滕莉莉 蘇杭 鄧煒彬

【摘要】根據(jù)我國(guó)A股上市公司2010? ～ 2020年的披露數(shù)據(jù)， 用OLS方法檢驗(yàn)并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 并購商譽(yù)越高的企業(yè)融資約束越大， 其主要作用渠道是高并購商譽(yù)增加了企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾的難度， 加大了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致企業(yè)獲得的投資減少； 高并購商譽(yù)存在虛假信息， 增加了信息不對(duì)稱程度， 企業(yè)股權(quán)融資成本增大。在更換不同的融資約束測(cè)量指標(biāo)、 進(jìn)行PSM匹配和加入工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)果依然有效。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 非國(guó)有企業(yè)、 外部治理水平低和高管高度自信的企業(yè)融資能力更弱。本研究深化了高并購商譽(yù)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)的分析， 為并購及投資風(fēng)險(xiǎn)管理提供了理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】并購商譽(yù)；商譽(yù)減值；融資約束；信息披露

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）09-0052-8

一、 引言

隨著企業(yè)以并購為手段尋求快速擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型的案例增多， A股上市公司的商譽(yù)賬面價(jià)值自2010年以來一直處于上升趨勢(shì)， 并于2018年達(dá)到峰值（5.169億元）， 之后新增的并購活動(dòng)數(shù)量趨于平緩。2018年上市公司開始爆發(fā)商譽(yù)減值潮， 前期積累的高額商譽(yù)在達(dá)到高峰后開始發(fā)生巨額減值， 伴隨商譽(yù)減值而來的是公司爆雷。之后幾年， 雖然市場(chǎng)中的并購重組熱度有所下降， 但是企業(yè)賬面商譽(yù)依然維持在較高水平。

并購商譽(yù)來源于并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的假定， 理論上會(huì)給合并企業(yè)帶來預(yù)期超額收益， 從而提升企業(yè)價(jià)值。已有研究表明， 并購商譽(yù)的披露會(huì)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)， 緩解企業(yè)外部融資困難（Matemilola和Ahmad，2015）。此外， 存在并購商譽(yù)的企業(yè)擁有更強(qiáng)的盈利能力和更高的企業(yè)價(jià)值（趙西卜等，2016）。并購重組加速了企業(yè)轉(zhuǎn)型， 促使企業(yè)間發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)， 期間所形成的并購商譽(yù)為企業(yè)帶來了超額收益。這些積極效應(yīng)有利于提高投資者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心， 減小企業(yè)融資約束。

然而在現(xiàn)實(shí)中， 一些企業(yè)將并購作為迅速提升企業(yè)價(jià)值與股價(jià)的捷徑， 盲目并購。2018年下半年， A股部分公司出現(xiàn)大幅度商譽(yù)減值， 報(bào)表凈利潤(rùn)下滑的同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率增加， 企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。這一消極信號(hào)引起投資者大量拋售股票， 造成股價(jià)大幅下挫、 市場(chǎng)泡沫破裂等一系列連鎖反應(yīng)， 不僅損害了投資者的利益， 也影響了市場(chǎng)信心， 有損企業(yè)形象。這些事件發(fā)生后， 投資者難免擔(dān)心高商譽(yù)企業(yè)存在潛在利潤(rùn)被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)， 可能導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束。

融資約束是制約企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。Chen等（2012）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)盈利能力提高后， 可以降低融資成本， 緩解融資約束。而高商譽(yù)企業(yè)一旦無法完成業(yè)績(jī)目標(biāo)， 盈利能力預(yù)期下降， 企業(yè)融資也就變得困難?；诖?， 本文通過文獻(xiàn)梳理與實(shí)證研究分析并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束造成的影響。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于： ①立足于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)， 以A股上市公司為樣本， 研究并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響， 揭示商譽(yù)較高的企業(yè)將面臨更大的融資約束， 有助于企業(yè)科學(xué)審慎評(píng)估并購活動(dòng)。②探究了并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制， 發(fā)現(xiàn)高商譽(yù)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加， 且投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度加大， 進(jìn)而使得企業(yè)融資更困難， 從而幫助企業(yè)管理層和投資者深入了解并購對(duì)融資產(chǎn)生影響的原因。③進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 外部治理水平低、 非國(guó)有企業(yè)和高管自信度高的企業(yè)， 存在高并購商譽(yù)時(shí)， 融資能力更弱， 從而面臨較大的融資約束， 為企業(yè)和投資人預(yù)防商譽(yù)減值帶來的風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一）并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響

