李石新 華佳瑩

摘?要：文章選取2017-2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，分析高管持股對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及內(nèi)部控制在其中起到的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：高管持股比例增加會(huì)加大上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，有效的內(nèi)部控制則可以弱化高管持股比例增加在股價(jià)穩(wěn)定性方面帶來(lái)的負(fù)面影響。因此，政府監(jiān)管部門(mén)要完善內(nèi)部控制基本規(guī)范并對(duì)企業(yè)執(zhí)行情況進(jìn)行有效監(jiān)督，而企業(yè)要從機(jī)制和制度兩方面去降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：高管持股；內(nèi)部控制；股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.10.048

0?引言

自2016年以來(lái)，“千股跌?！爆F(xiàn)象在A股市場(chǎng)頻繁發(fā)生，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的資本市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，股價(jià)崩盤(pán)更為頻繁。因此，研究股價(jià)崩盤(pán)的形成機(jī)制和影響因素具有迫切的現(xiàn)實(shí)意義。

Jin和Myers的“管理層信息隱藏假說(shuō)”認(rèn)為股東和管理層的沖突會(huì)導(dǎo)致管理層進(jìn)行信息管理，被管理的壞信息累積到一定程度并外露時(shí)，就會(huì)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)造成沖擊進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。因此，緩解代理沖突和降低代理成本成為抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。同時(shí)有學(xué)者（萬(wàn)里霜，2021；馬健健和康進(jìn)軍，2022）認(rèn)為減少代理成本以防范代理人的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑就是實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)。

還有學(xué)者認(rèn)為，高管對(duì)負(fù)面消息的隱藏意愿不僅受到代理沖突的主觀影響還受到內(nèi)部控制的客觀約束，有效的內(nèi)部治理能壓制高管以權(quán)謀私的空間（董竹和馬鵬飛，2019；易顏新和裘凱莉，2020），提高隱藏負(fù)面消息的成本，從而降低舞弊和管理層凌駕的機(jī)會(huì)。但是目前學(xué)者們很少?gòu)闹卫頇C(jī)制和內(nèi)部控制契合互動(dòng)的角度出發(fā)，研究高管持股、內(nèi)部控制與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理關(guān)系?；诖?，本文將三者納入一個(gè)框架之中進(jìn)行研究，希望為上市公司發(fā)展提供一定程度的借鑒。

1?理論分析與研究假設(shè)

高管持有的現(xiàn)股一般來(lái)自業(yè)績(jī)股票、限制性股票和股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)以及自行從二級(jí)市場(chǎng)出資購(gòu)買的股票。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)常被要求設(shè)置行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)，當(dāng)行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)置的普遍過(guò)低，這使得股權(quán)激勵(lì)更傾向于福利性而非激勵(lì)性，不能很好的起到緩解代理沖突以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的效果。當(dāng)行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)置的偏高時(shí)，基于股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的薪酬誘惑，高管更容易基于自利而進(jìn)行短期盈余操縱，誘發(fā)高管采取機(jī)會(huì)主義行為去完成行權(quán)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，從而加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，股權(quán)激勵(lì)的性質(zhì)和實(shí)現(xiàn)方式導(dǎo)致它很難完全發(fā)揮長(zhǎng)期的激勵(lì)效果以降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)當(dāng)高管持有的現(xiàn)股較多時(shí)，高管對(duì)公司控制的進(jìn)一步加強(qiáng)會(huì)削弱董事和監(jiān)事對(duì)他們的監(jiān)督，進(jìn)一步加劇了代理問(wèn)題，從而增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)以上分析，可以得出研究假設(shè)H1：上市公司高管持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

管理者權(quán)力理論認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)本身就是代理成本的一部分，股權(quán)激勵(lì)提高了管理層進(jìn)行短期操縱盈余的可能性，而內(nèi)部控制作為一種高管的激勵(lì)約束機(jī)制能夠嚴(yán)格的控制和監(jiān)督高管決策，限制了高管進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為的客觀條件。根據(jù)以上分析，可以得出研究假設(shè)H2：高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)削弱高管持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系。

2?研究設(shè)計(jì)

2.1?變量定義

（1）因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。借鑒了Chen等的研究，因變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Crash?Risk）采用股票的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益率上下波動(dòng)的比率DUVOL來(lái)衡量，具體計(jì)算方法如下：

