潘愛(ài)玲 孫 磊

(1.山東大學(xué) 管理學(xué)院， 山東 濟(jì)南 250100； 2.山東科技大學(xué) 財(cái)經(jīng)系， 山東 濟(jì)南 250031)

一、問(wèn)題的提出

“十四五”文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃指出，“鼓勵(lì)符合條件的文化企業(yè)上市融資、再融資和并購(gòu)重組”，文化消費(fèi)需求升級(jí)背景下，兼并收購(gòu)是文化企業(yè)變現(xiàn)成長(zhǎng)機(jī)遇、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有效途徑，為此，理性進(jìn)行并購(gòu)運(yùn)作就顯得尤為重要。組織冗余指可用資源超過(guò)持續(xù)運(yùn)營(yíng)之必要投入的部分(1)參見(jiàn)游夏蕾、賈生華：《組織寬余(冗余)：效率的損失還是柔性的需要？》，《南方經(jīng)濟(jì)》2020年第2期。，是可以重新部署利用以達(dá)成企業(yè)目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)或潛在的資源(2)參見(jiàn)G. George，“Slack Resources and the Performance of Privately Held Firms，”Academy of Management Journal， vol.48， no.4， 2005， pp.661-676.。研究表明，組織冗余所發(fā)揮的作用與其配置靈活性、使用便利性即流動(dòng)性水平有關(guān)(3)參見(jiàn)李曉翔、劉春林：《高流動(dòng)性冗余資源還是低流動(dòng)性冗余資源——一項(xiàng)關(guān)于組織冗余結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第7期。，高流動(dòng)性冗余有利于促進(jìn)企業(yè)的冒險(xiǎn)行為(4)參見(jiàn)J. V. Singh，“Performance， Slack， and Risk Taking in Organizational Decision Making，”Academy of Management Journal， vol.29， no.3， 1986， pp.562-585.、推動(dòng)實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)(5)參見(jiàn)D. N. Iyer and K. D. Miller，“Performance Feedback， Slack， and the Timing of Acquisitions，”Academy of Management Journal， vol.51， no.4， 2008， pp.808-822.。受限于“輕資產(chǎn)”特征，文化企業(yè)往往面臨“融資難”問(wèn)題，借助閑置、未用的組織冗余資源，通過(guò)實(shí)施并購(gòu)提升其配置與利用效率，能夠在一定程度上緩解資源約束瓶頸、助推企業(yè)跨越式成長(zhǎng)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對(duì)該主題進(jìn)行深入研究。因此，從組織冗余視角出發(fā)，探討并購(gòu)活動(dòng)中冗余資源再配置、再利用行為對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策環(huán)節(jié)的影響與作用，把握組織冗余驅(qū)動(dòng)下的并購(gòu)決策特征，不僅具有理論意義，而且對(duì)于文化企業(yè)明確自身?xiàng)l件、理性進(jìn)行并購(gòu)運(yùn)作、實(shí)現(xiàn)突破成長(zhǎng)，也具有重要的實(shí)踐價(jià)值。

已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，組織內(nèi)外部的可用資源會(huì)影響文化企業(yè)的并購(gòu)行為。稅收優(yōu)惠為文化企業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行資源整合、制度套利提供了機(jī)會(huì)(6)參見(jiàn)劉慧鳳：《稅收優(yōu)惠對(duì)文化資本配置的影響——基于文化企業(yè)并購(gòu)視角的研究》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2019年第3期。，政治關(guān)聯(lián)性給文化企業(yè)并購(gòu)帶來(lái)了更多財(cái)政支持(7)參見(jiàn)潘愛(ài)玲、王淋淋：《產(chǎn)權(quán)屬性、政治關(guān)聯(lián)與文化企業(yè)并購(gòu)績(jī)效》，《華中師范大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2015年第3期。，組織冗余資源影響文化企業(yè)并購(gòu)的可能性和交易設(shè)計(jì)。在并購(gòu)傾向方面，當(dāng)某些類(lèi)型的冗余資源豐富時(shí)，企業(yè)更容易實(shí)施并購(gòu)(8)參見(jiàn)汪秀瓊等：《中國(guó)旅游上市公司多元化并購(gòu)驅(qū)動(dòng)機(jī)制研究——基于模糊集的定性比較分析》，《旅游學(xué)刊》2021年第1期。，可利用冗余和潛在冗余促進(jìn)文化企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、可恢復(fù)冗余則產(chǎn)生一定的抑制作用(9)參見(jiàn)潘愛(ài)玲、孫磊：《分類(lèi)組織冗余與文化企業(yè)并購(gòu)：基于文化傳媒類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《深圳大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2021年第2期。。在交易安排方面，現(xiàn)金支付具有財(cái)務(wù)、決策、信息及控制權(quán)優(yōu)勢(shì)(10)參見(jiàn)李彬：《文化企業(yè)并購(gòu)高溢價(jià)之謎：結(jié)構(gòu)解析、績(jī)效反應(yīng)與消化機(jī)制》，《廣東社會(huì)科學(xué)》2015年第4期。，債務(wù)容量大的并購(gòu)方使用現(xiàn)金支付的比例更高(11)參見(jiàn)孫世攀等：《股權(quán)控制、債務(wù)容量與支付方式——來(lái)自我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第4期。，而受限于融資瓶頸的文化企業(yè)可能傾向于選擇股票支付方式；超額現(xiàn)金持有會(huì)增加代理成本，自由現(xiàn)金流越多則溢價(jià)水平可能越高。上述分析表明，文化企業(yè)并購(gòu)決策與其資源配置、利用狀態(tài)緊密相關(guān)，并呈現(xiàn)出一定的交易運(yùn)作特征。組織冗余是超出必要資源投入的累積，反映資源配置、利用效率的損失，提供了從可用資源到并購(gòu)決策分析的切入點(diǎn)。根據(jù)組織冗余的內(nèi)在屬性，從自由裁量權(quán)與靈活性維度可將其劃分為高流動(dòng)性(非沉淀性)冗余和低流動(dòng)性(沉淀性)冗余(12)參見(jiàn)M. P. Sharfman， et al.，“Antecedents of Organizational Slack，”Academy of Management Review， vol.13， no.4， 1988， pp.601-614.，高、低流動(dòng)性冗余的相對(duì)比較反映組織冗余結(jié)構(gòu)(13)參見(jiàn)李曉翔、劉春林：《高流動(dòng)性冗余資源還是低流動(dòng)性冗余資源——一項(xiàng)關(guān)于組織冗余結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第7期。也即冗余的總體流動(dòng)性水平，結(jié)合內(nèi)外部情境因素，據(jù)此可以考量組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)行為決策的權(quán)變作用。