早期， 學(xué)者們多認(rèn)為并購商譽(yù)能給企業(yè)帶來積極效應(yīng)。Chauvin和Hirschey（1994）認(rèn)為存在并購商譽(yù)的企業(yè)擁有更高的盈利能力， 能顯著提高自身股票價(jià)值（Ross等，2006）。之后有研究提出， 高估的并購商譽(yù)會(huì)給企業(yè)帶來不利影響。Moeller等（2004）以1980 ～ 2001年的美國(guó)企業(yè)為樣本， 發(fā)現(xiàn)并購所產(chǎn)生的商譽(yù)占被并購企業(yè)價(jià)值的62%， 而這些并購案例大多并未給企業(yè)帶來實(shí)際收益。王秀麗（2013）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 提供給企業(yè)超額收益的并購商譽(yù)僅為被合理估值的部分， 超出部分會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)的正向影響僅存在于當(dāng)期， 對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展則有不利影響（鄭海英等，2014）。商譽(yù)本身是被并購企業(yè)對(duì)未來超額收益的承諾， 若被并購企業(yè)在未來無法完成預(yù)期目標(biāo)則會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值（高榴和袁詩淼，2017）， 從而使企業(yè)在財(cái)務(wù)上出現(xiàn)大幅虧損， 同時(shí)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)大跌， 增加企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）影響融資約束的因素

企業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持， 由于企業(yè)自身資源有限， 為了進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模， 企業(yè)需要向外部融資， 由此就會(huì)產(chǎn)生融資約束。傳統(tǒng)融資約束理論認(rèn)為， 企業(yè)面臨融資約束的根本原因是資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱和委托代理問題， 導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本（Fazzari等，1988）。隨后， 有學(xué)者基于傳統(tǒng)理論進(jìn)一步豐富了融資約束的相關(guān)理論。鄧可斌和曾海艦（2014）發(fā)現(xiàn)， 非市場(chǎng)摩擦和流動(dòng)性約束等因素也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時(shí)， 金融機(jī)構(gòu)信貸政策收緊， 企業(yè)面臨更大的融資約束（曾愛民等，2013）。企業(yè)的信息透明度也會(huì)影響融資約束程度， 提高企業(yè)信息的披露水平可以有效緩解企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱（Bushman等，2004）。

綜上所述， 從并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)帶來的影響來看， 并購商譽(yù)能給企業(yè)帶來正面影響， 而高估的并購商譽(yù)會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面影響。研究影響融資約束的因素多聚焦于信息不對(duì)稱、 委托代理、 經(jīng)濟(jì)周期和信息透明度等， 因此探究高并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響及相關(guān)機(jī)制， 有助于減少資本市場(chǎng)中因信息不對(duì)稱造成的投資者損失， 提醒監(jiān)管者嚴(yán)防因瘋狂炒作并購商譽(yù)而導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)， 從而營(yíng)造良好的資本市場(chǎng)投資環(huán)境。

三、 理論分析與研究假設(shè)

近年來， 無法完成并購時(shí)對(duì)預(yù)期收益承諾的案例頻發(fā)， 由此導(dǎo)致的商譽(yù)減值給企業(yè)的盈利帶來嚴(yán)重影響， 許多計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備的企業(yè)面臨利潤(rùn)大幅度下降甚至虧損的風(fēng)險(xiǎn)。例如， 2016 ～ 2018年天神娛樂、 掌趣科技等公司因存在巨額商譽(yù)并大幅度減值， 引發(fā)了投資人大規(guī)模拋售股票而導(dǎo)致股價(jià)暴跌。雖然有研究表明， 并購方可以獲得被并購企業(yè)自身擁有的地理優(yōu)勢(shì)、 積累的市場(chǎng)地位等關(guān)鍵資源能力， 并預(yù)期在未來經(jīng)營(yíng)中獲得更好的績(jī)效和利潤(rùn)（Wilbur和Juan，2002）， 并購后所披露的商譽(yù)越大意味著企業(yè)未來預(yù)期增加的超額收益越多， 向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)發(fā)展的積極信息（葛家澍和杜興強(qiáng)， 2004）。但由于受到委托代理問題以及內(nèi)部控制等因素的影響， 并購市場(chǎng)上商譽(yù)過高的案例頻發(fā)。一方面， 大多數(shù)上市企業(yè)的管理層并非企業(yè)股東， 兩者所追求的利益不同， 代理人可能會(huì)為自身利益做出違背股東利益的舉動(dòng)（杜興強(qiáng)等，2011）， 如為了刺激企業(yè)股價(jià)或達(dá)到盈余管理目標(biāo)而故意高估被并購企業(yè)價(jià)值， 造成巨額并購商譽(yù)（胡凡和李科，2019）。在并購發(fā)生時(shí)， 由于對(duì)被并購企業(yè)的價(jià)值計(jì)算存在主觀因素， 管理層可能存在向被并購方企業(yè)股東輸送利益等內(nèi)幕交易行為， 導(dǎo)致商譽(yù)減值和股價(jià)大幅波動(dòng)， 投資者權(quán)益受到侵害（方重等，2016）。另一方面， 如果企業(yè)代理人存在過度自信或是短視行為， 也有可能盲目地看待并購給企業(yè)帶來的預(yù)期收益， 過分高估被并購企業(yè)價(jià)值（宋賀等，2022）， 使得并購后企業(yè)投資效率降低， 影響企業(yè)未來業(yè)績(jī)（何夢(mèng)蘭，2018）。這些因素使得并購商譽(yù)不再發(fā)揮積極信號(hào)的作用， 而是增加了投資者對(duì)商譽(yù)包含虛假信息的擔(dān)憂， 投資者會(huì)因此存有戒心， 通過提高貸款利率或改變信貸配比的方式補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)帶來的不確定性， 從而加劇了企業(yè)的融資約束程度（黃蔚和湯湘希， 2018）。

