黃賢環(huán)，楊鈺潔

（山西財經(jīng)大學會計學院，山西 太原 030006）

一、引言

實體經(jīng)濟是我國經(jīng)濟發(fā)展的命脈，其持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展，對我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義，是關乎國計民生的大事。然而，由于實業(yè)投資收益下滑、投入周期較長、回報較慢，大量資本進入回報率高的金融行業(yè)和房地產(chǎn)市場，實體經(jīng)濟與金融虛擬領域存在結構性失衡問題，甚至出現(xiàn)了資金在虛擬經(jīng)濟領域“空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象（杜勇等，2017；羅黨論等，2022）。實體企業(yè)越來越依賴于金融資產(chǎn)配置帶來的收益，普遍存在“脫實向虛”問題。對此，黨的十九大報告提出，必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上，增強金融服務于實體經(jīng)濟的能力，且多次強調(diào)防范化解金融風險的重要性。我們要構建新發(fā)展格局，以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，保證“六穩(wěn)”、“六保”工作的有序展開。“脫實向虛”正在從宏觀以及微觀層面改變經(jīng)濟系統(tǒng)的正常運行（杜勇等，2017）。從宏觀層面來看，實體企業(yè)金融化很大程度上加大系統(tǒng)性風險（彭俞超等，2018），影響我國經(jīng)濟金融的正常運行和降低守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線的能力。從微觀層面來看，企業(yè)進行過量金融資產(chǎn)配置，會減少主營業(yè)務的投入資金（Demir，2009），使得企業(yè)缺乏足夠的資金進行研發(fā)創(chuàng)新及轉(zhuǎn)型升級（王紅建等，2017），提高其財務風險（黃賢環(huán)等，2018）。因此，有效防范和治理實體企業(yè)普遍存在的“脫實向虛”行為，抑制企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)顯得十分必要且具有現(xiàn)實意義。已有研究多從政策角度、政府控制和外部治理機制角度進行研究（彭俞超和黃志剛，2018），而鮮有文獻關注內(nèi)部控制這一內(nèi)部治理機制對實體企業(yè)“脫實向虛”的治理作用（王瑤和黃賢環(huán)，2020）。

2008 年，財政部會同多部門印發(fā)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，夯實了我國實體企業(yè)內(nèi)部控制作用基礎，要求我國實體企業(yè)主動評價其自身內(nèi)部控制，向外界進行披露，并接受外部監(jiān)督機構的審查，但該文件未給出內(nèi)部控制缺陷的具體定義。2010 年頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》則明確內(nèi)部控制缺陷包括設計缺陷和運行缺陷，按嚴重程度分為重大、重要和一般缺陷。對于企業(yè)而言，內(nèi)部控制通過相關制度，促進企業(yè)經(jīng)營效率的提高，給相關利益者帶來收益的同時也助推了企業(yè)戰(zhàn)略決策的實現(xiàn)。內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部治理機制，對企業(yè)的投資決策具有重要影響，而實體企業(yè)的“脫實向虛”，是在逐利動機下的一種偏離主業(yè)的投資行為。那么當企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷時，是否會提升其金融化水平，而內(nèi)部控制缺陷整改又是否能夠抑制企業(yè)金融化程度？回答這一問題有助于從完善內(nèi)部治理機制的角度，防范化解微觀層面的實體企業(yè)“脫實向虛”風險，并拓展相關理論研究。

二、文獻綜述

（一）內(nèi)部控制缺陷及其整改的經(jīng)濟影響

已有文獻圍繞市場反應、公司治理、會計穩(wěn)健性和審計費用等方面進行了研究。從總體上看，當企業(yè)的內(nèi)部控制存在缺陷時，股東和潛在投資者會認為企業(yè)存在投資風險，從而導致股價降低、業(yè)績下降、債務融資成本上升等一系列負向市場反應，倒逼企業(yè)進行內(nèi)部控制缺陷整改。具體而言，如果企業(yè)內(nèi)部治理機制存在漏洞，會增加投資者的不確定性，導致股價下降；相反，若內(nèi)部控制披露運行狀態(tài)良好，則會向市場傳遞利好消息，投資者信心隨之增強，股價也會相應上漲（Hammersley 等，2008）。當企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷時，會使債權人覺察到企業(yè)風險，進而導致企業(yè)的債務融資成本也會隨之增加，而內(nèi)部控制缺陷整改之后，會使債權人作出積極反應，債務融資成本隨之降低（林鐘高和丁茂恒，2017）。進一步地，有學者提出內(nèi)部控制擁有自我調(diào)節(jié)功能，作為企業(yè)的“免疫系統(tǒng)”，可以幫助企業(yè)防治來自內(nèi)部和外部的侵害（楊興龍等，2013）。企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷時，會顯著降低董事會治理水平，董事會成員和CFO 發(fā)生變更的可能性增大，而缺陷整改作為“免疫系統(tǒng)”的監(jiān)視和自穩(wěn)過程（Porta 等，1997），能促進董事會與審計或內(nèi)控委員會的變更，顯著提升董事會治理水平（朱彩婕和劉長翠，2017）。此外，內(nèi)部治理機制的漏洞會導致內(nèi)部控制目標難以實現(xiàn)、會計穩(wěn)健性下降、資本成本提高、應計質(zhì)量降低（Ashbaugh-Skaife 等，2008）。

