對賭協(xié)議中股權(quán)回購履行問題研究

□ 田 海，郭繼星

（西北大學(xué) 法學(xué)院，陜西 西安 710127）

作為解決投資方與融資方信息不對稱的投融資創(chuàng)新交易機制，對賭協(xié)議（也稱估值調(diào)整機制）在我國私募股權(quán)市場應(yīng)用得非常廣泛。然而，目前成文法對于對賭協(xié)議的法律概念尚無明文規(guī)定。2019年11月，最高人民法院印發(fā)《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》），將對賭協(xié)議解釋為投資方和融資方達(dá)成的對未來目標(biāo)公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議①《九民紀(jì)要》將對賭協(xié)議界定為“投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進行調(diào)整的協(xié)議”。。司法實踐中，當(dāng)股權(quán)回購履行出現(xiàn)糾紛時，相關(guān)法律規(guī)則的缺失導(dǎo)致司法裁判中出現(xiàn)了“同案不同判”的現(xiàn)象，一定程度上影響了裁判的統(tǒng)一性和穩(wěn)定性。如在“華恒昌案”中，法院對于協(xié)議的效力進行了確認(rèn)，從原《中華人民共和國合同法》（以下簡稱《合同法》）的角度進行裁判，支持目標(biāo)公司回購股權(quán)②參見“淮安中德物聯(lián)網(wǎng)智能傳感器產(chǎn)業(yè)投資中心與江蘇華恒昌科技貿(mào)易有限公司、江蘇新無限醫(yī)療設(shè)備股份有限公司等股權(quán)糾紛案”［江蘇省淮安市淮陰區(qū)人民法院（2020）蘇0804民初4709號民事判決書］。；而在“雍享科技案”中，法院同樣對協(xié)議的效力進行了確認(rèn)，但卻引用《九民紀(jì)要》的規(guī)定進行說理，最后從《公司法》的角度裁判駁回了投資方的回購請求①參見“浙江華媒信息傳播有限公司與杭州雍享網(wǎng)絡(luò)科技有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”，［浙江省杭州市江干區(qū)人民法院（2020）浙0104民初4號民事判決書］。。以上兩種裁判思路各有一定數(shù)量的案例支持。如何完善對賭協(xié)議中股權(quán)回購履行的規(guī)則，為司法實踐提供指引，已成為一個值得研究的課題。

一、對賭協(xié)議中股權(quán)回購履行的裁判現(xiàn)狀

（一）案例選取說明

筆者以“對賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞在中國裁判文書網(wǎng)進行檢索，鑒于《九民紀(jì)要》在當(dāng)前法院審理對賭協(xié)議中股權(quán)回購履行案件中的重要影響，裁判日期的選取期間為從《九民紀(jì)要》印發(fā)之日至2022年3月底，共檢索出1091件案例。為了保證研究的精確性，本文對案例的選取基于以下幾個規(guī)則：⑴協(xié)議類型系對賭協(xié)議；⑵投資方與目標(biāo)公司對賭，或投資方與目標(biāo)公司對賭同時與目標(biāo)公司的股東、實際控制人等其中的一方或多方對賭且對賭協(xié)議有效；⑶目標(biāo)公司完成工商手續(xù)變更，投資方成為目標(biāo)公司股東；⑷目標(biāo)公司回購股權(quán)的條件觸發(fā)；⑸投資方須在約定的回購期內(nèi)請求目標(biāo)公司回購股權(quán)；⑹目標(biāo)公司沒有破產(chǎn)。故經(jīng)過篩選后，共得到36件案例。

（二）案例類型梳理

根據(jù)股權(quán)回購案件裁判結(jié)果的不同，筆者將篩選出的36件案例劃分為“支持履行型”“不支持履行型”“部分支持履行型”三種類型。其中，支持履行的案例共4件，不支持履行的案例共31件，部分支持履行的案例共1件（見表1）。

表1 案件類型表

根據(jù)表1統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，大多數(shù)法院不支持投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)。

（三）不同類型案例的裁判思路

⒈“支持履行型”：原《合同法》價值取向。法院的裁判思路如下：首先，確認(rèn)協(xié)議效力；其次，確認(rèn)觸發(fā)回購的條件；最后，從原《合同法》的角度支持投資方回購請求。從法理來看，“支持履行型”的法院主要是從原《合同法》意思自治原則、誠信原則以及嚴(yán)格履約原則的角度出發(fā)，依據(jù)原《合同法》相關(guān)權(quán)利義務(wù)以及違約責(zé)任的條款進行裁判，排除了《公司法》對原《合同法》自治的干涉。