由于商譽(yù)減值會(huì)使企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)大幅虧損， 引起股價(jià)大跌， 增加了企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（鄧?guó)Q茂和梅春，2019）。并購商譽(yù)高的企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾的難度更大， 而商譽(yù)減值容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。資金供給方為保護(hù)自身資金安全， 可能將并購商譽(yù)高的企業(yè)列入高風(fēng)險(xiǎn)名單。有研究表明， 企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增高， 這時(shí)債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)披露資金流動(dòng)情況， 限制其短期貸款申請(qǐng)， 造成企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)融資約束程度大幅增加（Chava和Roberts，2008）。債務(wù)違約對(duì)企業(yè)的打擊是災(zāi)難性的， 會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生多種負(fù)面的影響（Brogaard等，2017）。企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約后可能會(huì)被迫用股權(quán)進(jìn)行賠付， 導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移， 容易引起融資策略發(fā)生改變等經(jīng)營(yíng)管理上的不確定性， 進(jìn)而影響企業(yè)融資約束（Gao等，2017）。同時(shí)， 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的提高預(yù)示著企業(yè)將要面臨財(cái)務(wù)困難， 并影響企業(yè)的融資方式以及期限結(jié)構(gòu)， 增大融資約束。因此本文認(rèn)為， 高額并購商譽(yù)會(huì)增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)， 從而給企業(yè)融資約束帶來不利影響。

如今學(xué)術(shù)界多從信息不對(duì)稱性入手討論融資約束的原因： 一方面， 信息不對(duì)稱程度影響了企業(yè)外部融資的渠道， 降低了企業(yè)再投資效率； 另一方面， 信息不對(duì)稱使外部投資者用更高的資金利息去彌補(bǔ)自身在信息掌握中的劣勢(shì)地位， 致使企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)， 借款人溢價(jià)購買相對(duì)較好的公司的股票， 以抵消融資“檸檬”所帶來的損失（Fazzari等，1988）。商譽(yù)作為企業(yè)年報(bào)中需要披露的內(nèi)容， 投資者會(huì)根據(jù)商譽(yù)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。高溢價(jià)并購?fù)殡S著被并購企業(yè)的高業(yè)績(jī)承諾， 為了達(dá)到業(yè)績(jī)承諾， 高商譽(yù)企業(yè)報(bào)表傳遞的信息真實(shí)性會(huì)下降， 加劇企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱程度（許靜靜和王寬亮，2021）。商譽(yù)成為隱匿壞消息的工具， 導(dǎo)致投資者難以掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況， 增加投資者獲取信息的成本。企業(yè)并購商譽(yù)越大， 隱藏的消息就可能越多， 使投資者認(rèn)為商譽(yù)更容易發(fā)生減值， 導(dǎo)致股權(quán)融資成本增大， 加劇企業(yè)融資約束（姚海鑫和林煒珈，2021）。因此本文認(rèn)為， 高額并購商譽(yù)會(huì)加劇企業(yè)與投資者間的信息不對(duì)稱， 從而對(duì)企業(yè)融資約束帶來不利影響。

基于上述分析， 本文提出假設(shè)1： 并購商譽(yù)越高， 企業(yè)融資約束越大。

除了上述作用渠道， 分析師關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為有效的外部治理手段， 能夠?qū)ι鲜泄酒鸬酵獠恐卫砗捅O(jiān)督的作用（陳宋生和劉青青，2017）。分析師關(guān)注會(huì)吸引媒體與投資者的注意， 對(duì)企業(yè)產(chǎn)生輿論導(dǎo)向， 提高企業(yè)外部治理質(zhì)量和投資者信任（范云蕊和李辰穎，2019）。而機(jī)構(gòu)投資者持股占比較大時(shí)， 更有機(jī)會(huì)接近企業(yè)管理層并獲得真實(shí)的信息（楊海燕等，2012）， 監(jiān)督企業(yè)管理層， 減少其危害企業(yè)的行為， 降低企業(yè)代理成本， 從而緩解融資約束（林子昂和陶曉慧，2021）。

