艾 量 李國建

一、引言

居民家庭資產(chǎn)負(fù)債總額在各國宏觀經(jīng)濟(jì)中的占比普遍較高，我國居民部門資產(chǎn)與負(fù)債總額與非金融企業(yè)部門、金融部門基本相當(dāng)(1)李揚(yáng)、張曉晶、常欣：《中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表2018》，北京：中國社會科學(xué)出版社，2018年，第326頁。，美國居民家庭持有的資產(chǎn)和負(fù)債是企業(yè)部門的兩倍以上(2)Tufano P., “Consumer Finance”, Annual Review of Financial Economics, 2009, 1, pp.227-247.。越來越多的學(xué)者提出，家庭財(cái)務(wù)研究至少應(yīng)該像企業(yè)財(cái)務(wù)研究一樣受到重視(3)Campbell J.Y., “Household Finance”, Journal of Finance, 2006, 61(4), pp.1553-1604.。但是長期以來，家庭財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究尚顯不足。近年來隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的不斷變化，家庭財(cái)務(wù)決策領(lǐng)域研究受到了空前重視。家庭財(cái)務(wù)研究有助于深入挖掘收入與財(cái)富不平等趨勢的原因和后果，并與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問題有著密切關(guān)系。同時(shí)隨著中等收入群體的擴(kuò)大，就業(yè)相對穩(wěn)定、生活比較寬裕的家庭對資產(chǎn)配置有更多的需求。關(guān)注居民家庭金融市場參與問題，優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置，也是我國深化金融供給側(cè)改革的一個(gè)重要方向，是居民走向共同富裕的一個(gè)重要途徑。

家庭財(cái)務(wù)研究的重要性主要體現(xiàn)在以下五個(gè)方面：一是家庭在金融市場中的重要性在增加。由于養(yǎng)老金固定繳款計(jì)劃的擴(kuò)大，促使個(gè)人直接投資其退休儲蓄。在許多情況下，家庭越來越需要決定自己的最佳退休儲蓄計(jì)劃。二是社會已經(jīng)更加深刻地認(rèn)識到家庭財(cái)務(wù)決策對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資產(chǎn)價(jià)格的重要性。過去幾十年發(fā)生的金融危機(jī)性事件，促使人們對家庭在抵押貸款和其他消費(fèi)信貸市場的借貸決策進(jìn)行了大量而詳盡的分析。三是記錄家庭財(cái)務(wù)行為的詳細(xì)而高質(zhì)量的大型數(shù)據(jù)集可用性不斷增加。這允許我們對家庭財(cái)務(wù)進(jìn)行更詳細(xì)地分析，同時(shí)，用于搜集這些數(shù)據(jù)的技術(shù)也隨之激增。這種增長不僅有助于經(jīng)驗(yàn)研究，技術(shù)和算法的進(jìn)步也使我們能夠在模型中模擬更現(xiàn)實(shí)的環(huán)境，并以更嚴(yán)肅的方式考慮異質(zhì)性因素。四是人們對更仔細(xì)地分析家庭偏好、信念和約束的興趣也有所增長。得益于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，人們對經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)思想中普遍存在的傳統(tǒng)觀念提出了更嚴(yán)肅的質(zhì)疑。五是數(shù)字革命為解決家庭財(cái)務(wù)相關(guān)問題提供了前所未有的機(jī)會，也為該領(lǐng)域的研究提供了新動力。同時(shí)，這些數(shù)字技術(shù)的發(fā)展也給投資者和金融機(jī)構(gòu)帶來了新的挑戰(zhàn)，使之可利用技術(shù)幫助家庭優(yōu)化在金融市場中的財(cái)務(wù)行為。

本文梳理了家庭財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的最新進(jìn)展，重點(diǎn)關(guān)注家庭居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置行為的現(xiàn)象、原因與規(guī)律性效應(yīng)。余下章節(jié)安排如下：第二部分，介紹居民家庭資產(chǎn)配置行為及其現(xiàn)象；第三部分，對資產(chǎn)配置影響機(jī)制進(jìn)行解釋，探究影響居民家庭資產(chǎn)配置行為的主要因素；第四部分，介紹居民家庭配置呈現(xiàn)出的一些規(guī)律性效應(yīng)；第五部分，進(jìn)行全文總結(jié)并提出政策建議。

二、居民資產(chǎn)配置行為及其現(xiàn)象

理論上，股票市場參與有利于增進(jìn)家庭福利。然而，在實(shí)踐中，家庭的收益可能取決于參與的方式。與理想化投資組合模型的偏差可能會增加投資成本，從而減少投資收益。對家庭來說，投資組合的構(gòu)建和維護(hù)是一個(gè)特別棘手的問題(4)Markowits H., “Portfolio Selection”, Journal of Finance, 1952, 7(1), pp.77-91.。比如，投資者應(yīng)多久重新平衡其投資組合(尤其是在存在交易成本的情況下)，以實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)？在存在特定約束的情況下(例如賣空約束)，居民家庭應(yīng)如何進(jìn)行交易？假設(shè)居民家庭必須估計(jì)資產(chǎn)回報(bào)的均值和方差，尤其是當(dāng)預(yù)期回報(bào)是時(shí)變的，那么居民家庭的交易頻率應(yīng)該是多少？雖然經(jīng)典理論已經(jīng)概述了投資組合多樣化的好處(5)Sharp W., “Capital Asset Price: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, Journal of Finance, 1964, 19(3), pp.425-442.，但就實(shí)施細(xì)節(jié)而言，并不是理論上講的那樣簡單。