基于此，本文從流動(dòng)性視角考察組織冗余對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策的影響，解析不同內(nèi)外部情境條件下文化企業(yè)的決策選擇與交易安排，涉及并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)頻率決策，支付方式與溢價(jià)水平交易設(shè)計(jì)決策。與以往研究相比，文中相關(guān)分析與論證的增量貢獻(xiàn)在于：第一，聚焦流動(dòng)性屬性，將組織冗余與文化企業(yè)并購(gòu)決策結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，從一個(gè)新的視角拓展了文化企業(yè)并購(gòu)影響因素的研究文獻(xiàn)。第二，驗(yàn)證了外部融資約束和內(nèi)部管理自主權(quán)的情境調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了其對(duì)并購(gòu)決策選擇和交易設(shè)計(jì)產(chǎn)生的差異化影響，有助于全面認(rèn)識(shí)組織冗余在并購(gòu)決策中作用發(fā)揮的權(quán)變條件。第三，本文得出的研究結(jié)論能為文化企業(yè)有效進(jìn)行組織冗余管理、科學(xué)進(jìn)行并購(gòu)決策提供實(shí)踐依據(jù)，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)組織冗余流動(dòng)性與并購(gòu)決策

企業(yè)并購(gòu)的決策既包括是否進(jìn)行并購(gòu)的意愿，對(duì)并購(gòu)規(guī)模、頻率的選擇，也涉及并購(gòu)交易設(shè)計(jì)如支付方式、并購(gòu)對(duì)價(jià)等。組織冗余會(huì)影響文化企業(yè)實(shí)施并購(gòu)所需的資源支持、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力(14)參見(jiàn)潘愛(ài)玲、孫磊：《分類(lèi)組織冗余與文化企業(yè)并購(gòu)：基于文化傳媒類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《深圳大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2021年第2期。，表現(xiàn)為流動(dòng)性水平不同的冗余對(duì)并購(gòu)決策判斷和選擇具有差異化作用，進(jìn)而呈現(xiàn)一定的傾向特征。

對(duì)于高流動(dòng)性冗余，由于具備管理靈活性、配置成本低，可以為“輕資產(chǎn)、融資難”的文化企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供直接資源支持，滿足并購(gòu)全過(guò)程的資源投入需求。無(wú)論在決策判斷階段對(duì)實(shí)施并購(gòu)的激勵(lì)，還是在決策選擇過(guò)程中推動(dòng)更大規(guī)模的并購(gòu)以及進(jìn)行連續(xù)性并購(gòu)運(yùn)作，高流動(dòng)性組織冗余均能夠發(fā)揮積極的促進(jìn)作用，通過(guò)資源支持能力的釋放緩解資源約束瓶頸，滿足并購(gòu)對(duì)資源再配置與再利用的需求，形成助推文化企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)運(yùn)作、進(jìn)行大規(guī)模并購(gòu)和實(shí)施連續(xù)并購(gòu)的有效支撐。同時(shí)，高流動(dòng)性冗余還有助于文化企業(yè)應(yīng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)緩沖作用的發(fā)揮，降低并購(gòu)運(yùn)作可能對(duì)企業(yè)造成的消極影響。輕資產(chǎn)型經(jīng)營(yíng)模式使得文化企業(yè)在高風(fēng)險(xiǎn)性并購(gòu)?fù)顿Y尤其是大規(guī)模、連續(xù)性并購(gòu)運(yùn)作中面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)成本，對(duì)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)造成不利沖擊的潛在威脅更大。因此，文化企業(yè)是否具備以及在多大程度上具備承受并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的能力，從某種意義上制約著其并購(gòu)決策選擇。高流動(dòng)性組織冗余能夠在一定范圍內(nèi)吸收風(fēng)險(xiǎn)成本損失、穩(wěn)定現(xiàn)有業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用可以提升文化企業(yè)在并購(gòu)運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，有利于為企業(yè)實(shí)施并購(gòu)、進(jìn)行大規(guī)模以及連續(xù)性并購(gòu)提供試錯(cuò)保障。與高流動(dòng)性冗余相比，低流動(dòng)性冗余嵌入組織業(yè)務(wù)流程，自由裁量權(quán)弱、變換應(yīng)用場(chǎng)景成本耗費(fèi)高(15)參見(jiàn)M. P. Sharfman， et al.，“Antecedents of Organizational Slack，”Academy of Management Review， vol.13， no.4， 1988， pp.601-614.，在資源配置和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方面為文化企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)提供的支持與緩沖作用相對(duì)有限。受限于管理靈活性和轉(zhuǎn)換成本“瓶頸”，低流動(dòng)性組織冗余無(wú)論對(duì)文化企業(yè)的并購(gòu)意愿，還是對(duì)大規(guī)模并購(gòu)的選擇或進(jìn)行連續(xù)性并購(gòu)操作，都僅僅具有相對(duì)弱化的激勵(lì)作用。