我國(guó)上市企業(yè)可以分為國(guó)企和非國(guó)企， 且兩者在財(cái)務(wù)信息披露和決策行為方面有著較大差異。首先， 國(guó)企與非國(guó)企的內(nèi)控質(zhì)量不同， 非國(guó)企在內(nèi)部監(jiān)督方面整體較國(guó)企更弱， 因此國(guó)企所披露的信息更易受到投資者的認(rèn)可（劉啟亮等，2012）。其次， 相較于非國(guó)企， 國(guó)企的政治關(guān)聯(lián)程度更高， 在一定程度上吸引了投資（劉永澤等，2013）。長(zhǎng)期的政策扶持也使得國(guó)企比非國(guó)企的融資途徑廣， 融資成本低， 因此也就比非國(guó)企所受到的融資約束更低（Roll，1986）。

大部分企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)分離， 企業(yè)經(jīng)理人可能會(huì)根據(jù)自身的判斷影響和干預(yù)公司的并購活動(dòng)。由于職業(yè)經(jīng)理人的學(xué)歷、 地位以及自身經(jīng)驗(yàn)比較豐富， 通常其過度相信自己的判斷能力， 高估自己成功的概率和私人信息的準(zhǔn)確性， 過分高估并購所帶來的收益， 進(jìn)而高估被并購企業(yè)的價(jià)值， 最終形成了巨額的并購商譽(yù)。Roll（1986）研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)的管理層出現(xiàn)過度自信行為時(shí)， 會(huì)樂觀地看待被并購企業(yè)的行業(yè)前景與未來的盈利能力， 認(rèn)可并購方企業(yè)管理者的才能， 認(rèn)為并購后兩者將發(fā)揮正向的協(xié)同效應(yīng)。且高管自信的企業(yè)容易過于相信自身的融資能力并高估市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的有利程度， 采取激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資金融資策略， 導(dǎo)致企業(yè)融資困難（王明虎和王楠，2021）。

基于上述分析， 本文將進(jìn)一步從外部治理水平、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管自信度三個(gè)方面， 研究高并購商譽(yù)如何影響企業(yè)融資能力。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）模型和變量設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束是否具有影響， 本文將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的商譽(yù)作為解釋變量， 參考Hadlock和Pierce（2010）的做法將SA指數(shù)作為被解釋變量， 衡量企業(yè)外部融資的困難程度。參考錢明等（2016）的研究方法， 將企業(yè)規(guī)模、 上市年限、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 第一大股東持股比例、 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職為一、 凈資產(chǎn)收益率、 資產(chǎn)負(fù)債率和標(biāo)準(zhǔn)化無形資產(chǎn)作為控制變量， 構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（1）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+? ? ? ? ? δiControlsi，t+Ind+Year+ε

（1）

其中， FCi，t取SA指數(shù)絕對(duì)值的對(duì)數(shù)， GWi，t表示并購商譽(yù)， Controlsi，t為控制變量， Ind和Year是行業(yè)和年份固定效應(yīng)， ε表示誤差項(xiàng)。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文所用的數(shù)據(jù)來自于2010 ～ 2020年我國(guó)A股上市公司， 樣本期的選擇是基于上市公司并購商譽(yù)從2010年開始上升、 2018年達(dá)到峰值的變化狀況。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 行業(yè)分類以證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）為依據(jù)。為保證樣本數(shù)據(jù)的可比性， 本文進(jìn)行了如下處理： ①剔除金融行業(yè)樣本， 因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較為特殊， 且經(jīng)營(yíng)管理模式與一般企業(yè)也有很大不同； ②剔除被ST企業(yè)的樣本， 因?yàn)檫@類企業(yè)受到更嚴(yán)格的監(jiān)管； ③剔除有缺失變量的樣本； ④對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。經(jīng)過上述處理， 本文最終得到13915個(gè)觀測(cè)值。表1為具體變量定義。

五、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中， 被解釋變量融資約束的標(biāo)準(zhǔn)差為0.064， 所取值在1.137到1.503之間， 各企業(yè)間的融資約束具有一定差異。解釋變量并購商譽(yù)的均值為17.71， 標(biāo)準(zhǔn)差為2.456， 取值在11.08到22.49之間， 說明各企業(yè)年末并購商譽(yù)總額的差異較大。從表2可以看出， 大多數(shù)樣本企業(yè)成立時(shí)間較長(zhǎng)， 企業(yè)的負(fù)債和無形資產(chǎn)比率較高， 權(quán)力集中度不高， 且國(guó)企占比較低。