家庭財(cái)務(wù)領(lǐng)域不斷增長的文獻(xiàn)提供了關(guān)于家庭決策的寶貴細(xì)節(jié)，這些細(xì)節(jié)是從世界各地越來越精確的交易記錄中重構(gòu)出來的。在某些情況下，投資者傾向于過度交易；而在另一些情況下，又傾向于反應(yīng)遲鈍，投資組合再平衡的頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于理論優(yōu)化模型的預(yù)測。除了對家庭財(cái)務(wù)行為進(jìn)行詳細(xì)的實(shí)證記錄外，對這些現(xiàn)象背后根本原因的探索，也產(chǎn)生了重要的理論影響。

(一)股票市場“有限參與”現(xiàn)象

大部分人根本不持有任何股票是實(shí)證研究得出的最重要的事實(shí)。無論使用美國消費(fèi)者金融調(diào)查(SCF)數(shù)據(jù)，美國健康和退休調(diào)查(HRS)數(shù)據(jù)，英國老齡化縱向研究(ELSA)數(shù)據(jù)，歐洲健康、年齡和退休的調(diào)查(SHARE)數(shù)據(jù)，歐洲家庭金融和消費(fèi)調(diào)查(HFCS)數(shù)據(jù)，還是我國的家庭調(diào)查數(shù)據(jù)，都得到了極為一致的結(jié)論。一些涉及國際比較的研究還發(fā)現(xiàn)，除瑞典以外，幾乎所有國家的股票市場參與率均低于50%，我國居民家庭股票市場參與率甚至不足10%(6)吳衛(wèi)星、尹豪：《工作時(shí)長與風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與》，《國際金融研究》2019年第6期。。美國的參與率從1983年的36.8%一度增長到2010年的48.9%，但如果剔除僅通過固定繳款養(yǎng)老金計(jì)劃退休賬戶投資股票的家庭，直接參與率只接近20%。有趣的是，這一數(shù)據(jù)與1983年的基本相同，可以說雖然美國股票市場參與率較高，但是參與率的增長主要是由固定繳款養(yǎng)老金計(jì)劃增長推動的。

(二)資產(chǎn)“有形性偏好”現(xiàn)象

還有一些文獻(xiàn)研究了發(fā)達(dá)國家中其他資產(chǎn)類別的參與率。在幾乎所有國家，擁有安全資產(chǎn)(如銀行存款)的家庭比例都在90%以上，投資債券的家庭比例通常在10%以下，但意大利(14.6%)、英國(28.2%)和美國(13.2%)除外。房地產(chǎn)的擁有量很大，各國之間差異也很大，從低至44.2%(德國)到89.9%(斯洛伐克)不等。此外，大約10%的家庭擁有某種形式的私人企業(yè)，這一數(shù)值在意大利達(dá)到18.4%(7)Badarinza C., Campbell J.Y., Ramadorai T., “International Comparative Household Finance”, Annual Review of Economics, 2016, 8, pp.111-144.。在歐洲，住房擁有率最高的國家往往具有最低的抵押貸款參與率(8)Christelis D., Georgarakos D., Haliassos M., “Differences in Portfolios Across Countries: Economic Environment versus Household Characteristics”, Review of Economics and Statistics, 2013, 95(1), pp.220-236.。值得注意的是，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體(占世界人口的50%以上)家庭資產(chǎn)參與情況的則有很大不同。在這些國家中，只有60%的家庭持有金融資產(chǎn)，房產(chǎn)所有權(quán)都在75%以上(9)Badarinza C., Balasubramaniam V., Ramadorai T., “The Household Finance Landscape in Emerging Economies”, Annual Review of Financial Economics, 2019, 11, pp.109-129.。從我國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，住房資產(chǎn)是中國家庭資產(chǎn)的主要構(gòu)成部分(10)李鳳、羅建東、路曉蒙等：《中國家庭資產(chǎn)狀況、變動趨勢及其影響因素》，《管理世界》2016年第2期。。

(三)非分散化現(xiàn)象

相關(guān)研究考察了13個(gè)國家在橫截面維度上的資產(chǎn)配置情況：家庭最大的資產(chǎn)類別是房產(chǎn)，平均占總財(cái)富的55.1%。房產(chǎn)占比存在著明顯的跨國異質(zhì)性，最低為36.6%(德國)，最高為77.4%(斯洛伐克)(11)Badarinza C., Campbell J.Y., Ramadorai T., “International Comparative Household Finance”, Annual Review of Economics, 2016, 8, pp.111-144.。這再次表明，有形資產(chǎn)持有與一國的發(fā)展程度有關(guān)。金融資產(chǎn)平均占家庭總財(cái)富的27%，也存在很大的異質(zhì)性，最低為10.0%(斯洛文尼亞)，最高為47.9%(德國)。直接持有的股票、共同基金和債券約相當(dāng)于家庭總財(cái)富的0.9%、0.9%和0.4%，最大值分別為2.8%、2.4%和1.6%。這些數(shù)字在很大程度上反映了家庭對不同資產(chǎn)類別的有限參與，以及對資產(chǎn)有形性偏好。此外，美國、荷蘭、德國和意大利樣本顯示，這些國家家庭中的股票資產(chǎn)占比分別為59.6%、53.6%、21.8%和57.3%。

在美國，很大一部分居民家庭直接持有單一的投資組合，超過50%的投資者直接持有的股票不超過兩支。在瑞典，包含家庭總體財(cái)富信息的數(shù)據(jù)，不僅記錄了所有資產(chǎn)類別(房地產(chǎn)、債券、股票、基金和銀行賬戶)，還記錄了個(gè)人資產(chǎn)層面的投資組合持有情況。這些數(shù)據(jù)有可能克服上面列出的一些缺點(diǎn)：第一，研究者可以選擇一個(gè)有代表性的人口樣本，也可能是整個(gè)國家的人口。第二，與問卷調(diào)查不同，公共數(shù)據(jù)的好處是大大減少了測量誤差。瑞典金融機(jī)構(gòu)向稅務(wù)局提供有關(guān)其客戶全球資產(chǎn)配置的信息，納稅人收到已經(jīng)填寫的納稅申報(bào)表，并核對報(bào)表，糾正錯誤并添加信息。第三，由于信息是針對當(dāng)前金融財(cái)富總額和個(gè)人資產(chǎn)水平提供的，因此可以準(zhǔn)確估計(jì)家庭投資的多樣化。與之前的文獻(xiàn)一致，這類研究發(fā)現(xiàn)瑞典家庭直接持有的股票很少，但是，由于他們能夠觀察到個(gè)人資產(chǎn)層面的所有資產(chǎn)配置情況，他們能夠探索完整投資組合中持有的特殊風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。