（二）企業(yè)“脫實向虛”的影響因素研究

從宏觀層面看，現(xiàn)有文獻主要從經(jīng)濟政策不確定性、治理環(huán)境和貨幣政策等方面進行研究。經(jīng)濟政策不確定性的上升不但會影響企業(yè)總體金融投資項目的數(shù)量，而且會影響企業(yè)金融投資項目的結構，且經(jīng)濟政策不確定性與金融資產(chǎn)投資存在正相關關系（彭俞超等，2018）。貨幣政策越寬松，企業(yè)越會持有交易性金融資產(chǎn)，且民營企業(yè)更顯著（楊箏等，2017）。進一步地，基于“蓄水池”動機，宏觀經(jīng)濟周期和股票指數(shù)增長率的降低，會導致企業(yè)金融投資水平上升；基于替代動機，宏觀經(jīng)濟周期與廣義貨幣周期變量的減少，會使企業(yè)特有的金融資產(chǎn)增加（胡奕明等，2017）。“脫實向虛”程度的加劇也與國家金融監(jiān)管環(huán)境、相關政策的不完善和地方治理環(huán)境有關（黃賢環(huán)等，2021）。實體企業(yè)金融化可能是由宏觀經(jīng)濟的困境造成的，也可能是受到金融和資本市場困境的影響（黃賢環(huán)等，2018）。

從微觀層面看，現(xiàn)有文獻主要從財務因素和非財務因素方面對企業(yè)“脫實向虛”的影響因素進行研究，包括高管特征、公司治理、財務指標等。首席財務官的專業(yè)背景會影響企業(yè)對交易性金融資產(chǎn)的配置行為（李四海等，2017），具有金融背景的首席執(zhí)行官會傾向于利用企業(yè)資金進行金融資產(chǎn)配置（杜勇等，2019）。股東價值最大化和企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)收益率同樣也是非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響因素（宋軍和陸旸，2015）。具體而言，內(nèi)控質(zhì)量越好，越有利于抑制企業(yè)的“脫實向虛”行為。

綜上分析，現(xiàn)有文獻已對內(nèi)部控制缺陷及其整改的經(jīng)濟后果和“脫實向虛”的影響因素進行了比較深入的研究，然而鮮有文獻涉及實體企業(yè)內(nèi)部控制缺陷對“脫實向虛”產(chǎn)生的影響，以及缺陷整改這一動態(tài)行為怎樣影響實體企業(yè)“脫實向虛”（王瑤和黃賢環(huán)，2020）。內(nèi)部控制作為治理公司的重要手段，也是企業(yè)投資目標實現(xiàn)的重要影響因素，其缺陷的存在與整改對企業(yè)的“脫實向虛”會產(chǎn)生影響。基于此，本文考察內(nèi)部控制缺陷整改對實體企業(yè)“脫實向虛”的影響，以期為完善企業(yè)內(nèi)部控制，推進企業(yè)聚焦主業(yè)提供參考和借鑒。

三、理論分析和研究假設

從理論層面來看，非金融企業(yè)對金融投資收益依賴程度不斷上升這一現(xiàn)象存在的原因，現(xiàn)有研究主要包含“蓄水池”和“替代”兩種解釋。“蓄水池”動機是指，企業(yè)運用部分閑置資金進行短期的金融資本投資，可以盤活資金，增加企業(yè)資產(chǎn)的流動性，實現(xiàn)預防儲備的目的。許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是偏離主營業(yè)務的逐利行為（王紅建等，2017），由于金融行業(yè)擁有高于實業(yè)投資收益率的超額回報率，企業(yè)為了謀求利潤最大化（Demir，2009），產(chǎn)生擠出主業(yè)的金融化行為。其原因主要包括信息不對稱問題，和建立在非對稱信息與不完備契約基礎上的委托代理問題，而內(nèi)部控制制度建設對解決以上兩方面問題具有重要意義。本文首先從信息不對稱和代理問題角度分析內(nèi)部治理與實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的關系，其次從內(nèi)部控制目標角度進一步剖析這一問題。