（二）回歸分析

為驗(yàn)證并購商譽(yù)對(duì)融資約束的影響， 本文依據(jù)模型（1）對(duì)樣本中所有觀測(cè)值進(jìn)行回歸， 并控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)，對(duì)假設(shè)1進(jìn)行求證， 具體結(jié)果見表3。

表3列（1）為控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)下， 并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束影響為正且在1%的水平上顯著； 列（2）在控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)下進(jìn)一步加入控制變量， 并購商譽(yù)的系數(shù)為0.00102且在1%的水平上顯著， 表明高并購商譽(yù)的企業(yè)存在融資約束風(fēng)險(xiǎn)。綜合以上結(jié)果可以看出， 并購商譽(yù)水平越高， 企業(yè)融資約束越大。證明了假設(shè)1。

該結(jié)果與并購商譽(yù)為企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)的觀點(diǎn)相反， 究其原因可能是， 如果商譽(yù)以企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的超額收益進(jìn)行估算， 而實(shí)際結(jié)果與其存在較大的偏差， 將導(dǎo)致投資者對(duì)并購商譽(yù)的估算不信任， 且隨著并購商譽(yù)估計(jì)值的增加， 這種不信任程度會(huì)逐步增大?；貧w結(jié)果和實(shí)際情況均表明， 并購時(shí)產(chǎn)生高額并購商譽(yù)的企業(yè)在獲取外部融資時(shí)會(huì)面臨更多的質(zhì)疑。造成投資者對(duì)高并購商譽(yù)企業(yè)產(chǎn)生不信任的可能原因如下： 第一， 并購時(shí)企業(yè)可以通過抵押股權(quán)代替現(xiàn)金支付， 使得企業(yè)有能力支付過高的并購商譽(yù)。第二， 商譽(yù)減值的計(jì)量方式不完善， 管理層有較大的權(quán)利操控商譽(yù)減值， 導(dǎo)致企業(yè)“洗大澡”的行為層出不窮。第三， 由于并購方企業(yè)對(duì)商譽(yù)測(cè)算的披露不充分而造成的信息不對(duì)稱程度加劇， 使得貸款者惜貸， 投資者卻步。這些影響使得高并購商譽(yù)企業(yè)面臨較大的融資約束。

（三）影響渠道分析

1. 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。本文參考孫錚等（2006）的研究， 當(dāng)企業(yè)本年度償還債務(wù)支付的現(xiàn)金小于上年末短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債時(shí)， Risk取值為1， 表示企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)高； 否則取值為0， 表示企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)低。

在模型（1）的基礎(chǔ)上引入債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)（Risk）， 構(gòu)建模型（2）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+β2Riski，t+β3GWi，t×Riski，t+

δiControlsi，t+Ind+Year+ε （2）

回歸結(jié)果如表4所示。表4列（1）顯示， 交乘項(xiàng)GW×Risk的系數(shù)為0.00096且在10%的水平上顯著， 表明高并購商譽(yù)會(huì)加劇違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而使企業(yè)面臨更大的融資約束。原因可能是并購商譽(yù)估值越高， 企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越大， 支付高并購商譽(yù)的企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中， 被并購企業(yè)不能滿足并購預(yù)期收益的概率越大， 導(dǎo)致并購公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的概率也越大。支付高并購商譽(yù)的企業(yè)更有可能存在商譽(yù)度量上的高估， 加劇企業(yè)內(nèi)外信息差， 使投資者望而生畏， 直接加劇企業(yè)的外部融資約束。

2. 信息不對(duì)稱（Rate）。本文采用信息披露質(zhì)量作為信息不對(duì)稱的代理變量， 參考胡奕明和唐松蓮（2008）的研究， 數(shù)據(jù)來源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）。將評(píng)級(jí)結(jié)果賦值如下： A或優(yōu)秀的賦值為4； B或良好的賦值為3； C或合格的賦值為2； D或不合格的賦值為1。