⒉“不支持履行型”：《公司法》價值取向。法院的裁判思路如下：首先，審查合同的效力；其次，審查是否觸發(fā)對賭條件；最后，審查股權(quán)回購是否履行法定程序。具體而言，“不支持履行型”的法院認(rèn)為，公司可以通過對賭協(xié)議約定股東請求公司回購股權(quán)，但這種約定涉及多方主體之間利益的平衡，不得違反《公司法》第三十五條“股東不得抽逃出資”的強制性規(guī)定，且應(yīng)當(dāng)審查是否符合《公司法》第七十四條、第一百四十二條的規(guī)定。尤其是通過減資進行回購的，應(yīng)當(dāng)通過股東會決議，并依據(jù)《公司法》第一百七十七條的規(guī)定完成減資程序，如果目標(biāo)公司未完成前述程序就判令目標(biāo)公司承擔(dān)回購責(zé)任，有違資本維持原則，有悖于《公司法》的相關(guān)規(guī)定，且損害公司其他股東及外部債權(quán)人利益，因此不予支持。從法理來看，“不支持履行型”主要是從資本維持原則以及債權(quán)人保護原則等《公司法》角度出發(fā)，結(jié)合《公司法》具體相關(guān)規(guī)則進行裁判，排除了原《合同法》的適用。

⒊“部分支持履行型”：價值的綜合衡量。在山東省絲路投資發(fā)展有限公司（以下簡稱絲路公司）與青島昌盛日電新能源控股有限公司（以下簡稱昌盛新能源公司）股權(quán)糾紛案中，法院對投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)，采取了實質(zhì)重于形式的原則進行了審查。絲路公司與目標(biāo)公司昌盛新能源公司簽訂《增資擴股協(xié)議》，增資額為1億元，其中增加注冊資本10，712，880元，其余價款89，287，120元計入資本公積金。雙方又簽訂《補充協(xié)議》，約定在投資期限內(nèi)絲路公司有權(quán)按照協(xié)議行使投資收益權(quán)及退出選擇權(quán)，昌盛新能源公司承諾對絲路公司持有的昌盛新能源公司的股權(quán)予以全部回購，后來當(dāng)絲路公司要求昌盛新能源公司行使回購權(quán)，遭到拒絕后訴至法院。法院認(rèn)定《增資擴股協(xié)議》和《補充協(xié)議》為對賭協(xié)議，并對絲路公司主張的股權(quán)退出價款及收益根據(jù)款項的不同進行了區(qū)別處理：其中的10，712，880元款項已經(jīng)進入公司的注冊資本，且絲路公司經(jīng)過工商登記已成為昌盛新能源公司的股東，因昌盛新能源公司未進行減資或辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，法院直接判令昌盛新能源公司若支付該款項則違反股東不得抽逃出資以及股權(quán)回購的強制性規(guī)定，故對絲路公司主張該10，712，880元投資款的訴訟請求不予支持。而投資的89，287，120元未進入公司的注冊資本，不存在減資或轉(zhuǎn)讓股權(quán)的情形，法院判令昌盛新能源公司若支付該款項不違反股東不得抽逃出資及股權(quán)回購的強制性規(guī)定，故對絲路公司主張的昌盛新能源公司應(yīng)支付89，287，120元投資款及收益的訴訟請求予以支持①參見“山東省絲路投資發(fā)展有限公司與青島昌盛日電新能源控股有限公司股權(quán)糾紛案”，［山東省濟南市中級人民法院（2020）魯01民初755號民事判決書］。。從法理來看，“部分支持履行型”案例從實質(zhì)重于形式的角度出發(fā)，辯證對待股權(quán)回購，對目標(biāo)公司回購股權(quán)進行了分別處理：對于進入注冊資本部分，依照《公司法》資本維持原則和債權(quán)人保護原則進行裁判，排除了原《合同法》的適用；對于未進入注冊資本部分，依照原《合同法》誠信原則以及意思自治結(jié)合相關(guān)條款進行裁判，排除了《公司法》的適用。

