterprise in the liquor manufacturing industry，is selected as the research object，and the most mature valuation formula is used to conduct the enterprise value evaluation research on it，so as to investigate the real internal value of Yanghe River Stock and verify whether the stock price performance of this enterprise in the capital market is artificially high.

Key words：FCFF model;baijiu listed enterprises;value assessment