一方面，從信息不對稱角度和代理問題角度來看。由于內(nèi)部控制與企業(yè)會計信息質(zhì)量呈正相關關系，當企業(yè)內(nèi)部控制存在缺陷時，信息質(zhì)量相應下降，會計信息可靠性降低，作為決策有用性的依據(jù)變?nèi)酰又匦畔⒉粚ΨQ問題。而信息不對稱又會弱化內(nèi)部治理機制的作用，引發(fā)逆向選擇風險，加重“內(nèi)部人控制”和“一股獨大”的代理問題。此時，內(nèi)部控制缺陷弱化了內(nèi)部治理機制對企業(yè)的監(jiān)督職能，企業(yè)高管會為追求管理權私利，利用內(nèi)部治理機制漏洞將資金投入到高收益率的金融、房地產(chǎn)行業(yè)，進行過度金融資產(chǎn)配置行為（文春暉和任國良，2015）。同時，內(nèi)部控制缺陷也加劇了本就存在的控股股東侵占其他股東利益的問題（Shleifer 和Vishny，1997），從而進一步削弱處于信息劣勢地位的非控股股東對控股股東的監(jiān)督，使得控股股東越過內(nèi)部控制進行套利行為的動機增強，導致企業(yè)過度投資金融項目，從而擠出實體企業(yè)的主業(yè)投資（杜勇等，2017），企業(yè)固定資產(chǎn)的更新改造、產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新缺乏足夠的資金支持，進而提高了企業(yè)的金融化水平（王紅建等，2017 ；劉貫春，2017）。

另一方面，從內(nèi)部控制目標這一角度來看。內(nèi)部控制存在缺陷意味著內(nèi)部控制制度失效，企業(yè)戰(zhàn)略目標難以達成。內(nèi)部控制的目標在于實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營的效率性、合法合規(guī)性、資產(chǎn)的安全性和會計信息的真實性等。從經(jīng)營合規(guī)性和資產(chǎn)安全性來看，企業(yè)應按照相關法律法規(guī)的要求，對其內(nèi)部控制的規(guī)章進行修改和完善，確保資產(chǎn)的安全，這是企業(yè)的共同內(nèi)控目標和責任。在高層管理人員和控股股東制定各項決策時，則要求充分發(fā)揮會計監(jiān)督職能，盡量避免風險決策對企業(yè)帶來的傷害。若內(nèi)部控制存在缺陷，會計監(jiān)督工作的落實存在問題，監(jiān)督弱化可能導致高層管理人員和控股股東罔顧投資風險，將資金用于偏離主業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為。從經(jīng)營效率看，當內(nèi)部控制機制出現(xiàn)漏洞時，會計信息風險更大，融資成本相應提高（Ashbaugh-Skaife 等，2008），高層管理人員和控股股東迫于融資或業(yè)績壓力，也會增加風險較高的“脫實向虛”行為，促使企業(yè)金融化?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

假設1：內(nèi)部控制缺陷會加劇實體企業(yè)“脫實向虛”。

進一步地，當企業(yè)內(nèi)部控制缺陷得以整改時，以下問題能夠得到有效緩解：首先，良好的內(nèi)部控制能夠有效減輕信息不對稱問題。內(nèi)部控制五要素包括內(nèi)部環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通以及內(nèi)部監(jiān)督、完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)能建立有效的信息與溝通子系統(tǒng)，根據(jù)《內(nèi)部控制框架》的要求，加強內(nèi)部與外部多方的信息溝通，定期報告和獲取經(jīng)營活動信息，有助于監(jiān)督和控制高層管理者和控股股東的不合理金融資產(chǎn)配置行為。其次，內(nèi)部控制缺陷的整改可以減少代理問題。內(nèi)部控制缺陷整改以后，良好的企業(yè)內(nèi)部治理機制為權力的制衡提供保障，通過抑制高管和控股股東的機會主義行為，降低兩類代理問題。內(nèi)部控制的加強和代理問題的緩解，將顯著抑制高管及控股股東的逐利行為和不合理投資動機，有助于實現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)投資效率和經(jīng)營效率。除此之外，公司控制權配置和激勵是治理中的兩個重要手段（文春暉和任國良，2015）。內(nèi)部控制是公司控制權配置的重要一環(huán)，良好的內(nèi)部控制制度建設根據(jù)目標要求，貫穿于企業(yè)經(jīng)營的整個過程，涉及戰(zhàn)略、采購銷售、投資籌資等各個方面，能夠在各個環(huán)節(jié)進行權力的制衡，有效制約高管的金融化行為，從而保證內(nèi)部控制目標的實現(xiàn)。基于以上討論，本文提出以下假設：

假設2：內(nèi)部控制缺陷整改能降低實體企業(yè)“脫實向虛”的程度。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A 股上市企業(yè)為研究樣本，選擇2007—2019 年的數(shù)據(jù)，實證檢驗內(nèi)部控制缺陷及其整改對企業(yè)“脫實向虛”的影響。本文內(nèi)部控制缺陷、缺陷整改以及企業(yè)“脫實向虛”的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。鑒于新企業(yè)會計準則從2007 年全面執(zhí)行，為統(tǒng)一財務口徑，故本文數(shù)據(jù)的起始時間點設為2007 年。本文同時刪除了金融保險、房地產(chǎn)類公司、ST 類公司、數(shù)據(jù)缺失以及資不抵債及破產(chǎn)等資產(chǎn)負債率大于1 的樣本，最終確定了21454 個樣本觀測值，并進行了縮尾處理。本文主要采用stata15 對相關數(shù)據(jù)進行實證分析。