(四)過度交易現(xiàn)象和處置效應(yīng)

許多研究發(fā)現(xiàn)散戶投資者表現(xiàn)出非常高的換手率，這種過度交易背離了投資組合選擇的標(biāo)準(zhǔn)模型。在標(biāo)準(zhǔn)模型中，有效市場中的家庭進(jìn)行被動投資。總體而言，家庭產(chǎn)生了不必要的高交易成本，交易的頻繁程度超過了對財(cái)務(wù)狀況有益的程度，高換手率與預(yù)期回報(bào)負(fù)相關(guān)(12)Grinblatt M., Keloharju M., “The Investment Behavior and Performance of Various Investor Types: A Study of Finland’s Unique Data Set”, Journal of Financial Economics, 2000, 55(1), pp.43-67.。

此外，在散戶投資者交易的文獻(xiàn)中，散戶投資者表現(xiàn)出明顯的“處置效應(yīng)”，即傾向于賣出盈利的股票和持有虧損的股票。但是，該策略在具有正向動量的市場中是一種虧損策略。在邊際投資者表現(xiàn)出處置效應(yīng)的市場中，股票價(jià)格可能對負(fù)面消息反應(yīng)嚴(yán)重不足(13)Grinblatt M., Keloharju M., “What Makes Investors Trade?” Journal of Finance, 2001,56(2), pp.589-616.。

(五)不作為(惰性和疏忽)現(xiàn)象

與處置效應(yīng)相反，越來越多的文獻(xiàn)表明，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合再平衡時(shí)，家庭的活躍程度低于應(yīng)有的水平。這種遲緩不僅僅存在于退休賬戶的行為，而且在風(fēng)險(xiǎn)金融市場中，也有廣泛的表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)金融市場中投資組合再平衡較弱，這掩蓋了投資組合再平衡行為和市場參與的異質(zhì)性。受教育程度較高和較富裕的家庭，比受教育程度較低和較貧窮的家庭，更不容易出現(xiàn)遲緩行為(14)Campbell J.Y., “Household Finance”, Journal of Finance, 2006, 61(4), pp.1553-1604.。

盡管惰性和不活躍現(xiàn)象普遍存在，但只有10%到18%的家庭，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前后，擁有經(jīng)紀(jì)賬戶。這其中，三分之二到四分之三的家庭，在一年內(nèi)有過股票交易行為。因而，過度交易不是一種普遍趨勢，盡管在經(jīng)紀(jì)賬戶中可以觀察到這種趨勢(15)Bilias Y., Georgarakos D., Haliassos, M., “Portfolio Inertia and Stock Market Fluctuations”, Journal of Money, Credit and Bankings, 2010, 42(4), pp.715-742.。

總之，金融市場中投資者行為的特征是一個(gè)難以捉摸但卻很重要的問題。從迄今為止產(chǎn)生的實(shí)證研究中可以看出，家庭在其直接管理的投資組合中總體上是過度活躍的，而這些投資組合往往表現(xiàn)為明顯的多元化不足問題。此外，這種過度交易的程度存在著顯著的橫向差異，與家庭人口統(tǒng)計(jì)特征相關(guān)。更為復(fù)雜的是，總體平均數(shù)掩蓋了一些基本事實(shí)，即在廣泛的家庭群體中，可能至少有兩個(gè)不同的群體，一小部分高度成熟的交易者在其快速變化的投資組合中獲得高回報(bào)，不成熟家庭的交易顯然處于次優(yōu)狀態(tài)。迄今為止，在大量證據(jù)中發(fā)現(xiàn)的另一個(gè)問題是資產(chǎn)頭寸很重要，即經(jīng)紀(jì)賬戶的過度交易和退休儲蓄賬戶的過度不交易。因此，應(yīng)構(gòu)建一個(gè)家庭在一系列風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場中完成資產(chǎn)配置行為的理論模型，該模型具有結(jié)構(gòu)上估計(jì)的偏好和信任參數(shù)，這些參數(shù)可能取決于人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征。理想情況下，這種結(jié)構(gòu)估計(jì)將在一個(gè)大型和詳細(xì)的數(shù)據(jù)集上進(jìn)行，該數(shù)據(jù)集涵蓋了在相當(dāng)長的時(shí)間跨度內(nèi)做出決策的樣本家庭，并有助于歸納既有文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)的復(fù)雜性。

三、對資產(chǎn)配置影響機(jī)制的解釋

經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為，家庭應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上至少投資一些財(cái)富，以獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。然而，實(shí)際中家庭資產(chǎn)配置行為與標(biāo)準(zhǔn)的投資組合理論的背離引起了學(xué)者們的廣泛興趣。