二、對賭協(xié)議中股權(quán)回購履行規(guī)則及其不足

（一）規(guī)則

⒈法律以及司法解釋的規(guī)定。由于成文法尚無直接涉及“對賭協(xié)議”的法律條文，法院在解決相關(guān)糾紛時，一般適用《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）、《公司法》《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》（以下簡稱《公司法解釋三》）中的相關(guān)規(guī)定?！睹穹ǖ洹分猩婕皩€協(xié)議中股權(quán)回購履行的規(guī)則包括第五百零九條關(guān)于合同履行的條款、第五百七十七條至第五百八十四條關(guān)于合同違約責(zé)任承擔(dān)的條款。這些規(guī)則常見的適用情形為：當(dāng)目標(biāo)公司拒絕履行約定股權(quán)回購義務(wù)時，根據(jù)第五百零九條、第五百七十八條的規(guī)定構(gòu)成履行延遲，如投資方遭受損失則可以根據(jù)第五百八十二條至第五百八十四條的規(guī)定，有權(quán)要求目標(biāo)公司承擔(dān)賠償損失之義務(wù)。

由于《公司法》是相對于《民法典》的特別法，當(dāng)投資方請求目標(biāo)公司履行對賭協(xié)議中的股權(quán)回購義務(wù)時，法院一般會根據(jù)《公司法》第三十五條、第一百四十二條以及第一百七十七條的規(guī)定來審查股權(quán)回購是否符合規(guī)定，再根據(jù)《公司法解釋三》第十二條的規(guī)定認(rèn)定構(gòu)成抽逃出資，最后駁回投資方請求。概言之，投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)，目標(biāo)公司需要完成以下“三步走”程序：董事會（執(zhí)行董事）制定減資方案-股東會通過減資方案-目標(biāo)公司完成減資程序。但是在實踐中，“三步走”程序通常在第一步就無法實施，此時又回到《民法典》規(guī)制的范疇，由投資方請求目標(biāo)公司賠償損失及繼續(xù)履行，最后陷入無法實現(xiàn)股權(quán)回購的“怪圈”。

⒉其他規(guī)范性文件的規(guī)定。審判實踐中，涉及對股權(quán)回購的相關(guān)規(guī)定除了上述法律與司法解釋外，也會涉及其他規(guī)范性文件的適用。這些規(guī)范性文件的制定主體包括最高人民法院、證監(jiān)會、證券交易所等（見表2）。

表2 其他規(guī)范性文件的規(guī)定

通過對以上規(guī)范性文件的梳理，可以得出以下三點結(jié)論：一是《九民紀(jì)要》作為目前唯一涉及解決對賭協(xié)議糾紛的重要文件，雖然在司法裁判中不能直接作為裁判依據(jù)，但其對審判實踐發(fā)揮了重要的指引作用。二是證監(jiān)會制定了一系列規(guī)范性文件支持上市公司簽訂對賭協(xié)議，鼓勵上市公司通過多種途徑籌集資金回購股份，鼓勵控股股東、實際控制人回購公司股份，規(guī)定了回購股份時的具體操作程序等。三是我國三大證券交易所對上市公司的股份回購以及股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對非上市公眾公司的股權(quán)回購均制定了相關(guān)細(xì)則，尤其是對上市公司以及新三板掛牌公司股權(quán)回購方面設(shè)置了相應(yīng)的規(guī)則，都表明對上市公司簽訂對賭協(xié)議持支持態(tài)度。

（二）規(guī)則存在的不足

⒈股東退出困難。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，有限公司股東和股份公司股東通過股權(quán)回購?fù)顺龉镜姆绞接兴煌河邢薰竟蓶|依據(jù)對賭協(xié)議請求回購股權(quán)，一般僅可通過公司減資退出公司，但面臨《公司法》第三十五條、第一百七十七條的審查，若公司未經(jīng)減資程序，則股權(quán)回購面臨履行不能；股份公司股東依據(jù)對賭協(xié)議請求回購股權(quán)，由于對賭協(xié)議中股權(quán)回購不涉及《公司法》第一百四十二條第一款中第二項至第六項，因此只能通過第一項規(guī)定的減少注冊資本的方式退出公司，但依然面臨第一百七十七條減資程序的審查，如公司未經(jīng)減資程序，則無法通過股權(quán)回購?fù)顺龉?。而在實踐中最常見的情形為：一旦公司拒絕召開減資決議以及拒絕履行減資程序，而法院又不能主動介入公司減資決議以及減資程序，則會導(dǎo)致股權(quán)回購無法順利完成。

