李 超 莫東翠

房地產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，也是防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險的重要領(lǐng)域。2020年8月，住建部與央行召開12家重點房企座談會，明確要求增強房企融資的市場化、規(guī)范化和透明度，對外傳達了“三道紅線”融資新規(guī)，即“房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率不得大于0.7、凈負債率不得大于1倍、現(xiàn)金短債比不小于1倍”，并據(jù)此將試點房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，對企業(yè)有息負債增速進行限制?！叭兰t線”新規(guī)在傳統(tǒng)財務(wù)指標的基礎(chǔ)上根據(jù)房企的金融風(fēng)險特征作出了相應(yīng)調(diào)整，是近年來監(jiān)管部門健全完善住房市場供給體系、穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)長效機制的一項積極舉措，對于遏制高負債房企的盲目擴張具有重要意義。

房企對標“三道紅線”新規(guī)踩線劃檔總體情況

在開發(fā)建設(shè)周期中，房企投資規(guī)模大且高度依賴外部融資，其“高杠桿”特征蘊含著巨大的金融風(fēng)險。一旦房企的金融風(fēng)險暴露，容易引發(fā)債務(wù)違約事件和行業(yè)負面連鎖反應(yīng)，加劇市場預(yù)期和經(jīng)濟波動。政府高度重視房企的資金監(jiān)管問題，“三道紅線”融資新規(guī)對房企的激進擴張行為進行了約束，但也出現(xiàn)部分房企融資成本上升和資金鏈循環(huán)不暢等結(jié)構(gòu)性問題，市場主體難以對未來房地產(chǎn)市場的發(fā)展狀況形成穩(wěn)定預(yù)期。為全面客觀反映房企債務(wù)風(fēng)險的變化動向，本文基于“三道紅線”監(jiān)管指標，以2010年一季度至2022年二季度滬深A(yù)股上市的房企季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，對房企的踩線劃檔情況進行測度。本文主要數(shù)據(jù)來源為國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，共3979條房企有效數(shù)據(jù)。

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率

剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率是樣本房企踩線比例較高的一項指標，其計算公式：（總負債-預(yù)收款項-合同負債）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款項-合同負債），監(jiān)管要求房企該比值不得大于0.7。根據(jù)樣本房企的計算結(jié)果顯示（見圖1），2010年以來房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率基本穩(wěn)定在0.6——0.7，并呈現(xiàn)出2010年至2016年間“上升——下降——再上升”及2016年后總體高位運行的特征。2022年二季度房地產(chǎn)企業(yè)平均的剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為0.66，與“三道紅線”新規(guī)出臺前相比基本不變。

從企業(yè)達標情況來看，2022年二季度的80家樣本房企中，有35家剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于0.7，該指標踩線企業(yè)數(shù)量較2020年二季度的40家有所下降，但未達標企業(yè)比例仍然較高。房地產(chǎn)企業(yè)高負債為長期累積問題，短期降杠桿難度較大。從房地產(chǎn)調(diào)控目標來看，企業(yè)降杠桿和降負債仍將是一項長期性的常態(tài)化工作。進一步分析2022年二季度不同資產(chǎn)規(guī)模企業(yè)的風(fēng)險情況發(fā)現(xiàn)，相較于小型和較小型企業(yè)，中等規(guī)模以上房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率更高，且超過0.7監(jiān)管門檻的企業(yè)數(shù)量占比更大?？紤]到大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險更容易加劇市場預(yù)期不穩(wěn)，其防范化解風(fēng)險形勢更為嚴峻，行業(yè)風(fēng)險的結(jié)構(gòu)性問題需要引起高度重視。

凈負債率

“三道紅線”新規(guī)中，凈負債率反映了房企有息負債相對規(guī)模和資金鏈的安全程度 ，其計算公式：(有息負債-貨幣資金)/凈資產(chǎn)。當(dāng)凈負債率過高時，表明房企每期需要支付相應(yīng)增加的利息費用，利用高杠桿尋求股東的高回報，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也隨之提升。按照監(jiān)管要求，房企凈負債率不得大于1。