家庭資產(chǎn)配置存在許多復(fù)雜性，投資和交易的細(xì)節(jié)成為家庭財(cái)務(wù)管理的真正難題。首先，低成本指數(shù)跟蹤基金的可用性并不普遍。在許多經(jīng)濟(jì)體中，低成本多元化工具根本不存在(諸如被動指數(shù)基金或其他更復(fù)雜的等價(jià)物)，因此家庭必須直接投資股票(16)Campbell J.Y., Ramadorai T., Ranish B., “Do the Rich Get Richer in the Stock Market? Evidence from India”, American Economic Review: Insights, 2019, 1(2), pp.225-240.。這意味著在許多情況下，家庭必須自行構(gòu)建交易策略，以實(shí)現(xiàn)多樣化的投資組合。其次，即使在一個(gè)存在低成本多元化工具的市場中，基金的選擇對家庭來說也可能同樣復(fù)雜、缺乏邏輯。在世界各地的許多市場中，基金的數(shù)量大于單個(gè)股票的數(shù)量，而且相關(guān)費(fèi)用和表現(xiàn)可能很難在不同工具之間進(jìn)行比較。因此，即使存在有投資組合管理工具，基金選擇難題似乎也是不可避免的。第三，往往只有能夠支付大量服務(wù)費(fèi)用的家庭，才能獲得高質(zhì)量的財(cái)務(wù)建議。第四，在非流動性股票中，交易成本可能是巨大的，這使得股票市場的承諾收益和實(shí)際收益之間的關(guān)系變得微妙，也使得最佳交易行為變得極其復(fù)雜。最后，當(dāng)面對涉及大量信息和復(fù)雜決策的任務(wù)時(shí)，家庭面臨相當(dāng)大的認(rèn)知挑戰(zhàn)，這使得認(rèn)知能力成為股票交易的重要影響因素。

在過去的二三十年中，大量文獻(xiàn)試圖從更多角度出發(fā)，解釋“有限參與”“有形偏好”“過度交易”等行為異象。

(一)對股票市場“有限參與”的解釋

大量關(guān)于家庭股票市場有限參與影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，固定成本和預(yù)期效用偏離的作用是不容忽視的。對有限參與的解釋大致可分為五類——風(fēng)險(xiǎn)偏好、參與成本(金錢和信息成本)、勞動收入風(fēng)險(xiǎn)、異質(zhì)性信念以及同齡人影響。

第一，風(fēng)險(xiǎn)偏好對股票市場參與有重要的影響。標(biāo)準(zhǔn)偏好認(rèn)為家庭在無限小的賭博中持風(fēng)險(xiǎn)中立的態(tài)度。這意味著，在沒有其他風(fēng)險(xiǎn)來源或約束的情況下，投資者總是將其財(cái)富的一部分分配給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正的資產(chǎn)。然而，在偏好出現(xiàn)一階風(fēng)險(xiǎn)厭惡，如失望厭惡、損失厭惡、模糊厭惡時(shí)，可以得到不參與的結(jié)論。一方面，具有損失厭惡偏好的人，由于對損失的容忍度很低，即使沒有任何直接參與成本，也會選擇遠(yuǎn)離股市。另一方面，如果股票回報(bào)是不明確的，而模糊厭惡者也不喜歡不明確的事情，那么最好的選擇是不要參與股票市場。

第二，固定的參與成本也可能導(dǎo)致不參與。由于相當(dāng)一部分人擁有的流動性資金量很少，即使是很小的參與成本也足以阻止家庭參與股票市場。除此之外，對于金融知識水平較低的人來說，間接成本可能特別高，包括股票市場學(xué)習(xí)的顯性成本和隱性成本，關(guān)于如何投資、建立股票賬戶的成本，以及尋找投資顧問或?qū)で笸顿Y建議的成本。

第三，在勞動收入與股票價(jià)格高度相關(guān)的模型中，也可以得出不參與的結(jié)論。當(dāng)個(gè)人面臨較少的勞動收入風(fēng)險(xiǎn)，或勞動收入增長與股票收益相關(guān)性較小時(shí)，他們更有可能參與股票市場。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有量隨著收入風(fēng)險(xiǎn)和借款約束增加而顯著降低，而收入風(fēng)險(xiǎn)較高的家庭，或者收入增長與股票回報(bào)關(guān)系更密切的家庭，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有份額較低。此外，大多數(shù)投資者傾向于持有與其勞動收入正相關(guān)的股票。有研究發(fā)現(xiàn)，背景風(fēng)險(xiǎn)對投資組合選擇的影響取決于風(fēng)險(xiǎn)的大小，以及投資者對勞動收入風(fēng)險(xiǎn)的敏感性，并且高風(fēng)險(xiǎn)股票對勞動收入風(fēng)險(xiǎn)的變化非常敏感(17)Fagereng A., Guiso L., Malacrino D., et al., “Heterogeneity and Persistence in Returns to Wealth”, Econometrica, 2020, 88(1), pp.115-170.。

第四，對股票收益和波動性的信念差異，可以決定金融市場參與的差異，尤其是投資組合配置的差異。家庭對股票市場或金融機(jī)構(gòu)的信心是非常重要的(18)Gomes F., Haliassos M., Ramadorai T., “Household Finance”, Journal of Economic Literature, 2021, 3(59), pp.919-1000.。被欺騙的感知概率可以限制預(yù)期回報(bào)，并增加股票市場投資的感知風(fēng)險(xiǎn)，從而降低參與率。經(jīng)典投資組合模型中的標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)是，所有投資者對股票市場收益都有相同的信念。也就是，個(gè)人感知的市場信號是通過價(jià)格來揭示的，因此信念必須是同質(zhì)的。然而，這一假設(shè)的可能更多的是出于方便，而不是現(xiàn)實(shí)。這在一定程度上是由于獲取投資者信念信息的實(shí)際困難。

第五，社會互動或模仿渠道也能夠解釋有限參與現(xiàn)象。如果同齡人是股票市場參與者，那么家庭也可能更愿意參與股票市場。與家庭金融的大多數(shù)領(lǐng)域一樣，該類問題的研究更加注重探索和解釋數(shù)據(jù)中觀察到的多樣的異質(zhì)性來源。

