李麗 曹欣 丁文麗

【摘 要】 隨著我國利率市場化的不斷推進，利率對股價的影響引起了學術(shù)界的廣泛關(guān)注。文章以投資者情緒為中介變量，根據(jù)預期效應與羊群效應理論，使用2005年6月至2021年5月相關(guān)月度數(shù)據(jù)，構(gòu)造帶有隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型，研究不同經(jīng)濟時期利率對股價的間接時變影響。研究發(fā)現(xiàn)：在短期，利率對股價的影響具有顯著性和時變性，且利率通過投資者情緒間接時變影響股價的傳導機制在短期內(nèi)顯著，投資者情緒對股價的影響較為平穩(wěn)。在不同經(jīng)濟時期，利率對投資者情緒的影響與投資者情緒對股價的影響皆不對稱，利率通過投資者情緒間接影響股價的過程存在時滯，時滯為2—4個月。最后，文章從政策實施者、市場監(jiān)管者及投資者三個角度提出促進中國證券市場高質(zhì)量發(fā)展的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 利率； 投資者情緒； 股價； 間接時變； TVP-SV-VAR模型

【中圖分類號】 F830.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0016-07

一、引言

隨著北京證券交易所在2021年開市交易，投資者的投資理念進一步轉(zhuǎn)變，投資知識與經(jīng)歷不斷豐富，投資市場逐漸壯大，資本市場多層次建設(shè)進一步完善。在我國股市發(fā)展的幾十年中，貨幣政策從最初的運用信貸規(guī)模、現(xiàn)金計劃工具對市場進行直接調(diào)控，再到逐步運用間接貨幣政策工具對國內(nèi)經(jīng)濟進行調(diào)控，利率政策作為一種間接貨幣政策工具被經(jīng)常使用。

隨著我國利率市場化的不斷推進，利率對股價的影響引起了很多學者的研究。部分學者認為利率對股價的影響是負向的，如Jayashankar et al.[1]通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，揭示了利率與股票價格在更高尺度上的負相關(guān)關(guān)系。也有部分學者認為利率對股價的影響是正向的，如Alireza et al.[2]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，利率與股票價格呈正相關(guān)。這兩種代表性的觀點表明現(xiàn)有文獻在利率對股價影響方向問題上的分歧。除此之外，也有學者認為利率對股價的影響是不顯著的。

我國利率改革進程可以分為三個階段，第一階段（1993—1999年），貨幣市場利率市場化，貸款利率開始上??；第二階段（1999—2013年），貸款利率完全放開，存款利率開始浮動；第三階段（2014年至今），存款利率完全放開。在這三個階段，利率對股價的影響是一致的嗎？它隨著時間的推移而變化嗎？投資者情緒在利率影響股價的過程中起到什么作用呢？這些都是現(xiàn)有文獻鮮有研究的內(nèi)容。借鑒孫勵等[3]關(guān)于貨幣政策和股價之間存在一定傳導機制的觀點，以及我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在階段性變化的特征，針對以上問題，本文根據(jù)預期效應、羊群效應理論和投資者情緒的行為資產(chǎn)定價模型，選擇投資者情緒作為中介指標，運用帶有隨機波動項的時變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），研究利率對股價是否存在間接時變影響及其具體影響特征；再者，戈登股利增長模型認為股價與利率呈反比，然而現(xiàn)實證券市場中股價與利率間的關(guān)系未必如此，故本文嘗試從投資者情緒角度做出合理解釋。此外，現(xiàn)有文獻鮮有將股價與利率間關(guān)系放在我國不同經(jīng)濟時期下進行研究，而利率改革對于整個金融市場的高效運行具有重要作用，因此本文根據(jù)利率改革進程劃分不同經(jīng)濟時期，研究利率通過投資者情緒對股價間接時變影響特征。為促進證券市場健康有序發(fā)展，防范由投資者情緒誘發(fā)的金融風險，本文還對利率政策制定者、市場監(jiān)管者以及投資者主體提出相應建議。