根據(jù)計算結(jié)果（見圖1），2010——2015年，房企平均凈負債率呈快速上升趨勢，2016年后開始震蕩回落，但總體仍然處于較高水平。2022年二季度數(shù)據(jù)顯示，80家樣本房地產(chǎn)企業(yè)平均凈負債率為1.52，較2020年二季度的0.86有明顯上升，其中27家企業(yè)沒有達到凈負債率小于1的監(jiān)管要求，相較于2020年二季度24家未達標企業(yè)的數(shù)量有所上升。與剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率分布情況相似，中等規(guī)模以上的房地產(chǎn)企業(yè)凈負債率更高，踩線企業(yè)數(shù)量占比也更大，行業(yè)分化程度明顯。由于信息不對稱，相較于小型房地產(chǎn)企業(yè)，中等規(guī)模以上企業(yè)往往具有較強的信貸談判能力且面臨更小的融資約束，其有息負債規(guī)模的擴張累積風(fēng)險更大。

現(xiàn)金短債比

現(xiàn)金短債比指標反映了房企的流動性和短期償債能力，能夠在一定程度上刻畫該企業(yè)在短期內(nèi)的現(xiàn)金流壓力和安全性。其計算公式：貨幣資金/短期有息負債，監(jiān)管規(guī)則要求房企現(xiàn)金短債比不得小于1，即房企持有的貨幣資金須覆蓋短期有息負債。

如圖1所示，2010年以來，房企平均的現(xiàn)金短債比變動明顯，但樣本時期內(nèi)平均指標值均大于1，總體滿足監(jiān)管要求。2020年以來，房地產(chǎn)企業(yè)平均的現(xiàn)金短債比總體呈現(xiàn)出先上升后下降的“倒U型”趨勢。2022年二季度該指標平均值為1.47，其中有36家企業(yè)未達標，踩線企業(yè)較2020年二季度有所增加，中等規(guī)模企業(yè)的踩線數(shù)量比例更高。相較于剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率與凈負債率，房地產(chǎn)企業(yè)可以以更低成本通過加快資金回籠和調(diào)整長短債結(jié)構(gòu)等方式改善現(xiàn)金短債比，實現(xiàn)“三道紅線”的逐步達標?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)企業(yè)償債壓力突出，若貨幣資金主要用于支付到期債務(wù)，企業(yè)財務(wù)靈活性受限制，日常投資運營將受到影響。因此，如何盤活現(xiàn)金流和穩(wěn)定資金鏈，把握開發(fā)銷售節(jié)奏，提前監(jiān)測預(yù)警經(jīng)營現(xiàn)金流，穩(wěn)定資產(chǎn)變現(xiàn)能力，直接關(guān)系到房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)狀況和抗風(fēng)險能力。

圖1 房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”指標變化趨勢

當(dāng)前房企債務(wù)的形成原因分析

房企的債務(wù)問題與房地產(chǎn)行業(yè)屬性及其“高杠桿”運行模式有很大關(guān)系。由于房地產(chǎn)開發(fā)前期需要大量資金購置土地、拆遷安置，覆蓋建筑成本，因而資金鏈被視為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生命線。在房地產(chǎn)市場的高速擴張時期，由于行業(yè)利潤率高、資金回籠速度快，市場資金如潮水一樣，一波接一波地涌向房地產(chǎn)開發(fā)投資，容易出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”。在“漲潮”時，每個房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對其投資項目均抱有很高的收益預(yù)期，地方政府出于政績和土地出讓金的考慮往往提供相關(guān)政策支持，金融機構(gòu)也在“羊群行為”影響下積極為房企提供融資渠道，各類住房需求主體也會傾盡幾代人的儲蓄踴躍購房。而伴隨著2017年以來中央在房地產(chǎn)行業(yè)供需兩端的從嚴調(diào)控，市場開始逐步向理性回歸，房地產(chǎn)投資開始逐漸“退潮”。房地產(chǎn)行業(yè)的整體利潤率逐步走低，而土地成本、勞動力成本、財務(wù)成本和拆遷安置費用等開發(fā)成本卻在逐步上升，房企的債務(wù)問題開始日益凸顯。