許多學(xué)者對家庭資產(chǎn)配置決策驅(qū)動因素進(jìn)行了研究，并找到了不同渠道的證據(jù)。一是基于偏好的解釋。模糊厭惡的度量與股市參與度呈負(fù)相關(guān)(19)Dimmock S.G., Kouwenberg R., Mitchell O., et al., “Ambiguity Aversion and Household Portfolio Choice Puzzles: Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics, 2016, 119(3), pp.559-577.。信任水平可以解釋數(shù)據(jù)中參與率的差異(20)Giannetti M., Wang T.Y., “Corporate Scandals and Household Stock Market Participation”, Journal of Finance, 2016, 77(6), pp.2591-2636.。二是信息成本渠道的影響。當(dāng)個(gè)人具備較高的財(cái)務(wù)知識(21)吳衛(wèi)星、張旭陽、吳錕：《金融素養(yǎng)與家庭儲蓄率——基于理財(cái)規(guī)劃與借貸約束的解釋》，《金融研究》2021年第8期。、高等教育(22)Black S.E., Devereux P.J., Lundborg P., et al., “Learning to Take Risks? The Effect of Education on Risk-Taking in Financial Markets”, Review of Finance, 2018, 22 (3), pp.951-975.或認(rèn)知水平(23)孟亦佳：《認(rèn)知能力與家庭資產(chǎn)選擇》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第S1期。時(shí)，更有可能參與股市。三是同伴效應(yīng)的影響。當(dāng)家庭能夠更好地了解金融市場或當(dāng)鄰居經(jīng)歷了較好的股票回報(bào)時(shí)，家庭更有可能投資股票(24)Kaustia M., Knüpfer S., “Peer Performance and Stock Market Entry”, Journal of Financial Economics, 2012, 104(2), pp.321-338.。

基于參與成本的研究認(rèn)為，由于貧困家庭承擔(dān)不起固定成本，所以最好選擇不投資股票。雖然參與成本可以解釋窮人不參與股票市場的原因，但無法解釋為什么一小部分富裕家庭也不投資股票。值得一提的是，參與成本不僅包括金錢成本，也包括投資者花費(fèi)在股票市場信息搜尋上的時(shí)間。

基于信任、非標(biāo)準(zhǔn)偏好或同伴效應(yīng)的解釋可以填補(bǔ)成本理論的空白。有學(xué)者對獲得巨額遺產(chǎn)和巨額彩票收益的家庭進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，對于以前沒有投資股票的家庭，只有不到一半的家庭在經(jīng)歷了財(cái)富的隨機(jī)增長之后，開始決定投資股票(25)Briggs J., Cesarini D., Lindqvist E., et al., “Windfall Gains and Stock Market Participation”, Journal of Financial Economics, 2021, 139(1), pp.57-83.。

如前所述，隨著時(shí)間的推移，股票市場參與率顯著上升，特別是在美國，這種趨勢幾乎完全是由固定繳款養(yǎng)老金計(jì)劃的擴(kuò)張所驅(qū)動的。固定繳款養(yǎng)老金計(jì)劃顯著降低了股票市場的(直接和間接)參與成本，特別是對于金融知識有限的家庭，同伴效應(yīng)和信任渠道也是潛在的促成因素。固定繳款養(yǎng)老金計(jì)劃被視為比直接或委托直接參與更值得信賴的投資工具。而從偏好或風(fēng)險(xiǎn)的角度，很難解釋參與率的巨大變化，很難說這些計(jì)劃(顯著)改變了投資者的偏好，或者改變了他們的勞動收入與股票回報(bào)的相關(guān)性。

(二)對“有形偏好”的解釋

居民將財(cái)富投資于兩大類有形資產(chǎn)：實(shí)物(有形)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)包括住宅和商業(yè)財(cái)產(chǎn)、耐用品(如汽車和車輛)、貴重物品(繪畫、珠寶、黃金等)和私營企業(yè)財(cái)富(涉及私營企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值)。金融資產(chǎn)包括一系列廣泛的金融工具，從現(xiàn)金、理財(cái)產(chǎn)品到復(fù)雜的衍生證券。實(shí)物資產(chǎn)和金融在幾個(gè)方面有所不同。

實(shí)物資產(chǎn)是非流動的。房地產(chǎn)和商業(yè)財(cái)產(chǎn)具有高度的特殊性，耐用品的特點(diǎn)是有較大的信息不對稱性。實(shí)物資產(chǎn)的回報(bào)部分是非貨幣性的。住宅地產(chǎn)和耐用品在其自身轉(zhuǎn)售價(jià)值的基礎(chǔ)上提供消費(fèi)服務(wù)，私人企業(yè)財(cái)富涉及大量非貨幣私人利益。這些特征使得人們很難估計(jì)實(shí)際資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)。

金融資產(chǎn)在比實(shí)物資產(chǎn)市場更發(fā)達(dá)、流動性更強(qiáng)的市場上交易。由于金融創(chuàng)新，它們的數(shù)量非常龐大，并且不斷增加。由于大多數(shù)金融資產(chǎn)都是在有組織的市場上交易的，有關(guān)其過去業(yè)績的信息是公開的，而且相對容易獲得。但與大多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)相反，金融證券在復(fù)雜性上有很大差異。某些金融證券的特征和收益結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜，許多家庭難以理解。此外，有關(guān)金融資產(chǎn)表現(xiàn)的信息很難處理，而且可能被誤導(dǎo)。