綜合以上分析，組織冗余的流動(dòng)性越強(qiáng)，文化企業(yè)越可能實(shí)施并購(gòu)活動(dòng)，且越可能進(jìn)行較大規(guī)模并購(gòu)和連續(xù)性并購(gòu)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：文化企業(yè)組織冗余流動(dòng)性與其并購(gòu)意愿正相關(guān)；

假設(shè)1b：文化企業(yè)組織冗余流動(dòng)性與其并購(gòu)規(guī)模正相關(guān)；

假設(shè)1c：文化企業(yè)組織冗余流動(dòng)性與其并購(gòu)頻率正相關(guān)。

(二)外部融資約束的情境作用

根據(jù)MM理論，在完美的資本市場(chǎng)中，外部融資成本等于內(nèi)部融資成本(16)參見(jiàn)林學(xué)軍、官玉霞：《融資約束與企業(yè)并購(gòu)——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第3期。，企業(yè)能夠獲得充足的外部資金投向具有增值潛力的項(xiàng)目，投資活動(dòng)和企業(yè)成長(zhǎng)并不依賴于內(nèi)部資金(17)參見(jiàn)王彥超：《融資約束、現(xiàn)金持有與過(guò)度投資》，《金融研究》2009年第7期。。然而，現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱、交易摩擦和代理問(wèn)題等會(huì)導(dǎo)致資本配置存在風(fēng)險(xiǎn)、交易活動(dòng)附加成本，這在一定程度上增加了企業(yè)外部融資的難度，限制了其投資行為。因此，面臨外部融資約束的企業(yè)會(huì)更加依賴內(nèi)部資金，并且可能由于無(wú)法獲得外源性資本融入而放棄價(jià)值增值型的項(xiàng)目。綜合考量外部、內(nèi)部資金在企業(yè)投資活動(dòng)中的互補(bǔ)性關(guān)系，若外部融資約束較強(qiáng)則企業(yè)內(nèi)部資金會(huì)承擔(dān)更大壓力，其配置和利用受到的限制就越多；若外部融資約束較弱則企業(yè)內(nèi)部資金壓力也較小，其配置和利用就更具靈活性。

組織冗余是文化企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng)的現(xiàn)實(shí)或潛在資源支撐，在不同的融資約束情境下，冗余資源配置、利用受到的限制不同，導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)運(yùn)作的資源支持和風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用發(fā)揮程度不一，體現(xiàn)為組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策的影響力存在差異。高融資約束條件下，外源性資金獲取成本更高、內(nèi)源性資金使用限制較多，文化企業(yè)冗余資源配置和利用的壓力更大、空間更小，能提供的資源支持和風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用相對(duì)弱化，組織冗余流動(dòng)性對(duì)并購(gòu)決策的作用就可能較不明顯；低融資約束情形下，文化企業(yè)獲取外源性資金成本更低，對(duì)內(nèi)源性資金的依賴和限制就較少，冗余資源配置和利用更具自由度，其資源支持和風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用的發(fā)揮更為有效，表現(xiàn)為組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策的影響就較為顯著。據(jù)此，本文提出融資約束的情境調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)2：與高融資約束情境相比，低融資約束情境下組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策的影響更為顯著。

(三)內(nèi)部管理自主權(quán)的情境作用

管理自主權(quán)(Managerial Discretion)即管理行為的自由度，指管理者在制定和執(zhí)行決策過(guò)程中所具備的選擇權(quán)(18)參見(jiàn)張三保、張志學(xué)：《區(qū)域制度差異，CEO管理自主權(quán)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)——中國(guó)30省高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的證據(jù)》，《管理世界》2012年第4期。，是影響企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要情境變量。高階梯隊(duì)理論指出，決策制定者的自主行動(dòng)空間即管理自主權(quán)影響組織戰(zhàn)略性決策的制定與實(shí)施(19)參見(jiàn)D. C. Hambrick and S. Finkelstein，“Managerial Discretion： A Bridge between Polar Views of Organizational Outcomes，”Research in Organizational Behavior， vol.9， no.4， 1987， pp.369-406.，當(dāng)決策者具有較大的管理自主權(quán)時(shí)，其對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的形成與推進(jìn)會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的影響；而當(dāng)決策者的管理自主權(quán)較小時(shí)，這種對(duì)戰(zhàn)略決策的影響也會(huì)較弱(20)參見(jiàn)鐘熙等：《CEO過(guò)度自信、管理自主權(quán)與企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2018年第11期。。因此，對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定、實(shí)施進(jìn)行分析，要兼顧決策者管理自主權(quán)情境因素的條件和作用。

組織冗余對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)行為的作用，反映的是企業(yè)對(duì)冗余資源的戰(zhàn)略再配置與再利用決策，體現(xiàn)了管理者對(duì)并購(gòu)?fù)顿Y戰(zhàn)略的選擇和執(zhí)行，自然會(huì)受到?jīng)Q策者管理行為自由度的影響。在不同的管理自主權(quán)情境下，決策者配置、利用冗余資源的自由裁量權(quán)不同，組織冗余對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的資源支持能力和風(fēng)險(xiǎn)緩沖水平會(huì)存在差異。當(dāng)管理自主權(quán)較高時(shí)，決策者具有自由、靈活配置冗余資源的選擇權(quán)，冗余的資源支持和風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用得以有效發(fā)揮，組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)決策的關(guān)系就表現(xiàn)得更為顯著；相反，當(dāng)管理自主權(quán)較低時(shí)，決策者不具備充分的冗余資源配置、利用自由度，使得冗余對(duì)并購(gòu)的資源支持和風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用受到一定程度的限制，組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策的影響力就表現(xiàn)得相對(duì)較弱。據(jù)此，本文提出管理自主權(quán)的情境調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)：

假設(shè)3：與低管理自主權(quán)情境相比，高管理自主權(quán)情境下組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策的影響更顯著。