在模型（1）的基礎(chǔ)上引入信息不對(duì)稱（Rate）， 構(gòu)建模型（3）：

FCi，t=β0+β1GWi，t+β2Ratei，t+β3GWi，t×Ratei，t+

δiControlsi，t+Ind+Year+ε （3）

表4列（2）展示了加入了控制變量、 控制年份及行業(yè)固定效應(yīng)下， 交乘項(xiàng)GW×Rate的系數(shù)為-0.00212且在1%的水平上顯著， 表明高并購商譽(yù)會(huì)加劇企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱， 進(jìn)而使企業(yè)面臨更大的融資約束。原因可能是： 一方面， 高并購商譽(yù)多是由于職業(yè)經(jīng)理人為追求自身利益而故意為之， 披露信息質(zhì)量不高， 導(dǎo)致出現(xiàn)商譽(yù)減值、 股價(jià)大幅波動(dòng)、 投資者權(quán)利受侵害的事件發(fā)生。因而投資者面對(duì)高并購商譽(yù)企業(yè)不愿意進(jìn)行投資， 此時(shí)企業(yè)會(huì)面臨嚴(yán)重的融資約束。另一方面， 過高的并購商譽(yù)也意味著有更高的業(yè)績(jī)承諾或更難完成的對(duì)賭協(xié)議， 這會(huì)增加并購企業(yè)達(dá)到預(yù)期超額收益的難度， 使投資者對(duì)企業(yè)的不信任感加劇， 并加大投資的風(fēng)控力度， 從而減少投資， 使企業(yè)融資受到約束。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

目前的研究中用于衡量企業(yè)融資約束的指標(biāo)主要有KZ指數(shù)、 WW指數(shù)和SA指數(shù)等， 為避免因單一指標(biāo)衡量并購商譽(yù)和融資約束存在偏誤， 本文分別采用KZ指數(shù)和WW指數(shù)作為被解釋變量， 代入模型（1）替代FC指數(shù)， 回歸結(jié)果見表5。

表5列（1）是用KZ指數(shù)代替FC指數(shù)的回歸結(jié)果， 加入控制變量并控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)， 并購商譽(yù)的系數(shù)為0.0205， 且在1%的水平上顯著為正。列（2）是用WW指數(shù)代替FC指數(shù)的回歸結(jié)果， 并購商譽(yù)的系數(shù)為0.00380， 且在10%的水平上顯著為正。KZ指數(shù)和WW指數(shù)越大代表企業(yè)融資越困難， 而替換融資約束衡量指標(biāo)后的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同， 通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 說明過高的并購商譽(yù)的確會(huì)加大企業(yè)融資約束程度。

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到本文基準(zhǔn)回歸所選樣本為已經(jīng)發(fā)生過并購的企業(yè)， 但不論企業(yè)是否參與并購活動(dòng)， 或者財(cái)務(wù)報(bào)表上是否存在并購商譽(yù)這一指標(biāo)， 都可能面臨一定程度的融資約束。為了解決樣本選擇給研究帶來的內(nèi)生性問題， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）， 選用企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、 企業(yè)負(fù)債比率以及凈利潤(rùn)為對(duì)照指標(biāo)， 將發(fā)生過并購的企業(yè)與從未進(jìn)行過并購的企業(yè)進(jìn)行一對(duì)一的近鄰匹配。在剔除了偏離值較高的樣本觀測(cè)值后， 最終得到11684個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)， 如表6列（1）所示?；貧w結(jié)果在1%的顯著性水平上， 與原數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果一致。用傾向得分匹配后選擇出的樣本做回歸， 排除了極端變量對(duì)基準(zhǔn)回歸穩(wěn)健性的干擾， 同時(shí)由于該做法下的變量與未發(fā)生并購的企業(yè)變量存在高度相關(guān)性， 也進(jìn)一步排除了企業(yè)并購商譽(yù)和融資約束存在的互為因果問題。

少數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)并外部融資困難時(shí)會(huì)減少過度投資， 抑制高額的并購溢價(jià)從而降低企業(yè)形成的并購商譽(yù)， 為排除反向因果對(duì)研究帶來的影響， 本文采用2SLS進(jìn)行回歸。傅超等（2015）提出了同伴效應(yīng)理論， 他們認(rèn)為同行業(yè)同年份下企業(yè)并購所產(chǎn)生的并購商譽(yù)具有高度關(guān)聯(lián)性， 可以取其均值作為替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)， 而目前暫無研究表明其他企業(yè)并購商譽(yù)的高低會(huì)對(duì)自身企業(yè)的融資約束程度產(chǎn)生影響。因此， 本文將同行業(yè)同年份下的企業(yè)并購商譽(yù)進(jìn)行平均化處理（GW_mean）， 并以此作為工具變量， 表6列（2）、 列（3）展示了回歸檢驗(yàn)結(jié)果。列（2）中Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量為1348.72， 在1%的顯著性水平上拒絕了工具變量識(shí)別不足的原假設(shè)， Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量為2028.52， 拒絕了為弱工具變量的假設(shè)。列（3）展示了同行業(yè)同年份的并購商譽(yù)均值系數(shù)為0.002493， 且在1%的水平上顯著為正， 與前文結(jié)論相符。此做法排除了本身存在融資約束的企業(yè)并購商譽(yù)進(jìn)而又加劇融資困難的現(xiàn)象， 證明了本文基準(zhǔn)回歸的合理性， 即發(fā)生并購的企業(yè)所形成的并購商譽(yù)高估現(xiàn)象越嚴(yán)重， 形成融資約束的風(fēng)險(xiǎn)越大。