在一些發(fā)展中國家，實(shí)物資產(chǎn)的份額巨大、金融資產(chǎn)份額較低，這被視為居民資產(chǎn)“有形偏好”。對這一現(xiàn)象的一種解釋是，在金融發(fā)展水平較低的環(huán)境中，有形資產(chǎn)的價(jià)值往往更高。這是由于對借款人的篩選成本較高，抵押品可能更有價(jià)值；另一種可能的解釋是，在退休賬戶管理和其他金融理財(cái)市場效率低下、公共衛(wèi)生和退休制度不可靠的環(huán)境中，住房是跨期配置和代際轉(zhuǎn)移的主要方式(26)Badarinza C., Campbell J.Y., Ramadorai T., “International Comparative Household Finance”, Annual Review of Economics, 2016, 8, pp.111-144.。

如果排除未來勞動收入的貼現(xiàn)值，住房是目前為止大多數(shù)家庭最重要的資產(chǎn)，并對其他資產(chǎn)可能存在“擠出”。有關(guān)投資組合選擇和住房決策的生命周期模型發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)占其總財(cái)富比例較高的家庭應(yīng)該減少對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。相比之下，那些抵押貸款余額較大的人(同樣相對于他們的總財(cái)富而言)，應(yīng)該擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有份額(27)Chetty R., Sandor L., Szeidl A., “The Effect of Housing on Portfolio Choice”, Journal of Finance, 2017, 72(3), pp.1171-1212.。國內(nèi)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，弱流動性資產(chǎn)特別是房地產(chǎn)的投資，顯著影響了投資者的股票市場參與和投資組合,而且影響以“替代”效應(yīng)或者說“擠出”效應(yīng)為主。住房價(jià)格的快速上漲刺激了家庭必需型和投資型住房需求，并提高了家庭的借貸意愿和風(fēng)險(xiǎn)偏好(28)周廣肅、王雅琦：《住房價(jià)格、房屋購買與中國家庭杠桿率》，《金融研究》2019年第6期。。住房財(cái)富能夠緩解流動性約束，從而提高家庭消費(fèi)水平(29)尹志超、仇化、潘學(xué)峰：《住房財(cái)富對中國城鎮(zhèn)家庭消費(fèi)的影響》，《金融研究》2021年第2期。。

(三)對過度交易的解釋

導(dǎo)致家庭過度交易的一個(gè)主要的解釋是過度自信。一般而言，自我認(rèn)知水平超過其表現(xiàn)水平的人往往有更高的交易量，男性比女性更傾向于過度交易，單身交易員也比已婚交易員更傾向于過度交易(30)Barber B.M., Odean T., “Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment”, Quarterly Journal of Economics, 2001, 116(1), pp.261-292.。如果交易者只是忽視(而不是消除)信念分歧，也會產(chǎn)生過多的交易量，并將這一現(xiàn)象稱為“不屑一顧”(31)Eyster E., Rabin M., Vayanos D., “Financial Markets Where Traders Neglect the Informational Content of Prices”, Journal of Finance, 2019, 74(1), pp.371-399.。

平均而言，個(gè)人投資者往往遭受交易損失，尤其是在長期內(nèi)。然而，平均行為掩蓋了投資者之間交易表現(xiàn)的高度異質(zhì)性。那些更頻繁交易的人，往往獲得較低的回報(bào)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)男性比女性更容易交易和虧損。相反，少數(shù)投資者能夠獲得正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，并能夠持續(xù)這樣做。投資者似乎能從過去的經(jīng)驗(yàn)中吸取教訓(xùn)，他們在經(jīng)歷了一段時(shí)間的持續(xù)虧損后退出了交易。

(四)對處置效應(yīng)的解釋

對處置效應(yīng)的一個(gè)主要解釋是家庭表現(xiàn)出非標(biāo)準(zhǔn)偏好。在早期的在心理實(shí)驗(yàn)中，受試者相對于初始參考點(diǎn)表現(xiàn)出明顯的損失厭惡，似乎在收益和損失(損失“越來越大”)，而不是在最終財(cái)富水平方面權(quán)衡效用(32)Kahneman D., Tversky A., “Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk”, Econometrica，1979，47(2)， pp.263-292.。這形成了前景理論許多工作的基礎(chǔ)，增加了低概率事件權(quán)重過大的假設(shè)，以及損失偏好的凸性和收益偏好的凹性。假設(shè)行為主體在面臨損失時(shí)傾向于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而在面對收益時(shí)則傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而證明了經(jīng)驗(yàn)觀察到的處置效應(yīng)。前景理論和損失規(guī)避也構(gòu)成了投資組合選擇和資產(chǎn)定價(jià)更一般行為模型的基礎(chǔ)。

為了證明關(guān)于處置效應(yīng)的一系列實(shí)證結(jié)果的合理性，輔助假設(shè)是必要的。首先，處置效應(yīng)通常是按股票來衡量的，即在衡量收益和損失時(shí)，這些收益和損失是在股票層面，而非投資組合層面來衡量的。為了解釋這一點(diǎn)，一個(gè)常見的假設(shè)是家庭創(chuàng)建單獨(dú)的心理賬戶，在安全層面而非投資組合層面評估(或狹義地界定)收益和損失。個(gè)人投資者更有可能出售其賬戶中的極端盈利和極端虧損頭寸，并將這一現(xiàn)象稱為“排名效應(yīng)”，表明投資者會進(jìn)行投資組合內(nèi)比較(33)Hartzmark S.M., “The Worst, the Best, Ignoring All the Rest: The Rank Effect and Trading Behavior”, Review of Financial Studies, 2015, 28(4), pp.1024-1059.。