三、樣本數(shù)據(jù)及研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

基于申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)(2014)，本文選取2014—2019年滬深A(yù)股文化傳媒類(lèi)上市公司作為研究樣本，并購(gòu)事件由樣本企業(yè)作為主并方發(fā)起且符合下述要求：(1)剔除ST、*ST樣本；(2)業(yè)務(wù)類(lèi)型為資產(chǎn)收購(gòu)；(3)標(biāo)的資產(chǎn)為股權(quán)；(4)非關(guān)聯(lián)交易；(5)成功完成的并購(gòu)交易。經(jīng)過(guò)以上處理后，共計(jì)獲得172個(gè)并購(gòu)樣本和367個(gè)非并購(gòu)樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR財(cái)務(wù)指標(biāo)分析、并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)，并利用東方財(cái)富網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)予以補(bǔ)充。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

本文構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)意愿之間的關(guān)系；構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)規(guī)模之間的關(guān)系；構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)頻率之間的關(guān)系。若各式β系數(shù)顯著，則表明組織冗余流動(dòng)性能夠影響文化企業(yè)并購(gòu)決策?；谀Ｐ?1)-(3)，外部融資約束和內(nèi)部管理自主權(quán)的情境效應(yīng)通過(guò)分組檢驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證。

logit(ma)=α+β×slack+∑γ×controls+∑year+ε

(1)

reg(mascale)=α+β×slack+∑γ×controls+∑year+ε

(2)

poisson(mafre)=α+β×slack+∑γ×controls+∑year+ε

(3)

被解釋變量為文化企業(yè)并購(gòu)決策，包括并購(gòu)意愿(ma)、并購(gòu)規(guī)模(mascale)、并購(gòu)頻率(mafre)。即若文化企業(yè)實(shí)施并購(gòu)則ma取1，否則為0；mascale定義為買(mǎi)方并購(gòu)支出價(jià)值的自然對(duì)數(shù)；mafre為當(dāng)年累計(jì)并購(gòu)次數(shù)。解釋變量為組織冗余流動(dòng)性(slack)，基于Bromiley對(duì)組織冗余的分類(lèi)及測(cè)度(21)參見(jiàn)P. Bromiley，“Testing a Causal Model of Corporate Risk Taking and Performance，”Academy of Management Journal， vol.34， no.1， 1991， pp.37-59.，用可利用冗余和潛在冗余之和與可恢復(fù)冗余比值的自然對(duì)數(shù)衡量，所得結(jié)果越大則流動(dòng)性越強(qiáng)。情境變量為融資約束(finance)和管理自主權(quán)(managemt)。融資約束程度用SA指數(shù)度量，該指數(shù)越大則融資約束越強(qiáng)(22)參見(jiàn)C. J. Hadlock and J. R. Pierce，“New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving beyond the KZ Index，” Review of Financial Studies， vol.23， no.5， 2010， pp.1909-1940.；管理自主權(quán)水平參照連燕玲等的做法，用公司前三位大股東持股比例的平方和衡量，該指標(biāo)越大則股權(quán)集中度越高，管理者的權(quán)力越受到監(jiān)督和約束而被削弱，管理自主權(quán)越小(23)參見(jiàn)連燕玲等：《經(jīng)營(yíng)期望落差、管理自主權(quán)與企業(yè)財(cái)務(wù)造假》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2021年第2期。。控制變量借鑒已有文獻(xiàn)的做法，選取凈資產(chǎn)收益率(roe)、可持續(xù)增長(zhǎng)率(growth)、財(cái)務(wù)杠桿(lev)、投資機(jī)會(huì)(tobinq)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(big)、治理結(jié)構(gòu)(indep)、企業(yè)規(guī)模(size)和年齡(age)、產(chǎn)權(quán)屬性(soe)指標(biāo)，并引入年份虛擬變量(year)或時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)(t)控制年度效應(yīng)。考慮到組織冗余和部分控制變量對(duì)并購(gòu)決策影響的滯后性以及避免內(nèi)生性問(wèn)題，解釋變量slack與控制變量roe、growth做滯后一期處理。變量定義及計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量定義及計(jì)算方法

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。被解釋變量方面，并購(gòu)意愿ma均值為0.319，即樣本中并購(gòu)事件占比31.9%；并購(gòu)規(guī)模mascale均值為5.608、標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到8.578，說(shuō)明樣本間并購(gòu)支出價(jià)值差異性明顯；并購(gòu)頻率mafre均值為0.779，約為ma均值的2倍，并購(gòu)樣本的連續(xù)并購(gòu)行為也值得關(guān)注。其次，解釋變量slack均值為3.193，說(shuō)明在文化企業(yè)組織冗余構(gòu)成中高流動(dòng)性冗余相較于低流動(dòng)性冗余占比突出；同時(shí)，slack最大、最小值差別明顯，標(biāo)準(zhǔn)離差率(標(biāo)準(zhǔn)差/均值)近30%，組織冗余流動(dòng)性在樣本間的分布差異顯著。最后，控制變量roe、growth指標(biāo)存在負(fù)值、標(biāo)準(zhǔn)差較大，在樣本中分布的波動(dòng)性更強(qiáng)；soe指標(biāo)顯示63.1%的主并方為民營(yíng)企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

變量間Pearson相關(guān)系數(shù)和Spearman相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表3(被解釋變量?jī)H列示ma)。其中，slack與ma的相關(guān)系數(shù)顯著為正，后續(xù)實(shí)證分析會(huì)做進(jìn)一步檢驗(yàn)；多數(shù)控制變量與被解釋變量顯著相關(guān)，反映出模型構(gòu)建具備合理性?？傮w而言，變量間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大多小于0.5，也在一定程度上說(shuō)明模型設(shè)定不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