⒉履行能力規(guī)則缺失。⑴缺乏履行能力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。履行能力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是指對公司目前的資產(chǎn)、負(fù)債、流動資金等財務(wù)狀況進行綜合評判后判斷公司是否具有清償能力，進而確定公司回購股權(quán)的方法，確保公司回購股權(quán)后不至于導(dǎo)致公司資不抵債，不影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力。由于現(xiàn)行規(guī)則缺乏履行能力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致法院在判斷公司的履行能力以及履行能力的認(rèn)定方面沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，可能會在公司履行能力充足的前提下輕易否定股權(quán)回購的效力。⑵缺乏履行能力的判斷主體規(guī)則。履行能力的判斷主體規(guī)則是指投資方請求目標(biāo)公司履行股權(quán)回購義務(wù)時，由何種主體來判斷目標(biāo)公司是否具有履行能力。由于缺乏履行能力的判斷主體規(guī)則，導(dǎo)致在股權(quán)回購糾紛的裁判中缺乏履行能力的判斷主體或履行能力的判斷主體過于單一，缺乏履行能力的判斷主體會導(dǎo)致對公司履行能力的認(rèn)定處于空缺狀態(tài)，而履行能力的判斷主體過于單一會導(dǎo)致判斷的科學(xué)性、真實性或?qū)I(yè)性受到質(zhì)疑。司法實踐中，少數(shù)法院雖充當(dāng)了判斷主體的角色，但因其在財務(wù)會計領(lǐng)域的專業(yè)性不足導(dǎo)致對履行能力的判斷不夠準(zhǔn)確。⑶缺乏合理的舉證責(zé)任分配規(guī)則。在對賭協(xié)議股權(quán)回購糾紛中，履行能力的舉證責(zé)任分配是指由何種主體對目標(biāo)公司具有或不具有履行能力承擔(dān)舉證義務(wù)，如舉證不能則承擔(dān)敗訴的風(fēng)險。根據(jù)“誰主張，誰舉證”的舉證責(zé)任分配規(guī)則，投資方請求目標(biāo)公司履行回購義務(wù)時應(yīng)當(dāng)證明其具有履行能力。但在當(dāng)前對賭協(xié)議股權(quán)回購糾紛中，因投資方在履行能力證明方面相對于目標(biāo)公司處于明顯的弱勢地位，依據(jù)“誰主張，誰舉證”規(guī)則對投資方和目標(biāo)公司進行舉證責(zé)任分配顯然是不合理的。

⒊減資程序規(guī)則不健全。⑴缺乏完成減資程序的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。我國《公司法》中關(guān)于減資的規(guī)定主要包括：第四十三條規(guī)定了有限公司減資的表決程序，第一百零三條規(guī)定了股份公司減資的表決程序，第一百七十七條規(guī)定了減資決議后的程序要求，第二百零四條規(guī)定了違反減資的處罰后果。除《公司法》外，《公司登記管理條例》第三十一條第二款規(guī)定了減資后的變更工商登記的義務(wù)。從現(xiàn)有規(guī)則來審視公司減資程序主要有以下幾個關(guān)鍵點：股東（大）會作出減資決議、通知公告并按債權(quán)人要求清償債務(wù)或提供擔(dān)保、辦理減資后的工商手續(xù)。但在實踐中，最大的難題在于應(yīng)以哪幾個環(huán)節(jié)的完成作為減資程序認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)。［1］⑵減資程序的適用規(guī)則不完善。《公司法》沒有明文規(guī)定有限公司回購股權(quán)時適用減資程序，也沒有規(guī)定股份公司回購股權(quán)必然導(dǎo)致減資，根據(jù)《公司法》第一百四十二條規(guī)定，公司回購股權(quán)包括的六種情形中僅第一種情形“減少公司注冊資本”必然導(dǎo)致公司減資，其他五種情形并不必然導(dǎo)致減資?！毒琶窦o(jì)要》將股權(quán)回購和公司減資捆綁，對投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)產(chǎn)生了阻礙，顛倒了股權(quán)回購與減資程序的邏輯關(guān)系，不利于維護投資方利益。