（二）變量定義

1.“脫實向虛”的界定。Demir（2009）在測度三個發(fā)展中國家的金融化水平時，提出了企業(yè)金融化的度量指標，即采用持有金融資產(chǎn)的比例來衡量。宋軍和陸旸（2015）則在之前研究的基礎上更加完善和細化，認為金融資產(chǎn)包括委托理財和信托產(chǎn)品、投資性房地產(chǎn)等。張成思和張步曇（2016）的研究則指出，金融資產(chǎn)包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、長期股權投資以及應收股利和應收利息。此外，劉貫春（2017）則從金融活動收益角度考察企業(yè)金融資產(chǎn)配置程度。本文借鑒劉貫春（2017）等的研究，將金融化水平定義為“企業(yè)金融渠道獲利占總營業(yè)利潤的比值”，即非金融企業(yè)投資收益、公允價值變動損益以及其他綜合收益的總和占營業(yè)利潤的比例。

2.內(nèi)部控制缺陷的界定。根據(jù)林鐘高和丁茂恒（2017）的研究，本文將內(nèi)部控制缺陷設置為虛擬變量，并通過國泰安數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制庫查找相關數(shù)據(jù)，若某一公司當年存在內(nèi)部控制缺陷則取值為1，不存在則取值為0。其中，公司內(nèi)部控制是否存在缺陷主要取決于以下三方面：第一，收集上市公司自行編制的內(nèi)部控制自我評價報告，若該報告對其內(nèi)部控制存在的缺陷進行了披露，則確認該公司存在內(nèi)部控制缺陷；第二，若當年收到非無保留審計意見，則確認該公司為存在缺陷的公司；第三，本年度受到處罰的公司也確認為存在缺陷的公司。

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3.內(nèi)部控制缺陷整改的界定。借鑒林鐘高和丁茂恒（2017）等的研究，將內(nèi)部控制缺陷整改設置為虛擬變量，數(shù)據(jù)同樣通過國泰安數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制庫查閱得到，若某一公司當年采取整改措施則取值為1，未采取整改措施則取值為0。

4.控制變量的選取。為控制實體企業(yè)內(nèi)部控制缺陷及其整改以外其他重要因素對金融資產(chǎn)配置程度的影響，本文參考林鐘高和丁茂恒（2017）、黃賢環(huán)等（2021）等的研究，引入了多個控制變量，變量含義和指標說明如表1 所示。

表1 變量含義

（三）模型設計

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2 可知，被解釋變量Fini,t的最大值為5.522，最小值為-2.601，表明實體企業(yè)“脫實向虛”程度較高，且樣本公司的“脫實向虛”程度存在較大的差異。主要解釋變量內(nèi)部控制缺陷Icwi,t和內(nèi)部控制缺陷整改Revisei,t的平均值分別為0.269 和0.976，說明樣本中有26.9%的企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷。而披露整改情況的企業(yè)中，97.6%的企業(yè)都會選擇對缺陷采取整改措施。其他控制變量的分布均在合理范圍內(nèi)，與已有文獻基本一致，這些財務狀況和公司治理指標都有可能影響實體企業(yè)的“脫實向虛”程度。

表2 描述性統(tǒng)計分析

（二）實證結果分析

表3 為主檢驗結果，報告了內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）對企業(yè)“脫實向虛”程度（Fini,t）的回歸結果。從表3 列（1）可知，內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”（Fini,t）的回歸系數(shù)為0.036，在1%顯著性水平下顯著。在控制了相關財務指標后，結果如列（2），回歸系數(shù)變?yōu)?.039，依然顯著。進一步加入公司治理相關控制變量后，結果如列（3），Icwi,t與Fini,t的回歸系數(shù)為0.033，且在5%顯著性水平下顯著。由此可見，當實體企業(yè)存在的內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）越嚴重時，其“脫實向虛”程度（Fini,t）越大，二者間呈現(xiàn)顯著的正相關關系，即內(nèi)部控制缺陷嚴重的公司相較于沒有內(nèi)控缺陷的公司，更容易從事金融資產(chǎn)投資活動，假設1得證?？赡艿脑蛟谟冢浩湟?，無論是設計中存在的內(nèi)控缺陷還是未按規(guī)定妥善運行而導致的內(nèi)控缺陷，均會導致企業(yè)的運行鏈條受到損害和企業(yè)風險加大、投資效率下降等問題（林鐘高和丁茂恒，2017），而這些問題均會影響企業(yè)的投融資決策，進而影響企業(yè)“脫實向虛”水平；其二，企業(yè)發(fā)展依靠本身的內(nèi)部監(jiān)督機制，內(nèi)部控制的正常運行，促使其即使在沒有外部監(jiān)督機制的情況下也可以穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，而若內(nèi)部控制存在缺陷，內(nèi)部監(jiān)督機制功能受損，代理問題加劇，容易導致高管罔顧企業(yè)制度，加重實體企業(yè)的“脫實向虛”程度。