(二)并購(gòu)決策回歸結(jié)果與分析

表4報(bào)告了組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)決策——并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)頻率的遞進(jìn)回歸結(jié)果。模型(1)和(2)考察對(duì)并購(gòu)意愿ma的影響，模型(1)僅包括控制變量，成長(zhǎng)性growth、投資機(jī)會(huì)tobinq、股權(quán)結(jié)構(gòu)big、企業(yè)規(guī)模size和年齡age至少在10%水平上顯著影響進(jìn)行并購(gòu)的傾向；模型(2)進(jìn)一步加入解釋變量slack，其系數(shù)為正并在1%水平上保持顯著，說(shuō)明組織冗余流動(dòng)性有利于促進(jìn)文化企業(yè)并購(gòu)，驗(yàn)證了本文假設(shè)1a。

表4 組織冗余流動(dòng)性與并購(gòu)決策

續(xù)表

模型(3)和(4)考察對(duì)并購(gòu)規(guī)模mascale的影響，模型(3)中的控制變量growth、tobinq、big、size和age依然保持顯著；模型(4)加入slack后擬合優(yōu)度得到提升，其系數(shù)為正且通過(guò)1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明組織冗余流動(dòng)性和文化企業(yè)并購(gòu)規(guī)模正相關(guān)，驗(yàn)證了本文假設(shè)1b。

模型(5)、(6)和(7)考察對(duì)并購(gòu)頻率mafre的影響，模型(5)使用泊松回歸模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果表明slack與mafre在1%水平上顯著正相關(guān)，組織冗余流動(dòng)性越強(qiáng)，文化企業(yè)并購(gòu)的頻率越高?？紤]到被解釋變量mafre大多數(shù)取值為零(占比76.8%)，模型(6)進(jìn)行零膨脹泊松回歸，結(jié)果顯示Vuong統(tǒng)計(jì)量為1.83、優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)泊松回歸模型，slack系數(shù)在5%水平上保持顯著為正。此外，適用泊松回歸的前提之一是被解釋變量的期望與方差相等，但mafre并不滿足該條件(期望值0.360，方差值0.751)，故模型(7)進(jìn)一步進(jìn)行放松該假定的負(fù)二項(xiàng)回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，alpha的95%置信區(qū)間為(0.750，2.049)，可在5%的顯著性水平上拒絕過(guò)度分散參數(shù)“alpha=0”的原假設(shè)(對(duì)應(yīng)泊松回歸)，應(yīng)使用負(fù)二項(xiàng)回歸；slack系數(shù)相比標(biāo)準(zhǔn)泊松回歸、零膨脹泊松回歸放大，但依然為正且通過(guò)1%水平顯著性檢驗(yàn)。綜上可知，模型(5)-(7)的回歸分析為本文假設(shè)1c提供了證據(jù)支持。

(三)融資約束和管理自主權(quán)的情境作用

表5報(bào)告了外部融資約束和內(nèi)部管理自主權(quán)對(duì)組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)決策關(guān)系的情境調(diào)節(jié)效應(yīng)。以融資約束和管理自主權(quán)指標(biāo)均值水平為基準(zhǔn)，將全樣本劃分為高融資約束組與低融資約束組(融資約束指標(biāo)分別大于、小于均值)、高管理自主權(quán)組與低管理自主權(quán)組(管理自主權(quán)指標(biāo)分別小于、大于均值)，然后重新進(jìn)行組織冗余流動(dòng)性和并購(gòu)決策的回歸分析。

表5 融資約束與管理自主權(quán)分組檢驗(yàn)并購(gòu)決策

模型(1)-(8)考察不同融資約束情境下組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)頻率的影響?；貧w結(jié)果表明：低融資約束組slack與并購(gòu)決策顯著正相關(guān)，模型(1)中對(duì)并購(gòu)意愿、模型(3)中對(duì)并購(gòu)規(guī)模以及模型(5)和(7)中對(duì)并購(gòu)頻率的影響均至少在10%水平上顯著為正；高融資約束組并購(gòu)決策對(duì)slack的回歸系數(shù)，雖然在模型(2)、(4)以及(6)和(8)中依然為正，但并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可知，相較于高融資約束情形，低融資約束條件下組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)決策的關(guān)系更為顯著，驗(yàn)證了本文假設(shè)2。

模型(9)-(16)考察不同管理自主權(quán)情境下組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)頻率的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：高管理自主權(quán)組slack與并購(gòu)決策顯著正相關(guān)，模型(9)中對(duì)并購(gòu)意愿、模型(11)中對(duì)并購(gòu)規(guī)模以及模型(13)和(15)中對(duì)并購(gòu)頻率的影響均至少在5%水平上顯著為正；低管理自主權(quán)組slack對(duì)并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模的正向作用在5%水平上保持顯著，但對(duì)并購(gòu)頻率的正向影響并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。鑒于高、低管理自主權(quán)組冗余流動(dòng)性對(duì)并購(gòu)意愿和并購(gòu)規(guī)模的作用均顯著，補(bǔ)充進(jìn)行分組系數(shù)差異檢驗(yàn)(篇幅所限，并未列示)，結(jié)果不顯著、并未發(fā)現(xiàn)差異性。綜上可得，高管理自主權(quán)組相較低管理自主權(quán)組在組織冗余流動(dòng)性對(duì)并購(gòu)頻率的影響方面更為顯著，但在對(duì)并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模的作用上二者呈現(xiàn)無(wú)差異的顯著性，部分驗(yàn)證了本文假設(shè)3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述回歸分析采用滯后解釋變量和控制變量的方式能夠在一定程度上緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，此處主要從理論模型設(shè)定和代理變量選擇兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)(24)限于篇幅，未列示檢驗(yàn)結(jié)果，如有需要，可向作者索取。。其一，Logit模型中被解釋變量的累積分布函數(shù)為邏輯分布、概率密度函數(shù)具有典型的厚尾特征，這可能導(dǎo)致殘差不滿足正態(tài)分布(25)參見(jiàn)竇煒等：《“高溢價(jià)”還是“高質(zhì)量”？——我國(guó)上市公司并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾可靠性研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2019年第2期。，因此本文替換使用Probit模型重新進(jìn)行估計(jì)；同時(shí)，引入線性概率模型代替計(jì)數(shù)模型，對(duì)并購(gòu)頻率決策進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：全樣本組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)意愿、并購(gòu)頻率的影響與前文結(jié)論一致；分組樣本除高融資約束組ma對(duì)slack、低管理自主權(quán)組mafre對(duì)slack的回歸系數(shù)變得顯著以外，其余亦與前文所得結(jié)論保持一致。