⒋缺乏完善的救濟規(guī)則。⑴缺乏履行不能的救濟規(guī)則。當(dāng)投資方根據(jù)《民法典》第五百七十七條請求法院判決目標(biāo)公司承擔(dān)支付補償金、違約金等責(zé)任時，由于違約金、賠償金的支付相當(dāng)于公司對股東的現(xiàn)金分配，法院一般會依據(jù)《公司法》第一百六十六條規(guī)定的利潤分配條款進行審查，以公司彌補虧損和提取公積金后的存在剩余利潤為分配前提，投資方的請求較難獲得支持且無法在現(xiàn)行規(guī)則內(nèi)獲得適當(dāng)?shù)木葷?。雖然《九民紀(jì)要》對投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)作出了規(guī)定，但請求履行金錢補償義務(wù)須以公司存在利潤為前提，其合理性存疑，實踐中也較容易被規(guī)避。⑵缺乏回購的強制執(zhí)行規(guī)則。《九民紀(jì)要》明確規(guī)定司法機關(guān)不宜介入公司減資程序，使得目標(biāo)公司在對賭失敗后可以自由違約，甚至當(dāng)目標(biāo)公司具有履行能力而怠于履行時法律拒絕介入，放任其違約行為，相當(dāng)于保護了違約主體。實際上商事主體的自治性不足以成為法律不介入對賭協(xié)議股權(quán)回購中目標(biāo)公司普遍違約的正當(dāng)性理由，法律不應(yīng)縱容不誠信的行為。

三、完善對賭協(xié)議中股權(quán)回購履行規(guī)則的對策

（一）設(shè)置類別股為回購標(biāo)的

類別股制度對股東權(quán)利諸如分紅、表決、回購、財產(chǎn)清算、轉(zhuǎn)換及參與等進行了特殊化配置，包括設(shè)置優(yōu)先屬性或者限制屬性?？哨H回優(yōu)先股作為類別股之一，賦予了股東贖回的權(quán)利，當(dāng)約定的退出事由出現(xiàn)或期限屆滿時，持有此種股份的股東可以請求公司回購。具體做法為：一是類別股在《公司法》章程規(guī)定中的設(shè)置。建議在《公司法》第十三條后增加一條：“第十四條公司的類別股由章程規(guī)定，公司類別股變更，應(yīng)當(dāng)辦理變更登記?！痹诘诙鍡l第一款后增加第二款：“公司設(shè)置類別股的，應(yīng)當(dāng)載明類別股股東的權(quán)利，義務(wù)等具體事項?！倍穷悇e股在回購請求權(quán)中的設(shè)置?！豆痉ā返谌邨l賦予股東會增加和減少注冊資本的權(quán)利、為了順應(yīng)《公司法》“原則許可，例外禁止”的改革趨勢，建議在第七十四條第一款后增加第二款：“減少公司注冊資本，股東可以請求公司按照合理價格收購其股權(quán)?！贝送?，增加第三款：“公司章程約定公司收購股東股權(quán)的，股東可以請求公司按照公司章程收購其股權(quán)?！钡谝话偃粭l可以修改為“國務(wù)院對公司發(fā)行類別股有另行規(guī)定的，依照規(guī)定?！钡谝话偎氖l第一款修改為“有下列情形之一的，公司可以收購本公司股份?！辈⒃诘谝豢畹冢╉椇笮略鲆豁棥埃ㄆ撸┕菊鲁碳s定公司收購股東股權(quán)?！比穷悇e股在回購后股權(quán)處置中的設(shè)置。借鑒我國股份公司回購股份后的處置方法，建議在第七十四條后增加第五款：“公司因本條第一款、第三款規(guī)定的情形收購本公司股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起三個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或注銷；公司因本條第二款規(guī)定的情形收購本公司股權(quán)的，收購后可以用于員工持股計劃、股權(quán)激勵、轉(zhuǎn)讓或者注銷?！钡谝话偎氖l第二款中原規(guī)定“公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項規(guī)定的情形收購本公司股份的……”變更為“公司因前款第（三）項、第（五）項、第（六）項、第（七）項規(guī)定的情形收購本公司股份的……”第一百四十二條第三款中原規(guī)定“屬于第（二）項、第（四）項情形的，應(yīng)當(dāng)在六個月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷”變更為“屬于第（二）項、第（四）項、第（七）項情形的，收購后可以用于員工持股計劃、股權(quán)激勵、轉(zhuǎn)讓或者注銷?！?/p>