還有一個(gè)問題是，經(jīng)典理論幾乎沒有對家庭衡量收益和損失的參考點(diǎn)提供指導(dǎo)建議。標(biāo)準(zhǔn)假設(shè)認(rèn)為合適的參考價(jià)格是證券的購買價(jià)格，但在這個(gè)參考點(diǎn)附近測量的收益損失閾值(即零回報(bào))沒有明顯的不連續(xù)。此外，相比于虧損小的股票，家庭更傾向于賣出虧損大的股票。坦白地說，處置效應(yīng)仍然是一個(gè)未解的難題。盡管存在投資組合再平衡的理論，但是一些家庭在經(jīng)紀(jì)賬戶中的交易行為明顯過度，而在其他類型賬戶(尤其是退休儲蓄賬戶)中的交易不夠活躍(34)Abel A.B., Eberly J.C., Panageas S.， “Optimal Inattention to the Stock Market with Information Costs and Transactions Costs”， Econometrica, 2013, 81(4), pp.1455-1481.。

(五)對不作為(惰性和疏忽)的解釋

如何解釋這種明顯的遲鈍現(xiàn)象？嚴(yán)格理性的模型依然難以做出解釋。第一種方法是應(yīng)用有限理性的規(guī)范模型來解釋家庭行為。第二種方法是假設(shè)家庭處理大量信息的能力有限，并且這種“能力約束”可能會影響家庭對財(cái)務(wù)決策做出即時(shí)反應(yīng)的能力。第三種方法，在思想上與第二種類似，假設(shè)家庭面臨在決定再平衡戰(zhàn)略時(shí)，需要評估其投資組合的“觀察成本”。假設(shè)這些觀察成本與投資組合規(guī)模成比例，最佳再平衡規(guī)則應(yīng)是定期觀察和調(diào)整投資組合，即遵循時(shí)間相關(guān)的再平衡策略。

投資組合慣性也與實(shí)驗(yàn)室環(huán)境中記錄的“稟賦效應(yīng)”有關(guān)，即隨機(jī)分配的結(jié)果導(dǎo)致人們傾向于已有的東西，不愿意去交換新東西。研究發(fā)現(xiàn)，申請并被隨機(jī)分配到新股的投資者，有很強(qiáng)的傾向繼續(xù)持有這些股票，而那些不接受分配股票的人在未來很少購買它(35)Anagol S., Balasubramaniam V., Ramadorai T., “Learning from Noise: Evidence from India’s IPO lotteries”, Journal of Financial Economics, 2021, 140(3), pp.965-986.。換句話說，實(shí)驗(yàn)組和對照組都表現(xiàn)出對股票的慣性行為，其中一組幾乎從不出售股票，而另一組幾乎從不購買股票，盡管兩組都在分配股票前投入了資金。他們認(rèn)為，最好的解釋可能是，擁有稟賦可能會導(dǎo)致投資者的注意力轉(zhuǎn)向其更積極的方面。

四、家庭資產(chǎn)配置的規(guī)律性效應(yīng)

家庭必須做出許多關(guān)乎其財(cái)務(wù)和福利的重要決策，他們必須管理支付手段(現(xiàn)金與信用卡)、債務(wù)形式(個(gè)人與抵押貸款、固定與可變利率)、保險(xiǎn)合同(意外、財(cái)產(chǎn)、健康保險(xiǎn))和金融中介機(jī)構(gòu)(理財(cái)顧問、信托管理人)。家庭的特點(diǎn)使他們有別于其他經(jīng)濟(jì)主體。人力資本是大多數(shù)家庭終生收入的主要來源，通常是非交易性的，具有很大的特殊性和不可保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，積累非常緩慢，而且很難預(yù)測。其余的財(cái)富是有形的，主要投資于非流動資產(chǎn)，通常是房地產(chǎn)和耐用品。許多家庭獲得信貸的機(jī)會有限，這削弱了他們跨時(shí)期轉(zhuǎn)移資源和長期平滑消費(fèi)的能力。流動資產(chǎn)中有形財(cái)富的一部分通常很難管理，因?yàn)槿绻行У毓芾?，家庭需要克服信息障礙并維持交易成本。其中一些特征早已被納入微觀經(jīng)濟(jì)行為的模型中。學(xué)者們對居民資產(chǎn)配置中的現(xiàn)象，進(jìn)行了歸因分析，并發(fā)現(xiàn)了一些規(guī)律性的效應(yīng)特征，這些效應(yīng)與居民的人口特征、收入和財(cái)富狀況高度相關(guān)。主要可以歸納為以下幾類：

(一)生命周期效應(yīng)

家庭投資組合的微觀數(shù)據(jù)往往表現(xiàn)出兩個(gè)顯著特征。首先，幾乎所有年齡段的人參與股市都是有限的，而且往往遵循一種生命周期模式。在許多情況下，這是一種駝峰形狀的模式。第二，股票的投資組合份額往往隨著年齡的增長而變化，不過在這種情況下，具體的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ礁郀幾h性。然而，另有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比與年齡的關(guān)系呈駝峰狀，甚至是單調(diào)上升的形狀(36)Fagereng A., Gottlieb C., Guiso L., “Asset Market Participation and Portfolio Choice over the Life-Cycle”, Journal of Finance, 2017, 72(2), pp.705-750.。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有份額與股票市場參與率的駝峰型模式非常相似，兩者都在40歲左右達(dá)到峰值?？梢酝ㄟ^考慮兩種特殊情況來確定年齡效應(yīng)：一種是無同輩效應(yīng)，另一種是無時(shí)間效應(yīng)。這兩種假設(shè)下的結(jié)果有很大不同：考慮同輩效應(yīng)時(shí)，股票市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有份額隨著年齡的增長而增加(直到60歲左右)，然后趨于平緩；存在時(shí)間效應(yīng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有份額占比平緩(直到55歲左右)，然后有所下降(37)Ameriks J., Zeldes S., “How Do Household Portfolio Shares Vary with Age?”, 2004， https://www8.gsb.columbia. edu/researcharchive/articles/16. 訪問日期：2021年12月8日。。

(二)人力資本與財(cái)富效應(yīng)