其二，調(diào)整解釋變量的度量指標(biāo)，檢驗(yàn)主要結(jié)論的敏感性。參照從穩(wěn)定性角度對(duì)組織冗余的分類(lèi)——未吸收冗余和已吸收冗余(26)參見(jiàn)J. Tan and M. W. Peng，“Organizational Slack and Firm Performance during Economic Transitions： Two Studies from an Emerging Economy，”Strategic Management Journal， vol.24， no.13， 2003， pp.1249-1263.，用速動(dòng)比率與管理費(fèi)用銷(xiāo)售收入比之商的自然對(duì)數(shù)測(cè)度組織冗余流動(dòng)性。結(jié)果顯示：全樣本組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)決策的影響結(jié)論與前文一致，僅在系數(shù)大小和顯著性水平上略有變化；分組樣本除低管理自主權(quán)組mascale對(duì)slack、高管理自主權(quán)組mafre對(duì)slack的回歸系數(shù)變得不顯著以外，其余結(jié)果亦驗(yàn)證了前文的結(jié)論。綜上可見(jiàn)，雖然前述檢驗(yàn)結(jié)果較原始結(jié)論存在些許偏差，但并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性沖突，本研究設(shè)計(jì)下的主要結(jié)論總體具有較好的穩(wěn)健性，能夠揭示組織冗余流動(dòng)性和文化企業(yè)并購(gòu)決策關(guān)系的實(shí)質(zhì)。

五、進(jìn)一步分析：支付決策

交易設(shè)計(jì)是并購(gòu)運(yùn)作中的重要環(huán)節(jié)，支付方式選擇、交易對(duì)價(jià)安排一方面會(huì)影響并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)施進(jìn)程，同時(shí)也會(huì)對(duì)并購(gòu)后整合、績(jī)效表現(xiàn)產(chǎn)生連帶作用。文化企業(yè)組織冗余的流動(dòng)性水平反映其對(duì)并購(gòu)的資源支持與風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力，影響管理層的決策自信程度和代理行為水平，表現(xiàn)在并購(gòu)支付決策中就會(huì)對(duì)現(xiàn)金支付選擇和交易溢價(jià)程度產(chǎn)生影響。

(一)組織冗余流動(dòng)性與現(xiàn)金支付

使用現(xiàn)金支付并購(gòu)對(duì)價(jià)具有財(cái)務(wù)、決策、信息及控制權(quán)優(yōu)勢(shì)(27)參見(jiàn)李彬：《文化企業(yè)并購(gòu)高溢價(jià)之謎：結(jié)構(gòu)解析、績(jī)效反應(yīng)與消化機(jī)制》，《廣東社會(huì)科學(xué)》2015年第4期。，組織冗余流動(dòng)性越強(qiáng)，其配置成本越低、自由裁量權(quán)越充足，文化企業(yè)越有機(jī)會(huì)也更傾向于采用現(xiàn)金支付方式完成并購(gòu)交易、變現(xiàn)支付優(yōu)勢(shì)。一是充分的“非沉淀”冗余意味著足夠的流動(dòng)性支持，有效的資金供給能力提供了現(xiàn)金支付的可能性。二是隨著組織冗余流動(dòng)性水平的增強(qiáng)，選擇現(xiàn)金支付方式對(duì)于冗余緩沖并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)作用的發(fā)揮越具有必要性?，F(xiàn)金支付能夠提升財(cái)務(wù)杠桿和決策效率，有利于收購(gòu)方市場(chǎng)競(jìng)購(gòu)能力的提高并回避目標(biāo)公司的反收購(gòu)舉措，消除股權(quán)支付引致控制權(quán)爭(zhēng)端的可能性，在一定程度上降低了并購(gòu)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。因此，組織冗余流動(dòng)性越強(qiáng)，文化企業(yè)越傾向于采用現(xiàn)金方式支付并購(gòu)對(duì)價(jià)。

本文以現(xiàn)金支付變量cashpay(現(xiàn)金支付賦值1，其他支付方式賦值0)對(duì)組織冗余流動(dòng)性slack進(jìn)行Logit回歸，表6中模型(1)-(3)報(bào)告了遞進(jìn)回歸結(jié)果。模型(1)僅包含控制變量，財(cái)務(wù)杠桿lev、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模rscale、并購(gòu)次數(shù)manum、企業(yè)規(guī)模size顯著影響現(xiàn)金支付方式選擇；模型(2)加入slack一次項(xiàng)，系數(shù)為正且在5%水平上保持顯著，說(shuō)明文化企業(yè)組織冗余流動(dòng)性與現(xiàn)金并購(gòu)方式選擇正相關(guān)，驗(yàn)證了前述假設(shè)；模型(3)進(jìn)一步加入slack二次項(xiàng)，考察組織冗余流動(dòng)性是否會(huì)對(duì)現(xiàn)金支付產(chǎn)生非線性影響，發(fā)現(xiàn)slack一次項(xiàng)、二次項(xiàng)均不顯著，并不存在所謂“極值”效應(yīng)。