（二）建立履行能力規(guī)則

⒈明確以“清償能力+持續(xù)經(jīng)營能力”作為公司履行能力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。首先，清償能力的兩個要件為：公司回購后凈資產(chǎn)大于0，公司回購后能夠清償?shù)狡趥鶆?wù)。清償能力的要求限制了通過任意減資進行回購，有利于保護債權(quán)人的利益；其次，將持續(xù)經(jīng)營能力納入考量范圍之內(nèi)，有利于保護公司利益；最后，投資方可以通過此路徑退出公司，有利于保護投資方利益。在司法實踐中，當(dāng)投資方意見與目標(biāo)公司決議意見不一致且提出合理抗辯時，建議法院參考中介機構(gòu)的股權(quán)回購意見書，對目標(biāo)公司履行股權(quán)回購義務(wù)后是否具備清償能力以及持續(xù)經(jīng)營能力進行司法判斷，最終作出判決。故此，筆者以投資方請求目標(biāo)公司通過一次性方式、分期方式、延期方式履行股權(quán)回購義務(wù)三種情形為例來細(xì)化裁判思路：⑴對一次性履行方式的可行性進行判斷。若確認(rèn)目標(biāo)公司一次性履行股權(quán)回購義務(wù)后具備清償能力同時具備持續(xù)經(jīng)營能力，法院應(yīng)當(dāng)判決目標(biāo)公司通過一次性履行方式回購股權(quán)。當(dāng)目標(biāo)公司不具備清償能力或持續(xù)經(jīng)營能力則進入第二種情況；⑵對分期履行方式的可行性進行判斷。若確認(rèn)目標(biāo)公司分期履行股權(quán)回購義務(wù)后具備清償能力同時具備持續(xù)經(jīng)營能力，法院應(yīng)當(dāng)判決目標(biāo)公司通過分期履行方式回購股權(quán)。當(dāng)目標(biāo)公司不具備清償能力或持續(xù)經(jīng)營能力則進入第三種情況；⑶判決目標(biāo)公司通過延期履行方式回購股權(quán)。在具體規(guī)則設(shè)計方面，由于履行能力相關(guān)規(guī)則與股權(quán)回購條款密切相關(guān)，因此建議在《公司法》第七十四條中增加第六款“公司收購本公司股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)具備清償能力和持續(xù)經(jīng)營能力。”同時，在《公司法》第一百四十二條第四款后增加第五款“公司收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)具備清償能力和持續(xù)經(jīng)營能力?！标P(guān)于清償能力和持續(xù)經(jīng)營能力的概念以及前述判決方式，筆者建議在《公司法》司法解釋中予以釋明。

⒉建立以“商業(yè)判斷為主+司法判斷為輔”的履行能力判斷主體規(guī)則?！吧虡I(yè)判斷”是指股東會出具股權(quán)回購決議書和專業(yè)機構(gòu)出具股權(quán)回購意見書?！吧虡I(yè)判斷為主”是指投資方同意股東會決議或不同意但無法提出合理抗辯時，法院應(yīng)尊重商業(yè)判斷，不輕易作出與商業(yè)判斷相反的判決，除非該商業(yè)判斷存在虛假記載等?！八痉ㄅ袛酁檩o”是指投資方不同意股東會決議且提出合理抗辯時，法院可以參考公司股東會的決議和專業(yè)機構(gòu)出具的股權(quán)回購意見書，結(jié)合投資方提出的合理抗辯，圍繞目標(biāo)公司是否具有履行能力進行實質(zhì)的司法判斷，進而作出判決。

⒊完善履行能力的舉證責(zé)任分配。建議采取舉證責(zé)任倒置原則，糾正投資方與目標(biāo)公司雙方實體利益的失衡。根據(jù)舉證責(zé)任倒置規(guī)則，目標(biāo)公司在股東會作出拒絕履行的決議時，應(yīng)當(dāng)證明其不具備履行能力；目標(biāo)公司在股東會作出分期履行決議時，應(yīng)當(dāng)證明其不具備一次性履行能力；目標(biāo)公司在股東會作出延期履行決議時，應(yīng)當(dāng)證明其不具備一次性履行能力以及不具備分期履行能力。如舉證不能，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)舉證不能的消極后果，采取更優(yōu)的方式履行股權(quán)回購義務(wù)。