二、文獻回顧

（一）利率對股價間接時變影響的探究

利率與股價間關(guān)系向來是熱點研究內(nèi)容，近年來有學者從時變角度探索利率與股價間的關(guān)系。陳浪南等[4]認為我國貨幣政策對股票市場影響有顯著的時變特征，并且發(fā)現(xiàn)當股票市場存在較大程度的資產(chǎn)泡沫時，股價可能會隨著利率提高而上升。張艾蓮等[5]也發(fā)現(xiàn)中國利率、匯率和股價之間的互動關(guān)系會隨著時間的推進發(fā)生方向性改變，并非固定不變。李菁等[6]的研究則發(fā)現(xiàn)利率沖擊對我國股票觀測價格的影響不明確，且從實證角度看，對于理性股票價格泡沫，提高利率未必能夠緩和股票價格泡沫。此外，姜偉等[7]研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策中介指標通過消費者信心的預期效應對最終目標調(diào)控是通暢的。類似的，孫勵等[3]研究發(fā)現(xiàn)利率和股價之間存在負向時變相關(guān)關(guān)系，并且認為貨幣政策和股價之間存在一定的傳導機制，能夠?qū)е鹿蓛r發(fā)生相應的變化。Gu et al.[8]采用一種新穎的貝葉斯時間變化回歸模型，發(fā)現(xiàn)利率變化對股票收益的影響在中國隨時間變化，且在經(jīng)濟發(fā)展過熱時期，利率的提高并不能抑制股價的上漲。

總之，利率對股價間接時變影響的相關(guān)研究指出利率與股價間關(guān)系并非固定不變，兩者之間具有時變關(guān)系，且消費者信心在間接時變過程中可作為中介。

（二）貨幣政策與股價間關(guān)系研究

目前，關(guān)于貨幣政策與股價間的關(guān)系研究結(jié)果大致有兩類，多數(shù)學者研究認為貨幣政策對股價影響是顯著的，易綱等[9]發(fā)現(xiàn)貨幣政策對股票價格有影響，擴張性貨幣政策在長期將引起股價的上升，前提是當投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲。王曦等[10]的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣增長率每增長1%，滬市股價將上漲1%，深市股價將上漲0.7%。Bisharat et al.[11]發(fā)現(xiàn)從長期來看，在所有的樣本周期內(nèi)，利率對股價都有顯著的負向影響。Jayashankar et al.[1]通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)利率與股票價格在更高尺度上的負相關(guān)關(guān)系。Solikin et al.[12]研究東盟五國貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的相互依存關(guān)系，指出由于緊縮性貨幣政策沖擊導致利率上升，實際股票價格會下降。

也有學者發(fā)現(xiàn)不一樣的結(jié)果，袁越等[13]的研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)外生的緊縮性貨幣沖擊會導致股價的進一步擴張。Alireza et al.[2]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)，利率與股票價格呈正相關(guān)。Wang et al.[14]則發(fā)現(xiàn)股票收益和長期利率在短期和中期呈負相關(guān)，而在長期呈正相關(guān)。楊培濤等[15]發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對股價波動的整體效應較為顯著，但不同的貨幣政策工具的運用對股價的擾動效果存在差異性和時滯性。丁述軍等[16]也得出了類似的結(jié)論，即我國的貨幣政策對股票市場存在一定影響，利率與股價之間存在負向作用關(guān)系，但該影響存在時滯。少數(shù)學者如黃希睿等[17]從貨幣供給量的角度研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供給量對股票價格產(chǎn)生一定的影響，從利率的角度發(fā)現(xiàn)利率對股票價格的影響極其微弱。Dong et al.[18]通過考察新興國家利率變化對其海外上市公司股票收益的新跨境影響，發(fā)現(xiàn)中國官方利率變化對中國概念股價格具有新的不對稱影響，且這些影響不同于貨幣政策的傳統(tǒng)非線性效應。Alin et al.[19]實證研究發(fā)現(xiàn)股票價格和匯率、利率掛鉤。其中，股票價格運動滯后于匯率和利率波動，利率對股價走勢的引導更加明顯。

由此可見，多數(shù)學者認為貨幣政策對股價的影響是顯著的，其中利率對股價的影響是負向的且存在時滯。還有部分學者認為，在短期股價變動與利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而少數(shù)學者則認為利率對股票價格影響極其微弱。

