以史為鑒 本輪債市調(diào)整走向何方

周匯

11月11日以來，債市持續(xù)調(diào)整，11月14日10Y國債收益率單日調(diào)整10bp，創(chuàng)下了2016年以來10Y國債收益率單日調(diào)整的最大幅度，信用債同樣大幅調(diào)整。此外，短端調(diào)整幅度更大，1Y期國債收益率向上突破2.1%，1Y期國股同業(yè)存單發(fā)行利率已至2.5%，債市情緒降至冰點(diǎn)。市場關(guān)心債市的調(diào)整還有多久？基本面支持如此調(diào)整嗎？

2016年以來，曾發(fā)生過三輪信用債違約事件帶來的贖回壓力與流動性擔(dān)憂，與本輪流動性沖擊下的債市調(diào)整有相似之處。申萬宏源認(rèn)為，之前三輪信用風(fēng)險(xiǎn)事件均是由單一主體的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)對一類主體的擔(dān)憂情緒，進(jìn)而產(chǎn)生一定的贖回壓力，引發(fā)市場對于流動較好的利率債拋售的擔(dān)憂。

2016年3月29日，東北特鋼首次違約，打破了國企“剛兌”的觀念，也降低了市場對于過剩產(chǎn)能行業(yè)信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2016年4月11日，中國鐵路物資股份公司公告168億元債務(wù)融資工具集體暫停交易。中鐵物資是典型的央企，繼天威、二重、中鋼之后又一例曝出信用事件的央企。

東特鋼、中鐵物資違約后，引發(fā)產(chǎn)品贖回、利率債被動拋售，流動性更好的國開債收益率上行幅度明顯高于國債。期間（2016/3/24-2016/4/26）10Y國債上行9bp，10Y國開上行22bp，隱含稅率明顯走闊。

申萬宏源表示，東特鋼、中鐵物資違約事件對過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債影響較大，同時(shí)過剩產(chǎn)能企業(yè)較多、財(cái)政實(shí)力偏弱區(qū)域城投利差出現(xiàn)明顯上行。期間（2016/4/8-2016/6/17）鋼鐵、煤炭、有色超額利差分別上行63bp、56bp和28bp，山西、河北、貴州、陜西利差分別上行45bp、41bp、41bp和38bp。從企業(yè)屬性看，民企信用利差上行幅度較大。

2019年5月24日，包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)被托管。包商銀行事件之后，首先市場對中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生擔(dān)憂，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行成功率大幅下降，隨后對中小銀行的擔(dān)憂向非銀機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，中低等級信用債質(zhì)押困難，流動性分層加劇，非銀融資困難。

申萬宏源認(rèn)為，包商事件對利率債影響較小，利率債走勢仍受當(dāng)時(shí)的貨幣政策及基本面主導(dǎo)。包商事件影響最大的是中低等級銀行同業(yè)存單發(fā)行。包商事件時(shí)期仍處于貨幣寬松周期，從基本面來看，包商事件時(shí)期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行，制造業(yè)投資仍處低位，地產(chǎn)投資首現(xiàn)拐點(diǎn)，仍處于去庫存階段。包商事件之后（2019/5/24-2019/6/18）利率債收益率下行，10Y國債收益率下行8bp，10Y國開債收益率下行8bp。

包商事件之后信用債拋售并不明顯，主要以調(diào)倉為主。由于市場對城投結(jié)構(gòu)化發(fā)行的擔(dān)憂，對城投債（上行幅度較大地區(qū)有青海、天津、山東、新疆、江西和湖南，上行幅度在18-22bp之間）的沖擊大于產(chǎn)業(yè)債（上行幅度較大行業(yè)有電子、造紙、機(jī)場、煤炭）。從企業(yè)屬性看，由于城投受影響較大，地方國企的信用利差上行更多。

2020年11月10日，上清所公告“20永煤SCP003”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。11月12日，受“20永煤SCP003”實(shí)質(zhì)違約影響，多只產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)大幅偏離成交。部分資質(zhì)較差產(chǎn)業(yè)債和城投債被拋售，部分低等級信用債出現(xiàn)無法質(zhì)押融資的情況。永煤事件對市場產(chǎn)生較大影響。