表3 內(nèi)部控制缺陷及其整改與實體企業(yè)“脫實向虛”的回歸結果

注：“*”、“**”和“***”分別表示在10%、5%和1%顯著性水平下顯著，括號內(nèi)為t 值。下同。

進一步地，列（4）-（6）從動態(tài)視角考察了內(nèi)部控制缺陷整改（Revisei,t）對“脫實向虛”程度（Fini,t+1）的影響。由列（4）可知，內(nèi)部控制缺陷整改（Revisei,t）與“脫實向虛”程度（Fini,t+1）的回歸系數(shù)為-0.172，在10%顯著性水平下顯著；列（5）加入了相關財務指標的控制變量，二者回歸系數(shù)變?yōu)?0.184；列（6）加入了公司治理變量后，回歸系數(shù)依然顯著為負。這說明內(nèi)部控制缺陷的整改對實體企業(yè)“脫實向虛”程度有顯著的抑制作用，隨著公司對內(nèi)部控制缺陷的整改，企業(yè)的“脫實向虛”水平也相應下降，假設2 得證?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫?，內(nèi)部控制缺陷整改以后，企業(yè)的運行鏈條得以恢復，良好的內(nèi)部控制促使會計信息質(zhì)量提高，融資成本和企業(yè)風險降低，過度投資問題得以改善，企業(yè)投資效率得以提高，進而緩解企業(yè)過度配置金融資產(chǎn)的情況；另一方面，內(nèi)部控制缺陷的整改，使內(nèi)部控制本身的監(jiān)督功能有效發(fā)揮，緩解了企業(yè)代理問題，進而抑制企業(yè)的“脫實向虛”。

（三）穩(wěn)健性檢驗

第一，替換關鍵變量的測度方法，并縮短樣本時間。借鑒杜勇等（2017）的研究，采用交易性金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額和投資性房地產(chǎn)凈額的總和占資產(chǎn)總額的比例構建“脫實向虛”變量。同時，考慮2017 年財政部新出臺了修訂后的金融工具準則，這使得資產(chǎn)負債表中金融資產(chǎn)項目的列示有所差異，鑒于此采用2007—2017年的數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)過以上處理后，重新進行實證回歸，得到與主檢驗一致的研究結論。可見，本文研究結論具有較好的穩(wěn)健性。

第二，子樣本回歸。首先，考慮2008 年政府提出的四萬億投資計劃對我國宏觀和微觀經(jīng)濟的影響。實體企業(yè)作為我國經(jīng)濟的命脈，數(shù)量大、范圍廣，四萬億投資計劃在一定程度上影響了企業(yè)投融資決策和“脫實向虛”程度。因此，刪除可能會受到影響的2008 年和2009年的樣本數(shù)據(jù)。其次，考慮到我國在2012 年之前屬于自愿性內(nèi)部控制信息披露階段，實際上并不能對企業(yè)存在的內(nèi)部控制缺陷和整改信息進行有效地披露，而2012 年以后，我國要求所有A 股上市公司進行內(nèi)部控制缺陷的披露，進入內(nèi)控強制披露階段。本文認為強制性階段的信息準確性更高，價值更大。因此，本部分刪除2007—2011 年度的樣本數(shù)據(jù)，再次進行回歸。

第三，傾向得分匹配分析。將存在內(nèi)部控制缺陷的公司作為處理組，不存在內(nèi)部控制缺陷的公司作為控制組，用Logit 模型篩選進行匹配的變量，使得處理組和控制組公司除內(nèi)部控制缺陷外，公司規(guī)模、第一大股東持股比例、成長性、資產(chǎn)負債率等其他特征盡可能相似，按照0.05 進行半徑匹配，用匹配樣本進行回歸；同理，將內(nèi)部控制缺陷整改公司作為處理組，未對內(nèi)部控制缺陷進行整改的公司作為控制組，同樣進行匹配后回歸。采用以上三種方式進行回歸的實證結果與前文基本保持一致，進一步增強了研究結論的可靠性和穩(wěn)健性①受文章篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結果從略。如有需要，可向作者索取。。

六、機制檢驗

前文研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制缺陷會顯著加劇實體企業(yè)“脫實向虛”的程度。那么內(nèi)部控制缺陷將如何影響企業(yè)“脫實向虛”的程度，其影響路徑是什么？兩類代理問題分別為所有權和經(jīng)營權分離所產(chǎn)生的管理層與股東之間的第一類代理問題，和由于股權高度集中而產(chǎn)生的大股東與中小股東之間的第二類代理問題。當內(nèi)部控制存在缺陷時，作為內(nèi)控五要素之一的內(nèi)部監(jiān)督職能受到嚴重挑戰(zhàn)，就可能存在高管凌駕于內(nèi)部控制之上的第一類代理問題，和控股股東罔顧中小股東利益，對公司財產(chǎn)進行轉(zhuǎn)移，或控股股東委派高管進行掏空行為等第二類代理問題。進一步地，代理問題導致本就存在于資本市場的信息不對稱現(xiàn)象更加嚴重，實體企業(yè)迫于融資難、融資貴的壓力，很可能將目光轉(zhuǎn)向能短期獲利的金融資產(chǎn)投資項目，導致金融化行為（杜勇等，2017；黃賢環(huán)等，2021）。因此，本文預期內(nèi)部控制缺陷會通過影響實體企業(yè)的代理問題，進而影響“脫實向虛”程度?；诖?，本文以代理問題作為中介變量，構建以下中介效應模型進行驗證：