表6 組織冗余流動(dòng)性與支付決策

(二)組織冗余流動(dòng)性與溢價(jià)水平

文化企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)來(lái)源于預(yù)期收益折現(xiàn)帶來(lái)的資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)和非理性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)(28)參見(jiàn)李彬：《文化企業(yè)并購(gòu)高溢價(jià)之謎：結(jié)構(gòu)解析、績(jī)效反應(yīng)與消化機(jī)制》，《廣東社會(huì)科學(xué)》2015年第4期。，組織冗余的流動(dòng)性水平會(huì)通過(guò)如下兩種方式影響文化企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)程度。一方面，隨著組織冗余流動(dòng)性的增強(qiáng)，并購(gòu)所需的資源支持和風(fēng)險(xiǎn)緩沖作用越發(fā)充分，企業(yè)會(huì)進(jìn)一步放松對(duì)戰(zhàn)略活動(dòng)的控制，使得對(duì)并購(gòu)交易價(jià)格的敏感性下降、更易于接受高溢價(jià)；同時(shí)，“非沉淀”冗余資源配置的靈活性和自由度會(huì)助長(zhǎng)管理層樂(lè)觀、自信的心態(tài)，過(guò)高預(yù)期投資決策的未來(lái)收益水平，從而導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)過(guò)度支付、產(chǎn)生高溢價(jià)(29)參見(jiàn)潘愛(ài)玲等：《管理者過(guò)度自信、債務(wù)容量與并購(gòu)溢價(jià)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2018年第3期。。另一方面，代理理論視角下高流動(dòng)性組織冗余對(duì)管理者自利行為的放大，也會(huì)加劇并購(gòu)溢價(jià)——為了快速構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)，管理者不惜承受更高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移成本。通過(guò)以上分析可得，組織冗余流動(dòng)性越強(qiáng)，文化企業(yè)并購(gòu)的支付溢價(jià)程度越高。

文中以溢價(jià)水平變量premium(并購(gòu)支出價(jià)值/標(biāo)的評(píng)估價(jià)值)對(duì)組織冗余流動(dòng)性slack進(jìn)行OLS回歸，表6中模型(4)-(6)報(bào)告了遞進(jìn)回歸結(jié)果。模型(4)中控制變量收益率roe、成長(zhǎng)性growth、企業(yè)規(guī)模size和年齡age與支付溢價(jià)顯著相關(guān)；模型(5)加入slack一次項(xiàng)，系數(shù)為正且在10%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)程度正相關(guān)，驗(yàn)證了前述假設(shè)；模型(6)同時(shí)考慮slack一次項(xiàng)和二次項(xiàng)，但二者均不顯著，并未發(fā)現(xiàn)slack與premium存在非線性關(guān)系的證據(jù)。

(三)融資約束和管理自主權(quán)的情境作用

不同的并購(gòu)支付方式會(huì)引發(fā)不同的融資行為，其成本和風(fēng)險(xiǎn)存在差異(30)參見(jiàn)N. Karampatsas， et al.，“Credit Ratings and the Choice of Payment Method in Mergers and Acquisitions，”Journal of Corporate Finance， vol.25， no.C， 2014， pp.474-493.，優(yōu)序融資理論指出融資應(yīng)按照先內(nèi)源、后外源的次序進(jìn)行，自有現(xiàn)金是最有利于主并方利益的支付方式(31)參見(jiàn)陳佳琦等：《融資約束視角下支付方式對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響研究》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2020年第4期。。但在融資約束條件下，企業(yè)還需要在當(dāng)前和未來(lái)投資之間進(jìn)行跨期平衡安排，現(xiàn)金利用的機(jī)會(huì)成本就會(huì)變高(32)參見(jiàn)A. A. Alshwer， et al.，“Financial Constraints and the Method of Payment in Mergers and Acquisitions，”SSRN Electronic Journal，no.1364455,2011,pp.1-41.。因此，文化企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，并購(gòu)中采用現(xiàn)金支付方式的機(jī)會(huì)成本越高，基于冗余資源的現(xiàn)金支付能力越弱、風(fēng)險(xiǎn)越大，與低融資約束情形相比，組織冗余流動(dòng)性對(duì)現(xiàn)金支付的促進(jìn)作用在高融資約束條件下相對(duì)不顯著。同時(shí)，高融資約束情境下，考慮到成本和風(fēng)險(xiǎn)因素，文化企業(yè)會(huì)加強(qiáng)對(duì)戰(zhàn)略活動(dòng)的控制，管理層對(duì)投資預(yù)期收益的樂(lè)觀程度以及利用并購(gòu)謀求私利的代理行為都會(huì)在一定程度上受到抑制，使得對(duì)并購(gòu)價(jià)格的敏感性增強(qiáng)，組織冗余流動(dòng)性和并購(gòu)溢價(jià)的正向關(guān)系也相對(duì)較不明顯。管理自主權(quán)反映對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行配置、利用的空間與能動(dòng)性，戰(zhàn)略選擇理論框架下，管理自主權(quán)表現(xiàn)為決策者的行為自由度，即對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略制定及執(zhí)行所具備的影響力(33)參見(jiàn)劉冰等：《風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)總是完美一對(duì)嗎》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2016年第1期。；而從代理理論視角，管理自主權(quán)則被闡釋為目標(biāo)自由度，即管理者與股東之間的目標(biāo)差異(34)參見(jiàn)O. E. Williamson，“Managerial Discretion and Business Behavior，”The American Economic Review， vol.53， no.5， 1963， pp.1032-1057.。融合兩種自由度的觀點(diǎn)，當(dāng)管理自主權(quán)較強(qiáng)時(shí)，決策者在并購(gòu)支付策略選擇、實(shí)施中具有較多的自主性和執(zhí)行權(quán)，強(qiáng)化其樂(lè)觀、自信程度的同時(shí)也放松了對(duì)代理行為的約束，使得冗余資源對(duì)現(xiàn)金支付的支持作用更有效，管理者對(duì)并購(gòu)價(jià)格的敏感性變?nèi)?，表現(xiàn)為文化企業(yè)組織冗余流動(dòng)性與現(xiàn)金支付、溢價(jià)程度的關(guān)系更為顯著。