申萬宏源認(rèn)為，永煤違約后，雖然利率債也在上行，但長端國開債反而上行幅度較?。?0Y國債上行11bp，10Y國開債上行7.5bp），僅1年和3年期國開債收益率上行幅度略高于國債，一方面與當(dāng)前久期偏短有關(guān)，另一方面也說明拋售相比2016年時(shí)期要弱很多。

永煤違約后從城投區(qū)域利差變動來看，財(cái)政實(shí)力較弱和過剩產(chǎn)能企業(yè)較多地區(qū)的城投，以及鋼鐵、煤炭過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)債利差上行幅度較大。期間（2020/11/9-2020/11/19）吉林、黑龍江、江西、山西、新疆利差分別上行33bp、31bp、28bp、27bp和26bp，鋼鐵、煤炭債收益率分別上行17bp和12bp。對中低等級城投的沖擊大于對中低等級產(chǎn)業(yè)債。從企業(yè)屬性看，地方國企的信用利差上行幅度較大。

步入11月以來，債券市場接連回調(diào)，創(chuàng)下多個(gè)新低。

天風(fēng)證券認(rèn)為，防控優(yōu)化，地產(chǎn)放松是引發(fā)市場調(diào)整的觸發(fā)因素，更深層次在于市場看長做短，忽視或者說被動承受了短期調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，疊加資金收緊，機(jī)構(gòu)贖回負(fù)反饋等等，就引發(fā)了這樣的調(diào)整。

申萬宏源認(rèn)為，11月以來，債市調(diào)整的邏輯清晰：一是債市收益率絕對位置偏低，安全邊際不足，尤其是2022年二、三季度資金面極度寬松，短端收益率大幅下行，長端收益率雖然整體下行幅度不大，但絕對位置同樣偏低，因此，邊際上的微小變化就易引起債市的大幅調(diào)整。

二是經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生大幅變化，自11月初政策層面調(diào)整防疫措施后，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期明顯扭轉(zhuǎn)，雖然當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面仍偏弱，但預(yù)期先行，中長期經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。

三是貨幣政策預(yù)期同樣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，11月初以來，資金面持續(xù)收斂，資金利率接近2021年水平，疊加11月15日央行縮量續(xù)作MLF、市場降準(zhǔn)預(yù)期落空，貨幣政策預(yù)期同樣發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。

申萬宏源表示，以上原因帶動投資者主動調(diào)倉，而引發(fā)“踩踏式調(diào)整”、拖累產(chǎn)品凈值，產(chǎn)品凈值的下跌進(jìn)而引發(fā)了普通投資者及金融機(jī)構(gòu)的贖回行為，呈現(xiàn)出來產(chǎn)品凈值下跌—贖回—拋售—產(chǎn)品凈值下跌的負(fù)反饋。理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的凈值化加大了市場的波動。

建信基金認(rèn)為，是“資金面偏利空+20條防疫措施改進(jìn)+16條房地產(chǎn)政策優(yōu)化”這三重因素交互疊加快速打破債市走牛的環(huán)境。

資金面相當(dāng)于一個(gè)大水池，債市相當(dāng)于水上的小船，之前由于防疫措施和地產(chǎn)的政策收緊，市場對經(jīng)濟(jì)基本面相對看空，央行釋放的流動性大多沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，大多在金融市場空轉(zhuǎn)，資金面這個(gè)水池積累的水越來越多，資金利率很低，所以助漲債市，但是從10月下旬以來，市場預(yù)期發(fā)生一些變化，資金開始自上而下的繞過金融市場流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，資金利率逐步向政策利率靠攏，導(dǎo)致水池里的水有了新的去處：實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這樣債市出現(xiàn)回調(diào)。