其中，模型（3）—（5）用于檢驗“內(nèi)部控制缺陷—第一類代理問題—脫實向虛程度”這一路徑，模型（6）—（7）用于檢驗“內(nèi)部控制缺陷—第二類代理問題—脫實向虛程度”這一路徑。本文采用管理費用率來衡量第一類代理問題，用其他應收款占期末總資產(chǎn)的比例來衡量第二類代理問題。

如表4 所示，根據(jù)列（2）可知，內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）的回歸系數(shù)為0.002，在1%的顯著性水平下顯著，說明內(nèi)控缺陷的加劇，會導致第一類代理問題更加嚴重；列（3）中，Icwi,t和Dlwt1i,t回歸系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)部控制缺陷通過加劇第一類代理問題，提高了實體企業(yè)“脫實向虛”（Fini,t）的程度。由列（4）可知，內(nèi)部控制缺陷對第二類代理問題也有顯著推進作用。列（5）中，Icwi,t和Dlwt2i,t的回歸系數(shù)均顯著為正，即表明內(nèi)部控制缺陷同樣通過加劇第二類代理問題，提高了企業(yè)“脫實向虛”的程度。

表4 中介效應檢驗結果

七、進一步分析

主檢驗部分研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷會顯著加劇實體企業(yè)的“脫實向虛”程度，而內(nèi)部控制缺陷的整改又能顯著抑制企業(yè)的“脫實向虛”行為。那么有哪些因素會影響內(nèi)部控制缺陷及其整改與實體企業(yè)“脫實向虛”之間的關系呢？根據(jù)現(xiàn)有文獻，企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為會受到內(nèi)外部環(huán)境因素的影響，其中內(nèi)部治理因素包括CFO 專業(yè)背景、企業(yè)高管薪酬、股權激勵和公司治理機制等（李四海等，2017），外部治理因素則包括機構投資者對其進行的監(jiān)督、媒體關注等（劉偉和曹瑜強，2018）。內(nèi)部控制作為一種企業(yè)內(nèi)部治理機制，在一定程度上會受到外部治理水平的影響，本部分將著重探討不同外部監(jiān)督機制和產(chǎn)權性質(zhì)對內(nèi)部控制缺陷及其整改與“脫實向虛”之間關系的調(diào)節(jié)作用。

（一）考慮機構投資者持股的影響

隨著資本市場的快速發(fā)展，監(jiān)管部門為了促進實體企業(yè)投資、穩(wěn)定金融市場，開始鼓勵并引導我國機構投資者發(fā)展。相關研究發(fā)現(xiàn)，短期機構投資者出于短期利益驅(qū)動會加快企業(yè)的金融化（劉偉和曹瑜強，2018），而那些具有較高獨立性的長期機構投資者持股會對企業(yè)起到正向引導和監(jiān)督作用，對市場平穩(wěn)運轉(zhuǎn)作出一定貢獻（Chen 等，2007）。機構投資者可以通過“金融治理”對“內(nèi)部人控制”問題進行直接干預（鐘建軍，2004），與內(nèi)部控制共同完善公司治理，影響企業(yè)“脫實向虛”水平。基于以上分析，為了檢驗機構投資者持股比例這一外部監(jiān)督行為是否對內(nèi)部控制影響企業(yè)“脫實向虛”起到協(xié)同效應，本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫機構投資者持股比例數(shù)據(jù)，將其按照中位數(shù)分組進行檢驗?；貧w結果如表5 所示。列（2）顯示，內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”的回歸系數(shù)在持股比例較低組為0.074，且在1%的顯著性水平下顯著，而在列（1）則不顯著；列（3）顯示，內(nèi)部控制缺陷整改變量（Revisei,t）在機構投資者持股比例較高組中通過了5%的顯著性檢驗，而在列（4）則不顯著，表明專業(yè)的投資者持股確實會抑制過度金融資產(chǎn)配置行為。綜上所述，機構投資者持股與內(nèi)部控制的協(xié)同效果較好，較高的機構投資者持股比例確實能夠緩解內(nèi)部控制缺陷對“脫實向虛”的影響，同時也加強了內(nèi)部控制缺陷整改抑制企業(yè)“脫實向虛”的作用，對企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為起到了一定監(jiān)督作用。