從我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來看，間接融資（主要包括銀行貸款和信托貸款）占比一直在90%以上的高位運行，直接融資（主要包括股票融資和債券融資）占比近年來雖有小幅回升，但仍然在不到10%的低位徘徊。在間接融資中，國內(nèi)金融機構(gòu)貸款來源一直穩(wěn)居首位。相對于非金融業(yè)總體間接融資比例而言，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)失衡問題更為嚴重。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的間接融資特別是信貸占比過高，過度依賴銀行金融機構(gòu)的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其抵御債務(wù)風(fēng)險的能力較弱，并使得行業(yè)的債務(wù)問題容易在銀行金融機構(gòu)系統(tǒng)傳導(dǎo)擴散。新冠肺炎疫情以來，由于房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)普遍存在的債務(wù)期限不合理，以及部分地區(qū)停貸斷供所引發(fā)的預(yù)售資金回籠問題，進一步增加了處于集中償債期房企的資金鏈風(fēng)險。

高度重視并著力防范化解有關(guān)風(fēng)險

房地產(chǎn)金融具有系統(tǒng)性，房企的債務(wù)問題很容易轉(zhuǎn)化為銀行機構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險，處置不當(dāng)就可能形成區(qū)域性或系統(tǒng)性風(fēng)險。在“三道紅線”融資新規(guī)監(jiān)管壓力下，“降杠桿”成為所有房企未來面臨的最大考題和任務(wù)。2022年3月16日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，指出“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施”。因此，必須高度重視“三道紅線”融資新規(guī)及其后續(xù)影響，并以此為契機倒逼房企發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，加快推進房地產(chǎn)市場穩(wěn)健均衡發(fā)展。

提高房地產(chǎn)企業(yè)融資策略的前瞻性，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拓展多元化融資渠道。鼓勵房地產(chǎn)企業(yè)擴大直接融資比重，加快推進房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，推動房地產(chǎn)信托投資基金步入規(guī)范化軌道，支持企業(yè)合理的債券、信托及基金等融資需求，減少融資環(huán)節(jié)的政策扭曲。銀行業(yè)金融機構(gòu)做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置項目和并購金融服務(wù)，落實推進將并購貸款和保障性租賃貸款等從房地產(chǎn)開發(fā)貸款中單列出來，按市場化原則形成有效的激勵機制，調(diào)動房地產(chǎn)企業(yè)的收并購積極性，加快當(dāng)前出險房地產(chǎn)企業(yè)項目的處置速度，促進風(fēng)險化解和市場出清。房地產(chǎn)企業(yè)爭取長債置換短債，控制成本費用和融資成本支出，引入專業(yè)的資產(chǎn)管理公司，選擇性地出售項目回籠資金，爭取時間和空間，實現(xiàn)債務(wù)重組、展期與兌付。盤活銷售回款和監(jiān)管賬戶資金，修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負債表，提高企業(yè)再融資能力，加強行業(yè)信息披露，穩(wěn)定市場情緒和行業(yè)預(yù)期。

積極推動房地產(chǎn)企業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，探索行業(yè)新增長點，樹立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展信心。當(dāng)前，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)做好在建工程項目質(zhì)量和建設(shè)成本的平衡，保障資金、勞動力和供應(yīng)材料到位，以維護住房消費者合法權(quán)益為底線，最大程度地推動“保交付”，修復(fù)企業(yè)品牌形象。積極整合已有資源，開拓企業(yè)間合作拿地、合作開發(fā)及收并購等模式，提升企業(yè)競爭力和市場地位。從可持續(xù)發(fā)展角度來看，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)從粗放式開發(fā)轉(zhuǎn)向精細化服務(wù)模式，從增量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向存量服務(wù)，主動調(diào)整拿地力度和經(jīng)營策略，理性決策投資范圍和業(yè)務(wù)布局。順應(yīng)“房住不炒”“租購并舉”政策與市場環(huán)境，拓展保障性租賃住房、城市更新、老舊社區(qū)改造等項目，關(guān)注養(yǎng)老地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)及物業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域，推動房地產(chǎn)企業(yè)從高杠桿高周轉(zhuǎn)的規(guī)模擴張型向“輕資產(chǎn)”穩(wěn)健運營型轉(zhuǎn)變。