一般而言，這個(gè)資金利率向政策利率靠攏的速度沒有這么快，但是經(jīng)過近期國內(nèi)防疫措施的20條和房地產(chǎn)行業(yè)的16條措施，然后其他城市開始試點(diǎn)，這么快的速度超出市場預(yù)期，給了實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期更多的支撐，那么市場資金在這樣的環(huán)境下，快速形成一致行動，機(jī)構(gòu)端和散戶端出現(xiàn)債市贖回，進(jìn)而引發(fā)下跌效應(yīng)，但是也不用過于恐慌，最陡的階段或已過去，靠著債市票息和買盤資金的回流，債市或迎來修復(fù)時(shí)刻。

申萬宏源表示，本輪債市調(diào)整和歷史上三輪沖擊相比，不同之處在于：并非因違約引發(fā)的贖回調(diào)整，而是由于債券收益率及信用利差持續(xù)低位之下市場一致預(yù)期轉(zhuǎn)空后帶來的“踩踏式”出逃，由于并非因違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，等級利差僅小幅上行。相同點(diǎn)在于：債市收益率普遍上行，信用利差抬升，整體短端調(diào)整幅度大于長端。

從歷史上來看，流動性沖擊后央行一般會加大資金投放穩(wěn)定預(yù)期，進(jìn)而市場情緒逐漸平穩(wěn)，尤其是當(dāng)前基本面仍然偏弱，央行呵護(hù)流動性的意愿預(yù)計(jì)整體較為積極，近期關(guān)注央行操作。

建信基金認(rèn)為，目前債市并未達(dá)到牛熊轉(zhuǎn)換的臨界點(diǎn)：一是本次回調(diào)幅度較大，主要是三重因素同時(shí)疊加，超出市場預(yù)期，但下跌最陡的那段位置已經(jīng)過去了，所以后面雖然會有所震蕩，但是力度或不會像之前那么大，這就是相當(dāng)于給資金贖回端一個(gè)情緒宣泄的口，等贖回資金逐步冷靜和買入資金重拾意愿后或迎來反彈。

二是判斷是否到臨界點(diǎn)，需要觀察經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的情況，這中間需要時(shí)間在政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間磨合和溝通，同時(shí)也會結(jié)合海外基本面情況和流動性情況來判斷，短期來看不具備馬上修復(fù)的可能，所以國內(nèi)貨幣寬松的環(huán)境或繼續(xù)，這樣對債市修復(fù)形成底層支撐。

天風(fēng)證券表示，債市后續(xù)走勢的關(guān)鍵取決于后續(xù)基本面和政策面。如果后續(xù)基本面上行，利率自然走熊；如果基本面往下走，政策仍然要釋放進(jìn)一步寬貨幣，利率自然還要回落。所以要回歸基本面去考慮。

而基本面考慮就涉及到當(dāng)前的客觀困難和政策主觀意愿?？陀^困難是出口和地產(chǎn)的困境不會一蹴而就解決，可能仍然是拖累，所以并不支持單邊走熊，但是主觀意愿有較多不確定，目前仍然不能低估政策端穩(wěn)增長的訴求。

后續(xù)可能要進(jìn)一步觀察如下細(xì)節(jié)：第一，專項(xiàng)債提前批。如果這次提前批能夠達(dá)到1.8萬億元甚至2萬億元的規(guī)模，對于債券市場來說就意味著壓力。

第二，中央經(jīng)濟(jì)工作會議。對比728政治局會議，如果中央經(jīng)濟(jì)工作會議還是延續(xù)這個(gè)基調(diào)，那么基本上就可以說明對于2023年是有穩(wěn)增長訴求的。訴求會體現(xiàn)在哪？最確定的就是赤字率，假設(shè)2023年赤字率在3%-3.2%，對債券市場可能就是壓力。

第三，2023年1月份的信貸開門紅。這個(gè)可能性很高。照上述情況分析，調(diào)整空間不確定，因?yàn)槭袌隹只磐鶗{(diào)，除非央行釋放穩(wěn)的信號，但是時(shí)間大概可以估計(jì)，在2023年2月以前，都不能輕言做多。