（三）投資者情緒對股價的影響研究

作為金融學的熱門邊緣交叉學科，行為金融學理論被不少學者引入分析框架，朱朝輝[20]研究認為上市公司管理者有限理性或者短期理性的行為，會誤導資本市場的投資者，進而引發(fā)投資者情緒。尹莉婭[21]則研究發(fā)現(xiàn)小盤股、高市盈/凈率股和高價股的股價對于投資者情緒的反應更加敏感。何誠穎等[22]發(fā)現(xiàn)投資者情緒異象與A股市場有限套利有關(guān)。溫興春[23]基于DSGE模型發(fā)現(xiàn)，較大或者持續(xù)的政策改變能顯著改變投資者情緒，從而影響股價變動。余秋玲[24]研究發(fā)現(xiàn)中國證券市場中投資者情緒對股價聯(lián)動現(xiàn)象存在顯著的負向影響。李巖等[25]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益間呈正相關(guān)關(guān)系。Zhu et al.[26]研究指出投資者情緒可以改變預期收益增長和所需回報率，從而影響股價，且投資者情緒對股價的不對稱影響明顯?？傊?，多數(shù)學者認為投資者情緒對股價、股票收益有所影響，投資者情緒與股價存在聯(lián)動現(xiàn)象。

綜上所述，已有研究指出利率與股價間關(guān)系具有時變性。多數(shù)學者認為貨幣政策對股價的影響顯著，其中利率對股價的影響是負向的且存在時滯。但已有研究關(guān)于貨幣政策對股價的影響仍有需要解決的分歧點：部分學者認為在短期股價變動與利率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，少數(shù)學者認為利率對股票價格影響極其微弱。此外，多數(shù)學者認為投資者情緒對股價、股票收益有所影響，故本文以投資者情緒為中介，根據(jù)預期效應及羊群效應理論，運用TVP-SV-VAR模型，研究利率對股價的間接時變影響，試圖以投資者情緒角度解釋股價與利率間關(guān)系為何與經(jīng)典理論的解釋不同，并在不同經(jīng)濟時期下研究利率通過投資者情緒對股價產(chǎn)生間接時變影響的具體特征。

三、利率對股票價格間接時變影響的理論分析

（一）基于投資者情緒的行為資產(chǎn)定價模型

當非理性投資者占據(jù)一定規(guī)模時，證券市場將產(chǎn)生額外的風險，這種風險被稱為噪聲交易風險。Shefrin et al.[27]提出了基于噪聲交易理論的行為資產(chǎn)定價模型（BAPM），奠定了行為資產(chǎn)定價模型發(fā)展的基礎(chǔ)。然而，由于投資者情緒的復雜性，傳統(tǒng)行為資產(chǎn)定價模型具有一定的局限性，鑒于本文以投資者情緒為中介，故借鑒李瀟瀟等[28] 基于投資者情緒的行為資產(chǎn)定價模型，闡述投資者情緒對股價的影響過程。具體過程如下：

先以風險忍受能力為依據(jù)對投資者分類，若投資者為風險中性者，將其歸為“有信息交易者”；若投資者是風險厭惡者，則判定為“無信息交易者”。當市場中不同的投資者情緒開始蔓延時，則認為有信息交易者收到了來自市場的個人信號；之后，信號產(chǎn)生帶來沖擊：正向信號帶來正向沖擊，負向信號產(chǎn)生負向沖擊。假設(shè)股價的最終價值T服從以下分布：

鑒于有信息交易者是風險中性者，其不排斥市場上傳來的信息，可以標記其在a時點接受到的噪聲個人信號為：

其中誤差項服從以下正態(tài)分布：

實際市場中，投資者接收到的最終信號與市場期初產(chǎn)生的信號間有較大差異，原因在于不斷發(fā)酵的投資者情緒使信號產(chǎn)生了變化，信號從期初的R變?yōu)閏R，c一般大于1，可看作由于投資者情緒存在而產(chǎn)生的對信號有影響的一個因子。通過市場中有信息交易者的風險中性特點，結(jié)合標準正態(tài)分布的特征，有信息交易者收到個人信號時股票價格：