（六）進(jìn)一步分析

1. 公司外部治理水平的影響。一般采用分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)持股比例衡量公司外部治理能力。其中： 分析師關(guān)注度（Analyse）采用每年發(fā)布企業(yè)研報(bào)的分析師團(tuán)隊(duì)數(shù)加1后取對(duì)數(shù)衡量； 機(jī)構(gòu)持股比例（Instshare）采用企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占流通股權(quán)的比例衡量。

表7列（1）中交互項(xiàng)GW×Analyse的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明分析師關(guān)注可以抑制并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的不利影響。原因可能是分析師關(guān)注作為企業(yè)外部控制的一部分， 會(huì)對(duì)企業(yè)當(dāng)年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行整理和披露， 給投資者提供更專業(yè)的投資建議。且往往由于分析師團(tuán)隊(duì)自身的工作目標(biāo)， 給予財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較好的企業(yè)更多的關(guān)注， 這就會(huì)使投資者愿意對(duì)分析師關(guān)注度較高的企業(yè)投入更多資金。并購時(shí)產(chǎn)生高額溢價(jià)的企業(yè)在獲得大量的分析師團(tuán)隊(duì)關(guān)注后， 會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心， 釋放企業(yè)的利好信號(hào)， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束。這一結(jié)果表明， 作為外部治理能力的分析師關(guān)注度的提高， 可以緩解企業(yè)融資約束。

表7列（2）中交互項(xiàng)GW×lnstshare的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明機(jī)構(gòu)持股比例提高可以緩解并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的不利影響。原因可能是機(jī)構(gòu)持股作為企業(yè)外部控制的一部分， 可以在企業(yè)決策時(shí)起到監(jiān)督作用， 包括在企業(yè)并購時(shí)衡量被并購企業(yè)價(jià)值可信與否， 從而提高企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。同時(shí)作為一種積極信號(hào)在企業(yè)并購活動(dòng)時(shí)釋放給其他投資者， 從而緩解并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

綜上所述， 外部治理能力水平高的企業(yè)可以緩解并購商譽(yù)導(dǎo)致的融資約束。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。表7列（3）中交互項(xiàng)GW×State的系數(shù)為-0.00361， 且在1%的水平上顯著， 表明國(guó)企在進(jìn)行并購時(shí)融資比較容易。原因可能是國(guó)企憑借自身長(zhǎng)期的發(fā)展積累了雄厚的資金實(shí)力， 容易與被并購企業(yè)形成良好的協(xié)同關(guān)系， 減少了被并購企業(yè)在未來經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的可能性， 在并購商譽(yù)高時(shí)面臨的融資約束較小。且國(guó)企所披露的信息更易受到投資者的認(rèn)可， 在一定程度上也吸引了投資。此外， 國(guó)企與政府聯(lián)系緊密， 容易得到政策扶持， 而長(zhǎng)期的政策扶持使得國(guó)企的融資途徑廣， 融資成本低， 融資約束較小。

3. 高管自信度的影響。為了進(jìn)一步研究高管自信度是否會(huì)在并購商譽(yù)時(shí)影響企業(yè)融資約束， Brown和Sarma（2007）曾研究發(fā)現(xiàn)， 管理者的薪酬比例越高， 管理者對(duì)公司的控制力越強(qiáng)。出于對(duì)數(shù)據(jù)可獲得性的考量， 本文參考張國(guó)富和陳思峣（2021）的研究構(gòu)建高管自信度指標(biāo)（Oc）， 采用公司高管前三名薪資總額與高管薪資總額的占比進(jìn)行衡量。該指標(biāo)也能在一定程度上反映最高管理者的重要性， 其比值越大， 高管自信度越高。

表7列（4）交互項(xiàng)GW×Oc的系數(shù)為0.00941， 且在1%的水平上顯著， 表明高管自信度高的企業(yè)在并購商譽(yù)高時(shí)會(huì)面臨更大的融資約束。原因可能是企業(yè)高管過度自信會(huì)高估自身能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況， 過分干預(yù)公司的并購活動(dòng)， 高估自身成功的概率和私人信息的準(zhǔn)確性， 導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)融資策略激進(jìn)， 資金流動(dòng)性不足， 易面臨融資約束。