Ri，t=αi+β1Rm，t－2+β2Rm，t－1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t

經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的特有收益率Wi，t=ln（1+εi，t）。

NCSKEWi，t=－［n（n－1）3/2∑W3i，t］/［（n－1）（n－2）（∑W2i，t）3/2］

DUVOLi，t=ln（nu－1）∑downW2i，t/（nd-1）∑upW2i，t

（2）自變量高管持股比例。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，以在職高級(jí)管理人員持股數(shù)額占公司總股本的比例來(lái)衡量上市公司高管持股的具體水平。

（3）調(diào)節(jié)變量?jī)?nèi)部控制。本文采用迪博（DIB）內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量。

（4）控制變量選取。參照相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取了獨(dú)立董事比例，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、托賓值、市場(chǎng)收益、市場(chǎng)波動(dòng)、月均超額換手率來(lái)控制公司基本面對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)還控制了行業(yè)和年份啞變量。

2.2?實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜆?gòu)建

根據(jù)前述研究假設(shè)，本文構(gòu)建兩個(gè)實(shí)證模型。構(gòu)建模型（1）來(lái)檢驗(yàn)高管持股比例增加是否加大了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)假設(shè)H1，MSR的系數(shù)預(yù)期顯著為正。

CrashRiski，t+1=α0+α1MSRi，t+∑Controli，t+εi，t（1）

考慮到內(nèi)部控制的綜合調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了內(nèi)部控制和高管持股與內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)構(gòu)建模型（2），根據(jù)假設(shè)H2，內(nèi)部控制的系數(shù)和交乘項(xiàng)的系數(shù)預(yù)期顯著為負(fù)。

CrashRiski，t+1=α0+α1MSRi，t+α2ICi，t+α3MSRi，t×ICi，t+∑Controli，t+εi，t（2）

3?實(shí)證結(jié)果和分析

3.1?描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析可知NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.299和-0.195，中位數(shù)分別為-0.263和-0.202，這與以往的研究數(shù)據(jù)比較相符。NCSKEW和DUVOL的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.784和0.497，表明不同上市公司中股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)值分布波動(dòng)性大，有較大的研究?jī)r(jià)值。高管持股的最大值為60.8%，均值為8%，中位數(shù)為0.4%，說(shuō)明我國(guó)上市公司針對(duì)高管持股的態(tài)度存在較大差異。內(nèi)部控制指數(shù)均值為6.467，最小值為5.710，最大值為6.692，標(biāo)準(zhǔn)差為0.144，這表明不同上市公司之間對(duì)內(nèi)部控制的重視程度存在差異。

3.2?多元回歸分析

由于本文使用的是非平衡面板數(shù)據(jù)，所以使用LSDV方法進(jìn)行進(jìn)一步的回歸分析，表1顯示了模型回歸結(jié)果，表中第（1）列和第（2）是模型（1）的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)了高管持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，高管持股的系數(shù)分別為0.156和0.087，且分別在1%和5%的水平上顯著。由此可見(jiàn)，在控制了一系列影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的因素以及年度和行業(yè)后，高管持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正相關(guān)，即高管持股比例增大會(huì)增強(qiáng)上市公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。第（3）列和第（4）列是模型（2）的回歸結(jié)果，對(duì)交乘項(xiàng)做了去中心化處理以消除多重共線性問(wèn)題，交乘項(xiàng)的系數(shù)為-1.320和-0.795，且分別通過(guò)了1%和5%的顯著性水平檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果說(shuō)明內(nèi)部控制水平提高對(duì)高管持股水平提高所導(dǎo)致的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)有抑制作用，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

3.3?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用分市場(chǎng)流通市值平均法重新計(jì)算兩類股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，回歸結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，MSR與重新計(jì)算的兩類股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的回歸系數(shù)分別為0.162和0.066，且分別通過(guò)了1%和10%的顯著性水平檢驗(yàn)。交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為-1.135和-0.724，且都至少在5%的水平顯著。所以即使采取了其他方式來(lái)衡量被解釋變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果也是穩(wěn)健的。

4?結(jié)論與啟示

研究結(jié)果表明：（1）高管持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，說(shuō)明高管持股比例增加顯著提高了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；（2）有效的內(nèi)部控制具有顯著的調(diào)節(jié)作用，能夠削弱高管持股與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系。本文的研究具有重要意義，從治理機(jī)制和內(nèi)部控制相結(jié)合的角度為降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提供了理論支撐，也提供了經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)。政府和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要完善《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，要求企業(yè)實(shí)施內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)制度并進(jìn)行監(jiān)督檢查。上市公司應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮章程在企業(yè)治理中的基礎(chǔ)作用，確保股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)經(jīng)理人員之間存在一定制衡關(guān)系，合理保障企業(yè)內(nèi)部控制的有效運(yùn)行。

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