（二）基于預期效應的影響機制

公眾對經(jīng)濟形勢有自己的判斷與預期，當利率的下降幅度大于公眾對其預期程度時，公眾對于未來利率下降的預期程度將減少，公眾此時更相信未來市場利率將上升而非繼續(xù)下降，因此投資者更愿意將手中持有的大部分股票轉(zhuǎn)換為債券和存款，市場上對于股票的需求將大幅度下降，而股票的供給在短時間內(nèi)不會發(fā)生太大的變化，從供需角度來看，供過于求，則股票價格將下降。同樣，當利率的上升幅度大于公眾對其預期的程度時，公眾對于未來利率上升的預期程度將減少，人們更加愿意相信未來市場上的利率將下降而非上升，因而投資者更愿意把手中持有的大部分存款和債券換成股票，股票需求增加，而股票供給幾乎不變，則股票價格將上升。如果人們對利率水平的預期與利率實際變動一致時，股票需求沒有變動，供給又保持不變，則股票價格保持不變。具體投資者預期對股價影響路徑如圖1。

（三）基于預期效應及羊群效應的影響機制

行為金融學融合了許多社會科學的理論，將金融學與心理學、政治科學、社會學有機融合成一體，可以解釋金融市場上的一些反?，F(xiàn)象或與經(jīng)典金融理論不符合的部分。在真實金融市場中，經(jīng)典金融理論中理性人的假設(shè)在現(xiàn)實中無法立足。由于信息不對稱的存在，受到投資者主體認知以及周圍環(huán)境的影響，投資者往往會有從眾心理，從而產(chǎn)生羊群效應。

根據(jù)羊群效應，可以解釋現(xiàn)實中利率對股價影響不確定的現(xiàn)象，而不是戈登股利增長模型理論中所表述的反比關(guān)系。當市場利率變動，投資者對股票市場的預期是不一樣的，且投資者與外界不是孤立的，投資者間互相交流，最后多元的個體意見將在互動中趨同，但是無法事先確定最后趨同的群體心理出現(xiàn)的時間和內(nèi)容。所以當利率變動對投資者情緒產(chǎn)生影響進而影響股價時，股價對利率的影響方向與經(jīng)典理論中股價變動方向產(chǎn)生了差異。綜合上文投資者預期對股價的影響分析及羊群效應，利率通過投資者情緒對股價的間接時變影響路徑如圖2。

綜合上文行為金融學理論分析、預期效應理論分析發(fā)現(xiàn)：利率變動時，由于投資者情緒的影響系數(shù)的存在，股價在某時刻的價值與其理論價值不一致，股價偏離理論價值，可見投資者情緒是利率影響股價的一個中介變量。又因市場上投資者情緒的不可預測性，股價在利率沖擊下的反應也難以預測；在不同時間內(nèi)，利率對股價的影響也是不同的。因此，本文使用TVP-SV-VAR模型，以投資者情緒為中介，研究利率對股價的間接時變影響。

四、研究設(shè)計

考慮到在過去幾十年發(fā)展中存在不斷變化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，本文運用帶有隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸（TVP-SV-VAR）模型進行實證設(shè)計。

（一）實證模型

1.TVP-SV-VAR模型及其特點

在使用TVP-SV-VAR模型之前，先對VAR模型做簡單的介紹?；镜腣AR模型定義如下：

yt是一個k個可觀察變量的k×1向量，A、F1、…，F(xiàn)s表示系數(shù)的k×k矩陣，μt是k×1的結(jié)構(gòu)沖擊。本文單組模型包括三個變量（k=3），即利率、消費者信心指數(shù)與股價。假設(shè)矩陣A為主對角線均為1的下三角矩陣，模型6則為遞歸的SVAR模型。式6可以改寫為以下形式：

其中，Bi=A-1Fi，i=1，2，…，s，通過將Bi中的元素堆疊形成k2s×1維列向量β，式（7）可以繼續(xù)改寫成：

其中？茚表示克羅內(nèi)克積①。

當式6—式8中的所有參數(shù)都隨時間發(fā)生變化時，即參數(shù)β變?yōu)棣聇，A變成At以及∑變成∑t時，其中，βt，At，∑t分別為自回歸系數(shù)矩陣、同期關(guān)系系數(shù)矩陣和方差——協(xié)方差矩陣。即有以下模型：

TVP-SV-VAR模型中的所有參數(shù)都符合隨機游走的過程，設(shè)at=（a21，a31，a41，…，ap，p-1）為At下三角矩陣，同時令ht為矩陣∑t的下三角部分向量。公式βt+1=βt+μβt，bt+1=bt+μbt，ht+1=ht+μht，動態(tài)決定該模型的變化。此外，公式中的變量具體存在如下關(guān)系：