六、 結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文通過研究我國(guó)A股上市公司并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束程度的影響， 得到如下主要結(jié)論： 第一， 并購時(shí)產(chǎn)生并購商譽(yù)越高的企業(yè)， 在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中籌集資金的難度會(huì)有所增加。高估并購商譽(yù)意味著高估了被并購企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力， 被高估的價(jià)值在信息披露時(shí)會(huì)引起市場(chǎng)投資者的懷疑和警惕， 導(dǎo)致資金供給方惜貸。這一研究表明， 過高的并購商譽(yù)背離了標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)有的價(jià)值， 對(duì)企業(yè)的融資能力會(huì)產(chǎn)生反向作用。第二， 高并購商譽(yù)容易減值從而造成企業(yè)虧損， 發(fā)生債務(wù)違約， 且債務(wù)違約概率的提高會(huì)讓投資者望而卻步， 進(jìn)而增加企業(yè)的融資約束。此外， 高并購商譽(yù)使得企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱程度加大， 進(jìn)而使企業(yè)面臨更大的融資約束。存在高并購商譽(yù)的企業(yè)往往選擇會(huì)減少披露信息， 企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中接受貸方和外部股東的監(jiān)督變少， 從而加重了外部融資約束。第三， 分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)持股比例的提高均會(huì)提升企業(yè)外部治理能力， 從而抑制并購商譽(yù)對(duì)企業(yè)融資約束的負(fù)面影響。非國(guó)企在進(jìn)行并購時(shí)， 高商譽(yù)帶來的融資約束更大， 而國(guó)企進(jìn)行高商譽(yù)并購時(shí)， 融資相對(duì)比較容易； 高管自信度高的企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)， 商譽(yù)對(duì)融資約束的影響更大。本文結(jié)論豐富了并購商譽(yù)影響企業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的研究， 同時(shí)提醒企業(yè)謹(jǐn)慎并購， 強(qiáng)化企業(yè)信息披露， 警醒投資者提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)， 理性看待商譽(yù)， 警惕高商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）建議

基于上述結(jié)論， 本文提出以下三點(diǎn)建議： 第一， 并購時(shí)企業(yè)股東應(yīng)保持對(duì)商譽(yù)減值的警惕性， 降低商譽(yù)減值的可能性。通過完善企業(yè)內(nèi)外治理機(jī)制， 對(duì)商譽(yù)進(jìn)行合理估值， 約束管理者可能存在的委托代理問題， 防范管理者的過度自信， 促進(jìn)投資者投資緩解企業(yè)可能面臨的融資約束。第二， 聘請(qǐng)知名的評(píng)估公司對(duì)被并購方展開充分的調(diào)查評(píng)估， 避免錯(cuò)誤估價(jià)的同時(shí)也有利于提升自身信息披露質(zhì)量， 穩(wěn)定投資者信心。此外， 吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者持股， 可增加機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的關(guān)注度， 并優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。第三， 目前監(jiān)管者對(duì)違規(guī)企業(yè)的懲罰已有一定力度和成效， 應(yīng)當(dāng)保持資本市場(chǎng)違法違規(guī)行為稽查執(zhí)法的高壓態(tài)勢(shì)。對(duì)于出現(xiàn)披露大額并購商譽(yù)的企業(yè)給予充分關(guān)注， 確保并購雙方業(yè)績(jī)承諾的合理性， 減少發(fā)生違約問題。監(jiān)管部門應(yīng)重新審視現(xiàn)行的上市公司并購重組信息披露制度， 增加被并購企業(yè)信息披露量， 使投資者能更充分地判斷并購質(zhì)量， 促進(jìn)商譽(yù)信息反映被并購企業(yè)的真實(shí)價(jià)值， 預(yù)防并購企業(yè)利用信息差為自身謀利而造成的商譽(yù)泡沫， 同時(shí)加大對(duì)虛假信息及股價(jià)操縱的懲治力度， 切實(shí)維護(hù)投資者利益。

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【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“基于空間動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)聯(lián)視角的國(guó)際股指波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與控制策略研究”（項(xiàng)目編號(hào)：72161001）；廣西高等教育本科教學(xué)改革工程重點(diǎn)項(xiàng)目“金融市場(chǎng)學(xué)線上線下混合+虛擬仿真實(shí)驗(yàn)教學(xué)改革探索”（項(xiàng)目編號(hào)：2020JGZ100）

【作者單位】1.廣西大學(xué)工商管理學(xué)院， 南寧 530004；2.廣西大學(xué)財(cái)政金融研究中心， 南寧 530004；3.廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 南寧 530004；4.中國(guó)建設(shè)銀行南寧分行， 南寧 530022