表7報(bào)告了融資約束和管理自主權(quán)對(duì)文化企業(yè)組織冗余流動(dòng)性與現(xiàn)金支付、溢價(jià)水平關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。模型(1)高融資約束組cashpay對(duì)slack的回歸系數(shù)不顯著，低融資約束組并不能得出回歸結(jié)果(被解釋變量0值過(guò)少、缺少變化)，但可用分組差異檢驗(yàn)作為替代(表8)。結(jié)果顯示，低融資約束組現(xiàn)金支付樣本slack均值高于非現(xiàn)金支付樣本，T檢驗(yàn)和Mann-Whitney U檢驗(yàn)均在1%顯著性水平上支持該結(jié)論；同時(shí)，高融資約束組檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)存在差異的證據(jù)。模型(4)高管理自主權(quán)組cashpay對(duì)slack的回歸系數(shù)亦不顯著，與預(yù)期不符，但分組差異檢驗(yàn)結(jié)果卻支持現(xiàn)金支付樣本slack均值高于非現(xiàn)金支付樣本且在10%水平上通過(guò)T檢驗(yàn)和Mann-Whitney U檢驗(yàn)；相反，低管理自主權(quán)組slack均值差異不顯著。綜上，融資約束和管理自主權(quán)對(duì)slack與cashpay關(guān)系的情境效應(yīng)基本得到驗(yàn)證，低融資約束和高管理自主權(quán)情形下二者關(guān)系表現(xiàn)得更為突出。

表7 融資約束與管理自主權(quán)分組檢驗(yàn)支付決策

模型(2)、(3)考察融資約束情境對(duì)組織冗余流動(dòng)性與溢價(jià)水平關(guān)系的影響，回歸結(jié)果表明，低融資約束組premium與slack在1%水平顯著正相關(guān)，高融資約束組二者的正向關(guān)系不顯著；模型(5)、(6)同理考察管理自主權(quán)的情境作用，高管理自主權(quán)組slack正向影響premium并通過(guò)5%水平的顯著性檢驗(yàn)，低管理自主權(quán)組slack系數(shù)雖然為正但并不顯著。由此可見(jiàn)，融資約束和管理自主權(quán)對(duì)slack與premium關(guān)系的情境調(diào)節(jié)效應(yīng)得到驗(yàn)證，低融資約束組和高管理自主權(quán)組二者關(guān)系更為顯著。

表8 融資約束與管理自主權(quán)對(duì)組織冗余流動(dòng)性分組(現(xiàn)金支付)差異的影響

六、研究結(jié)論和啟示

基于流動(dòng)性屬性視角，組織冗余能夠?qū)ξ幕髽I(yè)并購(gòu)的決策環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，涉及并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模、并購(gòu)頻率決策以及支付方式、交易對(duì)價(jià)決策，且在不同的外部融資約束和內(nèi)部管理自主權(quán)情境下存在差異化表現(xiàn)。本文研究所得主要結(jié)論如下：第一，組織冗余流動(dòng)性與文化企業(yè)的并購(gòu)意愿、并購(gòu)規(guī)模和并購(gòu)頻率正相關(guān)，隨著冗余流動(dòng)性水平的提升，文化企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的可能性增加、并購(gòu)交易規(guī)模變大且越傾向于進(jìn)行連續(xù)性并購(gòu)。第二，低融資約束和高管理自主權(quán)情境下，冗余資源配置利用的能動(dòng)性更強(qiáng)、自由度更大，組織冗余流動(dòng)性對(duì)并購(gòu)決策的上述影響更顯著。第三，進(jìn)一步考察組織冗余流動(dòng)性對(duì)文化企業(yè)并購(gòu)交易設(shè)計(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)冗余流動(dòng)性促進(jìn)現(xiàn)金交易方式且提高了支付溢價(jià)水平，這種表現(xiàn)在低融資約束和高管理自主權(quán)條件下同樣更為明顯。

研究結(jié)論具有一定的管理與實(shí)踐啟示。首先，文化企業(yè)要充分認(rèn)識(shí)到組織冗余流動(dòng)性對(duì)并購(gòu)決策的影響，通過(guò)能動(dòng)的冗余管理調(diào)整組織冗余結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)目標(biāo)流動(dòng)性水平，從而使得組織冗余資源對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的作用能夠與企業(yè)未來(lái)戰(zhàn)略安排保持一致。其次，全面考量組織冗余對(duì)并購(gòu)行為的影響程度，文化企業(yè)還需要關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境條件，融資約束程度和管理自主權(quán)水平對(duì)冗余流動(dòng)性與并購(gòu)決策關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)可能會(huì)制約企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略的選擇和實(shí)施，對(duì)此文化企業(yè)應(yīng)有針對(duì)性舉措。最后，鑒于組織冗余流動(dòng)性會(huì)影響并購(gòu)支付決策，尤其是在低融資約束和高管理自主權(quán)情境下更為明顯，文化企業(yè)要特別注意對(duì)并購(gòu)支付方式、交易溢價(jià)水平做出合理的判斷與安排。同時(shí)，高溢價(jià)現(xiàn)金支付在一定程度上會(huì)提高并購(gòu)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、增加并購(gòu)后的整合壓力，會(huì)對(duì)組織績(jī)效造成不利影響。因此，文化企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中需要對(duì)高溢價(jià)支付予以充分重視，辯證地分析和應(yīng)對(duì)，以最大限度降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。