表5 考慮機構投資者持股影響的檢驗結果

Turnoveri,t-0.040（-0.529）Tangi,t-0.314***（-5.734）-0.391***（-5.599）-0.050（-1.036）-0.773***（-3.664）Cfi,t-1.053***（-8.012）-0.695***（-4.878）-0.352***（-2.752）-0.201（-0.414）Cons 0.205（0.938）0.041***（5.119）0.040***（3.525）-0.923***（-2.675）0.590（0.493）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 10539 10888 2682 1891 Adjusted R2 0.024 0.024 0.014 0.016 0.105（0.354）-1.044（-1.239）

（二）考慮媒體監(jiān)督的影響

媒體憑借公共信息源的地位能夠影響社會輿論，具有了“社會公器”和盈利主體的雙重屬性。有學者通過研究發(fā)現(xiàn)，超過半數(shù)存在內(nèi)部治理機制缺陷的公司在證監(jiān)會調(diào)查之前，都受到過媒體的關注，媒體基于社會聲譽和自身利益最大化兩個角度，會關注內(nèi)控缺陷較為嚴重的公司，對其進行負面報道（醋衛(wèi)華和李培功，2012）。通過媒體對其不規(guī)范內(nèi)控行為的曝光，能引起行政機構的關注和監(jiān)督，從而顯著提高上市公司整改的概率，即公共媒體對我國上市公司有一定的治理效應。本文預期媒體關注對內(nèi)部控制建設有一定的監(jiān)督作用，對內(nèi)部控制缺陷企業(yè)關注度較高，通過負面報道促使這些企業(yè)進行整改。

為了檢驗媒體關注對內(nèi)部控制缺陷及其整改和“脫實向虛”之間關系的影響，本文采用CNRDS 數(shù)據(jù)庫報刊媒體關注這一數(shù)據(jù)為樣本，也將其按照中位數(shù)分組進行驗證?；貧w結果如表6 所示。列（2）顯示內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）在媒體關注程度較低的情況下，回歸系數(shù)為0.047，且在5% 的顯著性水平下顯著，列（1）則顯示Icwi,t沒有通過顯著性檢驗。由此可知，內(nèi)部控制缺陷導致企業(yè)過度金融資產(chǎn)配置行為的情況在媒體關注度較高情況下有所緩解；由列（3）可知，內(nèi)部控制缺陷整改（Revisei,t）對“脫實向虛”的回歸系數(shù)為-0.366，且在5%的顯著性水平下顯著，而在列（4）不顯著，則表明媒體監(jiān)督與內(nèi)部控制的協(xié)同治理作用得到有效發(fā)揮，即較高程度的媒體關注會加快內(nèi)部控制缺陷的整改，從而共同遏制實體企業(yè)的“脫實向虛”程度。

表6 考慮媒體關注影響的檢驗結果

-0.101（-1.261）Salaryi,t Growthi,t-0.119***（-4.811）-0.049**（-2.113）-0.036（-0.508）0.087（1.262）Levi,t-0.025*（-1.651）-0.003（-0.153）0.036（0.848）0.279（1.322）Roei,t 0.078（1.332）0.012（0.207）-0.196（-1.272）-0.647**（-2.044）Turnoveri,t 0.313***（3.290）0.307***（3.234）-0.421*（-1.926）-0.099（-1.160）Tangi,t-0.062***（-2.869）-0.112***（-4.649）-0.018（-0.308）-0.574**（-2.336）Cfi,t-0.346***（-5.454）-0.353***（-4.959）-0.598***（-3.687）-0.799（-1.358）Cons 0.323（1.225）-0.765***（-5.144）-0.746***（-4.934）-0.467（-1.086）-0.657（-0.476）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 9176 9105 2185 1378 Adjusted R2 0.023 0.020 0.007 0.011 0.144（0.481）-0.452（-0.461）

（三）考慮產(chǎn)權性質(zhì)的影響

與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)有良好的政企關系和銀企關系，有融資上的便利，很大程度上緩解了國有企業(yè)的融資約束，并擁有較低的融資成本（黃賢環(huán)等，2021）。制度環(huán)境是影響公司內(nèi)部治理機制的重要因素，嚴格的制度使得國有企業(yè)擁有較為完整的內(nèi)部治理體系。因此，本文預期當企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)為國有時，內(nèi)部控制制度的改善對企業(yè)“脫實向虛”的治理效果更好。為檢驗產(chǎn)權性質(zhì)對內(nèi)部控制缺陷及其整改和實體企業(yè)“脫實向虛”程度兩者之間關系的影響，本文設置虛擬變量Soe，當企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)為國企時取1，當企業(yè)為非國企時取0，進行分組檢驗。回歸結果如表7 所示，由列（1）可知，內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”的回歸系數(shù)為0.014，沒有通過顯著性檢驗，列（2）則顯示內(nèi)部控制缺陷（Icwi,t）對“脫實向虛”的回歸系數(shù)為0.033，在10% 顯著性水平下顯著。通過列（1）和列（2）可知，內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)“脫實向虛”的影響在國有企業(yè)并不顯著。由列（3）可知，內(nèi)部控制缺陷整改（Revisei,t）對“脫實向虛”的回歸系數(shù)為-0.269，且在5%顯著性水平下顯著，體現(xiàn)了內(nèi)部控制缺陷整改對企業(yè)“脫實向虛”呈抑制效應，而非國企組則不顯著，表明國有企業(yè)內(nèi)部控制制度的建設對抑制企業(yè)“脫實向虛”更有效，對企業(yè)金融化的治理程度也更高。