與含有固定參數(shù)的經(jīng)典VAR實證模型不同，當時間變化時，TVP-SV-VAR模型的截距、方差和系數(shù)隨著時間變化，因此可以捕捉潛藏的經(jīng)濟變量的漸變或者突變，模型估計更有效。

2.馬爾科夫鏈蒙特卡羅模擬方法MCMC

本文根據(jù)191組樣本數(shù)據(jù)進行了20 000次馬爾科夫鏈蒙特卡羅（MCMC）抽樣，從而得到對參數(shù)βt、At、∑t的估計。

（二）變量的選取與數(shù)據(jù)整理

1.變量的選取

本文選取利率、投資者情緒和股價三個變量來研究利率對股價的間接時變影響。柳欣等[29]研究發(fā)現(xiàn)銀行間債券回購市場的隔夜利率和中國銀行間同業(yè)拆借利率的周利率最具基準利率特征，故選取銀行間同業(yè)拆借1個月加權(quán)平均利率作為利率的代理變量。薛斐[30]認為消費者信心指數(shù)能夠反映中國投資者的情緒變化，因此選擇消費者信心指數(shù)作為投資者情緒代理變量。本文選擇滬深300指數(shù)的收盤價作為股價的代理變量，它能反映滬深兩市的總體趨勢。為了剔除制度方面的影響，數(shù)據(jù)采集區(qū)間從2005年4月股權(quán)分置改革后的兩個月開始，即從2005年6月至2021年5月。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

2.數(shù)據(jù)整理

在實證過程中，時間序列的平穩(wěn)與否對實證結(jié)果有影響，不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)可能會帶來偽回歸的問題。在建立模型前，先對利率、消費者信心指數(shù)與股價這三個時間序列變量進行平穩(wěn)性檢驗。本文選取利率、消費者信心指數(shù)、股價的變量月度對數(shù)收益率，它們分別用Yi、Yconfi、Ysp來表示；其中對數(shù)收益率的表達公式It=LnXt-LnXt-1，共有191組數(shù)據(jù)。由表1各變量單位根檢驗結(jié)果可知，Yi、Yconfi、Ysp同階單整，因此可以將這三個變量放入TVP-SV-VAR模型進行參數(shù)估計。

五、實證結(jié)果分析

本部分基于實證設(shè)計與樣本數(shù)據(jù)整理，參考Primiceri[31]提出的具有隨機波動的貝葉斯時變向量自回歸（TVP-SV-

VAR）模型，把變量順序設(shè)為利率、消費者信心指數(shù)和股價。參照VAR模型中的赤池信息量準則（AIC準則），將模型的滯后期設(shè)定為1，通過銀行間同業(yè)拆借1個月加權(quán)平均利率、消費者信心指數(shù)和滬深300指數(shù)收盤價建立TVP-SV-VAR模型，并進行20 000次MCMC估計。

（一）參數(shù)估計

從圖3的第一行到第三行分別是樣本自相關(guān)函數(shù)、模擬取值路徑以及驗后分布的密度函數(shù)。從樣本自相關(guān)函數(shù)圖來看，樣本自相關(guān)平穩(wěn)下降，參數(shù)模擬路徑呈波群狀且模擬尾部各參數(shù)都收斂于樣本均值，由此判斷該樣本取值方法產(chǎn)生的樣本都是不相關(guān)的。

表2是TVP-SV-VAR模型參數(shù)后驗分布的各項指標，在5%置信水平下，非有效信因子最大值為173.80，可以計算出在20 000次的連續(xù)抽樣條件下，至少可以得到115（20 000/173.80）個不相關(guān)樣本，這表示20 000次的預抽樣能夠使馬爾可夫鏈趨于收斂集中，在該模型下的估計有效。

（二）不同滯后期下等間隔脈沖響應時變特征分析

圖4中斷圓點曲線、虛線、實線分別對應滯后2個月、4個月、6個月的動態(tài)脈沖響應。只有在滯后2個月下，消費者信心指數(shù)對利率一單位標準正向沖擊形成的脈沖響應與股價對消費者信心指數(shù)一單位標準正向沖擊形成的脈沖響應具有明顯波動，而在滯后4個月和滯后6個月下的脈沖響應是不明顯的。

其中，在滯后4個月和滯后6個月下被沖擊變量消費者信心指數(shù)對沖擊變量利率的脈沖響應和沖擊變量消費者信心指數(shù)對股價的沖擊都接近于0，即中長期利率對消費者信心指數(shù)的影響不顯著，消費者信心指數(shù)對股價的影響不顯著。