住房擁有和房產(chǎn)配置隨著人力資本和初始稟賦的增加而增加，在房價(jià)快速上漲的背景下，稟賦提升會使得房產(chǎn)持有增多(38)張吉鵬、葛鑫、毛盛志：《家庭住房需求和資產(chǎn)配置——基于包含人力資本和稟賦異質(zhì)性的生命周期模型》，《經(jīng)濟(jì)研究》2021年第7期。。相關(guān)研究按資產(chǎn)類別分別報(bào)告了美國、瑞典和挪威財(cái)富分布不同百分位上的情況，發(fā)現(xiàn)安全資產(chǎn)占到較貧困家庭財(cái)富的大部分，住房為主要資產(chǎn)(39)Bach L., Calvet L., Sodini P., “Rich Pickings? Risk, Return, and Skill in Household Wealth”, American Economic Review, 2020, 110(9), pp.2703-2747.。對于最富有的1%的人來說，私人股本變得非常重要，超過了住房價(jià)值；對于窮人來說，股票在金融財(cái)富中的份額特別低(40)Fagereng A., Guiso L., Malacrino D., et al., “Heterogeneity and Persistence in Returns to Wealth”, Econometrica, 2020, 88(1), pp.115-170.。生命周期模型預(yù)測，人力資本是債券而非股票的替代品，除非勞動收入沖擊和股票回報(bào)之間的相關(guān)性非常高。因此，對于給定的人力資本價(jià)值，標(biāo)準(zhǔn)模型認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有份額應(yīng)是財(cái)富的遞減函數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比重是金融財(cái)富的遞增凹函數(shù)，人力資本的現(xiàn)值越高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高，這與人力資本比股票更能替代債券的結(jié)論一致(41)Calvet L., Sodini P., “Twin Picks: Disentangling the Determinants of Risk Taking in Household Portfolios”, Journal of Finance, 2014, 69(2), pp.867-906.。

五、總結(jié)與建議

面對復(fù)雜的財(cái)務(wù)決策，家庭往往缺乏成熟度和專業(yè)培訓(xùn)，并可能面臨競爭不完全的金融市場，這些機(jī)構(gòu)可以行使市場權(quán)力并利用家庭決策失誤。利益沖突、治理不足和金融中介監(jiān)管不完善的可能性會加劇這些問題。這種復(fù)雜性導(dǎo)致了許多需要回答的問題，從而產(chǎn)生了豐富的文獻(xiàn)?？傮w而言，家庭財(cái)務(wù)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究主要出現(xiàn)了三方面進(jìn)展：

第一，人們越來越關(guān)注這樣一個(gè)重要問題，即如何更好地將家庭金融的影響因素納入資產(chǎn)定價(jià)模型，從而進(jìn)行將家庭微觀決策與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的可能影響聯(lián)系起來的理論和實(shí)證研究。這種與金融和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)同時(shí)發(fā)展的聯(lián)系并不令人驚訝，因?yàn)榧彝ソ鹑谄鹪从谶@兩個(gè)領(lǐng)域研究人員的共同努力。該領(lǐng)域可以在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域進(jìn)行的相互發(fā)現(xiàn)過程中起到催化劑的作用。

第二，一系列不同的工具正在用來解決家庭財(cái)務(wù)問題，這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)經(jīng)常采用最先進(jìn)的方法構(gòu)建實(shí)證識別、推導(dǎo)求解和模擬校準(zhǔn)的理論模型。當(dāng)這些方法結(jié)合在一起時(shí)，它們會越來越多地產(chǎn)生具有家庭信仰、約束和偏好特征的深層參數(shù)的可信結(jié)構(gòu)估計(jì)，以及家庭面臨的摩擦，從而使我們能夠評估潛在的反事實(shí)情景。

第三，一個(gè)日益被探討的重要主題是智能技術(shù)解決方案的前景和風(fēng)險(xiǎn)。智能技術(shù)可能是解決許多家庭財(cái)務(wù)問題的關(guān)鍵，這使得“自動”解決方案成為可能。這些措施可能包括創(chuàng)建金融智能平臺，方便家庭切換金融產(chǎn)品或服務(wù)機(jī)構(gòu)；通過機(jī)器學(xué)習(xí)或更智能的算法程序，提供低成本遠(yuǎn)程幫助。然而，與客戶接觸的便利性，以及與算法決策相關(guān)的偏見所隱含的潛在危險(xiǎn)存在未知性。還有一種可能性是，交易和轉(zhuǎn)換的便利性會導(dǎo)致家庭過度活躍，可能會出現(xiàn)家庭對技術(shù)解決方案的信任問題，這可能會阻礙技術(shù)解決方案的采用。

中國普惠金融發(fā)展雖然領(lǐng)先于大部分金磚國家，但是和歐美發(fā)達(dá)國家相比存在較大差距(42)尹志超、彭嫦燕、里昂安吉拉：《中國家庭普惠金融的發(fā)展及影響》，《管理世界》2019年第2期。。在走向共同富裕的大背景下，家庭金融相關(guān)研究和實(shí)踐仍然大有可為。在政策研究和金融實(shí)踐中更多地開展大量家庭金融方面的工作，從家庭金融中汲取的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驊?yīng)用于國際國內(nèi)以及國際間的政策設(shè)計(jì)。比如將加快構(gòu)建數(shù)字化普惠金融體系，作為全社會帕累托最優(yōu)的政策框架選擇(43)李建軍、韓珣：《普惠金融、收入分配和貧困減緩——推進(jìn)效率和公平的政策框架選擇》，《金融研究》2019年第3期。，降低金融機(jī)構(gòu)門檻和服務(wù)成本，維護(hù)金融市場穩(wěn)定，促進(jìn)收入分配公平和共同富裕(44)陳斌開、李濤：《中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)——負(fù)債現(xiàn)狀與成因研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第S1期。。