表7 考慮產(chǎn)權性質(zhì)影響的檢驗結果

Firsti,t-0.045（-0.264）Duali,t-0.251***（-3.302）-0.129***（-2.646）-0.274*（-1.698）-0.010（-0.193）Growthi,t 0.030（0.964）0.000（0.000）0.061（0.905）-0.104*（-1.649）Salaryi,t-0.077**（-2.484）-0.086***（-4.820）-0.0530（-0.840）0.059（1.371）Levi,t-0.063***（-3.129）-0.007（-0.558）0.037（0.838）0.025（0.161）Roei,t-0.121*（-1.770）0.046（1.017）-0.053（-0.379）-0.259（-1.351）Turnoveri,t 0.386***（3.711）0.259***（3.957）-0.260（-1.438）-0.160**（-2.313）Tangi,t-0.050**（-1.966）-0.129***（-7.089）-0.015（-0.280）-0.555***（-2.961）Cfi,t-0.402***（-5.691）-0.332***（-5.910）-0.518***（-3.567）-0.444（-1.104）Cons 0.879***（2.972）-1.237***（-6.690）-0.581***（-5.307）-0.874**（-2.163）-0.580（-0.589）Year&Industry Yes Yes Yes Yes N 8260 13194 2613 1967 Adjusted R2 0.026 0.025 0.016 0.004-0.028（-0.129）-0.548（-0.570）

八、研究結論與啟示

實體企業(yè)作為我國國民經(jīng)濟的支柱，卻背離主業(yè)大力發(fā)展金融投資，這一現(xiàn)象受到各界高度關注。本文針對這一現(xiàn)狀，基于2007—2019 年我國滬深A 股上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析內(nèi)部控制缺陷及其整改對實體企業(yè)“脫實向虛”程度的影響、作用機理及其情境因素。結果表明：內(nèi)部控制缺陷會顯著加劇企業(yè)“脫實向虛”程度，而內(nèi)部控制缺陷整改后則能顯著抑制實體企業(yè)“脫實向虛”程度；內(nèi)部控制缺陷通過加劇兩類代理問題，進而提升企業(yè)“脫實向虛”的程度。通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例較高、國有性質(zhì)和媒體關注較高的企業(yè)均與內(nèi)部控制有較好的協(xié)同治理效果，能夠抑制企業(yè)金融化。

以上研究結論，從完善內(nèi)控治理機制的視角實現(xiàn)對中國情境下的防范化解系統(tǒng)性金融風險目標具有較好的啟示：

第一，對于實體企業(yè)而言，首先，應正確認識內(nèi)部治理機制的重大效能，積極設立內(nèi)部控制評價部門，完善內(nèi)部控制制度，企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展很大程度上依賴于有效運行的內(nèi)部控制體系，良好的內(nèi)部控制制度對企業(yè)的各項決策都起到監(jiān)督和正向影響作用，能夠較好地抑制實體企業(yè)偏離主業(yè)，過度投資于金融領域的行為；其次，實體企業(yè)應遵循指引要求對內(nèi)部控制缺陷情況及時披露，對企業(yè)自身進行及時糾錯，也有益于監(jiān)管部門對市場情況的整體把控；最后，企業(yè)還應注重及時對內(nèi)部控制缺陷進行整改，有利于樹立良好的企業(yè)形象，以及更好發(fā)揮內(nèi)部控制在保障企業(yè)經(jīng)營目標和戰(zhàn)略目標實現(xiàn)中的作用。

第二，對于監(jiān)管部門而言，首先，應關注企業(yè)內(nèi)部治理機制，加強對企業(yè)內(nèi)部控制缺陷及其整改情況披露的強制性要求，對存在內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)應加強引導和監(jiān)督，促使其盡快對缺陷進行整改；其次，應加強對管理層投資決策的監(jiān)督，建立健全授權審批制度，防治管理層投資不當行為對企業(yè)帶來的影響；最后，應為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，緩解問題企業(yè)融資約束，為其整改內(nèi)控漏洞創(chuàng)造有利條件。

第三，積極發(fā)揮機構投資者、媒體監(jiān)督等對企業(yè)的外部監(jiān)督協(xié)同作用和國有企業(yè)的示范帶頭作用。首先，應加大力度支持和規(guī)范機構投資者作為企業(yè)獨立、專業(yè)和長期穩(wěn)定的引導者和監(jiān)督者的作用，完善我國機構投資者行業(yè)相關制度的建設；其次，引導并激勵媒體，強化對企業(yè)的監(jiān)督功能；最后，利用國有企業(yè)在我國的影響作用，樹立模范帶頭作用，在防范金融化風險的過程中，充分發(fā)揮內(nèi)部治理機制的抑制作用，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。