進一步分析滯后2個月的動態(tài)脈沖響應，當對利率實施一單位正向沖擊時，消費者信心指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，其響應是負向的，且其響應強度自2009年開始呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，利率市場化改革的不斷推進可以較好解釋該現(xiàn)象。在滯后2個月下，投資者情緒對股價的影響一直是負向的，且其波動不大。

在不同的經(jīng)濟時期，即本文所劃分的2005年6月至2013年12月、2014年1月至2021年5月，分別對應我國利率改革進程的第二階段與第三階段。觀察圖4a，可以發(fā)現(xiàn)利率改革第二階段下的投資者情緒對利率的沖擊反應幅度要比第三階段的反應小。觀察圖4b，在股價對投資者情緒的沖擊反應幅度方面，改革第二階段與第三階段差別微弱，由此可見，利率改革進程中，利率對投資者情緒的影響與投資者情緒對股價的影響是不對稱的。觀察圖4c，利率對股價的影響具有時變性，且在短期，利率對股價的影響顯著，有較大波動。此外，不論利率改革處于第二階段還是第三階段，利率對投資者情緒的影響、投資者情緒對股價的影響有時滯、利率對股價的影響有時滯，時滯為2—4個月。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

結(jié)合投資者情緒資產(chǎn)定價模型、預期效應理論和羊群效應，本文對已有文獻中的分歧點進行探索，研究利率通過投資者情緒對股價的間接時變影響。通過選取2005年6月至2021年5月的樣本數(shù)據(jù)，運用帶隨機波動的時變參數(shù)向量自回歸模型，得出主要結(jié)論：

其一，在短期（本文中指2個月），與經(jīng)典理論不同，利率對股價的影響具有時變性，具體到利率改革的不同階段：利率改革第二階段下，利率對股價的時變影響是從負向變?yōu)檎?，緊接著又變?yōu)榱素撓?；利率改革第三階段下，利率對股價的時變影響為正向，且在前期正向影響逐漸增大。在中長期（中期指4個月、長期指6個月），利率對股價的影響不顯著。其二，利率通過投資者情緒間接時變影響股價的傳導過程在短期顯著。在中長期，傳導機制不顯著，且在利率改革進程中，利率對投資者情緒的影響與投資者情緒對股價的影響是不對稱的。其三，以投資者情緒為中介，利率對股價產(chǎn)生間接時變影響的過程中，利率通過投資者情緒對股價的影響會有一定的扭曲。不論是利率改革第二階段還是第三階段，利率對投資者情緒的影響、投資者情緒對股價的影響都有時滯，時滯為2—4個月。其四，在短期，利率對股價傳導機制中，利率對投資者情緒產(chǎn)生影響再通過投資者情緒對股價產(chǎn)生影響的過程中，投資者情緒對股價產(chǎn)生的影響較為平穩(wěn)。

（二）建議

中國利率市場化自1993年起至今已有幾十年時間，利率作為價格型貨幣政策工具，對股市的影響已不可忽視。本文基于實證分析與研究結(jié)論，提出以下建議：第一，鑒于利率通過投資者情緒間接時變影響股價的渠道是存在的，并且傳導機制在短期是顯著的，利率政策實施前要充分考慮投資者可能會有的預期及其他投資者情緒，且需要區(qū)分其目標時間是短期還是中長期。第二，實施利率政策時需要提前考慮時滯，利率政策的目標要與2—4個月后的實際市場需求相符合。因為通過分析利率改革的第二階段與第三階段，發(fā)現(xiàn)利率對投資者情緒、投資者情緒對利率及利率對股價的影響皆存在時滯，時滯為2—4個月。第三，市場監(jiān)管者要聚焦于投資者預期及投資者情緒穩(wěn)定形成前的時期，防范在極端條件下發(fā)生的金融風險，并根據(jù)投資者情緒的特點建立及時有效的輿情監(jiān)控系統(tǒng)。第四，針對投資者群體，提倡學習投資理論知識，培養(yǎng)良好的投資觀念，減小投資者情緒對股價的扭曲程度。此外，鑒于利率對投資者情緒的影響與投資者情緒對股價的影響具有不對稱性，投資者不應過度關(guān)注利率的變化。

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