（三）完善減資程序的規(guī)則

⒈完善瑕疵減資的效力和責(zé)任規(guī)則。對于瑕疵減資的效力，目前存在有效說、無效說、效力待定說三種觀點。［2］就無效說而言，一是不利于企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，二是制度施行成本更高。［3］就效力待定說而言，其源自英國立法模式，減資的效力由法院進行確認(rèn)，過度強調(diào)了司法對商事交易的控制，不適合市場經(jīng)濟下商事交易的便捷性要求，不但增加了法院的訴累，更降低了企業(yè)的營運效率，不利于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。有效說則符合公平價值，具有可行性：一是符合我國目前司法實踐的做法，法院在瑕疵減資責(zé)任的判決中，一般不判決減資無效，而是判決減資有效，公司對未清償?shù)膫鶆?wù)承擔(dān)責(zé)任，股東在減資的范圍內(nèi)對公司不能清償?shù)墓緜鶆?wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。二是降低減資效力的不確定性，保護當(dāng)事人的合理預(yù)期，有利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展和保護債權(quán)人。在瑕疵減資的責(zé)任承擔(dān)方面，由于當(dāng)前的司法實踐中沒有區(qū)分同意減資股東和不同意減資股東以及棄權(quán)表決股東的瑕疵減資責(zé)任，這種做法有失公平，有必要進行責(zé)任區(qū)分。建議在《公司法》第一百七十七條增加第三款：“公司減少注冊資本未通知債權(quán)人的，同意減少注冊資本決議的股東在減資的范圍內(nèi)對公司不能清償?shù)墓緜鶆?wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，其他股東承擔(dān)補充責(zé)任?！?/p>

⒉完善減資程序的適用規(guī)則。我國《公司法》應(yīng)當(dāng)完善適用減資的情形，采取“原則不適用，例外適用”的原則。公司回購股權(quán)后用于注銷導(dǎo)致減少注冊資本效果的，需要履行債權(quán)人保護程序，公司回購股權(quán)后用于轉(zhuǎn)讓或用于員工持股計劃、股權(quán)激勵的則不適用減資程序。在具體規(guī)則設(shè)計方面，《公司法》第一百七十七條規(guī)定的債權(quán)人保護程序須與第七十四條規(guī)定的有限公司回購股權(quán)、第一百四十二條規(guī)定的股份公司回購股權(quán)相銜接。建議將第一百七十七條第一款修改為“公司減少注冊資本、依照本法第七十四條規(guī)定收購本公司股權(quán)后注銷、依照本法第一百四十二條規(guī)定收購本公司股份后注銷，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單?！?/p>

（四）完善救濟規(guī)則

⒈完善履行不能的救濟規(guī)則。一是明確可以適用違約金條款或補償金條款。目標(biāo)公司在拒絕履行股權(quán)回購義務(wù)時，投資方可通過適用違約金條款或補償金條款獲得救濟。雖然可能面臨不能收回投資款的后果，但補償金或違約金令投資方不至于完全損失投資款，從而對投資方的利益起到一定的保障作用。二是明確目標(biāo)公司的履行方式，包括一次履行、分期履行和延期履行。目標(biāo)公司對賭失敗時，若發(fā)生虧損不具有一次履行的能力，可以適用分期履行或延期履行；若每年有盈利，可以適用一次履行或分期履行。最終履行方式以法院作出的判決為準(zhǔn)。

⒉建立回購的強制執(zhí)行規(guī)則。股權(quán)回購的強制執(zhí)行規(guī)則基于目標(biāo)公司怠于履行回購義務(wù)而建立，需要滿足兩個要件：一是目標(biāo)公司具有履行能力；二是目標(biāo)公司怠于履行回購義務(wù)。滿足前述兩個要件后，法院強制目標(biāo)公司履行回購義務(wù)時可能會涉及是否通過減資方式回購。筆者建議最高人民法院通過司法解釋明確法院僅可通過強制目標(biāo)公司以非減資方式進行回購。當(dāng)投資方請求目標(biāo)公司履行股權(quán)回購義務(wù)而目標(biāo)公司怠于聘請第三方中介機構(gòu)進行評估且拒絕履行時，要承擔(dān)舉證不能的敗訴風(fēng)險。此時，可由法院指定中介機構(gòu)對目標(biāo)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、現(xiàn)金流等進行評估，出具股權(quán)回購意見書。法院參考股權(quán)回購意見書并結(jié)合自身判斷，確認(rèn)股權(quán)回購的最佳履行方式。通過強制目標(biāo)公司回購股權(quán)后，公司不需要對該股權(quán)進行注銷，但須在三個月內(nèi)對該股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓、用于股權(quán)激勵或員工持股計劃。