高度關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險的溢出和擴散效應(yīng)，加強流動性風(fēng)險預(yù)警。繼續(xù)保持調(diào)控政策定力，加大對房地產(chǎn)企業(yè)表外負債、商業(yè)匯票，以及“明股實債”的穿透式監(jiān)管，防止企業(yè)逃避有息負債監(jiān)管，嚴禁金融機構(gòu)違規(guī)資金繞道進入房地產(chǎn)市場。針對已經(jīng)出現(xiàn)或可能出現(xiàn)的流動性風(fēng)險，有關(guān)部門可以成立專門工作小組，做好政策引導(dǎo)和風(fēng)險防控，避免房地產(chǎn)企業(yè)剩余資產(chǎn)迅速貶值，盡早將風(fēng)險控制在合理范圍之內(nèi)。監(jiān)管部門應(yīng)針對風(fēng)險的溢出擴散機制構(gòu)建多維視角的評估與處置方案，可在宏觀調(diào)控體系中將房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險的異常波動作為調(diào)控的信號指標，實現(xiàn)風(fēng)險早識別、早預(yù)警、早化解，積極支持地方城投和國企參與出險項目盤活。加快完善政策性金融體系，通過定向激勵引導(dǎo)金融資源進入實體經(jīng)濟、保障性民生工程及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，從根本上優(yōu)化金融機構(gòu)信貸資金的合理配置。

準確把握和執(zhí)行房地產(chǎn)金融審慎管理制度，保障房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)的合理資金需求。進一步完善靈活準確、合理適度的房地產(chǎn)金融政策，防止“一刀切”和執(zhí)行過程中“層層加碼”，及時對市場的短期應(yīng)激反應(yīng)進行糾偏。防止房地產(chǎn)市場硬著陸，保持信貸的平穩(wěn)有序投放，滿足房地產(chǎn)供給端資金周轉(zhuǎn)和需求端的合理購房需求。根據(jù)房地產(chǎn)市場摸排情況、調(diào)控形勢和企業(yè)經(jīng)營狀況，各地可適度放寬預(yù)售資金監(jiān)管政策、延長土地出讓價款繳納期限、優(yōu)化土地出讓金支付方式，靈活調(diào)整預(yù)售證申請條件。對房地產(chǎn)企業(yè)在建已預(yù)售、短期現(xiàn)金流不足及預(yù)期綜合效益較好的項目，可根據(jù)新增工程進度撥付預(yù)售監(jiān)管資金，有針對性地提供特殊貸款或優(yōu)惠政策，適度加快貸款審批和放款速度，減輕企業(yè)的財務(wù)壓力。發(fā)揮中小型房地產(chǎn)企業(yè)區(qū)域深耕優(yōu)勢，地方政府可基于產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、競爭格局和城鎮(zhèn)化進程，對符合條件的企業(yè)給予一定的政策支持，重點推動保障性租賃住房建設(shè)。

夯實地方政府在房地產(chǎn)調(diào)控中的主體責(zé)任，持續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期，緩解政策不確定性對市場主體的負面影響。繼續(xù)貫徹落實“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)和“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的調(diào)控目標，密切關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)金融風(fēng)險和地方債務(wù)衍生風(fēng)險，因城施策、分類指導(dǎo)、精細化調(diào)整政策措施。繼續(xù)保持房地產(chǎn)政策的一致性、連續(xù)性和穩(wěn)定性，加強政策溝通以提高政策透明度，明確階段性調(diào)控措施和政策走向，幫助市場形成穩(wěn)定發(fā)展預(yù)期。相關(guān)部門應(yīng)及時回應(yīng)市場關(guān)注的熱點問題，做好輿論引導(dǎo)、政策跟蹤工作，積極推進保交樓、治爛尾、樓盤復(fù)工工作，堅決防止媒體和中介平臺借機炒作，加大項目建設(shè)的督導(dǎo)力度和預(yù)售項目的資金監(jiān)管，整治房地產(chǎn)市場秩序，優(yōu)化市場營商環(huán)境，穩(wěn)定行業(yè)預(yù)期。進一步加強部門間的政策制定和執(zhí)行協(xié)調(diào)，形成調(diào)控合力，爭取最大調(diào)控效應(yīng)，繼續(xù)強化相關(guān)配套措施落地出臺，完善住房市場體系和住房保障體系，促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)與健康發(fā)展。